申万菱信恒利三个月定期开放债A(013325) - 基金投资策略和运作

2025年三季度收益率明显回升。驱动收益率上行的因素较多。7月“促良性竞争”带动商品价格整体上涨，风险偏好明显改善，上证指数持续突破上涨。8月8日后新发政府债和金融债的利息将征收增值税，适逢年内地方债供给高峰，对市场超长端债券的需求产生一定影响，一级市场牵引二级市场收益率上行。9月基金销售新规引发市场反映，带动利率进一步上行。基本面方面，三季度PMI持续低于荣枯线，物价总体稳定，出口保持韧性，投资的消费数据略有下滑，政府债大量发行使得社融增速维持相对高位，但信贷需求偏弱。资金面方面，央行维持适度宽松的货币政策，资金利率维持低位波动，央行通过净投放中长期资金稳定银行负债端，并稳定市场情绪。总体而言，2025年三季度利率债收益率以上行为主，超长债上行幅度较大。截至2025年9月末，10年期国债收益率录得1.86%，较二季度末上行约21bp；30年期国债收益率录得2.29%，较二季度末上行约31bp。利率季度低点出现在季初，之后市场持续震荡上行。报告期间，组合以利率债投资为主。整体回顾，组合操作相对灵活，久期根据市场变化灵活调整，但季度内缺乏明显的利率下行机会。后期组合将继续关注财政政策边际变化、债券供需对比、央行货币政策节奏以及资本市场风险情绪变化，根据宏观基本面和流动性变化及时调整久期、杠杆，也将继续通过波段交易力争提升组合收益。

2025 年上半年中国经济实现“开门红”，GDP同比增速5.3%，就业物价总体稳定。上半年，利率在一季度经历了大幅上行后在二季度回落后窄幅震荡。二季度海外贸易政策反复，需求端受到一定影响，经济增长较一季度边际走弱。货币环境边际转松，5 月开展了降准降息操作，带动债券收益率震荡下行，信用利差收窄。经济整体仍具有较强韧性，收益率维持震荡。截至 2025 年二季度末，10 年期国债收益率较去年年末下行约2.5bp至1.65%。1年国债收益率较去年年末上行26bp至1.34%。报告期内，我们基本维持组合的纯债类资产配置，持仓品种以利率债为主。组合加权久期控制在中等偏高水平，投资策略以利率波段为主，在力求获取稳定的票息的基础上以期取得超额收益。

2025年一季度中国经济实现“开门红”，就业物价总体稳定。整个一季度，利率震荡上行。流动性与货币政策方面，央行通过买断式逆回购和MLF净投放保证了资金面整体充裕，暂停了国债买卖，对短端形成一定影响。总体而言，2025年一季度利率债收益率以上行为主。截至2025年3月末，10年期国债收益率录得1.81%，较2024年末上行约14bp。利率低点出现在年初，之后不断突破年内高点上行。报告期间，组合以利率债投资为主，整体维持了中性的久期水平。整体回顾，组合操作相对灵活，久期根据市场变化灵活调整，在收益率上行期间仍然通过积极交易增厚了收益。后期组合将继续关注财政政策边际变化、债券供需对比、央行货币政策节奏以及资本市场风险情绪变化，根据宏观基本面和流动性变化及时调整久期、杠杆，同时将继续通过波段交易力争提升组合收益。

2024年全年，经济增长完成年初的目标值。 2024年实际GDP增长为5.0%，一季度至四季度单季实际GDP同比增速分别为5.3%、4.7%、4.6%和5.4%。根据GDP现价总量计算，2024年名义GDP增速约为4.2%，低于2023年名义GDP增速数值。2024年价格表现较弱，全年GDP平减指数为-0.8%，低于2023年水平，呈现一定通缩特征。货币政策方面，央行维持稳健宽松的政策基调，并于2024年7月份和9月份分别施行两次降息，其中MLF利率总计下调50BP至2.0%，7天逆回购利率总计下调30BP至1.50%；同时，央行又分别于2月份和9月份施行两次降准，总计下调存款准备金率100BP。总体来看，2024年银行间流动性宽裕。2024年全年，一年期国债收益率曲线下行约100个基点，十年期国债收益率曲线下行约88个基点。报告期内，我们基本维持偏高债券仓位。持仓品种以利率债为主。投资策略上，本组合主要以配置为主，并根据市场情况积极参与利率债波段交易；维持组合的久期中枢偏高水平，并灵活运用组合的杠杆水平。

2024年三季度经济复苏斜率偏缓，内需不足、预期偏弱仍是经济增长核心矛盾。当前我国经济仍然处于转型调结构的换挡期，短期内新增长动能的兴起可能较难弥补老旧增长动能的回落。总体上经济增长在中期内可能仍会面临一定压力，体现在房地产投资、地方基建投资上，可能仍会维持偏弱的局面，三季度基本面继续有利债券市场。流动性与货币政策方面，2024年三季度银行间市场资金面保持平稳，但政府债券发行提速等因素影响三季度市场流动性波动加大，边际趋紧。央行在货币政策方面维持支持性立场，9月下旬宣布全面降准降息，并在三季度正式推出国债二级买卖等新政策工具。总体而言，2024年三季度利率债收益率以下行为主。截至2024年9月末，10年期国债收益率录得2.15%，较二季度末下行约6bp。7月央行加大对长端利率的指导使得利率回调，录得三季度债券利率高点2.27%；9月中旬市场重新回归基本面逻辑，录得三季度利率低点2.04%。报告期间，组合以利率债投资为主，整体维持了较高的久期水平。整体回顾，组合操作相对灵活，久期根据市场变化灵活调整，较好的把握了波段交易机会，增厚了组合回报。后期组合将继续关注财政政策边际变化、债券供需对比、央行货币政策节奏以及资本市场风险情绪变化，根据宏观基本面和流动性变化及时调整久期、杠杆，也将继续通过波段交易力争提升组合收益。

2024年二季度央行提示长债风险带动利率上行，但长债供给节奏缓于市场预期，且基本面维持弱修复走势，贴息存款叫停后，债券配置需求旺盛，二季度债券收益率整体下行。曲线整体呈牛陡走势，资金面整体维持宽松，中端下行明显，3-7年品种下行超过25bp，10年以上超长债品种下行相对克制，10年下行10bp附近，30年下行5bp附近。报告期间，组合以利率债投资为主，杠杆水平偏低，久期维持在中性水平。二季度初久期维持中性略高，央行提示长债风险，市场调整后适当增加了久期。5月份市场波动相对较窄，组合适当降低了久期。6月市场对央行货币政策操作框架预期发生变化后，组合适当再度提升了久期。整体回顾，组合操作相对灵活，久期波动较大，但6月中下旬利率再度下行阶段久期相对偏低，错失了一定的资本利得机会。后期组合将继续关注央行公开市场操作节奏，同时密切跟踪债券供给节奏和基本面边际变化，在偏低的利率环境下通过更高频的波段交易力争提升组合收益。

2024年一季度虽然基本面数据好于市场预期，但从结构上看需求端弱于生产端，地产延续下行以及基建动力较弱，市场对基本面维持弱复苏的一致预期较强，对货币政策维持宽松的预期也较强。从债券供需看，一季度债券供给尤其是地方债和政金债的供给较弱，同时实体需求较弱导致贷款需求不足，资产端包括贷款利率、协议存款利率、非标资产等价格也在不断调整，一季度机构关注以中长期利率债为代表的优质资产，带动中长期利率明显下行。报告期间，组合以利率债投资为主，久期维持在中性水平。由于中长端利率下行较快，本基金对今年以来表现较好的超长期限品种的配置力度较小，因此组合业绩相对优秀同业有一定差距。具体回顾来看，组合在春节前保持了中性略偏高的久期，但春节利率迅速下行后止盈过早，久期和杠杆都相对偏低，错过了2月份利率下行。3月份继续维持了偏防御的久期，规避了3月上旬开始的利率反弹，并在3月中下旬适度增加久期参与了小波段利率交易。通过3月的操作，追回了与优秀同业的部分差距。后期组合将继续紧跟基本面、政策面、流行性和供需结构的变化，用更灵活的交易节奏争取获得更好的收益表现。

2023年上半年债券市场表现较好，除年初基本面及政策均有较强预期，利率有所上行，其余阶段政策预期波动较大，而经济基本面维持弱复苏节奏，利率整体下行走势。尤其是进入二季度后疫情修复脉冲效应逐步消退，经济增速斜率放缓，同时市场资金面持续维持宽松，货币政策宽松的预期也不断强化，市场利率基本走出单边下行走势直至6月中旬降息落地。此后基于阶段性利多或出尽的逻辑，市场在利率相对低位开始盘整，接近去年低位水平。三季度，国内经济复苏势头有所走弱，物价水平相对合理。货币政策总体上保持宽松状态，8月人民银行调降MLF利率15BP，调降OMO利率10BP，9月人民银行降准25BP，释放长期资金约5000亿元，支持实体经济。债券市场收益率先下后上，7-8月，市场在经济偏弱和降息预期的带动下，收益率下行；降息后，随着其他稳增长政策的陆续出台，债市出现回调。四季度国内经济复苏斜率偏缓，经济生产尚可，需求仍需进一步提振，基本面上对债券市场构成一定支撑。四季度市场资金面虽然偶尔波动，但整体较三季度宽松，期间地方债集中发行构成了阶段扰动，央行在公开市场做了足额投放，资金面整体合理宽裕。12月主要商业银行开始下调定期存款利率，商业银行负债成本有所下降之后，降准降息预期增强也对四季度市场走势形成支撑。在系统性化债方案降低地方信用风险，以及优质资产相对较少的逻辑下，信用债走势相对利率债表现更好，信用利差压缩至相对低位区间。报告期间，组合以利率债投资为主，根据市场变化动态调整久期和杠杆水平。开年组合基于宽松流动性预期维持了较高的久期和杠杆开局，但一季度前半程市场预期经济修复较快，收益率上行期间组合收益表现较弱，3月份市场对经济修复预期调整后，组合收益有所修复。二季度考虑前期信贷投放，在低基数情况下经济或有较好的同比表现，因此二季度适当降低了久期，但二季度经济表现弱于预期，且资金面较为宽松，6月份还降息一次，久期偏低没有给组合带来更好回报。三季度资金面波动上升，季度中开放赎回期间，久期和杠杆短期内被动上升，重新进入封闭期再度将杠杆和久期维持在偏防御区间。四季度前半程维持防御，下半个季度资金面宽松得到央行确认后再度提升久期，四季度收益表现较好。

2023年三季度，国内经济复苏势头有所减弱，物价水平相对合理。货币政策总体上保持宽松状态，8月，人民银行调降MLF利率15BP，调降OMO利率10BP；9月人民银行降准25BP，释放长期资金约5000亿元，支持实体经济。三季度，债券市场收益率先下后上，7-8月，市场在经济偏弱和降息预期的带动下，收益率下行；降息后，随着其他稳增长政策的陆续出台，债市出现回调。截至2023年9月28日，10年国债收益率2.68%，10年国开债收益率2.74%，较2023年半年末分别上行4BP和下降4BP。报告期间，基金以利率债投资为主，考虑到利率处于相对偏低区域，组合杠杆和久期均处于中性偏低位置。季度中开放赎回期间，久期和杠杆短期内被动上升，重新进入封闭期再度将杠杆和久期维持在偏防御区间。后期仍将采取相对防御的策略，根据流动性和市场预期变化做好波段操作。

2023年上半年债券市场表现较好，除年初基本面及政策有较强预期，利率有所上行，其余阶段政策预期波动较大，而经济基本面维持弱复苏节奏，利率整体呈下行走势。尤其是进入二季度后疫情修复脉冲效应逐步消退，经济增速斜率放缓，同时市场资金面持续维持宽松，货币政策宽松的预期也不断强化，市场利率基本走出单边下行走势直至6月中旬降息落地。此后市场在利率相对低位开始盘整，接近去年历史低位水平。报告期间，组合以利率债投资为主，基于对经济复苏弱预期、流动性维持宽松的判断，一季度初组合维持了相对较高的久期，杠杆上也维持中等偏高水平。因此在一季度前半程收益率上行期间，组合收益表现较弱。3月份市场对经济修复预期调整后，组合收益有所修复。由于一季度信贷投放力度较大，担忧二季度在低基数情况下经济或有较好的同比表现，因此二季度初适当降低了久期，组合整体维持了相对中性久期策略。二季度末组合进入开放期，为应对潜在的流动性要求，提前降低了杠杆，久期也进一步下降。二季度组合整体久期和杠杆上都相对偏低，二季度收益表现一般。

2023年一季度利率市场主要经历了四个阶段。第一阶段：年初收益率上行至春节，为期一个月。第二阶段：春节后收益率开始震荡下行至二月中旬，为期两周。第三阶段：二月中旬后收益率短期快速上行至二月末，为期两周。第四阶段：三月初开始收益率震荡下行至月末，为期一个月。第一阶段收益率上行的主要原因如下：1） 去年四季度的债市调整后，债券性价比升高，收益率开始从高位回落，利率债进一步下行空间相对有限，收益率转为上行。2） 市场预期的一月份降息预期未能兑现，利率转为上行。3） 市场对于一月份信贷开门红预期较强，对一季度经济复苏的预期也较强，对债市产生一定压力。第二阶段收益率转为下行，但是幅度不大的主要原因如下：1） 春节过后，数据显示需求不及预期，经济是弱复苏状态，利率开始转为下行。2） 同业存单供给和同业存单利率仍在高位；资金利率没有明显回落，市场对二月份的贷款预期依然很高，所以利率尽管已开始转势，但是下行空间有限。第三阶段收益率短期快速上行的原因如下：1） 二月初资金超预期紧张，叠加税期，资金利率和波动性都明显变高。2） 二月中旬，商业银行资本管理办法征求意见稿公布，市场收益率整体大幅上行。第四阶段收益率开始明显下行的原因如下：1） 数据显示经济复苏力度一般，且未有超预期政策。2） 进入3月后，央行持续回收流动性，逆回购存量持续减少，但是资金利率没有明显上行，超出市场预期，二月份资金紧张的担忧有所缓解。3） 市场普遍认为降准会发生在二季度，但是央行在三月份超预期降准，收益率下行。报告期间，组合以利率债投资为主，基于对经济复苏节奏可能弱于市场预期、流动性维持宽松的判断，组合维持了相对较高的久期，杠杆上也维持中等偏高水平。因此在一季度前半程收益率上行期间，组合收益表现较弱。3月份市场对经济修复预期调整后，组合收益有所修复。后期组合将继续密切跟踪市场对经济修复预期及流动性波动情况，动态调整组合久期和杠杆水平，争取获得更好的投资收益。

2022年受疫情、地产拖累影响，全年经济表现较弱，利率债市场虽然从全年来看利率水平变化不大，但年中波动较大，期间先后经历了两次较小的波动及一次较大的震荡。具体来看，年初降息操作等宽松预期带来利率显著下行，但随后地产政策放松等稳增长政策加码带动利率从低位回调至年初水平。3、4月份疫情蔓延推动利率再度下行触及1月份低点，随着5、6月份疫情缓解，利率再度回升至前高。而8月份超预期的降息带来了利率年内最大一波下行，货币政策进一步放松预期及超宽松的资金面带动利率在9、10月份触及年内低点，但11月份起防疫政策变化、地产宽松政策加码扭转市场对经济的悲观预期，利率转头向上，理财产品净值下跌引发赎回，进一步加剧了市场下行，到12月份中旬各期限利率品种达到前高或创出年内新高。信用债走势在前三个季度表现一直优于利率债，在持续的配置压力下，信用利差被不断压缩，而在四季度市场调整过程中，理财产品赎回负反馈导致信用债剧烈调整，信用利差迅速被拉大至近几年的高位水平。报告期间，组合以利率债投资为主，根据市场变化动态调整久期和杠杆水平，全年获得了相对较好的回报。具体来看，1月份利率下行后降低了组合久期，3、4月份积极增加久期，以及7、8月份再度降低久期，均较好的预判了市场变化。但操作上也有不足之处，如8月份开始过早降久期，没有能完全把握9、10月份利率行情，而在10月底利率处于年内低位水平时，虽然进行了压降久期的操作，但久期压缩不够坚决，同时在11月市场调整后提升久期的操作也略偏左侧，期间基金净值波动均较前期有所提升。