工银主题策略混合C(013312) - 基金投资策略和运作

四季度海外流动性整体维持宽松，而随着美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，市场对美联储后续降息幅度和节奏的预期波动性有所加大。国内方面，短期内部经济增长压力逐步增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。我们认为，房地产调整对经济冲击最大的时候大概率已经过去，经济结构转型背景下的新兴产业发展、中国经济背景下的优质企业出海，能够支撑经济保持平稳增长。　　资本市场方面，四季度宽基指数整体处于震荡格局，科技成长、顺周期等板块均有表现。分申万一级行业看，石油石化、通信、有色涨幅居前，房地产、医药、传媒表现靠后。考虑到中美元首会晤阶段性缓解市场对地缘政治风险担忧，金融市场流动性环境总体仍然较好，同时国内政策对资本市场的支持态度明确等因素，四季度组合继续维持高仓位运作。组合的投资结构继续重点集中在与数字化和安全化相关的半导体领域。一是，继续持有半导体设备公司。这部分配置在四季度继续获益。我们对这一板块维持看好。我们认为，长期来看，国内半导体设备行业具备诞生大市值公司的基础和条件，同时国内半导体制造向更先进制程的迭代的方向确定，正在不断推进。短期来看，我们将继续密切跟踪未来国内半导体设备资本开支的实际情况。但不可否认的是，随着股价的上涨，组合将不可避免面临存量标的和尚未进入到组合内的一些半导体其他领域公司的性价比比对。我们也将在晶圆厂、模拟芯片等领域积极评估潜在的投资机会。二是，与AI相关的标的，包括国产算力芯片，以及与海外算力相关的国内光模块标的。与此同时，组合还基于景气成长的线索在机械、电力设备新能源等板块中积极寻找相关投资机会。

2025年三季度，在美联储货币政策重回宽松预期，主要经济体财政政策延续发力、贸易摩擦烈度有所趋缓等背景下，全球权益市场整体表现较好。国内方面，虽然宏观经济面临的挑战仍在加大，但人工智能、新能源等新兴产业维持较快增长，结构性亮点依然较多。与此同时，政策面继续对宏观经济和资本市场维持积极取向。在国内广谱利率整体回落的背景下，权益市场的配置吸引力正在增加。三季度A股市场主要宽基指数涨幅均超10%，其中创业板指涨幅较大。风格上，成长继续占优价值。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。基于对地缘政治、国内政策和整体流动性环境等考量，三季度组合仓位继续维持高位，组合的投资结构继续重点集中在与数字化和安全化相关的半导体领域。一是，继续持有半导体设备公司。这部分配置在三季度有所收获，但我们对于后续板块维持看好。我们认为，长期来看，国内半导体设备行业具备诞生大市值公司的基础和条件，同时国内半导体制造向更先进制程的迭代的方向确定，正在不断推进。短期来看，我们将继续密切跟踪未来国内半导体设备资本开支的实际情况。二是，与AI相关的标的，这部分包括国产算力芯片，也包括海外光模块标的。与此同时，组合还基于景气成长的线索在机械、医药、电力设备及新能源等板块中积极寻找机会。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国政策等扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，在美国关税政策缓和、财政法案推进等利好因素推动下，市场风险偏好修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。同期A股市场表现出较强韧性，市场表现活跃。一季度，以DeepSeek为代表的国内科技叙事有效提振了微观主体信心，带动市场风险偏好改善。二季度，美国关税政策对市场造成了短暂冲击，但在政策面积极有效应对下，关税对市场的负面影响逐步被消化，市场逐步修复。整体来看，上半年红利、周期、科技、医药、新消费等均有投资机会。分中信一级行业看，上半年综合金融、有色金属、银行涨幅居前，煤炭、食品饮料、房地产等板块表现靠后。虽然二季度美国关税政策对市场阶段性带来冲击，但是基于对国内政策、国内科技产业发展以及整体流动性环境的考量，上半年我们整体维持高仓位运作。组合的投资领域主要聚焦于与数字化相关的AI和半导体领域。具体的配置线索主要包括：一是，与国内半导体自主发展有关的半导体设备。这部分的配置继续面临市场波动的挑战。对此我们的看法没有改变，即国内半导体设备行业具备诞生大市值公司的基础和条件，国内半导体制造向更先进制程的迭代只是时间问题，方向确定，随着时间的推移，我们对于国内半导体制造的技术进步更有信心。二是，与AI相关的投资标的，一季度的标的选择主要在软件、AI端侧（手机等）以及机器人方面，二季度后缩小了考量的范围，主要在AI芯片领域。此外，我们还在医疗器械等与品质化和高龄化相关的制造业类企业中作了投资尝试，同时考虑到美国政策不确定性，二季度减持了相关产业链标的。

2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储降息暂时进入观望阶段，美股震荡加剧。　　2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续四季度以来的平稳修复态势。分结构看，外需方面，受去年高基数、海外需求动能减弱以及关税冲突等影响，出口压力有所增加。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。　　A股市场方面，一季度最大的积极变化在以DeepSeek为代表的国内科技进展。这明显提升了微观主体信心，市场风险偏好得到改善。这种科技叙事与国内对提振消费的政策支持信号，推动一季度A股市场积极向好。整体看，一季度A股市场风格偏向成长，机器人、人工智能、新消费等细分领域表现较好。与此同时，黄金股所在的有色金属板块表现也较为靠前。在此过程中，我们对于国内的科技进展和政策支持持乐观态度，为此组合仓位继续维持高位。一季度组合的投资领域主要聚焦于与数字化相关的AI、半导体领域。具体的配置线索主要包括：一是，与国内半导体自主发展有关的半导体设备。这部分的配置继续面临市场波动的挑战。对此我们的看法没有改变，即国内半导体设备行业具备诞生大市值公司的基础和条件，国内半导体制造向更先进制程的迭代只是时间问题，方向较为确定。二是，与AI相关的投资标的，这部分主要在软件、AI端侧（手机等）以及机器人相关板块。在当前全球经济环境下，组合在AI、半导体领域的配置，可能面临美国经济衰退风险上升而带来的全球半导体需求侧的潜在冲击，对此我们将密切跟踪，并作动态调整。此外组合开始逐步关注医疗器械等与品质化和高龄化相关的制造业类企业的投资机会。

2024年欧美经济增长和通货膨胀均呈现回落态势，货币政策进入宽松周期。欧美连续降息后，四季度全球经济环比温和修复，主要经济体中除欧元区外总体出现改善态势。　　2024年国内经济增长呈现“U型”走势。一季度GDP增速较高，二、三季度有所放缓，而后随着一揽子稳增长政策的接续发力，四季度增长动能逐步增强。分结构看，2024年出口对经济增长发挥重要支撑作用。内需方面，“以旧换新”等政策红利带动耐用消费品零售明显增长，新兴产业发展带动制造业投资维持高位。　　2024年A股市场波动较大。受益于9月底政策积极信号强化，全年上证综指、沪深300、中证500、创业板指等均实现年度正收益。从市场风格看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前。与此同时，人工智能、机器人等新兴产业的投资机会也较为丰富。　　在此过程中，我们倾向于对一些积极的变化作反应，如优质制造业公司的出海、人工智能等科技行业的变化，以及国内鼓励消费等政策引导等。为此全年组合仓位整体维持高位。全年来看，组合的投资领域逐步聚焦于与数字化相关的AI、半导体等。具体的配置线索主要包括：一是，与国内半导体自主发展有关的半导体设备。这部分的配置效果面临市场波动的挑战。对此基金经理认为，国内半导体设备行业具备诞生大市值公司的基础和条件，国内半导体制造向更先进制程的迭代只是时间问题，方向确定，同时在人工智能等产业变化下，国内及全球对芯片需求增加的趋势是大概率事件。为此，2024年组合在半导体设备上一直保持重点配置。二是，与AI相关的投资标的。这部分包括光模块、手机及眼镜相关的消费电子、办公软件等。四季度开始组合降低了光模块的配置比例，积极寻找AI端侧的投资机会。

三季度海外流动性边际宽松。9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。三季度国内经济内生增长动能仍然偏弱，中采PMI继续处于荣枯线以下。但政策面持续释放积极信号。最重要的，是9月26日中共中央政治局会议。会议通稿内容超出市场预期，对股票市场信心提振起到积极作用。随着财政货币政策逆周期调节力度加大，经济增长动能有望进一步改善。　　市场方面，三季度A股先抑后扬，9月政治局会议后宽基指数快速反弹并创出年内新高。其中，创业板指和科创50在三季度领涨，沪深300涨幅也达到16.1%。分中信一级行业看，三季度非银金融、综合金融、房地产行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现靠后。风格层面看，三季度前期大盘价值风格相对占优，9月下旬后大盘成长转为占优。　　组合操作方面，三季度组合仓位整体维持高位。板块配置方面，三季度市场对半导体周期恢复的持续性产生怀疑，一些高频数据也显示除人工智能以外的半导体需求恢复一般。基金经理认为，这些更多体现的是库存等短周期因素的影响，人工智能和国内半导体产业的自主发展，作为中期投资线索的思路未发生变化。为此组合的配置继续集中于数字化线索中的人工智能和半导体设备领域。其中在人工智能方面，组合主要配置的仍然是有业绩支撑的光模块。与此同时，考虑到人工智能对手机的影响正在发生，组合继续在手机产业链上寻找投资机会。半导体设备方面，组合主要在个股配置比例上作了个别调整。此外，组合对消费和新能源方面的配置主要从出海的角度寻找个股性机会。

上半年出口、电量、出行等数据总体表现良好，但其他宏观经济金融数据显示国内宏观经济增长仍面临挑战。其中地产、社融和M2等数据是市场关注的重点。整体来看，上半年宏观经济延续外需强于内需、生产好于消费的特征。海外方面，上半年市场对联储降息的幅度和节奏较年初趋于谨慎。与此同时，欧美等经济体对国内的贸易争端有增加的迹象。从股债等市场的表现来看，投资者对宏观经济增长的预期偏低。市场对增长的低预期及对风险的担忧，叠加交易等因素，令上半年国内权益市场表现弱势。　　上半年A股市场的投资线索主要集中在红利、科技主题和出海方向。红利方面，石油、铜、煤炭等上游周期资源品，以及银行、交运、电力及公用事业等防御性、稳定类资产表现突出。科技主题方面，一是与海外AI算力相关的光模块等表现抢眼，二是机器人、低空经济等题材有阶段性表现，三是消费电子板块在二季度有较好表现。出海方面，上半年市场对于出海和出口并未有明显区分，这方面投资的主要驱动因素是“外需强于内需”的宏观环境。为此家电、机械等行业和个股出现较强的阶段性表现。此外，虽然白酒为代表的消费板块在春节后出现一波反弹，但二季度后半段受多方因素影响，出现了明显回调。在此过程中，投资经理更倾向于关注一些积极的边际变化，如旅游出行数据表现较好，一些优质的制造业公司已经或正在积极布局出海，更重要的是政策面对经济增长的重视程度明显增加。为此上半年组合仓位整体维持高位。板块配置方面，投资经理认为AI及半导体周期恢复仍将是未来一段时期最重要的投资线索，为此组合的主力配置继续集中于数字化线索。一是，与安全化相关的半导体设备。就目前来看，这一部分的配置效果的显现仍需时间。二是，继续在AI方向积极配置，重点集中于光模块领域。三是，在消费电子相关板块也有一定配置比例。四是，上半年在机器人领域的配置比例有所降低。在绿色化线索中，上半年组合整体降低了配置比例，主要是减持了锂矿等配置。在安全化线索中，组合在上游资源金属（主要是贵金属）上作了一定比例配置。

一季度房地产等数据表现依然偏弱，但电量数据、出口出海等相关产业链反馈信息、以及春节期间的出行数据等表现较好。综合来看，一季度宏观经济延续外需强于内需、国内生产好于国内消费的特征。政策面上，从两会及高层等政策表态看，当前政府对增长的关注度正在加强，预计年内宏观政策调节力度加大是大概率事件。海外方面，在美国经济韧性强于预期的背景下，市场对联储年内降息的时点判断已推迟至年中之后。　　尽管一季度的经济数据存在一些结构性亮点，但从债券市场的表现来看，投资者对宏观经济增长的预期仍然在较低水平。市场对增长的低预期及对风险的担忧，叠加交易等因素，造成春节前国内权益市场波动加大。随着政府对经济增长和资本市场等支持性表态明显加码，春节后权益市场开始回暖。就季度内来看，市场的投资线索主要在红利、题材主题和复苏交易三个方向。其中，红利方向，石油、铜、煤炭等上游周期资源品表现突出。题材主题方向，机器人、AI算力和存力、低空经济等在春节后均有明显涨幅。复苏交易方向，在市场对消费等预期较低的背景下，春节后白酒等一些与经济复苏相关度高的板块也有较为明显的反弹。在此期间，组合整体延续高仓位的操作思路。板块操作方面，主力配置集中于数字化线索中。一是，与安全化相关的半导体设备，季度内组合主要对持仓个股作了一些调整，但整体来看，这部分配置效果不佳，对组合净值带来拖累。考虑到这一行业发展确定性相对较高，投资经理希望还是能够给予更长的时间等待投资效果的显现，但也会密切关注业绩情况，在必要时做出调整。二是，组合增加了与AI和机器人相关的配置比例。其中对于AI机会的发掘，目前主要围绕存力和算力进行。对于机器人，则重点关注特斯拉机器人相关产业链的机会。组合在绿色化线索中的配置，维持对锂矿的配置，同时适当增加了一些新能源标的。此外，组合减持了创新药。

2023年是三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年。全年经济总体呈现出“波浪式发展、曲折式前进”的特征。具体看来，一季度经济经历了一波疫后复苏，二季度开始一些经济部门的修复速度出现放缓，三季度政府陆续释放稳增长政策信号，并对市场关注的地产、政府债务等作了回应，同时出台了一系列政策举措，四季度国内经济增长依然面临需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多等困难与挑战。海外方面，2023年美国增长和就业保持相对韧性，通胀压力仍存。虽然上半年出现了硅谷银行危机，但全年来看，美联储政策总体保持紧缩，年内美元指数、美债利率整体走强。此外，地缘政治仍然处于风险高发状态。　　虽然全年A股市场整体表现不佳，但结构性机会依然存在，市场分化特征明显，行情呈现哑铃型特征。一方面，红利类资产、微盘股和主题题材类个股表现抢眼。其中红利类资产主要受益于市场避险情绪升温和高息资产稀缺性提升，煤炭、电信运营商、国有大行、水电等板块表现突出。主题题材方面，主要是与人工智能、数字经济相关的TMT板块，以及与智能驾驶、机器人等相关的机械设备、汽车等板块个股。另一方面，过去机构重仓的白酒、新能源、CXO等赛道板块表现低迷。在此期间，主要基于国内政策面释放积极信号，同时对海外流动性将边际改善的判断，基金经理整体维持高仓位的运作思路。板块配置方面，一是，聚焦数字化主线，重点配置与安全逻辑相关的半导体设备，及与产业逻辑相关的消费电子、人工智能等领域，同时组合还增加了机器人相关配置比重。二是，绿色化领域，年内降低了对新能源相关板块的配置比例，配置结构主要与新能源车相关的汽车零部件、电池和锂矿等。三是，组合在创新药领域也维持了一定配置比例。

三季度PMI等实体经济数据、CPI等通胀数据显示，总需求不足仍是短期宏观经济面临的主要矛盾。在此背景下，稳增长政策成为这一阶段市场关注的重点宏观因素。这其中，7月24日政治局会议对经济政策的定调是最重要的政策观察点。此次会议明确要加大宏观政策调控力度，并对地产和地方政府债务两大风险领域均作了针对性的政策部署。这有效缓解了市场对经济尾部风险的担忧。此次会议之后，地产调控政策进一步调整，化债政策也在推进，LPR等利率继续下调。从9月高频数据来看，短期经济增长正逐步企稳改善。虽然国内经济增长预期边际温和改善，但海外流动性环境对国内金融市场影响负面。7月下旬开始，美元指数和美债收益率不断上行，全球权益资产整体处于调整态势之中。　　面对国内基本面恢复动能仍不强劲、海外金融条件趋紧、地缘政治依然复杂等环境，三季度A股市场整体偏弱势。防御和政策预期是市场交易的主要线索。从防御的角度来看，市场风险偏好较低，叠加对经济恢复幅度有限的预期，市场对高分红低波动类资产的关注度进一步上升。从政策预期的角度，基于稳增长政策将加强的判断，金融地产等板块表现相对占优。对于煤炭、石油石化等资源类周期股而言，其兼具静态高股息和受益稳增长的特征，整体表现靠前。主题投资方面，在政治局会议提出活跃资本市场后，市场对券商的关注明显增加，与此同时，华为产业链、机器人等也有阶段性表现，而上半年表现抢眼的人工智能板块则出现明显回调。在此期间，鉴于政府政策面暖风频吹，组合整体延续高仓位的操作思路。板块操作方面，一是，继续维持对安全和数字化线索的较高配置，重点聚焦于半导体设备、游戏、计算机等行业，减持工业母机等相关个股。二是，绿色化线索中，将持仓结构聚焦于新能源车相关的汽车零部件和电池等。三是，高龄化线索中，维持一定的创新药配置比例。

在经历前两月对经济恢复预期高企之后，投资者对国内经济增长预期逐步趋弱，主导了股债汇商品等资本市场表现。投资者对经济内生动能的担忧主要体现在以下方面。一是，消费恢复力度不及年初预期。对比出行人数和出行消费数据可以看到，当前居民消费意愿仍然不强。考虑到就业及居民部门对未来收入增长预期等情况，短期消费内生改善动能还将有限。二是，虽然地产风险有所缓释，但地产当前的状况，叠加地方财力减少等现实约束，导致固定资产投资的改善空间有限。三是，尽管上半年外需整体呈现一定韧性，但在韩国、中国台湾等周边经济体出口形势不乐观的情况下，投资者对后续外需的担忧难有效缓解。政策面上，上半年国内政策总体保持较强的战略定力，但底线思维也较为明确。进入到6月下旬后，政策面释放的稳增长信号逐步加强，主要体现在央行下调政策利率，新能源汽车、家居消费等产业政策陆续推出等。海外方面，上半年硅谷银行、瑞信等海外金融风险陆续爆发，但风险暂在可控范围之内。与此同时，美联储加息进程大概率已进入末端，但在劳动力市场依然较紧张等现实约束下，联储降息周期的开启可能还需要等待较长时间。　　上半年A股市场整体处于震荡格局之中，主动基金获取超额收益的难度明显加大，基金重仓股的表现总体落后于市场。与此同时，市场呈现较强的主题投资特征。市场主要交易线索集中在人工智能和中国特色估值体系两个方面。其中人工智能相关的算力（光模块等）和应用（游戏）表现抢眼，同时市场对人形机器人的关注也在二季度增加。除此之外，与一季度市场交易经济修复（白酒等）相反，二季度受市场对宏观经济增长预期较弱影响，电力及公用事业的表现有较强的超额收益。在此期间，仓位方面，基金经理基于宏观风险有限的判断，整体维持高仓位的运作思路。板块配置方面，一是，从安全线索出发，继续在国产替代相关的半导体设备保持较高配置比重，同时增加了工业母机相关的配置。二是，在人工智能领域也作了一定配置比例。三是，新能源相关板块，整体配置比例有所降低，配置结构主要在电池、储能等领域。

国内宏观经济增长及政策，以及海外AI进展是影响今年一季度市场的重要变数。第一，经济增长层面，一季度市场经历了预期高企到回归的阶段。受前两月工程机械等个别行业高频数据和金融数据表现较强影响，1月市场对于经济恢复的预期较强。但进入2月中下旬之后，在一些回补性需求逐步趋于常规增长、国内地产销售改善力度相对有限，以及硅谷银行、瑞信等海外金融风险陆续曝出后，市场对外需走弱等担忧增加，市场的宏观经济预期出现回落。3月政府将我国今年GDP的增长目标定为5%左右，在有助于市场形成务实的增长预期锚的同时，也继续传递出政府不断推动高质量发展的政策思路。第二，国内政策面，一是，在稳增长底线明确的情况下，货币政策等宏观政策易松难紧。二是，一季度资本市场更关注产业政策信息动态。从政府工作报告和各地两会报告来看，今年产业端潜在的结构性亮点大概率在与数字经济相关的科技、新能源汽车等高端制造、消费养老医疗等。三是，资本市场政策方面，市场对中国特色估值体系的讨论继续增加，重点聚焦在央企估值方面。第三，海外AI进展方面，ChatGPT等事件令资本市场对人工智能产业的热情明显升温。在这种宏观产业和政策环境下，预计海外个别金融风险爆发对国内资本市场的影响总体有限。　　一季度A股沪深300等主要宽基指数延续上涨态势，但主动基金获取超额收益的难度明显加大，基金重仓股的表现落后于市场。一季度市场呈现较强的主题投资特征。具体投资线索主要包括疫后复苏（主要在1月，包括机械、汽车等）、人工智能等数字经济（包括通信、计算机、传媒、电子）、中国特色估值体系（主要包括建筑、能源央企）。此外，猪、黄金等细分领域也有较好表现。在此期间，仓位方面，基金经理基于国内政策面整体偏暖的判断，延续高仓位的配置。板块配置方面，基金经理认为国产替代的国内逻辑还将持续，同时人工智能等科技产业趋势也将带来较强的主题投资机会。为此，组合一方面继续降低汽车、新能源等配置比例，新能源相关的持仓重点在储能相关领域，另一方面增加TMT和中高端制造相关配置比例。未来基金经理将根据市场政策环境变化，努力改善组合业绩。