中邮鑫享30天滚动持有短债债券C(013228) - 基金投资策略和运作

回顾一季度，债市受到两条完全不同的主线影响，一边是机构行为方面，银行资金充裕，资金面宽松且稳定，叠加理财和保险季节性配置力量较强，债市配置需求持续旺盛；供给端存单净融资历史低位，二永无新增供给，供需缺口较大，配置力量持续主导。另一方面，地缘政治影响下，霍尔木兹海峡短期难以完全恢复，油价持续抬升，超长端计入未来通胀抬升的预期。债市总体表现较为割裂，长短端利差持续拉大，但逻辑上看又比较合理。今年债市整体的策略回归传统，中短久期+杠杆表现较优，用确定性（短久期+票息）应对外部地缘、内部经济基本面的不确定性。　　往后看，二季度的机构配置需求预计仍然较为旺盛，但需要关注市场在上述因素作用下，走向较为极端的情况，例如信用利差的极度压缩，期限利差的极度走阔，以至于上述因素的边际弱化导致利差水平向历史中枢适度回归。　　产品投资方面，本产品主要投资于1年内短期信用债，产品力求净值保持平稳向上，严格控制回撤。

回顾2025年，债券开年处于收益率相对低位，市场过度计入宽松预期导致债券开年就处于超买状态，春节前后债市在地产小阳春、deepseek横空出世、资金面收紧的多重利空下快速调整，重新回到具备配置价值的收益率区间。二季度关注点来到中美贸易战，市场笼罩在关税的不确定因素下，股市在关税冲击下大幅调整，债券收益率快速下行。三季度虽然市场预期基本面有所走弱，但债市在二季度下行后缺乏进一步下行空间，股市在二季度深蹲后，迎来了科技成长的主线行情，债市在风险偏好走强背景下再次调整。进入四季度后，股市转为震荡行情，债券也开始缓慢修复。　　过去一年经济总体平稳运行，加关税背景下外需具备一定韧性，内需方面消费和固定资产投资相对较弱，债券收益率上有顶下有底，产品在债券投资方面加强波段操作，注重市场调整后带来的配置机会。

三季度的债券市场，面临的主要变化来自于两方面，一方面是对科技竞赛和资本开支的乐观预期，带动股市持续上涨，带来预期的结构性改善；另一方面是监管方面，市场担心基金新规的潜在影响，对公募债基的规模造成扰动。总体三季度的债市处于调整状态。　　从宏观的角度来看，整体的宏观经济基本面数据仍然偏弱，投资、消费疲弱，房价仍在下行；但是科技板块动能较足，创业板、科创板为代表的板块走出了明显的牛市行情。　　总体来看，虽然没有看到经济的全面改善，但相对过去而言，有一些亮点，一些行业一些产业有了积极的迹象，预期改善带动资本市场建立良好的正反馈。在这样的环境下，股市的积极性相对较高，但由于经济总量上偏弱，市场利率仍然需要维持一个相对较低的水平，债券投资上可以寻求确定性，减少进攻性。　　产品投资方面，本产品主要投资于1年内短期信用债，产品力求净值保持平稳向上，严格控制回撤。

上半年，市场受到一季度deepseek、机器人等题材，以及二季度关税税率反复的影响，风险偏好来回摆动，股债形成了一定的对冲效果。关税冲击后，债券收益率快速下行，然后进入较长时间的震荡区间；权益市场在事件冲击下跌后迎来持续性的修复。　　货币市场环境来看，进入二季度后，资金利率逐渐宽松，特别是进入5月过后，dr007的中枢来到1.5%左右，相对一季度1.8~2.2%的资金水平明显改善。央行从一季度收紧到二季度呵护市场的态度逐渐明晰。往后看，央行对资金的态度仍然较为宽松，资金利率围绕1.5%左右波动大概率持续。　　基本面来看，内部仍然面临需求不足的问题，5月消费数据尚可但与消费补贴相关性较高，固定资产投资持续较弱，并且地产仍然拖累。外需方面，出口一季度是重要的gdp拉动项，二季度在关税的扰动下仍然维持抢出口状态，进入三季度后抢出口开始弱化，对经济的支撑有所下降。价格上来看，ppi同比读数处于深度负区间，对应工业企业利润下滑，企业盈利面临一定压力，社会融资成本还在下行通道。　　产品投资方面，本产品主要投资于1年内短期信用债，产品力求净值保持平稳向上，严格控制回撤。

今年一季度的市场波动较大，一季度基本面开门红，以及春节后deepseek引爆科技股行情，整体风险偏好从底部抬升，权益市场表现较好，但结构方面科技和红利有所分化；另一方面，债券收益率历经了从极致宽松预期，到春节后资金面收紧和权益走强多重因素共振带来的调整。进入4月，随着关税的超预期，市场又开始走向相反的方向。　　产品投资方面，本产品主要投资于1年内短期信用债，一季度由于资金价格总体位于较高水平，短债收益来到2%以上，具备较高配置价值，在市场调整过程中加大短债的配置力度。产品力求净值保持平稳向上，严格控制回撤。

本年经济基本面延续复苏趋势，其中出口表现偏强，内需恢复进程偏慢，地产融资缺失和地方化债进程减少了债券市场的资产供给，利率债发行进度偏慢的背景下债券走出大幅上涨行情，权益上半年持续偏弱，三季度以后政策催化带来权益的触底反弹，股债风格经历了小幅切换以后市场开始了降准降息预期下的股债双牛。本基金以票息策略为主要策略，使用多种策略包含信用挖掘和利率交易来增厚收益。通过精细化的账户管理进行保证组合的流动性和信用安全。

三季度市场对于基本面的悲观预期不断发酵，权益市场持续低迷，利率收益率持续走低。直至9月下旬央行出台一揽子宽松政策，力度超市场预期，随后政治局会议上又传递了非常积极的支持经济的政策信号，引发市场预期的全面转变，股债市场出现显著的跷跷板效应。本基金在三季度维持以票息策略为核心，择机进行交易增厚，整体保持了中性久期和杠杆。 　　展望四季度，股市在一轮情绪推动下的全面快速上涨告一段落，下一阶段大类资产的走势需要财政政策进一步落地的印证。从资产情况来看，股市最悲观的时候已经过去，后续会逐步回归理性，暴涨、普涨行情难以持续，不同品种板块之间会有所分化，调整后需要再次审视不同品种的上涨逻辑。债券方面，前期过于悲观的预期得到修正，信用债、金融债品种受到理财赎回的扰动，多数券种大幅调整后重新具备显著性价比，尤其是短久期品种。市场在交易预期过后重归交易现实，当前的基本面还处于较弱情形，政策落地效果尚需时间印证。在稳增长的大背景下，货币政策仍将维持呵护状态，一轮激烈调整过后的债市开始具备一定的配置价值。四季度产品将择机进行仓位调整，提高流动性资产占比，提高底仓收益，维持中性久期和杠杆水平。

报告期内，产品保持了票息策略，账户整体采用积极久期和杠杆策略，至二季度后期利差极致压缩后，杠杆效用减弱，转而采用中性杠杆水平，维持积极久期配置。

一季度中长端利率债超预期大幅下行，中短端受资金价格及绝对收益低位影响，下行受阻、曲线极致走平，波动放大。信用类票息资产依旧稀缺，信用债在低利差和低绝对收益下保持相对稳定，下行空间受限。本基金债券部分以票息策略为主，增加中长端利率交易，一季度整体维持了偏积极的杠杆久期。展望二季度，回归基本面跟踪逻辑，同时债券供给放量增加、叠加当前极低的收益，预期利率债进入波动较大的震荡状态。票息类资产持续资产荒，信用债保持积极配置态度。

2023年经济逐步摆脱疫情影响，从年初的强预期弱现实转向下半年的弱预期弱现实，国内弱复苏格局叠加海外宽财政紧货币的政策组合，全年有一定的汇率压力，资本市场整体表现债强股弱，地产投资下滑拖累经济的同时也造成了固收类资产荒，债券收益率走出全年下行趋势，仅在三季度资金面异常收紧节点有小幅调整。本基金以票息策略为主要策略，叠加多种策略配合增厚收益。通过精细化的账户管理进行标的挖掘筛选以及保证组合的流动性和信用安全。

三季度政策转向，基本面在出口和消费的支撑下触底回升，维持弱复苏的格局，地产修复仍需进一步观察，但大宗商品的强势有助于PPI的持续修复，总体而言基本面进一步下行的空间有限。债券市场经历了9月份的调整后收益率重新具备配置价值，利率水平相比政策利率利差保护也较为充足。本基金债券部分以信用票息策略为主，三季度整体维持了中性杠杆久期。展望后市经济进入去库存周期的尾声，经济内生增长动能有所修复，债券市场经历了三季度的调整后四季度预计震荡为主。

上半年经济先后经历了疫情防疫放松后的乐观预期下的股强债弱和二季度数据重新转弱后的股债风格反转。但具体到基本面本身，疫情对企业和居民部门的伤害需要时间修复，弱复苏的状态仍在进行中，短期积压的需求在一季度集中释放给资本市场带来了过度乐观的情绪，随后的真实需求的修复缓慢又让市场过度悲观。报告期内，我们春节后逐步提升了组合久期，二季度债券收益率下行至历史低点后逐步降低债券仓位和久期，整体仍以票息策略为主。