博时养老目标2045五年持有混合发起（FOF）(013043) - 基金投资策略和运作

上半年权益资产波动较大，债券资产表现相对较好。 一季度权益市场出现了风险偏好急剧下降以及流动性冲击导致的市场大幅波动，但随后“国家队”入市支撑、一系列稳增长政策、强基严管等资本市场政策的作用下，走出V型翻转结构，进入3月份之后市场呈现初高波动和快速轮动特征。债券市场依然延续较好表现，经济复苏动能仍显不足营造了相对宽松的货币市场环境，收益率进一步下行至历史低位。海外方面海外经济（美国）增长和就业数据延续韧性表现，延缓了美联储降息进程，海外权益市场整体呈现震荡上行态势。二季度权益市场整体呈现倒N字型走势， 板块和行业上依然延续高波动和快速轮动特征。5月中上旬市场风险偏好有所提升，但随着高频经济数据显示的复苏进程较弱，以及信用扩张意愿不足，市场转而进入下行趋势，顺周期类资产如消费和新能源等进一步下杀，拖累市场表现。小微市值企业估值下杀也传导到低价转债市场（信用风险发酵），引发转债市场出现较大调整。纯债债券市场表现较强，一方面相对宽松的货币市场环境提供较好流动性，另一方面资产荒背景下对票息资产配置力量增强，期限利差和信用利差压缩至历史极值附近。海外方面通胀数据粘滞效应较强，降息预期出现反复，AI科技链继续领涨市场，海外权益市场在4月下跌后继续走强；季度末受政治选举事件影响欧洲股市出现下跌。从宏观环境及产业周期出发，本基金在一季度主要围绕红利、科技以及医药等资产进行配置。本基金在二季度风险敞口总体维持中性，结构上仍然聚焦在价值、科技等资产进行配置，宁组合和茅指数受制于产业格局和消费疲软未纳入组合配置。上半年特别是2月份后较好的把握了市场反弹机会。

一季度权益市场出现了风险偏好急剧下降以及流动性冲击导致的市场大幅波动，但随后“国家队”入市支撑、一系列稳增长政策、强基严管等资本市场政策的作用下，走出V型翻转结构，进入3月份之后市场呈现初高波动和快速轮动特征。债券市场依然延续较好表现，经济复苏动能仍显不足营造了相对宽松的货币市场环境，收益率进一步下行至历史低位。海外方面海外经济（美国）增长和就业数据延续韧性表现，延缓了美联储降息进程，海外权益市场整体呈现震荡上行态势。从宏观环境及产业周期出发，本基金在一季度主要围绕红利、科技以及医药等资产进行配置。基于估值和周期的维度出发在季度初维持了较高仓位导致年初出现了一定的回撤，2月份之后较好的把握了市场反弹机会。 展望后市，全球制造业出现新一轮补库周期的迹象，制造业景气度对全球经济走强有较好支撑，同时AI科技浪潮持续演绎，新质生产力和资源红利仍是重点，同时关注复苏进程顺周期类资产的投资机会，宁组合和茅指数类资产重新进入配置视野，二季度关注盈利兑现情况做相机抉择。债券方面目前国内面临整体利率水平和信用利差都被压制历史极低分位数，对于基本面及政策面的影响敏感性加大，依然维持中短久期操作。 同时两个风险点值得关注，一是海外方面美联储降息预期再度出现回摆，较强的经济增长，可能导致美债在极窄的区间波动，整体降息节奏或许继续延后，“Higher for Longer”成为事实性选择的概率提升；二是美大选年，新上任总统在经贸关税等方面的潜在影响。

2023年是国内放开新冠疫情控制的第一年，从强复苏预期到弱复苏预期弱经济增长现实的认知转变成为影响市场走势的关键变量。 在海外流动性紧缩以及国内经济弱复苏现实的双重影响下，国内市场整体呈现债强股弱的格局。具体而言，权益市场风险偏好下降，估值出现大幅收缩；而债券市场在经济弱现实、化解地方债务、汇率稳定等影响下，收益率震荡下行，表现较好。同时A股权益市场内部不同板块之间表现出较大的差异，结构性特征更为突出，市场波动性大幅提升，尤其去年下半年以来虽然救市政策密集出台，但市场进入负向反馈模式后呈现加速下行态势，给投资操作带来较大的难度。全年来看，供需格局较优且股息较高的的煤炭能源等板块表现较好， 年内两大主题“中特估”和 “AIGC”板块虽然全年占优但下半年出现巨大回撤，其他多数板块均表现不佳。2023年组合配置整体延续了偏积极配置风格，总体仓位偏高位运行，底层资产以精选中长期绩优基金为主，Q2偏向防御价值板块为主，其他各季度以成长风格为主。由于市场较为极致的行业分化表现和较高的波动性，组合在港股、地产、交运、食品饮料、医药等板块的暴露对组合形成较大负贡献拖累。

三季度，全球通胀边际趋缓，但紧缩性政策仍在持续，美元指数和美债收益率上行，人民币汇率维持相对弱势。国内经济复苏仍然曲折，但逆周期调节的宏观政策、有利于经济高质量发展的产业政策和有利于资本市场长期发展的针对性政策持续出台，但因未出现明显超预期的政策力度叠加已经转弱的预期和信心，市场并未给予正面反馈。资金方面，新发基金依旧低迷，同时美债利率创出新高，在国内缺乏增量资金的背景下，北上资金大幅持续流出进一步加大估值调整压力，权益市场震荡下行，同时存量资金的博弈致使A股市场风格快速切换，行情缺乏明确主线。风格层面价值相对占优，国证价值微跌0.2%，国证成长跌幅超过7%。沪深300、中证500等指数跌幅超过4%，创业板指受新能源等板块拖累跌幅超过9%。基金业绩分化明显，中证股票基金指数跌幅近6%，中证债券基金指数微涨0.3%；受权益市场拖累，转债基金下跌；商品型基金表现突出。金融、医药、消费等主题基金表现较好，科技、军工、新能源等主题跌幅较大。之前曾提到上市公司中报可能取代一季报成为市场从基本面中找机会的市场窗口，但实际上中报基本同步反应了经济复苏的曲折，整体表现弱于预期——几乎所有宽基指数上半年业绩增速都差于一季度，且A股整体Q2单季度的利润环比增速也明显弱于历年。疲软的基本面叠加羸弱的资金面，这是今年以来A股虽然估值较为便宜但仍然持续走弱的核心原因，当然这两个共振的负面原因虽然事后看的清楚但在事前基本上也是市场最大的预期差——对基本面的市场主流预期是A股业绩增速上半年见底，全年业绩增速10%左右，而就目前情况来看业绩增速见底时间推后同时全年业绩增速也面临显著下调；而资金面在国内流动性较为充裕同时美联储加息逐步步入尾声的背景下也并不悲观，但三季度尤其8月以来北向资金大幅、持续的流出显然超出市场主流预期。基本面的预期差也是今年以来我们对于资产表现尤其是权益资产胜率判断的主要偏差，无论是对于国内经济无论快慢但确是走向复苏，还是美联储加息终点无论何时但确是步入尾声，这些都是我们之前的基本假设，但这些基本假设至少在今年的前三季度并未实现并且对于权益资产胜率造成极大压制。当然，投资永远要着眼于当下和未来而非过去，一切还是必须回到现在这个时点。在这个时点重新审视对于整体组合最具决定意义的权益资产的价值，可能最为重要的是以下几个问题，一是经济周期是否存在以及我们是否处于经济周期底部、下一个阶段是否趋于回升？二是中美利率水平是否会进入趋势性上行从而趋势性压制权益市场估值？三是资金（包括国内资金以及海外资金）是否持续逃离权益市场？对于第一个经济周期问题，首先经济无法长期高速发展是常识也是规律，但经济增长中枢下台阶的过程仍然存在周期性的波动，我们相信持续的正面引导和刺激政策有望推动经济逐步进入复苏。对于第二个利率水平问题，从国内利率来看，无论是经济增长中枢下移抑或化债需要，国内债券利率易下难上，且即使按照目前利率计算A股ERP也处于高于均值约0.7倍标准差水平，即是偏便宜的状态。而针对近期创出新高的美债利率，一个基本判断是美国经济长期增长水平叠加通胀大概率无法支撑接近5%的长期利率，因此虽然目前美债利率水平下对于海外资金而言A股风险补偿并不充分，但对估值的压制也基本处于较为充分的状态，且这种压制的未来变化大概率朝着缓和的方向演进。对于第三个资金问题，针对国内资金，基于目前的ERP水平和权益资产的隐含回报率，在房地产及其衍生资产预期回报较低，其它可投资产匮乏的大环境中，权益资产对国内资金而言仍然是具备相对吸引力的。针对海外资金，A股对大部分海外资金来说本来就是一个投资占比很低的卫星资产，从整体持仓比例来看外资占比也并不高，因此虽然阶段性较为集中的海外资金撤离压力可能较为明显但长期不至于伤及根本，另一方面海外资金同样逐利，如果基本面出现确定性的改善，仍然存在吸引资金回流的可能性。综上，从周期视角出发，如果估值处于合理偏低位置，基本面周期也处于底部位置，并且不存在资金大幅抽离的风险，那么对于未来的预期回报还是应该更加乐观一些，一部分估值修复的钱加上一部分盈利增长的钱，在目前国内资产整体回报率较低的大环境中，A股是存在比较优势的。眼下可能确实到了“信心比黄金更加重要”的时刻，对于广大投资者而言，若此时并未发生从1到0的风险事件，同时只要投入资金的期限足够长，那么可能现在就是那个需要坚持的时刻——坚持对权益类资产投资的时刻。但，确实，未来坚持的难度将高于过往，我们可能需要更加聚焦更为细分的产业，需要更加细致地考虑这些产业的国内外需求（包括国际形势对于整体需求的影响）、供给、成本、盈利能力等，甚至在某些产业方向上我们可能无法找到较为确信的细分行业方向，更多是微观的、自下而上的、散点化的企业机会，那么就需要我们更加努力地发掘能够挖掘这些闪光点的基金经理。无论如何，未来一段时间都充满挑战，挑战的是人性逆周期的坚持，以及需要更加细致、努力地发掘结构性的机会。四季度我们关注的重点，仍然在科技尤其是半导体、医药尤其是创新药、估值调整较为充分的传媒、新能源，以及存在预期差的地产链等方向。哪怕未能春播秋收，但我们相信很多事情虽迟但至，力争能够收获一些坚持的成果。

上半年，全球通胀边际趋缓，各大央行加息力度明显放缓；AI创新带来提升社会生产效率的希望。美元走弱，全球主要风险资产回升；人民币汇率相对弱势，A股表现偏弱。国内生产生活秩序恢复正常，但经济复苏不及预期。债市走出流动性冲击影响，表现向好。权益市场震荡，新发基金低迷，存量博弈致使市场风格快速轮动，其中以“中特估”和AI概念备受关注。A股风格，价值优于成长，国证价值上涨近5%，国证成长下跌超过6%；小盘优于大盘，中证1000上涨超过5%，沪深300下跌近1%；创业板指受新能源、医药等板块拖累跌幅超过5%。权益基金未能相对市场跑出超额，中证股票基金指数录得-2%，中证债券基金指数录得2%，固收+和黄金基金表现较好。科技、周期等主题基金表现较强，消费、医药、新能源等主题基金跌幅较大。纵观主动权益类基金二季报，仓位微降，重仓股总数量再创历史新高。权益基金整体加仓通信、计算机、汽车、机械等行业，减仓食品饮料、医药、电新、计算机、交运等行业。电新、军工配置比例仍处于历史偏高分位，医药、家电配置比例处于相对较低位置，银行、非银、房地产配置比例处于极低分位。上半年A股市场呈现低收益、负超额和大分化的特点。万得全A上半年收益率3.1%，而偏混基金指数上半年收益率-1.5%（相对于万得全A录-4.5%的负超额），主动权益基金收益中位数相对于万得全A有-5.3%的负超额。市场巨大的分化同时体现在行业和基金表现上：上半年中信一级行业收益率的标准差为16.03%，在05年以来37个半年度样本中排名第9（考虑到牛市中行业表现的标准差会自然偏高，若剔除牛市样本，今年上半年行业表现的分化程度排名第二，仅次于13年上半年）；而主动权益基金收益率的标准差为10.5%，在05年以来37个半年度样本中排名第10（剔除牛市样本后排名第3，仅次于13年上半年和21年下半年）。这种市场环境对本基金采用的投资方法形成挑战：一是基于资产配置框架超配权益，且持仓权益基金以主动基金为主，对整体组合形成负贡献（若是从宽基的角度，超配权益对组合的影响较为中性，但由于主动权益基金大多跑输宽基，以主动权益为主的权益持仓结构叠加超配就对组合形成拖累）；二是为适应轮动较快、极致分化的市场环境，对于结构选择的尝试未能取得期望的效果：例如为把握春季躁动行情，选择了传统成长赛道，当市场走势与判断相左时，希望在上市公司和基金季报披露后，能够“有据可依”地根据基本面和筹码情况再行调整，纠错不够及时；三是在beta偏弱的领域同时出现了alpha的回撤。例如在医保政策边际好转，医药整体估值经历近两年调整到偏低位置后，认为医药整体beta风险可控，且存在alpha机会，但实际上在上半年偏弱的医药beta环境中（除中药外的其它子版块beta都很弱），过去一段时间alpha较强的医药基金超额也出现回撤，同样拖累了组合表现。逆境确实是最有利于思考的环境，在此也想将部分对于更加本质和长期问题的思考跟大家做个交流：第一个问题是关于投资框架如何适应市场。对于投资框架遭遇市场挑战的情况，对此应对的方式无外乎以下几种：一是推倒重来，认为既然大环境是“百年未有之大变局”，那么过去的经验和投资框架可能都不再适用；二是坚持己见，认为自己的投资框架有其底层最为基本且符合经济规律和常识的逻辑，阶段性会失效但长期仍然是成立的；三是放弃框架，通过观察市场找到投资范式，灵活地根据市场的反馈调整自己的投资方法；四是审视和迭代原有框架，保留其中符合经济规律和常识逻辑的部分，同时降低其中过度基于历史简单统计经验部分的置信度。对于我个人而言，希望且能够采用的是第四种方式。由于我相信投资中确实存在一些亘古不变的基本逻辑，例如股市长期来看价格不会持续偏离价值，权益投资长期来看主要赚的是所投公司盈利的钱而不是估值的钱，这些逻辑并不会因为大环境的变化而不再成立，但确实可能出现的是价格回归价值的时间可能会拉的更长、过程会更加波折。因此，如果投资框架是建立在这些基本逻辑之上的，并没有推倒重来的必要。并且，推到一个符合经济逻辑、符合常识、经过市场检验的框架后，有多大概率、又有何依据能够建立一个更加适应市场的框架呢？当然，在无法建立一个新框架的同时，有的投资者完全可以放弃框架，灵活地对市场的反馈做出反应，但这种方式同样难度不小：一来市场在很多时候给出的信息并不清晰，其中不乏反复横跳或者互相矛盾的信息，因此这种灵活的反应实际上需要对市场的反馈不断做出判断，而每次判断的胜率和持续做出判断的频率都会影响最终的结果，对我来说这种方式明显超纲了。因此，我只能选择审视和迭代原有框架，保留其中符合经济规律和常识逻辑的部分，同时降低其中主要基于历史简单统计经验部分的置信度。例如，在资产配置框架中，无论是基于股息率的股债相对价值还是基于估值水平的风险预算，都是值得保留的方法，但其中无疑需要更加关注股息率是否虚高、是否可持续，以及关注估值水平可能较大幅度突破历史极值的风险；再例如，由于投资者结构和经济转型所处阶段，我仍然相信主动权益基金具备创造超额收益的能力，但无疑对于超额收益幅度需要考虑过去增量资金抱团带来的一些水分，并对未来的超额收益形成更加动态和合理的预期，并且需要在不同市场环境（或者说beta环境）中灵活选择主动或被动基金进行投资。第二个问题是关于能力圈的拓展。投资行业是一个需要不断学习的行业，拓展能力圈是专业投资者的追求也是市场提出的要求，但拓圈可能确实需要循序渐进、由易入难。对我来说，交易和持续的行业轮动都属于比较难的范畴，需要时间去不断完善，并且在此过程中需要控制实践成本。由于A股波动较大，buy and hold体验并不太好，如果能够通过一些交易把握阶段性机会或回避阶段性回撤，确实能够提升整体组合表现。但对我来说建立交易能力并不容易：首先，基于中长期相对价值的资产配置体系并不提供关于短期波动的信息；其次，短期波动一定程度上是随机的，虽然确实存在能够辅助判断短期市场波动的技术指标、资金流向指标和交易拥挤度指标，但这些指标对于后续走势可能并非充分或必要条件，并且在统计上可能存在样本过少或胜率并不太高的问题；第三，交易实际上是增加了决策频次，投资本身是个概率问题，如果说基于三年、五年跨周期的维度，我们能够有一些依据来判断各类资产的价值和大致的预期回报水平，那么当把这个三年或五年切割成很多更短时间的交易片段时，根据前述提到胜率可能并不高的信号体系做出很多次连续决策后的效果，可能并不比做出一个长期判断的效果好。更何况FOF在用基金做交易这个事情上并无相对优势（无论是较高的交易成本还是交易本身的灵活性）。当然，为了应对市场过大的波动，适度增加一些有依据的交易也是必要的，例如在今年的AI行情中，根据交易拥挤度等指标确实帮助我们在不多的AI仓位上进行了止盈，规避了其后的快速回撤。关于行业轮动，常见的包括定量和定性两种，前者通常选出固定个数的看多行业形成组合、定期调仓，但很难有能够稳定做出超额的行业轮动模型；后者通常根据主观判断选择看多的个别行业形成组合，当判断发生变化或者出现更为看好的行业时调仓。行业轮动难度不亚于择时（而择时是大部分主动权益基金经理都放弃做的事情），但大家仍在不断尝试，究其原因，一方面，行业轮动假若成功，其效果的确诱人——如果持续选中表现最好的行业，那效果远远胜过对整个市场或者宽基指数的择时；另一方面，在巨大的行业分化下，行业选择也确实是投资者绕不过去的一个问题。因此，行业选择成了在总量放缓、结构分化、叠加增量资金有限的市场环境中，投资者的必修课。只是做行业选择的正确姿势，可能是非连续的、仅在有较为充分依据和较大置信度时才能做出来的判断，并且这种判断能力确实需要付出很多精力和时间去学习、去沉淀。在未来的投资管理中，除了调整状态和迭代投资框架，也将继续坚持以持有人利益为先、兢兢业业的态度，希望能够以更好的业绩回报投资者的信任。

一季度，全球通胀边际趋缓，各大央行加息力度明显放缓，但欧美银行业流动性风险、局部地缘性冲突等事件，致使全球避险阶段性情绪升温，同时增加了政策和经济前景的不确定性。美元趋弱，全球风险资产回升。国内随着生产生活秩序恢复，经济呈现复苏态势。债券市场走出流动性冲击影响，权益市场震荡上行，但成交量并未明显放大且新发基金遇冷，存量资金博弈致使市场风格表现极致，其中“中国特色估值体系”背景下的央国企和ChatGPT催化下的TMT板块表现最为突出。风格方面，价值和成长风格相对均衡，国证成长涨幅5%，国证价值涨幅5.7%。中证500、中证1000等中小盘指数涨幅超过8%，而创业板指受新能源、医药等板块拖累仅上涨2%。基金业绩迎来“开门红”：中证股票基金指数上涨3%；中证债券基金指数上涨1%；受权益和债券市场提振，转债基金也表现较好；黄金基金表现亮眼。科技、资源等主题基金涨幅较大，军工、新能源、金融等主题表现偏弱。一季度A股市场充分演绎了春节躁动的博弈特性，在缺乏足够基本面数据和证据的阶段，市场选择看长做短，资金涌向具备长期逻辑且短期不会证伪的“中国特色估值体系”和“星辰大海的TMT”。尤其是TMT，计算机、传媒、通信的行情几乎以一种不带喘息的方式展开。本基金在去年末今年初基于计算机基本面和估值双双处于底部判断23年有双击机会的思路对该板块进行了布局，但在3月观察到板块的多项市场指标指向拥挤后进行了减持，而市场情绪和资金流向却在极致赚钱效应中形成了正反馈，加之ChatGPT和各种AI+事件性刺激持续加持，即使股东减持、上市公司澄清没有相关业务也没阻碍行情走向狂热，我们的提前撤退没能分享到全程涨幅，站在当前位置我们倾向于对板块和相关选手做更为深入的研究和紧密的跟踪，等待板块beta回调后再次布局能够真正识别板块中具有真实基本面业绩兑现能力公司的主动基金经理。“中特估”作为另一条可能贯穿全年的主线，我们也处于分析、准备过程当中。由于中特估涉及的股票分布在各行各业，在它们的企业性质之外还具备千差万别的产业背景和估值逻辑，而我们为了找到估值真正有条件提升的方向，因此倾向于控制由于不同行业逻辑带来的估值差异，在同一行业内寻找“中特估”可能带来的重估机会：包括同一行业ROE水平更高、但估值有折价带来的估值修复类机会；由于考核激励方式转变具备ROE提升能力（最显而易见的是通过分红、回购直接提升ROE，以及具备加杠杆或者加快周转提升ROE）带来的基本面改善推动估值提升的双击机会；甚至更加长远维度下在特定行业由于经营壁垒可能存在的国央企估值溢价的机会。个人认为无论是哪一种类型的机会，“中特估”都更适合作为一种价值投资基础上叠加的期权，而不是轰轰烈烈的题材炒作，因此我们也会通过研究寻求更加适合的参与方式和参与时点。伴随4月一季报的披露和二季度更多宏观数据的发布，二季度的市场也会更加“基本面”，之后可能才是绝大部分基于基本面投资的主动权益基金经理发挥专业能力的市场环境。在基本面之外，现阶段还需要观察市场筹码结构的影响，一季度我们已经明显看到筹码结构在存量博弈环境中的放大作用：计算机、传媒、通信、低估值板块除了背后长期逻辑的推动，机构持仓少也是行情幅度和持续度超预期的重要因素；与之对应的是之前机构持仓较多的电新、军工、医药也体现出了“被提款”的压力，因此基金一季报是一个观察最新筹码结构的机会，在基本面因素的基础上，我们也将重视机构筹码分布对应的压力或机会。债券方面，宏观“弱复苏”和相对宽松的政策环境，带来了较为有限的债券收益率波动空间，对应有限的机会和风险，整体处于能够获取票息但较难获得超额的状态。美债利率提前博弈联储年内反手降息，一路下探至3.5%以下，叠加美元指数弱势和期间局部爆发的银行危机，黄金提前出现显著上涨，未来无论是美联储政策提前转向带来通胀压力回升，亦或是美联储坚持更长时间将基准利率保持高位带来美国经济硬着陆风险，黄金都是中期而言相对受益的资产，但在短期可能透支部分涨幅的情况下可以等待更好的配置时机。港股在目前美债利率水平下对应的风险补偿并不算高，叠加个位数的23年预期业绩增速，静态的预期收益有限，二季度波动仍将较大，但在波动中可能提供更高的赔率，叠加下半年业绩确定性增强、美联储基准利率拐点伴随时间推移更加临近，可能是最好的布局港股的阶段。整体而言，维持23年在投资上可以更加积极有为的判断，当然未来也面临诸多不确定性，主要类别资产尚不能做出能够形成趋势性大行情的判断，更多可能是一种修复、整固，在这样的背景下，对于投资者而言，适度逆向可能是更好的选择，在大跌之后想想虽弱但确实在复苏的基本面、相对宽裕的资金面和相对便宜或合理的估值；在大涨之后看看涨幅是否过多透支预期和情绪，以期能够帮助我们更从容地应对未来的市场。

2022年，全球地缘冲突不断，改变着全球能源供需格，大宗商品价格走强，在通胀压力下，发达经济体持续收缩流动性；多国疫情不断反复，也给经济发展带来不确定性。美元指数过山车式走势引发全球金融市场大幅震荡。国内疫情在各地此起彼伏的爆发，消费恢复缓慢，经济下行压力大；下半年防疫措施持续优化，投资者对中国经济复苏的信心有所恢复。权益市场震荡下跌，市场成交量持续萎缩创阶段新低，存量资金的博弈加快了市场风格的轮动。房企融资利好政策频出叠加疫情防控放松，债券市场遭遇流动性冲击估值大幅调整。权益风格上全年价值风格相对占优，国证价值下跌14%，而国证成长跌幅超过27%，万得全A、沪深300跌幅超过20%，创业板指受到新能源、科技等板块拖累跌幅接近30%。基金指数维度，中证债券基金指数上涨1%；中证股票基金指数下跌了21%，全年波动较大；受权益和债券市场影响，转债基金也表现较弱；商品基金表现亮眼。全年来看，消费、金融、资源等主题基金跌幅相对偏小，科技、新能源等主题基金跌幅较大。在本基金的投资中，上半年充满了教训，包括没有能够及时应对“俄乌冲突”对市场带来的冲击并造成了后续操作的被动；过度强调长期价值，忽视了长期的价值并不能必然带来短期的保护；以及忽视了长期有alpha能力的主动基金也可能在短期遭遇alpha和beta的双杀，导致上半年表现很不理想。在巨大的压力和愧疚中，我也清楚地知道最真诚的道歉首先是尽可能不让压力造成投资动作的变形，然后坚持用一贯的努力和专业提升投资表现，所以年中非常审慎细致对所处市场环境进行了分析，判断“可能三季度风险大过机会，但若真的出现一轮风险释放的过程，那么进入四季度，我们距离“稳增长见效”可能更近了、部分“处于困境”的公司基本面可能稳住了、景气相对更好的行业可能不贵也不挤了，届时可能有更多更好的机会值得把握“，基于这样的判断，我们带着偏低的权益仓位和以价值为主的持仓风格进入下半年，收获了三季度更小的回撤和四季度能够出击的主动性。

三季度，海外通胀仍高，美联储持续加息缩表，叠加动荡的地缘冲突和多国疫情不断反复等负面因素，全球增长面临严峻挑战。美元指数进一步大幅上行，全球主要股市普跌，大宗商品价格震荡。国内经济数据有所改善，但人民币贬值压力限制了货币政策想象空间；多省市疫情仍有反复，消费恢复缓慢，投资者信心偏弱。A股市场震荡下跌，市场成交量持续萎缩创阶段新低，前期反弹较多的板块调整较为显著。指数方面，万得全A、沪深300、创业板指等宽基指数持续下跌，跌幅均超过10%；受权益市场拖累，中证转债指数跌幅近4%；南华商品指数跌幅超过1%；中债相关指数涨幅基本在1%以上。基金方面，中证股票型基金指数下跌12%；中证债券型基金指数上涨0.6%；固收+基金普遍小幅下跌。军工、消费等主题基金跌幅相对较小；新能源等主题基金跌幅较大；医药、TMT等主题基金持续下跌。三季度A股市场震荡下跌，价值跌幅小于成长，市场表现基本兑现了在6月末做出的“反弹接近尾声，价值风格优于成长“的判断，受益于偏低的仓位和偏向价值的风格，三季度组合的跌幅相对较小。当然仅仅少跌并不是我们投资的最终目的，只是更有利于获取下跌后寻找机会出击的主动性，但三季度并未提供值得大举出击的机会，因此整体保持了以防守为主的策略，仓位维持中低水平，风格上仍然以价值为主。目前海外形势不容乐观：美联储加息大概率进入尾声，伴随累计加息幅度提升和通胀高位回落，实际利率的上升已经开始抑制需求，并且各种资产价格也计入了较为充足的加息预期，四季度对于衰退的担心可能逐步压过加息，未来主导市场的核心因素从加息转为衰退，而这两个对于风险资产而言均是负面的，因此即使加息进入尾声却也还没有到可以乐观的时候。相比美国可能即将进入的“衰退“，欧洲情况更加糟糕，叠加俄乌局势的反反复复，海外形势的不乐观将通过出口下滑、汇率波动、风险偏好大幅降低等方式传导到国内，各种风险因素需要通过价格/估值的调整进行释放。国内还需要更多边际好转：相比海外主要经济体陷于衰退或滑向衰退，国内已经开始从周期曲线的低位尝试慢慢恢复，只是复苏幅度较小，同时还面临外需和疫情反复的扰动，需要给予更多的耐心等待。在外需下滑影响下未来出口将转弱，投资和消费需要一定的政策配合和信心恢复，而这些都需要更多时间，因此经济基本面的改善大概率是逐步、缓慢甚至存在反复的，当然这并不妨碍期间预期走在前头甚至跑的过快，不过落实到投资策略，预期波动对应的可能更多是交易机会，只有基本面真正的改善才能带来我们所期待的大举进攻的配置机会。综合海内外情况，四季度策略维持防守状态，A股和港股的投资等待海外各种风险冲击下更有吸引力的价格或者国内更加明显的复苏信号，前者能够提供更好的风险补偿，而后者对应我们投资权益资产更高的胜率。其它资产中，债券和可转债的性价比仍然不高；黄金逐步进入可寻找机会的阶段，但可惜因汇率原因（前期人民币贬值对冲了大部分跌幅，沪金跌幅远小于伦金），沪金空间也较为有限，处于胜率逐步提升但赔率一般的状态。在2022年的最后一个季度，我们可能需要更有耐心地等待曙光，短期的困难和挑战是客观存在但又一定会过去的，长期的机会和发展更是值得期待和努力的。虽然权益资产短期仍面临诸多压制甚至风险因素，但在未来十年二十年内权益资产大概率是能够为广大投资者带来较高回报的资产（之一）。因此对普通投资者来说，用投资期限足够长的钱、在自己能够承受的波动范围内持续参与权益投资是追求长期财富增值的有效方式（千万不要只是在市场过热人人都忙不迭入场的时候参与，而在市场过度悲观人人都忙着“割肉“时退出）。当然权益资产除了波动大，还存在基本面和估值（贵或便宜）差异较大等问题，因此在持续投资权益资产的过程中，也需要专业的人帮忙避开过热、过贵或者基本面过差的板块和阶段。希望大家能够一起等到曙光，在专业投资者的帮助下达成财富保值增值的目标。

上半年，全球通胀高企驱动美联储和欧洲央行加速收紧货币政策，叠加地缘性冲突，疫情不断反复，给全球经济复苏带来诸多挑战，国际金融市场不断震荡。国内经历了局部疫情的爆发以及有效控制后快速的复工复产，叠加稳增长政策持续出台，投资者信心快速恢复，权益市场在大幅下探后大幅反弹。受到美联储加息和欧美经济衰退预期的冲击，大宗商品市场降温，商品指数高位回落。指数方面，万得全A、沪深300、创业板指等宽基指数经历V型走势，但跌幅仍在10%左右；价值风格跌幅小于成长风格；受权益市场拖累，中证转债指数下跌4%；南华商品指数涨幅在15%以上。基金方面，中证股票指数录得-9%收益；中证债券指数录得1%涨幅；固收+基金普遍微跌。纵观上半年，周期、金融等主题基金跌幅相对较小；科技、军工等主题基金跌幅较大；消费、新能源等主题基金在反弹中净值不断修复。回顾上半年操作：开年的配置思路：首先认为在市场整体估值合理、政策稳增长决心坚定的大背景下，A股没有系统性风险，本基金仓位没有调低，更多通过alpha能力较强的主动基金把握投资机会；在资产选择和风格上，认为港股相对价值较高，持有较多港股主动基金，同时相对于市场，更加看好稳增长板块和价值风格，反映在持仓结构上偏向金融地产和价值型基金；最后计划根据一季报情况再确定对成长类持仓的调整，因此组合仍有成长类持仓。按照以上策略，在2月中下旬之前，由于组合更加偏向价值和港股，对冲了部分成长持仓的下跌，所以表现尚可。期间也没有单纯因为成长类基金下跌而考虑卖出，仍然计划通过21年年报和22年一季报等信息再行判断。而二月下旬之后，俄乌冲突和绝对收益资金“止损负反馈”联手带来泥沙聚下的下跌，原本认为下方风险较小的价值基金和港股基金都出现了暴跌，组合大幅回撤。在316金委会后港股暴力反弹，考虑到短期无法判断海外资金流出会否对港股这一离岸市场再次产生冲击，同时基本面可能要到二季报后才能企稳，即使港股估值仍然便宜但短期波动太大，因此反弹后对港股基金进行了减仓。接下来在下跌的4月，由于本基金持仓偏向价值、红利、金融地产，所以相对抗跌。4月中下旬，选择了红利而非成长方向加仓，本意是做更谨慎更长期的打算，却因此错过了5-6月成长的强势反弹。当时考虑到一季报成长板块业绩miss较多，同时即使不考虑可能出现的业绩下调，22年全年成长业绩增速的相对优势也是大幅减弱的，而成长的相对估值仍然较高，因此即使成长自年初跌幅巨大确实可能出现超跌反弹，但大概率仅为反弹而非反转，把握难度可能较大，因此在4月中下旬没有选择加仓弹性最大的成长板块。之后反弹演绎到6月末，主要宽基和行业大多收复最大跌幅的50%及以上，进一步反弹的空间对比反弹结束后的潜在下跌空间，赔率的性价比已经很低了，短期交易也开始出现拥挤迹象，潜在风险加大。因此伴随成长的强势反弹进一步降低了成长方面持仓，所以此阶段反弹乏力。对上半年的反思：一是对于风险，更重要的是及时应对而非判断。当预期之外的俄乌冲突爆发时，立即对历次局部战争影响进行了复盘和分析，历史数据显示基本都是短期冲击，因此并未基于战争本身对投资策略进行调整。而之后，俄乌冲突持续时间超预期，欧、美分别顶着对俄能源依赖和进一步加剧高企通胀的压力对俄进行全面制裁超预期，短期冲突的直接影响开始转向对国际局势、长期通胀、能源和粮食安全等方面的长期担忧，而对这些因素的判断难度和复杂性甚至超过了战争本身。在这个过程中，避险情绪的上升、海外资金的流出和“止损负反馈”让我们在一个并不贵且政策正面的市场中经历了一场“股灾” 。事后来看，无论对于战争本身还是战争可能产生的短期和长期影响，对一个基金经理来说都属于“难以判断”的范畴，但即使无法做出判断也需要进行应对，当这些判断不清楚的问题已经造成资产价格剧烈波动，就应该对波动明显加大的资产敞口进行收缩，哪怕之后用更高的价格在波动平复后再买回来，也好过由于不可知、不可测的波动造成后续无法自主调整或坚持策略的被动；二是必须认识到，若市场进入了应对风险阶段，低估值本身并不提供充分的保护。基于对港股基金长期投资价值和对价值类基金下方风险有限的信心，低估了风险情景下的短期波动。一直认为长期价值是投资中最应该把握也能够把握的东西，而短期波动是难以判断的，因此投资策略高度倚重于对长期的判断。去年末认为这两类基金的下方风险都有限，所以在这两类基金的风险预算上过于激进，但实际上当资金或情绪冲击引致抛售时，长期价值并不能减轻短期跌幅；三是需要考虑alpha和beta可能同步回撤从而放大整体回撤。一季度持仓中不少长期表现优异的港股主动基金出现非常严重的负超额，其中有持仓的优质公司补跌的原因，也有类似审美的外资无差别抛售的原因，负的beta叠加负的alpha就是真实的“屋漏偏逢连夜雨”，虽然我们对于这些专业选手长期获取alpha的能力仍然很有信心，但在短期内确实因此承受了更大的回撤。 反思是为了对今后的投资有所裨益，在下一次面对类似情况时能够帮助我们更好的应对市场，也许就在下半年。

在去年四季报中，我们选择站在相信政策“稳增长”决心和效果的一方，同时表达了对22年盈利预期的谨慎态度并希望通过22年一季报寻找更多判断信息，在此基础上做出了市场判断和投资策略：一是判断在市场估值合理、政策稳增长决心坚定的大背景下，A股没有系统性风险，本基金仓位没有调低，更多通过alpha能力较强的主动基金把握投资机会；二是相对于市场，更加看好稳增长板块和价值风格，反应在持仓结构上配置偏向金融地产和价值型基金；三是计划根据一季报情况再确定对少量的成长类持仓的调整；四是认为港股相对价值较高，持有较多港股主动基金。一季度本基金据此策略进行投资，开年后，以2月下旬为界，市场进入两段式下跌：2月下旬之前，可以视作震荡市场中的正常波动，在此阶段，本基金持仓的成长基金跌幅较大但价值部分持仓基本与年初净值持平，因此表现相对抗跌，同时考虑到成长类基金的下跌并非由基本面恶化导致，所以也没有单纯因为持仓基金下跌而考虑卖出，仍然计划通过21年年报和22年一季报等信息再行判断。而二月下旬之后的下跌，那就是泥沙聚下，俄乌冲突和绝对收益资金“止损负反馈”联手把A股推入技术性熊市，外资的流出更是让便宜的港股在暴跌中变得更加便宜。当预期之外的俄乌冲突爆发时，立即对历次局部战争影响进行了复盘和分析，历史数据显示基本都是短期冲击，因此并未基于战争本身对投资策略进行调整。而之后，俄乌冲突持续时间超预期，欧、美分别顶着对俄能源依赖和进一步加剧高企通胀的压力对俄进行全面制裁超预期，短期冲突的直接影响开始转向对国际局势、长期通胀、能源和粮食安全等方面的长期担忧，而对这些因素的判断难度和复杂性甚至超过了战争本身。在这个过程中，避险情绪的上升、海外资金的流出和“止损负反馈”让我们在一个并不贵且政策正面的市场中经历了一场“股灾” 。事后来看，无论对于战争本身还是战争可能产生的短期和长期影响，对一个基金经理来说都属于“难以判断”的范畴，但即使无法做出判断也需要进行应对，当这些判断不清楚的问题已经造成资产价格剧烈波动，就应该对波动明显加大的资产敞口进行收缩，哪怕之后用更高的价格在波动平复后再买回来，也好过由于不可知、不可测的波动造成后续无法自主调整或坚持策略的被动。一季度，三个因素叠加带来了本基金大幅回撤和年内亏损：1）对偏成长类基金（市场上大部分基金都偏成长）选择在持有中等基本面信息再确定是否继续持有或调整，在这个过程中这些基金在基本面并没有恶化、整体估值并非泡沫的情况下出现大幅下跌，事后看如果选择持币而非持仓等待基本面的确认更加稳妥；2）对港股基金长期投资价值和对价值类基金下方风险有限的信心过足，对短期波动的预计不足。一直认为长期价值是投资中最应该把握也能够把握的东西，而短期波动是难以判断的，因此投资策略高度倚重于对长期的判断。去年末认为这两类基金的下方风险都有限，所以在这两类基金的风险预算上过于激进，但实际上当资金或情绪冲击引致抛售时，长期价值并不能减轻短期跌幅；3）港股主动基金超额收益的巨大回撤。过去表现优异的港股主动基金，在过去一段时间大部分负超额严重，其中有持仓的优质公司补跌的原因，也有类似审美的外资无差别抛售的原因，负的beta叠加负的alpha就是真实的“屋漏偏逢连夜雨”，虽然我们对于这些专业选手长期获取alpha的能力仍然很有信心，但在短期内确实因此承受了更大的回撤。对于一季度的回撤和亏损，作为基金管理人我非常抱歉和自责，过去的3月极其煎熬，除了反思问题所在，也更加谨慎地审视当下和未来的策略：对于A股，之前判断在盈利增速回落、微观流动性边际弱于去年的情况下虽难有系统性机会，但在市场估值合理、政策稳增长决心坚定的大背景下也没有系统性风险，而在一季度经历了“无差别下跌”后，市场参与方的心态和行为大多转向“熊市思维”，对于未来beta的判断需要更加谨慎；而在alpha部分，或将更加严苛地需要同时满足盈利确能增长且估值较低两个维度的条件，这对于成长风格而言会有更大压力，二季度主要的alpha机会还是聚焦价值。对于港股，去年末认为港股是值得2022年重点关注的资产，上市公司大量回购和外资去年持续流入说明低估值背后对应的是价值而不是陷阱，同时压制估值的政策因素也在边际好转，从1年维度来看港股可能既有绝对收益也有相对收益，目前我们仍然维持这一判断，但有所调整的是，之前认为年初的港股已经基本完成磨底进入右侧（港股在2月下旬之前甚至还是上涨的），但在俄乌冲突、外资流出冲击下，港股从一个便宜的位置进一步暴跌超过20%，之后虽然出现报复性反弹但仍未收复失地，未来大概率再一次进入磨底阶段，且在俄乌局势和5月联储加息缩表明确之前，不排除仍会出现较大波折。对于债券，外部有美债利率的大幅上行和由此带来快速压缩的中美利差，内部有“快出、早出的稳增长政策”逐步落地，二季度债券收益率仍有上行压力，久期和信用策略仍不可激进。商品和黄金的机会只能相机抉择。如果按照过去的能源局势，目前原油价格恐怕已经超过了长期需求所对应的水平，但一方面短期内供需紧张，另一方面如若未来全面走向“自主”、“安全”， 而非“经济”、“效率”的能源使用局面那么长期的能源价格中枢面临上行压力，所以原油在可见的未来恐怕都会在供给（释放储备、增产等等）和预期的变动当中剧烈波动，对此要做的更多是观察但不宜贸然入局。黄金面临实际利率和通胀的赛跑，5月美联储大概率开始缩表，而缩表对于长端利率（影响黄金定价的重要因素）影响更为明显，所以关注5月缩表后实际利率和通胀表现的相对强弱或是判断未来黄金走向的重要时间窗口，这一次，我们持币等待更多信息来决定未来策略。投资很复杂，但很多时候常识在这个复杂的世界中仿佛一个“大道至简”的简单解，虽然很遗憾常识也只解决长期问题而不一定能够回答短期问题，但至少它能够给我们一个正确的前进方向。对于所有的投资者而言，相信“机会是跌出来的”这一常识，或许可以帮助我们度过这样一段艰难、迷茫的阶段，并且由于目标日期基金持有期较长，常识能够帮助我们解决的长期问题正是我们所需要的长期答案，所以在悲观的市场中我会更加积极地去把握那些跌出来的机会，以期为持有人创造更好的长期回报。

2021年，新冠病毒仍在不断变异蔓延，全球经济在波动中延续复苏势头，大宗商品价格继续伴随经济复苏大幅上涨，在通胀高企背景下，美联储释放加息和缩表信号，加大美债利率上行和风险资产波动压力。中央经济工作会议确认了经济下行压力，也锚定了稳增长的政策基调。A股结构继续分化，受双碳经济政策驱动，新能源和周期制造板块年中迎来大涨；围绕共同富裕主题，反垄断、教育双减、房地产税等政策对港股、中概股、教育、房地产等板块形成显著压制；受到政策、预期等因素变化影响，医药等板块跌幅较大。市场风格向中小市值扩散，万得全A上涨9%，中证500上涨15%左右，中证1000上涨超过20%，而沪深300受金融、消费、医药等板块拖累下跌5.2%。基金方面，中证债券基金指数上涨3.93%；中证股票基金指数上涨5.87%，转债基金和商品基金表现亮眼。权益基金中新能源、周期制造、军工等主题基金表现优异，而医药、消费、金融等主题基金表现较弱。 截至年底，本基金完成建仓，目前信用风险和久期暴露都很低，表观权益配置比例较高，但由于有意识回避高估值品种，并增加相对低波动、低估值品种占比，因此实际的权益暴露处于中性水平，当然由于本基金目前权益配置中枢在70%，因此仍会呈现一定波动。在做好投资基础上，也希望能够跟持有人做好交流。因此即便知道定期报告只是单向输出并且真正会看的持有人非常有限，但我仍然坚持在过去的每一份定期报告中坦诚客观地回顾投资操作和沟通投资策略，为的是那些希望了解我所管基金定位、投资思路和运作情况的投资者能够便捷地获取一手信息，基于这些信息选择适合的基金进行长期投资，以缩小基金持有人获得收益和基金净值收益之前的差距，毕竟给持有人实实在在赚到钱才是真正的价值创造。在此再简单介绍一下我所管产品的风险收益定位（从低到高）：颐泽稳健一年持有期，适合能够承受一些波动以换取资产稳健增值的投资者，经历了过去全球货币持续超发之后，实际上真实购买力的下降远比表观看到的通胀幅度要大，在这样的环境中基本需要高于GDP增速的年化回报才能实现资产的增值，这也是颐泽稳健长期收益管理的目标水平；金福安一年持有期，风险定位介于颐泽稳健和颐泽平衡之间，权益配置比例上限可达到50%，适合期望收益更高同时能够承受更大波动的投资者；颐泽平衡三年持有期，基本上股债配置比例一半一半，适合能够承受更大波动（例如最大回撤超过10%）投资者；目标日期2035、2040、2045和2050是为有养老投资需求的投资者提供的一站式养老投资解决方案，投资者只需要根据自身年龄选择与退休时间最为接近的的产品即可，是非常好的定投品种，同时由于持有期较长（2035是三年持有期，其它三个是五年持有期）也是非常好的实践长期投资的品种。目标日期系列基金的风险收益特征会随着时间推移逐步降低，目前这一阶段2035的风险收益特征接近平衡型基金，权益配置中枢为50%（上限60%），比较类似颐泽平衡；而2040、2045和2050目前的风险收益特征接近偏股混合型基金，权益配置中枢为70%（上限80%），属于波动较高预期收益也较高的品种。希望投资者能够根据不同产品的定位选择符合自己需求的产品，长期持有以争取获得符合产品定位的回报。