鹏华优选回报灵活配置混合C(012997) - 基金投资策略和运作

本基金继续聚焦消费，致力于在弱消费环境中，寻找阿尔法。  回顾一季度，消费板块以春节为界，可谓冰火两重天。节前复苏预期强烈，白酒、出行链、地产链均有不错表现，偏景气成长的港股新消费、游戏等领域也有所反弹；而春节后，情况急转直下，上述方向均迎来一波剧烈抛售，且随着中东局势升级和油价飙涨，消费预期进一步蒙压，避险情绪升温下，调味品、乳制品、农业等必选消费受到青睐。  我们认为，估值倒挂下，必选股价仍强于可选是暂时的，只是风偏下降后的一种阶段性表现。回归长期基本面，在中国人口红利见顶，通缩压力仍在的背景下，出口消费、低渗透率的新消费仍将是更具增长机会的领域（例如，十年后国人可能不会摄入更多柴米油盐，但大概率会乘坐更多次飞机）  然而目前，市场对相关领域非常悲观，一旦降速就有“增长终结”的担心，甚至将许多优质且仍在持续增长的品牌资产，杀到估值10-20xPE之间，提前打入了无法维系增长的预期。但我们认为，“科学进步的最终目标是提高人类生活质量”，历史每一波科技革命，都带来了生活水平的大幅提升，本次也不会例外。我们相信①十年后，国人生活水平好于当下与科技改变世界一样确定；②大国崛起，赶超海外的不仅仅是军工、科技、制造业，消费品牌也是如此，且正在持续发生。以上两点，将保证那些目前“低渗透+强竞争力+低估值”的消费公司，长期带来丰厚回报。  回到操作来看，我们坚持“远大成长空间+短期高景气度”的选股框架，自下而上挖掘个股机会。降低了短期面临降速的潮玩、受金价影响动销出现波动的珠宝板块仓位，增加了内需中出行链、同店优异的可选消费，以及外需中脱敏汇率关税，持续兑现高增长的品种。

本基金定位泛消费方向，致力于在大消费板块中，寻找能够穿越周期，具备持续成长性的公司。回顾2025年，我们对消费总量的判断是“内需整体仍然承压，外需好于内需”，基于此，我们将“内需买结构，外需买β”作为我们的配置策略。具体来看：  内需方面，弱需求环境之下，我们全年从以下两方面进行了重点配置。①低渗透率的新消费品类。新产品、新业态由于“新”，单品逻辑大于总量逻辑，而成为抵御宏观压力，实现增长的较好抓手，相关方向主要集中在潮玩、珠宝、游戏、国货美妆等方面，相关领域的集中持仓，也在全年维度贡献了较好的回报；②低市占率的强竞争力公司。传统行业虽然总量增长受限，但部分公司通过极强竞争力，靠份额提升获得增长。  外需方面，长期是消费品获取增长的来源，短期25年外需也确实更为景气。而消费品公司，也从早年的纯代工出海，向产品出海甚至品牌出海升级，部分企业已经在各自领域体现了全球竞争力，我们围绕其做了重点配置。  总结来看，25年消费行情上半年强，下半年弱。但拉通全年来看，虽无法与科技、周期等行情相媲美，但结构性机会频出，赚业绩钱的机会也已经明显好于23-24年，“长期空间+短期景气度”的选股框架，也依然非常有效。

整个三季度，消费板块都处于一种躲牛市的状态，且9月开始抽血效应进一步加速。这背后，一方面是对上半年整体超涨的还债；另一方面确实许多细分赛道和标签个股的基本面有所走弱。  在操作上，我们继续看好潮玩、珠宝、美妆等高景气赛道，部分优质标的基本面没有趋弱，但股价已经震荡消化半年，性价比逐渐突出，我们会坚定持有，甚至进一步加大了配置比例。与此同时，在板块内部对结构做了优化和调整。必须承认，即便这些高景气赛道，个股alpha依然大于行业趋势，即便同属一片天，但经营状态仍能够天差地别。  另外，我们着重加大了游戏板块的配置比例。一方面，我们看到游戏赛道是消费中Q2-3少有的板块性质高景气方向；另一方面，我们看到了板块内部，一些个股大单品和平台化的潜力，质地较此前有了明显改善。估值层面，游戏在当下市场环境中，也更具弹性。  展望后市，我们认为消费板块在经历接近半年的震荡和消化后，目前性价比已经非常突出。年底随着估值切换，理应会有不错的预期回报出现。我们觉得很难出现25Q2板块性质热潮，但类似2Q4-25Q1的结构性行情，依然十分值得期待。

二季度以来，消费板块整体涨幅较大。虽然一些优质公司主要靠盈利预测的大幅上修拉动股价，但不可否认，部分子领域出现标签化、概念化迹象，预期相对饱满，透支了未来收益空间。在这种情况下，我们认为情绪退潮在所难免，且近期也正在发生。  具体操作上，我继续遵照“长期空间+短期景气度”的选股框架，继续持有并筛选弱消费环境下具备极强成长潜力的公司。继续看好并重仓潮玩、美妆等新消费赛道，同时重点加仓了业绩持续释放且存在大单品周期的部分游戏、珠宝、整车标的。此外，兑现了预期较满的宠物、景气度弱化的个护领域标的；止损了故事远大但短期业绩难兑现的部分潮玩公司。  随着上市公司期中考的临近，我很期待持仓公司将交出怎样的成绩，并做出应对；也期待更多标的因为新产品、新业态的推进，而在报表端开始体现效果，进入我的击球区。

一季度，虽然以旧换新等内需政策延续着24Q4的操作，但微观消费数据仍然乏力，未见明显复苏迹象，因而我们对消费大盘仍偏中性。不过令人欣慰的是，我发现：①越来越多上市标的自发调整，有了新业务、新亮点；②随着部分新消费公司亮眼表现，市场也不再对消费全面悲观，关注度显著提升。因而，我们对25年在消费板块中寻找alpha机会，也更有信心。  在操作上，我依然基于“长期成长空间+短期景气度”的选股思路去挑选标的，重仓即便在持续弱消费环境下，依然具有较大成长性的个股。方向上：  1.我们首要看好渗透率较低，产品仍有人群破圈、区域扩容基础的新消费公司（β带来增量）。具体包括①潮玩行业（盲盒、卡牌、手办等）；②品牌国货（珠宝、化妆品等）；③胶原蛋白赛道等。相关方向港股公司较多，我们也适度加大了对港股的配置比例。  2.其次我们看好市占率持续提升的品类（α带来增量）。我们观察到，近年来曾经外资主导的诸多赛道均呈现外资掉份额，内资加速赶超的迹象。个护（卫生巾、牙膏等）、宠物、饲料、整车等领域尤为明显，其中竞争力持续提升的龙头，是我们重点配置方向。  3.最后，我们对政策直接支持的方向，适度提高了仓位（阶段性）。政策传导有先后，预计“以旧换新/消费券”直接刺激的方向，将会最快最显著受益。24Q3的家电，Q4的家居、家纺已经形成预演，展望25年，我们认为两辆车、黑电、服务消费等领域具备政策红利。

回顾2024全年，消费呈现V型趋势。Q1由于春节前后数据尚可，各子行业仍有不错表现；但Q2开始，随着社零等消费数据走弱，整体板块承压显著；直到9月底，随着预期转向，以旧换新等促消费政策发力，悲观预期才有所修复。  从组合配置角度来说，我们逐季度降低了以白酒为代表的中高端、顺周期消费资产的比例。Q2-3，着重配置了需求端更为刚性，供给端又有约束的养殖板块，但由于行业产能恢复较快，相关公司兑现度又一般，从而导致股价并未在猪价上涨中获得超额收益，对净值产生较大拖累；而Q4，在顺周期情绪较高时，我们并未顺势操作，而是加大了对新零售、白电/两辆车等政策直接受益的消费公司的持仓，获得了较好回报。  截至报告期末，组合持仓仍以短期经营趋势较强，中长期渗透率/市占率有较大提升空间的新消费公司为主，且我们会继续遵循“中期行业空间+短期景气度”来评估、调整持仓方向。

报告期内，各项消费数据继续疲软，且有进一步走弱的态势。但期间“以旧换新”政策、以及9月底的经济政策的力度均超预期，让整个市场对消费从“低现实+低预期”逐步转到“低现实+中等预期”的状态，估值跑在基本面之前。  我们认为，政策让板块估值快速修复，基本面较差个股必然弹性更大，基本面定价短期失效。但部分行业，基本面修复难度较大又叠加三季报期临近，我们认为Q4基本面因子将重获定价权。因而我们持仓，依然会选择长期仍有行业、品类红利，短期景气度较高的公司，另外倾向于布局有直接政策支持的子方向。而对中期基本面仍有下行压力的顺周期标的，我们倾向于反弹中进一步降低仓位。  具体来看，Q3我们保持了对泡泡玛特等长短期景气度均较高个股的持仓，边际加仓了百亚等类似属性标的。同时，我们加大了政策直接受益的白电、两轮车板块持仓；进一步降低了白酒等仍处下行周期的个股，以及不再定价涨价的生猪板块。

本基金聚焦大消费领域进行投资。一季度，消费需求在弱预期下表现出较强韧性，板块诸多方向存在机会。而二季度后，内需消费突然转淡、出口受到国际局势扰动，对我们的持仓产生较大影响。但我们认为，情绪悲观带来系统性杀跌后，内需有韧性+海外没实质冲击的品类将随着强劲基本面得到修复，并兑现成长。因而这个阶段，我们要更精选个股，但对情绪影响大于实质的方向，将坚定持有并果断加仓。  1.从持仓方向来看，我们对白酒、白电等传统消费延续低配，对珠宝、品牌服饰等景气度走弱的赛道进行了减仓，而长期看好品牌出海的新消费赛道，以及存在独立周期的养殖，药械中的IVD方向。  低配的方向：白酒方面，我们认为顺周期属性明显，行业各环节都还在出清过程中。虽然商业模式好，且估值已经不贵，但鉴于周期仍在下行阶段，暂未看到趋势性机会；白电方面，虽然具备稳定资产的风格属性，但国内外高频数据有走弱迹象，我们认为性价比不高。  超配的方向：品牌出海是我们长期看好的方向，许多赛道海外仍是蓝海市场，而中国品牌已建立起国际影响力；养殖板块处于估值底部+分歧较大的阶段，我们依旧看好下半年涨价行情的兑现；药械整体受政策影响复苏略慢，标志性公司短期也业绩承压，但我们认为IVD里面几家龙头公司业绩兑现度好，国内国产替代趋势明确+海外拓展空间广阔，因而我们仍会坚定持有。  2.从选股策略来讲，我们看到短期“稳健+大票”相对占优，而成长股承压。我们认为这种风格因素背后，一定程度是市场对未来过于悲观，不认前景只认当下所致。但我们认为，未来能兑现前景的公司，目前较一些占优风格自产更具性价比，追随市场长期来看并非明智之举。我们在这个时点，更会坚持长期更具潜力和空间的公司，不会盲目追逐热点。

报告期内，本基金加大了消费板块的投资比例，并对原有新能源领域做了减仓。站在当前节点，我们非常看好未来消费领域的机会：一方面经过2-3年调整，板块整体估值已经具备安全边际，部分优质个股更是极具性价比；另一方面，尽管市场对消费力仍偏谨慎，但事实是依然有不少子行业持续高景气，部分子行业的消费韧性也强于预期。我们相信其中不少优秀企业将走出来并持续为股东创造优异回报。    投资策略上，我们倾向于在合理偏低位置，选择具备持续成长性的公司，期待景气度拐点带来的双击机会。虽然通常来看，好公司和好价格难以兼得，但目前板块预期较低，让我们在挑选公司中更加从容和有更多选择。    具体方向上，我们看好：1）周期消费，主要指生猪养殖板块的投资机会。我们预计下半年猪价将有较大幅度回升，而其中低成本扩张的企业，有望形成周期成长共振的机会；2）出海方向。这里的出海并非传统代工，更多是指品牌出海。目前诸多公司出海才刚起步，未来5年有望兑现更大规模和更强竞争力，具体包括一些新零售企业以及部分医疗器械公司；3）需求相对稳定而格局持续优化的行业龙头，包含部分区域酒、黄金珠宝等相关领域。

23年，组合围绕产业景气趋势，在消费、新能源、医药和电子等行业寻找投资机会。全年来看，组合在新能源板块亏损幅度巨大。23年新能源行业面临产能过剩，供给格局恶化的压力，板块估值、盈利双杀。我们适度降低了新能源的持仓比例，提升了医药和电子的仓位，同时优化了消费行业的持仓个股。

三季度，我们降低了医药和新能源的持仓比例。从二季报披露情况来看，白酒仍然保持了比较强的经营韧性，在经济预期企稳回升的背景下，市场对白酒的远期需求或将会有明显修复。7月底政治局会议，对地产进行了明确定调，各地陆续优化了针对购房的限制性政策，我们认为政策放松无法扭转房地产的长期供需趋势，但成交量回升是比较确定的事情，落在投资上，后周期消费将会比较受益。

上半年，宏观经济逐月走弱，市场对复苏链逐步认清现实，复苏或只是疫情后的一次反弹，增长的下台阶是未来投资要长期面临的事实。在组合结构上，我们大幅减仓了白酒，加仓了医药、计算机和半导体。我们看好集采控费缓解下的医药投资机会，增持了具备创新能力的医疗器械公司。我们增配了TMT板块中的工业软件和半导体设备，我们认为在数字中国建设的大背景下，工业软件和半导体设备龙头公司将充分受益。