鹏华养老2040五年持有期混合发起式（FOF）(012784) - 基金投资策略和运作

报告期内，国内资本市场在经历上季度的大幅上涨后，呈现整固态势。伴随而来的是美国数次的如期降息和日本的加息，涨幅较大资产的风险正在积蓄。从更长周期来看，欧日韩的加速陨落，将一定程度对美元形成支撑，并将风险出清延迟至2026年。在业绩空窗期内，国内新质生产力仍然存在良性的市场环境，为资产配置提供了alpha工具。  报告期内，本基金严格按照下滑轨道进行资产配置，并相应降低了权益配置比重，静待事态发展。未来一段时间，本基金将着重挖掘品种的超额收益，降低对beta收益的预期。在实质性风险来临前，期待挖掘优质品种实现基金的长期稳健增值。

三季度，中美博弈延续战略相持，我国开始在多方面向美国说不。美元信用持续受压，黄金叠创历史新高。国内经济下行压力加大，但权益市场延续牛市趋势。  本基金严格按照下滑轨道的战略资产配置要求，采用了放大波动率的配置主导思想，超配权益资产，超配黄金，低配海外，低配固定收益，实现了较大超额收益。同时，在国内权益部分，通过超配新质生产力与战略资源，低配高股息板块和茅指数，进一步放大了组合的超额收益。未来，我们将继续按照中国特色资产配置框架，以周期的视角把握市场beta机会，以长期性价比衡量品种的alpha，力争打造“全天候无需换基”的解决方案。

2025年上半年，随着特朗普的再次当选，国际局势进入全新的四年。无论是百日新政，还是大而美法案，均无法改变百年未有之大变局的新时代特征。从深度求索到六代机、从印巴空战到关税战的强硬姿态，无一不是其具象。国内权益市场延续牛市格局，结构性机会异彩纷呈，机器人、港股、创新药、银行，呈现出多点开花的赚钱效应。而伊以冲突令商品类资产出现此消彼长的对冲性机会。同时，国内债券市场因低利率环境表现出收益空间有限的特征，美股呈现出波动加剧的特征。  本基金按照2024年底制定的资产配置策略，遵循下滑曲线的战略导向，超配A股、港股，超配黄金，低配固定收益类资产，低配美股，实现了较高的风险调整后回报。并在主要可达资产的次级资产上，采用对新质生产力的正暴露、对地产链（含红利、茅宁）的负暴露，实现了稳定持续的超额收益。

人工智能时代下的新质生产力发展，构成了市场中短期逻辑的主线。承前启后，牛市初期必然面临的业绩疑虑，在散户特征的市场中表现为整理或调整。相较可能出现的牛市再次逼空，并不十分重要。投资者需要做的是坚定信心，保持权益的正暴露。结构上，新质生产力是主线，而非仅仅是科技，市场脉络可能向周期、制造、新消费演绎。同时，时代赋予契机，美债问题的烈度史无前例，黄金的大幅重估反映出货币体系的崩解。  一季度，组合坚持既定的下滑轨道，对权益资产持续战术性超配，对债券资产低配，取得一定超额收益。展望后市，我们认为机会众多，期待持续的品种挖掘在趋势中为投资者提供长期持续稳定回报。

2024年，主要资产的表现基本符合我们的预判。  最重要的可达资产是A股，按照“战略资产搭台，新质生产力唱戏”的模式运行，完成了三到四年的熊牛转换，完成了三到四年的风格切换，成为了组合取得较好业绩的最主要贡献。  其他风险资产方面，受益于分红率，港股表现优秀，成为组合收益的重要加成。基于对60年维度货币体系的预判，通过对黄金的持续配置，组合呈现出良好的风险收益特征。依赖原创的中国特色资产配置框架，我们并未打算参与美股大周期的最后一段，我们始终认为，潜在波动将降低资产的风险调整后回报。  非权益方面，组合并未过多参与债券大牛市的后半段收益获取，转而走向我们更为擅长的股性配置，通过转债基金，在权益市场熊牛转换中获取收益。  2024年，按照既定的下滑轨道，组合完成了权益资产与非权益资产的动态优化配置。并通过加大品种挖掘力度，从被动smartbeta走向主动alpha的配置，组合实现了较好的风险调整后回报。

资产配置迎来大考，风险溢价触碰均值上方两倍标准差，反映出权益资产在双底中大概率完成整体的熊牛转换。同时，伴随而来的是风格转换。低利率保险产品销售火爆，侧面也反映出持续近四年的红利策略深入人心，这部分资产相对回报即将趋于消逝。“战略资产搭台，新质生产力唱戏”的主脉络，从2021年起持续演绎至今，其主要矛盾由前半段悄然向后挪移。如此剧烈的变化，其背景是更长周期的全球化模式变迁，人类命运共同体要求长周期的货币体系出现调整。基于长周期，黄金无疑是最佳受益者。回到国内，举国体制在乱世中能更为有效的发挥其功能，中国特色的资产配置永远需要将政治前置。未来的投资，将一改过去四年的防守模式，逐渐转为进攻，投资将在品种上狠下功夫，超额收益逐渐由beta转为alpha。把握住新质生产力，就能轻松拥有未来！  基金在三季度基于下滑轨道，实现了在黄金和港股上的正暴露，在超配权益资产的同时，努力将过去四年持续看好的战略资产艰难转化为部分新质生产力品种，实现了一定超额收益。

2024年上半年，基于下滑轨道，在国内权益风险溢价达到历史均值上方两倍标准差，且赫斯特指数突破0.5的时刻，本基金采用高权益仓位应对可能面临的熊牛反转。结构上，一是在年初微盘股的崩跌过程中，本基金大幅提升了对大盘因子的暴露，坚定走向了“中字头”战略配置；二是始终维持了港股的正向暴露，该策略逐渐与本基金的A股策略融合，三是基于新质生产力超额收益必然倚赖人的创造性的认知，本基金在品种选择上持续维持了对主动型权益基金的严格遴选。  非权益资产方面，一是基于增速换挡期债券空间显著小于权益资产的判断，对纯债基金大幅低配，对股性较强的转债基金进行了超配；二是基于长周期货币体系变迁的认知，始终维持了对黄金的超配。  将2024年上半年划分为熊末下跌和牛初上涨两段，本基金上半段超额收益为负，下半段超额收益为正，总体同类排名靠前。上半段出现负超额收益，主要原因为：一是没能预判微盘股的崩盘，但应对还算及时；二是无法有效穿透控制转债基金的因子暴露。下半段取得较为显著正超额收益，主要原因为：一是对“中字头”的战略投资，二是对港股和黄金的正暴露。

一季度，主要指数的股权风险溢价高企下，市场经历了流动性危机。纵观整个宏观经济，我们认为最关键的因素是房价预期，极限预期充分并过度反映于股指，很难进一步被调低，国内权益市场很可能迎来反转。    同时，理应认识到熊牛反转的复杂性。一是因增速换挡，地产调整周期跨越了普通的牛熊周期；二是科技的突破往往在长周期维度上具有随机性；三是新质生产力的形成和科技的突破又存在一定差异。    结合当下复杂的国际情势，我们认为应当长期维持避险资产的正暴露；同时，坚持做多人民币资产。最重要的是国内权益，包含港股。投资逻辑主要分为两类，均为结构性机会：    一是战略资源投资，这是beta。微盘股逻辑的证伪，突显该类镜像资产的价值。关注中字头板块，包含关系国计民生的资源、有色、煤炭、公用事业、石化、航空、农业等。    二是新质生产力投资，这是alpha。关注人工智能生产力的落地，通过精选主动基金，实现超额收益。    一季度，本基金基于下滑轨道实现了国内权益的超配，并在避险资产上寻求正暴露。但因微盘逻辑证伪带来一定的波动，组合整体风险收益比尚需进一步提升。

2023年，按照百年未有之大变局的时代特征和二十大报告的施政脉络，我国在新的国际秩序展现实力。虽然俄乌冲突仍吸引众多投资者目光，但中国作为新时代重要力量在全球格局中砥砺前行。中东大外交、沙伊和解、金砖会议，都是新的全球秩序形成过程中的里程碑事件。国内疫情管控放开后，按照中国特色的资产配置框架，我们预期了地产链多项政策的陆续出台，权益市场将在2022年后，构筑市场的长期底部。    然而，市场的预期却远高于经济的表现，基于信贷收缩和人口结构等长期因素，政策结果尚未表达于经济。市场过度交易了强复苏和弱复苏的参与者预期，超出我们预判，导致2月后继续持续寻底，直到年终。结构方面，市场主线乏善可陈，全年难有持续性机会。中特估、人工智能、华为链等，仅存在长期逻辑的短期表达。    与之关联，海外权益和国内债券继续呈现牛市特征。基于全球货币体系因俄乌冲突、金砖会议出现破口，主要央行持续购入黄金，黄金价格持续新高。    2023年，组合严格按照下滑轨道进行资产配置，基于对权益的风险溢价的认知，我们整年选择了权益配比接近下滑轨道的上沿，导致beta上的收益损失。并且在港股更具投资价值的背景下，对港股基金的超配也在熊市末期带来一定损失。品种选择上，我们坚持以最长期信息比构建基金库，将运气与能力作分离，实现底仓配置；在市场机会有限且不持续的背景下，少量的灵活配置并未产生明显的超额收益。对此，我们较为遗憾，并积极探索方法论上的迭代。

三季度市场延续磨底行情，情绪趋近冰点，随着美国加息周期接近尾声，国内市场所受的估值压制趋缓。    两个主要边际变化：    1、地产链超预期政策释放。自二十大以来，政策与经济似乎分道扬镳，疫情政策的大幅调整、地产的“三支箭”、一线城市的“认房不认贷”等等，无一不超市场预期。而反观经济，无论是疫后复苏、就业、增长等等，都显著低于大多数人预期。而这种分道扬镳，恰好与国家战略契合，地产链未来可能并非主要增长引擎，仅起到稳定作用，提供环境反哺先进制造。政策手段超越市场范畴，是中国经济可持续发展的强大信心根基。    2、科技战出现突破迹象。科技战是过去三年中美战略竞争的焦点，尖端科技专利的确存在差距，然而对国家综合实力起实质性作用的却是产业。在第四次工业革命前夕，华为的涅槃重生，无疑为科技战迎来转机。基于一带一路、万物互联、人工智能，中国科技产业很可能走出一条全新的道路，这恰好成为下一轮牛市的主逻辑。    立足当下，俄乌冲突持续，金砖国家扩容，美元体系出现破口，市场或将重拾信心，进入熊牛转换后的第二阶段。权益资产的风险溢价徘徊在均值上方一倍标准差附近，为市场上涨提供坚实基础。我们看好制造、科技、资源、金融以及大众消费等所有板块，但同时对旧经济的遗留问题保持谨慎。借助周期的底层理念，通过对管理人可持续超额收益能力的遴选，期待四季度在beta和alpha上均有所收获，为持有人创造超额回报！

2023年上半年，国际局势波谲云诡，斯拉夫民族的冲突并未结束，美俄双方均以不同方式承担着各自国力的损耗。站在周期视角，我们认为这是全球化模式转变的必然，冲突深刻且漫长。另一极，中国开始了史无前例的全球大外交，基于一带一路等国家战略构思，全球发展模式正在由海权向陆权进行回摆。  反映在资本市场，相对于2022年10月底，上半年中证800出现底部明显抬升，受疫情政策放开影响出现整体上涨和资金回流，经济复苏成为了市场讨论得焦点。然而，政策预期迟迟得不到兑现，经济按其自身脉络出现了增长乏力，市场在二季度开始调整，回吐了一季度的涨幅。尽管市场仍未显示出整体赚钱效应，但相比2022年，活跃程度却产生了明显变化，“中特估”和人工智能等逻辑掀起局部投资热潮。  其他非权益可达资产，固定收益类资产几乎出现了接近半年的小牛市，但在如此低利率环境下，其长期吸引力明显弱于权益类资产。而黄金，受益于俄乌冲突及逆全球化带来的全球货币体系可能的大变局影响，出现了趋势性的上涨。黄金的问题是，可能并非下一个货币体系的锚？  本基金的成立，从短期看错过了疫情政策红利，成立在上半年市场高点，之后经历了二季度的市场调整，因此上半年录得小幅负绝对收益，同时也录得小幅负相对收益。回顾本基金上半年的资产配置策略，战术妥协于战略，短期负收益是个必然。品种选择上，本基金有效规避了市场抱团品种，短期看具有持续超额收益。以上并不重要，本基金将按照长周期（约60至80年）、中周期（约15至20年）以及短周期（3.5至7年）的分形配置结论，遵循严谨的组合投资框架，结合跨周期的品种积淀，相信在不久的未来，无论是绝对收益还是相对收益，均会出现逆转。  2023年上半年，本基金权益类资产年度目标配置比例为70%。截至上半年末，本基金的权益类资产实际配置比例为超配，主要基于长、中、短周期三重拐点的资产配置结论。报告期内，基金严格按照下滑曲线的要求运作，选择具有长期战略价值的资产及管理人进行配置，以期获得长期持续稳定回报。

报告期内，投资者对于国内基本面最多的讨论就是“强预期，弱现实”。春节前国内市场体现为“复苏交易”，债券市场机会不大，股票市场呈现顺周期的金融和消费板块涨幅居前，其他板块普涨的格局。春节后市场逐步转向中小盘风格，市场短期的重心转向数字经济、人工智能等主题。  去年四季度我们认为今年起国内经济有望进入周期性复苏，并对权益资产的投资机会持乐观态度。基于对PMI、中长期信贷和消费者信心等方面的观察，我们维持这一判断，并将组合权益资产维持超配状态，结构上均衡配置于：受益于顺周期低估值的金融周期板块、受益于社会经济活动趋于正常的消费医药板块，以及受益于产业周期见底及国产替代的科技制造板块上。对于上述三条线索，我们做如下思考：  顺周期低估值板块具备长期投资价值，此外我们关注央国企改革能否带来相关行业、企业基本面的改善，并打开估值提升的空间。  消费医药板块的场景复苏逻辑较为确定，比较而言，医药板块的估值性价比更高。  科技制造板块，特别是国产替代的关键环节，是我们长期关注的方向。短周期来看，半导体行业可能在下半年周期见底，计算机行业的景气度相较于去年也是大幅改善。而人工智能等技术的突破，有可能打开科技板块的成长空间。  此外，一季度的外部环境发生了几个标志性事件，包括美国硅谷银行破产及其带来的冲击、我国与部分国家开启人民币结算能源资源品贸易等，这些事件促使我们从更长周期的视角思考美元信用的脆弱性，以及人民币资产的长期投资价值。