前海开源丰和债券A(012774) - 基金投资策略和运作

三季度宏观经济走势整体平稳，但边际压力增大，规模以上工业生产增速、社会消费品零售总额增速略有下滑，基建投资增长不足以抵消地产投资下滑，导致固定资产投资增速进一步下行，居民消费价格再度转负；另一方面，出口表现好于预期，且在反内卷政策推动下，PPI见底反弹，进而带动工业企业利润增速回正；金融市场风险偏好进一步提升、权益类资产大涨、商品期货出现反弹，大部分固收类资产发生调整。本组合运作期内坚守以票息类资产投资为主的策略，力争在回撤较低的情况下组合净值稳步上涨。

2025年上半年中国经济呈现稳中向好态势，GDP同比增长5.3%，高于全年5%的目标，且增速较2024年同期有所提升。工业生产表现强劲，规模以上工业增加值增长6.4%，消费市场在“以旧换新”等刺激政策下温和复苏，而投资冰火两重天，地产行业表现不佳，制造业投资增速较高，进出口方面新兴市场增长明显对冲了对美出口下降的影响；通货膨胀方面，CPI同比微降0.1%，PPI继续走弱。债券方面，一季度在走强的经济基本面及高企的银行间回购成本带动下，收益大幅上行，二季度逐步下行，但绝大多数品种及期限尚未回到年内低点；权益市场在银行、AI、创新药、军工等板块的轮番带动下表现亮眼，指数不断走高。本组合运作期内依然以信用债票息策略为主，获得了较为稳健的收益。

2025年一季度宏观经济稳中有进，一方面去年四季度实施的诸多刺激政策效果显现，房地产市场有企稳回升迹象，一线城市、二手房表现更加亮眼；另一方面消费等内生动能也边际好转，在关税压力下抢出口也推动出口整体表现较好；科技方面的诸多突破，例如DeepSeek、机器人等，也有效提振了风险偏好。在此情况下，央行更多致力于使用结构性宽松货币政策，银行间回购利率抬升，进而导致债市大幅调整，债券各品种、各期限收益率均有较大幅度上行，而权益市场结构性行情，科技、成长类表现较好。 报告期内，本组合维持低久期，持仓以中大型商业银行债为主，有效地控制了回撤，季度获得正收益。

2024年宏观经济整体稳中有进，GDP全年增速5%，完成年初既定目标。分季度看，一、四季度较强，二、三季度较弱；分三大需求对经济拉动作用来看，一季度主要靠消费，二季度资本形成拉动较大，三、四季度出口拉动较强而消费相对较弱；全年来看，工业生产保持强势，出口也相对较好，尤其是四季度，而房地产在政策拉动下略有起色但对经济依然拖累较大，消费整体增速下滑，代表居民消费意愿及消费能力皆受到一定压制；在消费相对乏力的情况下，通胀表现一般，CPI维持小幅正数，而PPI除二季度小幅反弹外，全年维持负数，对企业利润造成巨大压力。货币政策方面，全年通过降准降息维持流动性合理充裕，各政策基准利率下行。金融市场方面，在弱势的经济走势预期及宽松的货币政策预期下，债券收益率大幅下行，全年债券表现优异；权益市场大幅波动，但各主要指数全年也收涨。 本组合报告期前期主要投资于利率债，四季度规模扩大后，主要投资于以获得票息收益的信用债，最终全年组合获得了较为稳健的收益。

三季度宏观经济整体延续上半年趋势，出口相对强势、地产继续走弱、基建维持稳定，但边际上消费走弱、通胀走弱，带动名义GDP增速可能弱于前半年，故稳增长压力下，央行于7月、9月两度降息，9月降准以压低融资成本支持经济发展；9月底，在政治局工作会议的指导下，各部委出台了一系列的经济刺激政策。在此背景下，银行间流动性整体宽裕，9月资金价格相对较贵，债券收益先大幅下行创年内新低，后在央行卖债、流动性转弱、理财负反馈担忧、未来预期扭转的带动下大幅上行，信用利差、期限利差走阔，部分品种已调整至5、6月时的收益水平。 本组合运作期内继续以中短端利率债持仓为主，净值表现较为平稳，获得了稳健的票息收益，月末把握时机利率债操作成功大幅增厚了收益。

上半年宏观经济整体运行稳健，出口、工业生产、制造业投资较好，地产销售整体依然弱势，基建投资略有托底，消费小幅走低；通货膨胀方面略有回升；货币政策方面，央行维持了货币合理充裕，但未进一步进行宽松，资金价格依然相对较高。债券收益整体震荡下行，长端利率收益先快速大幅下行后小幅回调维持震荡，中短端下行相对平稳。本组合运作期内坚持了稳健的投资策略，主要投资于利率债，获得了相对稳健的收益。

一季度宏观经济整体运行稳健，其中工业生产、消费、出口相对较好，地产依然弱势为最大拖累项；通货膨胀方面略有抬升，但整体仍偏弱；货币政策方面，降准为市场提供了长期资金，资金面围绕政策利率波动，相对稳健。由于市场对未来宏观经济预期偏弱及对降息降准预期较强，在风险偏好急速下降后，叠加资金充裕，债券收益在超长端利率债带动下快速下行，久期策略占优。 本组合报告期内，以稳健的利率策略为主，获得了稳定的票息收益。

回顾2023年，宏观经济增速呈现U字复苏。在2022年底优化防疫政策、放松房地产政策后，一季度信贷、消费、地产等皆表现较好，二季度开始地产再度萎靡，不断拉低增速，三季度之后经济再度边际好转，但由于全面通货膨胀率较低，导致GDP名义增速较低，债券市场跟随名义增速走势，一季度为年内收益高点，三季度为年内低点。 本组合坚持了中高等级信用债策略，合理控制久期，获得了稳健的票息收益。

三季度宏观经济呈现逐步见底、企稳回升的走势，通胀也逐步走高。7月政治局会议明晰当前经济的问题，为后续刺激经济打下基调；会议后央行降息以降低实体融资成本，各部委出台一系列房地产政策以托底房地产市场，资本市场也出台政策提振信心；货币市场利率整体稳定，季末略紧。在此背景下，债券利率在创年内新低后先下后上，十年国债回到2.7%的水平。本报告期内，组合继续坚持中高等级信用债运作策略，采用适当的杠杆，获得了较为稳健的票息收益。

2023年度上半年，宏观经济走出上年底阴霾，逐步复苏，但由于受地产弱势拖累，消费恢复亦不及预期，于二季度后复苏放缓，经济再度承压；CPI、PPI走低，通货膨胀无忧；在此背景下，央行维持流动性合理充裕，债市一季度信用利差快速修复，二季度各期限利率快速下行。本报告期内，组合继续坚持中高等级信用债运作策略，采用适当的杠杆，获得了较为稳健的票息收益。

2023年一季度在疫情防控政策优化后，旅游、出行、消费等增长明显，房地产销售亦见底回升，虽出口小幅下滑，但国内宏观经济整体走强；货币政策方面央行也通过降准、增量续作MLF、大量滚续OMO等手段提供了较为充裕的流动性，社融大幅增长，进一步支撑经济增长。 一季度债券市场，利率债整体偏震荡，但在理财负反馈结束后，信用利差修复、信用债收益下行相对明显。本组合继续坚守信用债票息策略，主要投资于中高等级信用债，由于信用利差修复，信用债下行幅度大，故本组合本季度获得了较好的收益回报。

2022年度宏观经济虽然基建发力、出口相对强势，但在疫情拖累、地产失速的影响下增速较低，通胀也相对稳定，为刺激经济增长，货币政策相对宽松，降准降息，资金合理充裕，在此带动下前三季度债券收益率震荡走低，10年国债收益率一度接近历史新低。但四季度在防疫政策优化、房地产政策转向的带动下，经济走强的预期逐渐强烈，进而带动债券收益率低位快速反弹，引发银行理财亏损及赎回潮，最终导致债券市场大幅调整。本组合年内坚持信用票息策略，主要投资于中高等级信用债，维持中性及偏低久期，年中虽小部分持仓受到行业冲击影响组合收益，但组合整体持仓稳健，信用资质较好，年底伴随行业回暖，不合理估值逐步恢复，全年组合获得了正收益。