博时半导体主题混合A(012650) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，A股整体呈现稳步上行趋势。今年5月中美开始进行多轮经贸谈判，期间多次延长关税暂停期，国内宏观经济稳步复苏。市场层面，三季度价值与成长风格均有较好表现：以黄金白银为代表的贵金属、以铜锡为代表的工业金属价格在三季度延续了上行趋势，带动了有色资源类行业表现居前；成长方向，海外算力在三季度延续了业绩驱动的估值扩张趋势，国产算力也在产业趋势带动下持续上行，此外储能、固态电池、半导体、消费电子等行业均有较好表现。上证指数、创业板指等主要宽基指数在三季度均录得上涨，其中上证指数上涨12.73%，创业板指上涨50.40%，科创50指数上涨49.02%。宏观经济方面，今年三季度国内经济企稳复苏，相较于二季度持续改善。数据角度，9月制造业PMI环比上升0.4个百分点达到49.8，新订单指数环比上升0.2个百分点达到49.7，表明市场需求持续改善。企业利润角度，今年1月至8月规模以上工业企业利润由1月至7月同比下降1.7%转为增长0.9%，扭转了自今年5月份以来企业利润持续下降态势，其中8月份规模以上工业企业利润由7月份下降1.5%转为增长20.4%；这背后原因在于去年8月低基数、今年供给端反内卷和需求政策的共同发力显效。房地产市场方面，三季度国内主要城市成交数据有所改善，但仍处于弱势区间。根据国家统计局数据，2025年1-8月全国新建商品房销售面积为5.7亿平方米，同比下降4.7%，降幅较1~7月扩大0.7个百分点。此外，2025年前三季度重点100城新建商品住宅成交面积同比小幅下降，尽管9月在核心城市供应增加带动下，新房销售环比有所恢复，但同比仍回落。二手房市场热度在年中降温后，9月交易活跃度实现修复，重点城市9月成交量同比增长超10%，带动三季度同比微增。随着后续房地产政策进一步优化调整，我们将持续关注房地产景气度走势。流动性方面，2025年三季度国内主要政策利率维持不变，十年期国债期货价格小幅下跌。央行在今年5月将1年期、5年期LPR下调10个基点后，三季度暂未降息，这表明5月降准降息效果较为积极，宏观经济稳定复苏，权益市场表现较好。政策角度，央行持续释放适度宽松货币政策的信号，明确提出降低融资成本，激活经济活力，这为后续政策提供了空间。数据角度，8月国内新增社融2.57万亿元，同比少增4630亿元，但环比大幅多增1.44万亿元。8月末广义货币M2同比增长8.8%，增速与上月持平，维持在2024年以来高位；狭义货币M1同比增长6%，增速较上月有所回升；人民币贷款余额同比增长6.8%，恢复正增长。这表明宏观经济景气度回升，实体企业融资需求开始增长。海外方面，美联储从2025年9月再次开启降息进程，宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点到4.00%-4.25%。目前美国宏观经济尚且稳定，但劳动力市场已经出现显著放缓迹象，这表明关税提升开始降低美国经济增长预期并抬升失业率水平。根据最新美联储点阵图，预计今年年内至明年初还有3次降息，每次25个基点，2026年联邦基金利率的中值预测由3.6%下调至3.4%。美联储后续降息也为四季度国内降息降准提供了契机。在分析宏观经济、流动性和基本面三大要素后，我们预计2025年四季度A股市场有望延续上行趋势。行业角度，我们看好技术创新驱动的人工智能国产算力、端侧AI、半导体国产化、固态电池等产业方向；同时也关注政策驱动的创新药、核聚变、人形机器人等主题成长方向。最后，我们预计四季度国内有望陆续发布在半导体国产化、人工智能、核聚变等领域的技术创新成果，全球投资者对中国宏观经济和科技创新的信心也有望持续加强，人工智能国产算力和半导体自主可控方向的投资机会有望持续。组合管理方面，我们重点配置三大投资方向：人工智能、自主创新和周期半导体。我们根据下游驱动力，将半导体行业划分为人工智能驱动的算力半导体、自主创新驱动的半导体设备材料、宏观经济驱动的周期类半导体、新能源和军工需求驱动的功率及特种半导体等四大细分行业。展望2025年四季度，我们继续看好人工智能驱动的算力芯片，半导体国产化所需的关键工艺、关键设备、关键材料，宏观经济和技术创新驱动的周期类半导体。首先，我们观察到三季度国内算力建设进入加速阶段，主要互联网厂商在业绩说明会上调高了相关资本支出计划，并公布了在人工智能大模型领域新的技术进展。其次，我们注意到三季度国内算力芯片厂商公开发布了技术路线图和网络互联方案，这表明国产算力芯片可能取得了显著的技术进步。再者，我们观察到三季度存储芯片价格持续上涨，背后原因是海外数据中心开始大规模采用固态硬盘方案，存储芯片产业链有望受益于这一技术趋势。最后，以OpenAI为代表的人工智能企业官宣进入AI硬件领域，我们预计AI硬件有望推动消费电子行业进入新一轮创新周期，包括AI耳机、AI眼镜、折叠手机等诸多新产品有望提升消费者购买意愿，这可能带动电子元器件及周期类半导体景气度回升。综上，我们维持对中国半导体行业的长期积极看法，四季度我们将继续超配半导体自主创新关键工艺、关键设备、关键材料环节，超配人工智能国产算力芯片、存储芯片和端侧AI相关的周期类半导体，继续低配新能源需求驱动的功率半导体。我们将持续关注中国半导体自主创新进展和人工智能技术演进，有效把握半导体行业潜在的投资机遇。

2025年上半年，A股整体呈现震荡上行走势，在4月初中美关税事件冲击后，A股逐步修复失地并稳步上行。价值与成长风格均有较好表现：以银行、非银为代表的红利行业上半年持续领涨；黄金和铜等工业金属期货价格也呈现上行趋势，带动黄金、铜矿等有色资源类行业表现居前；成长方向，海外算力在一季度下跌后，二季度重新获得投资者认同，实现业绩驱动的估值扩张，半导体、消费电子、游戏及计算机方向也获得广泛关注。上证指数、创业板指等主要宽基指数在上半年均录得上涨，其中上证指数上涨2.76%，创业板指上涨0.53%，科创50指数上涨1.46%。宏观经济方面，今年上半年经济数据仍然处于“弱企稳”的状态，季度之间改善程度有限。中美关税问题导致的企业“抢出口”情况对月度数据构成扰动，6月国内制造业PMI49.7%，环比小幅回升0.2个百分点，但连续三个月处于荣枯线以下；其中新订单指数反弹0.4个百分点至50.2%，消费品行业PMI也改善0.2个百分点至50.4%。6月社零总额同比增长4.8%，增速同比提升、环比下降，结构上看本轮财政补贴有效驱动了内需增长，但5月下旬的“禁酒令”阶段性影响了餐饮及烟酒饮料类消费增速，后续随着政策逐步明晰，餐饮相关消费品增速有望逐步回升。企业利润角度，国家统计局数据显示1-5月份规模以上工业企业实现利润总额同比下降1.1%，主要受有效需求不足、工业品价格下降、上年同期基数较高等多重因素影响，但营收同比增长2.7%、毛利润同比增长1.1%，这也为企业下阶段盈利恢复创造了有利条件。房地产市场方面，二季度国内主要城市成交改善未能持续，其中6月份一、二手房销售面积和金额同比表现较5月走弱，显示房地产市场下行预期仍未完全扭转。6月13日国常会明确指出“进一步优化现有政策，提升政策实施的系统性有效性，多管齐下稳定预期、激活需求、优化供给、化解风险，更大力度推动房地产市场止跌回稳”；我们认为下半年政策进一步发力的概率或明显提升，建议持续关注房地产基本面及宏观经济景气度走势。流动性方面，2025年二季度国内主要政策利率年内首次下调，十年期国债期货价格维持稳定。央行在2024年三次下调主要利率后，今年5月将1年期、5年期LPR同比下调10个基点，降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，同时多家银行宣布下调人民币存款挂牌利率，进一步推动社会综合融资成本下降。今年6月末国内社会融资规模同比增长8.9%，二季度特别国债启动发行，地方新增专项债发行提速，共同拉动政府债券融资较快增长。此外6月末货币供应量M1/M2同比增长4.6%/8.3%，人民币贷款余额同比增长7.1%，这表明近期金融支持措施有效提振了市场信心，投资和消费等经济活动有回暖迹象，LPR下行后企业贷款意愿明显增加。海外方面，美联储从2024年9月下旬开始降息三次后，2025年至今尚未调整联邦基金利率，目前仍然维持4.25%-4.50%目标区间。由于美国关税谈判前景不明，投资者较为关注美国的经济下行风险，尽管短期美国房地产、非农就业和通胀等经济指标尚且平稳，但平均关税上升将降低其经济增长预期并抬升失业率水平。根据美资券商高盛最新预测，美联储有望从今年三季度开始降息三次、每次25个基点，而之前预测是在12月开启降息。美联储后续进一步降息空间也提供了国内择机降息降准的契机。组合管理方面，我们继续重点配置三大投资方向：人工智能、自主创新和周期半导体。我们根据下游驱动力，将半导体行业划分为人工智能驱动的算力半导体、自主创新驱动的半导体设备材料、宏观经济驱动的消费电子周期类半导体、新能源和军工需求驱动的功率及特种半导体等四大细分行业。展望2025下半年，我们继续看好人工智能驱动的算力半导体、半导体国产化所需的关键设备和关键工艺、经济复苏驱动的消费电子周期类半导体。首先，我们注意到今年海外AI应用加速成长并开启货币化进程，这证明了算力投入的必要性和持续性；作为参照物，国内AI应用以及算力半导体仍有广阔的成长空间。其次，工商注册信息显示国家集成电路产业投资基金三期顺利成立，这将有助于半导体自主创新稳步推进，先进制程所需的关键设备和关键工艺是目前市场关注重点，也是半导体行业中明确的国产替代方向。最后，我们预计端侧AI将推动消费电子行业进入更新周期，今年下半年开始将看到一系列搭载AI功能的新产品发布，包括AI耳机、AI眼镜、折叠手机等诸多新产品有望提升消费者购买意愿，这可能带动电子元器件及芯片库存回补。综上，我们维持对中国半导体行业的长期积极看法，下半年我们继续超配半导体自主创新关键设备和关键工艺环节、国产人工智能算力芯片公司、端侧AI相关的消费电子厂商，继续低配新能源需求驱动的功率半导体。后续我们将紧密跟踪全球及国内半导体景气周期，关注中国半导体自主创新进展和人工智能技术演进，及时调整配置权重，有效把握半导体行业潜在的投资机遇。

2025年一季度A股整体呈现显著的结构性行情，其中科创成长和小市值风格结构性占优。市场呈现结构性行情的主要因素在于当前宏观经济处于弱复苏区间，市场剩余流动性充裕，同时在产业层面有诸多催化剂，包括国内AI大模型和人形机器人新技术进展等。特别地，DeepSeek在1月底发布R1推理模型后引发了海内外广泛关注，这不仅缩短了中美在AI技术领域的技术差距，也使得海外投资者重新审视中国科技行业的投资价值，并重新开始配置中国资产，因此我们看到一季度恒生指数及恒生科技指数涨幅更为显著。除此之外，产业层面我们也看到国产创新药出海加速、半导体先进制程核心设备技术进展、关键型号军事装备试验等诸多科技行业进展，国内投资者对中国科技行业信心也得到显著增强，这些共同支撑了今年一季度围绕科创成长和小市值风格的结构性行情。国内宏观经济方面，2025年一季度经济数据仍处于弱复苏区间，市场信心持续修复。剔除2025年1月春节因素影响，国内制造业PMI从2024年10月开始进入扩张区间，2025年3月相比2月进一步上升0.3个百分点到50.5，其中新订单指数环比提升0.7个百分点，这表明制造业扩张仍处于加速趋势；企业利润角度，国家统计局数据显示2025年1-2月全国规模以上工业企业收入同比增长2.8%，利润下降0.3%，降幅较2024年全年收窄3.0个百分点。此外，我们看到今年1-2月全国设备工器具购置投资同比增长18%，社会消费品零售总额同比增长4%，这表明“两新”政策继续发挥着扩消费、稳投资、促转型、惠民生重要作用。房地产市场方面，2024年9月以来国内重点城市商品房销售量价显著改善，国家统计局数据显示今年2月一线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.1%；今年春节后北京、上海、深圳等重点城市二手房交易量也录得大幅上升，这表明去年房地产限售限购政策优化后，市场下行预期已经得到有效扭转。流动性方面，2025年一季度国内主要政策利率维持稳定，十年期国债期货价格有所回落。央行2024年先后三次下调主要利率后，有效降低了实体经济综合融资成本和居民房贷利息支出，今年央行表示将继续实施适度宽松货币政策，并根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况择机降准降息。2025年1-2月，国内社会融资规模分别同比增长8.0%/8.2%，其中政府债券加速发行是支撑社融较快增长的主要因素；人民币贷款方面，今年2月份由于季节性因素是信贷小月，同环比均有所回落，但需要看到今年1月新增信贷5.13万亿元创出历史新高，表明当前货币政策对实体经济支持力度较强。海外方面，美联储2024年9月下旬开始累计降息三次达100个基点，但2025年一季度尚未调整联邦基金利率，目前仍然维持4.25%-4.50%目标区间。目前美国总统特朗普持续加码关税，导致海外投资者更加关注美国的经济下行风险，美资券商高盛预计2025年美国平均关税将上升15%，或将推升美国消费品价格、降低其经济增长预期并抬升失业率水平，高盛同时预计美联储将在今年7/9/11月分别降息三次，此前预期为降息两次。美联储后续进一步降息空间也提供了国内择机降息降准的契机。在分析宏观经济、流动性和基本面三大要素后，我们预计2025年二季度A股市场有望延续结构化行情。组合管理方面，我们2025年一季度重点配置三大投资方向：人工智能、自主创新、端侧AI。细分行业层面，我们继续超配国产人工智能芯片和国产晶圆代工行业，标配半导体设备和材料行业，低配功率半导体行业。最后，我们预计二季度国内可能继续发布具备全球竞争力的AI大模型、AIAgent应用等新产品，这有望持续提升海外投资者对中国科技行业的重视程度，因此我们认为市场风险偏好或将维持在高位。

2024年，A股整体呈现先抑后扬走势，其中科创成长风格从9月下旬开始呈现结构性优势。我们认为市场呈现结构化行情的主要原因有三点：首先，9月底以来国内多项重要经济政策发布，12月中央经济工作会议定调更加积极的财政政策与适度宽松的货币政策组合、强调“五个统筹”、全方位扩大内需、“稳住楼市股市”，四季度国内宏观经济预期得到显著改善，市场风险偏好得到显著提升。其次，四季度市场剩余流动性得到显著改善，美联储从9月下旬开启降息进程，2024年内累计降息三次，中美国债利差与人民币汇率预期得到改善，外资机构开始提升中国资产配置比例。最后，产业层面，国内新质生产力进入快速发展期，人工智能、半导体芯片、机器人、新能源汽车、量子计算等行业密集发布新产品、新应用，驱动相关行业呈现较好表现，其中国产人形机器人和AI模型新产品成为市场关注焦点。国内宏观经济方面，2024年四季度经济数据逐步进入改善区间，市场信心不断增强。2024年10月份开始国内制造业PMI进入扩张区间，仅2025年1月受春节因素影响环比下滑；企业利润角度，国家统计局数据显示2024年规模以上工业企业实现利润总额同比下降3.3%，但从单月数据看，2024年12月份全国规上工业企业利润由11月份同比下降7.3%转为增长11%，营业收入同比增长4.2%，较11月份加快3.7个百分点。房地产市场方面，2024年9月下旬以来国内重点城市商品房销售量价均止跌回升，其中12月份全国70个大中城市中新房价格环比上涨城市有23个，相比11月进一步增加6个，这表明当前房地产市场下行预期已经得到初步扭转。流动性方面，2024年国内主要政策利率继续调降，十年期国债期货价格持续上行。央行在9月27日年内第二次降准和下调主要利率后，10月下旬进一步将1年期和5年期LPR下调25个基点，这降低了实体经济综合融资成本，并减少了居民房贷利息支出。2025年1月，国内社会融资规模同比增长8.0%，人民币贷款同比增长7.5%，广义货币供应量M2同比增长7%，这表明宽货币已开始向宽信用传导，金融对实体经济支持力度稳固。海外方面，美联储2024年9月下旬首次降息50个基点，正式开启自2022年3月紧缩周期以来的降息进程，后续美联储继续在11月、12月分别降息25个基点，联邦基金利率目标区间调整为4.25%-4.50%。美国大选在2024年11月尘埃落定后，特朗普关税政策引发了投资者对美国经济再通胀的担忧，2025年1月美国通胀数据环比超季节性走强，尽管美联储利率路径“点阵图”显示2025年将降息两次、每次25个基点，但市场投资者已经开始预期降息次数缩减至1次甚至不降息，降息时间也推迟到2025年三季度。

2024年三季度，A股整体呈现探底回升走势。我们认为市场反弹的主要原因有三点，首先是9月24日国新办发布会宣布多项金融支持经济高质量发展的重要举措，包括降准降息、下调存量房贷利率、进一步放开居民购房资格限制、创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展等；其次，9月26日中央政治局召开会议分析研究当前经济形势，会议强调要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，这进一步增强了投资者对后续财政政策的期待。最后，尽管三季度国内宏观经济整体仍处于“弱企稳”的状态，但美联储9月中下旬宣布降息50个基点后，市场对中美利差的预期开始转向，外贸企业开始快速结汇，海外投资者开始增配中国市场，推动人民币汇率企稳回升，中国风险资产开启价格重估。国内宏观经济方面，今年三季度经济数据处于“弱企稳”的状态，相较于历史平均整体稍弱。9月国内制造业PMI49.8，低于近年均值0.2个百分点；其中新订单指数49.9，与近年均值持平；企业利润角度，国家统计局数据显示1-8月规模以上工业企业利润增长0.5%，增速较1-7月回落3.1个百分点。房地产市场方面，9月下旬国内主要城市继续放开限购政策、降低存量房贷利率和降低房贷最低首付比例，三季度末开始房地产市场成交持续改善，二手房平均成交价格开始探底回升，这表明房地产市场下行预期得到了初步扭转。流动性方面，三季度国内主要政策利率继续调降，十年期国债期货价格三季度整体平稳。央行在9月27日年内第二次降准0.5个百分点，同时7天逆回购操作利率、MLF、5年期LPR和存款利率也分别同步下调0.2至0.3个百分点。海外方面，美联储今年9月中下旬宣布降息50个基点，将联邦基金利率目标区间下调至4.75%-5.00%，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息，尽管美联储重申经济仍然稳固，但投资者普遍对美国非农就业和职位空缺JOLTS数据低预期感到担心。因此美元指数短期走弱，中美利差开始收窄，外资从9月开始整体流入中国市场，A股剩余流动性获得显著改善。组合管理方面，三季度重点配置三大投资方向：人工智能、自主创新和周期复苏。展望四季度，我们将继续超配消费电子芯片设计和国产半导体设备行业，超配国产人工智能算力芯片行业，相对低配新能源和军工驱动的功率及特种半导体行业。后续我们将紧密跟踪各个二级子行业需求和库存情况，有效应对潜在的政策风险。

2024年上半年，A股整体呈现波动下行走势。价值风格呈现了较好表现，以银行和公用事业为代表的红利低波行业在上半年领涨，同时以铜铝等工业金属为代表的资源行业表现稳健；成长方向，人工智能方向得到广泛关注，算力通信、消费电子、半导体等行业呈现结构性投资机会。上证指数、创业板指、科创50等主要宽基指数在上半年均录得下跌，其中上证指数下跌0.25%，创业板指下跌10.99%，科创50指数下跌16.42%。我们认为上半年A股波动下行的主要原因有三点，首先是国内宏观经济仍处于“弱企稳”的状态，明显复苏的迹象尚未出现；其次，国际地缘政治仍处于不稳定时期，巴以冲突、红海危机对全球贸易物流构成挑战，各国贸易保护主义正逐步抬头；最后，长期通胀背景下，美联储推迟降息进程，中美利差走阔对人民币汇率构成压制，也影响了市场资金流入。综上，我们看到上半年市场延续了2023下半年的趋势，原油和铜铝价格维持高位，市场投资者普遍下调今年美联储的降息次数，因此成长风格持续承压，市场风格仍然偏向于资源红利。国内宏观经济方面，上半年经济数据处于“弱企稳”的状态，呈现前高后低的趋势，二季度相较于一季度数据偏弱。6月国内制造业PMI 49.5，低于近年均值0.5个百分点；其中新订单指数49.5，低于近年均值0.7个百分点；企业利润角度，国家统计局数据显示5月工业企业利润增长0.7%，相比4月4%的增幅显著放缓；这表明国内经济仍处于蓄力回升阶段，市场有效需求不足。房地产市场方面，国内主要城市继续放开限购政策，房地产市场成交持续改善，但二手房平均成交价格仍处于下降趋势，这显示房地产市场下行预期仍未完全扭转。2023年12月中央经济工作会议指出：加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”，加快构建房地产发展新模式。上半年部分城市已率先启动二手房收储，用于保障性租赁住房，这表明了政府消化存量房产，促进房地产市场高质量发展的决心。我们预计下半年将看到房地产政策持续优化，推动国内宏观经济走向复苏趋势。流动性方面，截止2024年7月，国内主要政策利率在年内两次下调，十年期国债期货价格继续上行。央行在今年一季度降准0.5个百分点、5年期以上LPR降低0.25个百分点后，7月份再次将1年期和5年期以上LPR下调0.1个百分点，这表明在美联储9月降息预期下，国内货币政策调整窗口期已经到来，实际利率下调将有助于降低居民和企业债务负担，有助于支持实体经济。从信贷和社融数据看，今年6月信贷投放和社融继续回落，一方面归因于国内实体融资需求不振，同时也和信贷“挤水分”有关：今年《政府工作报告》重申“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”。整体看国内流动性仍保持了较为宽松的环境。海外方面，美国6月核心CPI和非农就业数据低于预期，劳动力市场转冷，市场预期美联储今年9月首次降息概率提升，尽管全球制造业延续温和复苏趋势，但高频数据显示6月开始全球经济动能转弱，其中欧央行5年来首次降息25个基点，以提振欧元区经济。目前投资者预期2024年美联储降息次数为1-2次，美元指数7月份开始走弱，但由于央行7月降息后中美利差走阔，因此阶段性外资流入有限，A股剩余流动性改善程度有限。

2024年一季度，A股市场整体呈现V型走势。红利风格继续在一季度延续较好表现，以贵金属、铜铝等工业金属、石油煤炭为代表的资源行业在一季度领涨，而以电子、计算机、生物医药和房地产等行业在一季度跌幅居前。上证指数、创业板指、科创50等主要宽基指数在一季度走势显著分化，其中仅有上证指数上涨2.23%，成长风格宽基指数均录得下跌。我们认为造成一季度A股市场大幅波动的主要原因有三点，首先是雪球、DMA以及量化私募等结构化产品出现流动性危机，对市场构成冲击；其次，国内经济处于弱复苏区间，尽管3月PMI数据重新回到50以上的扩张区间，但1-2月均低于50，对彼时市场信心构成负面影响；最后，全球宏观经济仍处于长期通胀预期之中，一季度原油、铜铝以及黄金价格重新转为上升趋势，市场普遍预期美联储将在年内进行三次降息，然而过早的降息将提升长期通胀的风险，因此成长风格持续承压，市场风格仍然偏向于资源和红利。国内宏观经济方面，今年一季度整体经济呈现企稳回升态势。尽管有春节后季节性因素的影响，3月PMI回升到50.8%，环比上升1.7个百分点，时隔5个月后重回扩张区间，这表明国内制造业景气度显著恢复，与海关总署发布的1-2月出口数据超预期增长也相互印证。房地产市场方面，一季度国内主要城市继续放开限购政策，房地产市场成交情况得到改善，北上广深3月二手房网签数据环比显著提升，但平均成交价格仍处于下降趋势，这显示房地产市场下行预期仍未完全扭转，2024年1-2月全国房地产开发投资额同比下降9.0%，新建商品房销售额同比下降29.3%，国内部分房地产开发商的债务问题仍较为严峻。2023年12月中央经济工作会议指出：加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”，完善相关基础性制度，加快构建房地产发展新模式。今年一季度地方政府、城投公司也在专项资金支持下开启二手房收储，并用于保障性租赁住房，这表明国内房地产市场底部已经出现，在制造业景气改善拉动下，国内宏观经济的复苏态势将日趋明朗。流动性方面，一季度国内无风险利率继续下行，十年期国债期货价格继续上行，三十年期为代表的超长期限国债表现更为强劲。央行在2023年两次降准后，2024年2月继续下调存款准备金率0.5个百分点，降准的时间和幅度均超过预期；同时5年期以上贷款市场报价利率（LPR）下行0.25个百分点，为LPR改革以来最大降幅，有效带动贷款利率的持续下降。从信贷和社融数据看，虽然2月社融、信贷增速双双回落，主要受到季节性因素和居民融资需求表现不佳的影响，但市场普遍预期3月新增信贷和社融将同步环比增长。海外方面，美联储从2023年9月开始暂停加息，并指引2024年最多降息三次。但一季度美国强劲的非农就业数据，显示美国个人消费和服务业通胀仍具有较强韧性，尽管本轮美联储加息进程进入尾声，然而过早的降息将提升长期通胀的风险，资本市场先前较为乐观的降息预期也在逐步修正，体现为美元指数和大宗商品的同步上行。整体看，在强势的美元指数和相对弱势的国内宏观经济背景下，一季度外资整体流入有限，A股剩余流动性改善程度有限。在分析宏观经济、流动性和基本面三大要素后，我们认为2024年二季度A股市场投资机会仍将是结构性的，市场风格将仍偏向于红利和价值。一季度市场在快速调整中已经充分定价宏观经济和市场交易结构的负面因素，雪球等结构化产品的负面冲击基本出清，因此当前市场整体下行风险有限。其次，随着二季度国内制造业景气的回升、房地产市场负面预期的改善，市场对宏观经济低迷的信心将得到修复，前期跌幅较大的顺周期行业也有估值修复的要求。最后，虽然俄乌和中东地缘政治风险仍处于高位，但考虑到今年是美国大选年，我们预计二季度全球地缘政治风险仍将继续收敛，中美双边关系在旧金山会议后趋于稳定，全球局部性的军事冲突对外需影响不大，随着西方国家补库周期开启，海外需求将在二季度继续提升，这将有利于国内制造业景气度的持续恢复。结构性角度，我们二季度相对看好下游补库存驱动的部分制造业，包括新能源汽车、光伏储能、智能手机和半导体元器件产业链；此外，我们认可海外通胀的长期性和复杂性，因此铜铝等工业金属和贵金属行业仍有相对收益，但短期赔率和投资性价比有所降低；最后，我们长期看好创新驱动的人工智能和中国科技自主创新；人工智能技术仍处于快速发展期，算力和应用是其中最具投资价值的环节；2024年也将是中国科技自主创新的成果展现之年，投资者对中国科技产业的信心将得到增强。综上，我们认为二季度市场整体下行空间有限，投资机会将更加结构化和多元化，受益于补库周期和科技自主创新的新能源、电子元器件、半导体、人工智能以及有色金属等行业均有一定的投资机会。组合管理方面，我们继续重点关注三大投资方向：周期复苏、自主创新和人工智能。我们根据下游驱动力，将A股半导体行业划分为自主创新驱动的半导体设备材料，宏观经济驱动的消费电子周期类半导体，人工智能驱动的算力半导体，新能源和军工需求驱动的功率及特种半导体等四大细分行业。2024年二季度，我们相对看好宏观经济复苏驱动的消费电子周期类半导体。首先，我们预计今年二季度国产智能手机销量大概率超预期，随着AI手机和国产智能手机新机型发布，消费者购买意愿将得到提升，这将带动电子元器件及芯片库存回补，存储、显示驱动、射频等周期属性的芯片价格将继续回升，上游芯片公司业绩继续改善。其次，国产智能手机新机型的再次发布表明半导体自主创新取得较好进展，核心半导体设备和材料国产化稳步推进，同时这也是半导体行业中有业绩确定性的投资方向。最后，我们预计2024年二季度国产人工智能芯片和服务器市场份额将继续提升，2023年10月份美国商务部实施先进计算芯片出口管制新规后，中国人工智能算力芯片厂商开始加速国产替代，随着国产算力中心的招标，国产芯片市场份额也在提升。综上，我们认为当前全球半导体已进入新一轮上行周期，二季度我们继续超配国产智能手机上游芯片设计厂商，超配半导体设备国产化核心龙头厂商，超配国产人工智能算力芯片公司，继续低配新能源和军工驱动的功率及特种半导体。后续我们将紧密跟踪消费电子、人工智能、工业、通信、汽车、新能源、军工等下游行业需求和库存情况，关注半导体自主创新进展和人工智能技术演进，及时调整配置权重，并有效应对潜在的政策风险。我们预计2024年二季度市场的主要风险因素是输入性通胀。首先，随着国内制造业景气的回升、房地产市场的企稳，宏观经济复苏的持续性将逐步得到验证，国内消费者信心也将同步修复，推动内需稳步向上，构建经济复苏的良好内部循环。其次，我们注意到海外通胀的上行风险近期显著增加，美国非农就业数据持续超预期，服务业通胀维持高位，原油和工业金属价格在强势的美元指数下仍继续走高，这个背景下如果美联储过早进入降息周期将加大长期通胀的风险，并演绎为国内的输入性通胀，国际定价的资源品价格将继续上涨，并挤压中下游制造业利润空间。最后，从长期视角分析，当前全球化秩序的重构已经进入新的阶段，基于比较优势的国际供应链分工体系逐步被政治因素主导的“友岸外包”所取代，尽管短期将拉动对全球原材料和资本品的需求，但长期看全球化经济框架的高效率产业分工时代已经结束，这将导致海外高通胀问题的长期性，并增加了企业经营的不确定性。综上，我们认为2024年仍然是风险因素相对集中的年份，并需要时刻保持跟踪和有效应对。

回顾2023年，A股市场整体延续了2022年的震荡下行走势。其中，人工智能技术创新驱动的通信、传媒、计算机、电子行业领涨，但房地产、建材、社会服务、食品饮料、新能源等行业跌幅居前；全年维度上证指数、创业板指、科创50等主要宽基指数均下跌，其中创业板指跌幅较大，仅有北证50指数实现上涨。我们认为，2023年A股整体表现不佳的原因在于两点，首先是国内疫情后经济复苏低于预期，宏观经济持续面临通缩压力，去年二季度开始CPI月度同比和环比均进入下滑态势，PMI指数也从二季度开始降低到临界点50%以下，显示国内经济进入弱复苏震荡区间，投资者对国内经济回升的信心不足；其次是全球宏观经济仍处于脆弱时期，全球地缘政治仍处于不稳定阶段，由于通胀的持续性，美联储在2023年累计加息四次，十年期美债收益率维持高位，中美利差扔持续倒挂。因此，2023年A股市场整体表现继续弱势，北向资金虽然全年整体净流入，但8月份开始持续流出，A股整体日均成交量持续下降。国内宏观经济方面，2023年的关键词是“弱复苏”。尽管去年下半年出台了一系列稳增长措施，包括全国主要城市房地产限购和贷款政策的调整、以及中央财政增发1万亿特别国债，但国内房地产市场整体下行预期仍未完全扭转，主要城市新建住宅和二手房价格仍处于下跌趋势。制造业方面，由于内需未完全恢复、欧美等发达国家外需波动，国内工业企业的复苏力度低于预期，PMI指数在去年9月份短暂回到50%临界值以上后，四季度继续走低。在国内宏观经济弱现实的背景下，2023年12月召开的中央经济工作会议明确指出2024年经济工作要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，虽然去年四季度国内部分经济数据低于预期，但政策已然开始发力，例如2023年全国规模以上工业企业实现利润总额同比降幅2.3%，相比1-11月份收窄2.1个百分点。这表明国内宏观经济虽然复苏力度较弱，但制造业景气度已然触底回升，市场整体信心仍需培育。流动性层面，2023年国内无风险利率持续下行，十年期国债期货价格稳步上涨。央行在去年3月中旬降准、6月下调政策利率，9月中旬第二次降准后，12月下调存款利率后，2024年1月下旬再次下调支农支小再贷款再贴现利率0.25个百分点，并在2月5日下调存款准备金率0.5个百分点。与此对应，2024年1月社融同比增长9.5%，人民币贷款余额同比增长10.4%，M2同比增长8.7%，除了季节性扰动因素的影响，也显示了央行释放流动性稳增长稳预期的积极效果。海外方面，2022年3月至今美联储共进行了11次加息，其中2023年累计加息四次，共计100个基点，2023年7月最后一次加息后，至今已经连续四次暂停加息，目前美国联邦基金利率目标区间维持在2001年以来的高位。但考虑到部分经济数据的超预期，2024年2月初美联储指引不急于降息，这与我们先前的判断一致：由于美联储2%的长期通胀目标的超调机制，导致2024年降息指引较为保守、目标利率区间仍然偏高，预计2024年美联储最多降息三次，因此2024年上半年海外流动性边际有所改善，全球新兴市场也将伴随反弹，随着国内宏观经济走向复苏通道，A股剩余流动性也将获得改善。

2023年三季度，A股市场整体呈现下跌走势。仅有石油石化、银行、非银、煤炭、钢铁、房地产等少数周期行业在三季度上涨，以电子、通信、计算机、传媒和新能源为代表的成长行业则在三季度下跌，包括上证指数、创业板指、科创50等主要宽基指数在三季度也呈现下跌。我们认为，三大因素导致三季度A股市场整体表现不佳。首先，以原油、煤炭和铜等大宗商品价格在三季度加速上涨，推升了全球通胀预期的持续性，其中纽约商品交易所挂牌的WTI原油期货价格三季度上涨超过30%。其次，持续性的通胀预期下，美联储在7月下旬进行了本轮第11次加息，将联邦基金利率的目标区间上调25个基点，升至近22年以来的高位。最后，国内宏观经济在三季度探底回升，其中7月份CPI同比转负，PPI持续下降以及外贸进出口数字的弱势使得市场对国内经济预期信心不足。因此，三季度A股市场整体表现弱势，北向资金阶段性流出背景下市场流动性不足，日均成交量持续下降。国内宏观经济方面，今年三季度的关键词是“探底回升”。一系列稳增长措施接连出台，从8月份开始国内宏观经济开始逐步恢复。首先，在国内房地产市场的供求关系已发生重大变化的背景下，三季度国内已有近20个城市对限购政策实施了松绑或退出，同时存量房贷利率下调，地产企业再融资监管政策也得到放松，房地产市场下行预期逐步被扭转。其次，7月下旬中共中央政治局召开召开会议，分析研究当前经济形势，会议指出要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案，具体措施包括重启发行特殊再融资债券、对城投平台经营性债务实行展期降息式重组。具体结果看，8月份高频经济数据已经开始显著回升：8月份CPI同比由上月下降0.3%转为上涨0.1%、环比上涨0.3%；PPI同比下降3.0%但降幅收窄，环比上涨0.2%，今年以来首次转正；8月份全国规模以上工业企业利润实现由降转增，同比增长17.2%，释放出经济企稳回升的积极信号。流动性层面，今年三季度市场无风险利率整体平稳，十年期国债期货价格小幅上涨。央行在3月中旬全面降准、6月下调政策利率10个基点后，9月中旬年内第二次降准0.25个百分点，同时积极推进银行存量房贷利率下调。这些措施将有效降低企业和居民实际贷款利率，推升信贷需求，提振消费和投资信心；同时也是对房地产行业和地方债务风险处置方案的有力支持。另一方面，美联储在7月完成本轮第11次加息后，9月下旬宣布暂停加息。尽管8月公布的核心CPI同比上涨4.3%，仍远高于美联储设定的2%长期目标，但我们维持之前二季报的判断，预计随着美国国内劳动力供给恢复和通胀数据的回落，美联储本轮加息进程已经进入尾声。此外，我们预计四季度全球地缘政治格局的阶段性改善也将有助于美国国内通胀水平的下降。因此，流动性层面我们预计四季度国内将维持当前的宽松格局，海外市场美元流动性也将获得阶段性改善，这将有利于全球新兴市场表现。综上，在分析宏观经济、流动性和基本面三大要素后，我们对2023年四季度A股市场看法积极乐观。虽然三季度我们低估了经济阶段性走弱对市场预期的负面影响，但随着8月开始宏观经济数据逐步企稳回升，我们认为当前市场低迷的信心将逐步修复，并带动市场整体估值水平的回升。首先，我们预计地缘政治风险敞口将在四季度趋于收敛，资本市场对外需下降和供应链“脱钩”的担心将得到阶段性缓解。其次，当前原油能源等大宗商品价格处于历史高位，十年期美债收益率触及近16年高位，资本市场对长期通胀的定价已经较为充分，四季度将面临一定修正。最后，随着国内房地产预期见底回升、地方债务风险化解推进，国内宏观经济也将在四季度回暖，为上市公司的业绩基本面提供支撑；并且随着三季度国产智能手机新机型的发布，个人消费电子市场开始回暖，将带动产业链进入新的补库存周期，资本市场对科技自主创新的信心显著得到增强。因此，我们预计四季度受益于需求回升和库存回补的科技、新能源、医药、消费以及汽车、机械设备等资本品行业的投资机会较为确定。组合管理方面，我们集中关注三大投资方向：自主创新、人工智能和周期复苏。我们根据下游驱动力，将A股半导体行业划分为自主创新驱动的半导体设备材料，宏观经济驱动的周期类半导体，人工智能驱动的算力半导体，新能源和军工需求驱动的功率及特种半导体等四大细分行业。首先，今年三季度国产智能手机新机型的发布显著提升了资本市场对于半导体自主创新的信心，A股市场围绕半导体核心设备、零部件和原材料给予了充分的关注度。其次，尽管市场预期西方国家将对中国人工智能算力芯片进口实施严格限制，但人工智能芯片国产化也在稳步推进，并涌现出有一定市场竞争力的芯片及服务器产品。最后，随着三季度国内宏观经济见底回升，个人消费电子市场随之回暖，包括显示面板、存储、驱动芯片等周期属性的芯片价格见底回升，我们预计今年四季度全球半导体景气周期将结束连续两年多的下行周期，并重新进入新一轮上行周期。综上，三季度我们增配了自主创新驱动的半导体核心设备和零部件、国产智能手机新机型拉动的消费电子芯片设计，维持配置人工智能驱动的算力半导体、宏观经济驱动的周期半导体，低配新能源和军工驱动的功率及特种半导体。后续我们将持续跟踪半导体自主创新进展，人工智能芯片需求景气度，以及消费电子、工业、通信、汽车、新能源、军工等下游行业需求和库存回补情况，及时调整各方向配置权重。风险层面，我们预计四季度市场主要风险因素集中在内、外两个方面。首先，内部风险主要为国内宏观经济的复苏力度，国内房地产市场能否持续复苏和地方债务能否有效化解是重要的跟踪变量。其次，外部风险在于海外通胀水平和西方国家货币利率是否继续上行，如果通胀数据超预期，不排除美联储在四季度进行第12次连续加息，这将进一步收紧美元流动性，增加全球经济硬着陆风险，并对人民币汇率稳定构成压力。最后从长期视角分析，我们重申全球化秩序的破碎和重构将是长期进程，这将导致全球供应链体系的失序和紊乱，影响全球商品供需平衡，并导致全球经济体系运行效率降低，西方国家面临的通胀和国内当前CPI低位徘徊都是全球供应链紊乱的体现，这些增加了企业经营的不确定性，并体现为不同属性行业之间的估值分化，这将加大投资难度，并成为潜在的风险因素。

2023年上半年，A股呈现出显著的结构分化特点，行业之间加速轮动，并欠缺持续性的投资机会。首先，市场指数层面表现平淡，投资者对经济复苏的预期快速变化导致顺周期方向的消费、建材、有色和金融等板块呈现宽幅波动；另一方面，人工智能技术创新驱动的通信、计算机、传媒和电子板块在经历一波上涨趋势后，多重因素导致投资者预期快速扭转，继而呈现大幅调整；此外，由于上半年权益市场整体资金流出，机构投资者配置较低的A股小盘风格显著强于大盘风格，同时境外投资者资金流出导致港股市场整体低迷。宏观经济方面，我们认为美联储加息已进入尾声，国内逆周期调节政策将逐步发力。海外方面，美联储在6月暂停加息后，7月下旬重新加息25个基点，美国二季度超预期的GDP增速和继续环比上升的核心PCE物价指数是推动重新加息的主要原因，但仔细分析发现美国上半年社会用电量和进口总额均呈现下降趋势，这表明美国实体经济仍处于下降通道，因此我们认为美联储本轮连续加息进程将宣告结束，美联储9月之后继续加息概率不大。国内方面，7月下旬召开的中央政治局会议提升了投资者信心，会议指出“当前经济困难主要原因是国内需求不足，外部环境复杂严峻，下半年将精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备，保持人民币汇率稳定，扩大国内需求，适时调整优化房地产政策，活跃资本市场，提振投资者信心”，我们认为随着逆周期政策的推出，国内经济将在下半年逐步回升。最后，人工智能成为上半年资本市场共振的方向，以GPU芯片、AI服务器为代表的算力需求持续走高，推动美股、A股和中国台湾二级市场科技公司股价持续上涨，但6月下旬以来由于地缘政治影响，国内企业获取海外先进算力芯片的难度将加大，A股市场人工智能板块率先开启回调。流动性层面，今年上半年市场无风险利率整体下行，十年期国债期货价格上行。海外方面，由于美联储已经完成十一次加息，考虑到美国国内劳动力供给恢复和通胀数据的回落，我们预计美联储在9月下旬将完成最后1次加息，之后加息进程宣告结束，这将有利于新兴市场流动性恢复。国内方面，央行在3月中旬全面降准后，6月份继续下调政策利率10个基点，叠加6月初银行存款利率调降，这将有效带动企业和居民实际贷款利率下行，当前政策目的是推升信贷需求，释放明确的稳增长信号，提振消费和投资信心；考虑到美联储加息临近终点，国内低通胀的经济环境也为后续的宽货币政策提供了客观条件，下半年降准仍有空间。最后，国内居民存量房贷的置换，地方债务一揽子方案的后续推出，都将引导国内实际贷款利率的持续下行，因此流动性层面我们预计下半年仍将延续过往的有利局面。

2023年一季度，A股市场呈现显著的结构性投资机会。市场整体延续了去年四季度的估值修复，但由于疫情后经济复苏节奏和外需走弱的影响，价值方向的消费、建材、金融等板块表现较为平淡，科技成长方向的计算机、通信、传媒和电子板块则在GPT4.0等人工智能技术进步驱动下呈现出大幅上涨。权益市场的结构性分化特征从2020年开始显性化，并在今年一季度更为显著，原因在于三方面：首先，美联储加息预期在个别银行风险事件后得到大幅放缓，宏观流动性预期改善有利于成长风格；其次，海外人工智能技术在2022年4季度取得较大进展，并推动国内相关企业投入资源进行跟随式复现研发，国内外围绕人工智能模型的新型生态体系正在快速构建；最后，A股市场增量资金供给有限，市场投资者前期超配的新能源、顺周期经济复苏板块由于基本面和投资逻辑边际减弱，资金持续流出到人工智能驱动的TMT科技方向。因此在行业角度，我们注意到科技成长方向获得持续资金流入，新能源、生物医药、顺周期经济复苏方向持续资金流出，市场整体呈现出显著的结构性行情。宏观经济方面，今年一季度的关键词是“稳中向好”。疫情后随着国内正常生产生活的恢复，居民出行消费得到了很大程度的恢复；房地产市场在一系列政策支持下，购房者信心得到修复，一季度全国大中城市一、二手房市场均呈量价齐升的修复局面；制造业出口方面，一季度在强势美元背景下外需整体走弱，但国内制造业在疫情后努力扩大出口市场份额，制造业PMI指数仍保持扩张态势。地缘政治角度，俄乌军事冲突仍处于拉锯博弈局面；在经济增长预期“中强美弱”背景下，中国的国际地缘政策能力和意愿相比去年显著加强。港股市场在经历2022年四季度大幅上涨后，2023年一季度仍呈现出一定韧性。流动性层面，今年一季度市场无风险利率整体较为平稳，十年期国债期货在去年四季度显著下跌后整体平稳。市场整体流动性较为充裕，央行3月中旬全面降准0.25个百分点，这也是2022年以来的第三次全面降准。海外方面，美国硅谷银行由于美债利率快速上升引发资产价格重估并演变为信任危机，这表面当前美国等西方国家的高利率环境已经对金融系统安全构成负面影响，因此美国在3月宣布继续加息25bp至4.75-5.00%目标区间后，表态趋于温和。考虑到美国通胀数据开始回落和对经济衰退的担忧，我们认为美国在2022年初至今9次加息后，加息进程宣告结束，这将有利于全球新兴市场表现，也给予了2023年国内货币政策的发力空间。因此，流动性层面我们预计二季度将延续过往的有利局面。综上，在分析宏观经济、流动性和基本面三大要素后，我们对2023年二季度市场维持结构性乐观看法。首先，我们认为人工智能技术突破将是提升全要素劳动生产率的巨大潜力，以Bert/GPT大模型为核心的生态体系将逐步建立，同时以LLaMA为代表的开源模型和底层算力的通缩将推动人工智能实施成本的大幅降低。因此，尽管短期市场涨幅较快，但我们认为围绕人工智能底层算力、中层基础设施，上层模型和顶层应用的投资机遇刚刚开始，并将持续获得产业和资本市场的资金流入。其次，我们认为随着国内经济复苏的底座逐步坚实，二季度将延续经济复苏局面，考虑到去年二季度的低基数，受益于总需求企稳回升的消费、建材、金融以及部分周期品仍将兑现较快的恢复速度，因此也有一定投资机会。最后，自主创新和能源革命仍将是中长期的投资主线，相关的半导体、基础软件国产化以及储能、光伏、电动车以及新型电网技术仍将涌现出投资机会。组合管理方面，我们密切关注人工智能新技术对半导体新的需求驱动力，以及半导体国产化进展情况。我们根据下游驱动力，将半导体大类行业划分为宏观经济驱动的周期类半导体，国产化逻辑驱动的半导体设备材料，新能源需求驱动的功率半导体，军用特种半导体等四大细分行业。人工智能技术的的发展将驱动对模型训练、推理场景的特定芯片需求，同时人工智能技术和手机终端相关结合，将推动新的消费电子终端技术创新，并驱动新的半导体需求。此外，随着宏观经济的企稳复苏，与周期需求相关的半导体，包括存储、驱动等特定类型芯片价格表现出了见底迹象，因此周期类半导体也具备较好的投资机会。综上，一季度组合增配了人工智能技术驱动的相关半导体方向，以及受益于宏观经济增长的周期类半导体，维持半导体设备材料和军用特种半导体配置比例，继续降低功率半导体行业配置。此外，我们注意到西方发达国家近期出现的金融系统风险因素，这将制约本轮半导体复苏周期的持续性和高度。因此，我们将持续跟踪消费电子、工业、通信、汽车等下游行业需求和库存情况，及时对投资逻辑进行修正。风险层面，我们预计2023年二季度市场主要的风险因素将转移到海外宏观层面。西方发达国家货币利率的快速上行，已经导致不稳定因素显现，我们认为硅谷银行以及瑞士信贷相关事件并非宏观风险暴露的结束，相反，与国债利率挂钩的债券和抵押品价格重估，将对西方金融体系构成新的冲击，并影响到全球宏观经济稳定。此外，全球化秩序的破碎和重构，将导致全球供应链体系的失序和紊乱，冲击到关键商品的有效供需平衡，这些都将导致经济体系的运行效率降低，全球经济复苏的节奏将更为波折。这些将是我们二季度密切关注的主要风险因素。

回顾2022年，A股整体呈现下行趋势。地缘政治风险、美联储加息和国内疫情防控共同成为制约市场风险偏好的主要因素，宏观环境的巨大转变加大了投资难度。其中，2022年一季度，俄乌军事冲突不仅推升了地缘政治风险，并进一步推升了全球能源和粮食价格，加剧了通货膨胀；二季度开始国内疫情呈现扩大化趋势，动态清零政策面临较大挑战，国内经济增长压力逐步显现；三季度随着美联储加息进程的逐步兑现和全球能源价格的回落，A股呈现一定幅度的反弹，但很快由于国内疫情反复再度下跌；四季度开始，国内房地产和疫情防控政策出现重大转变，G20峰会后全球地缘政治风险有所缓和，更为重要的是党的二十大胜利召开，明确指出以高质量发展推进中国式现代化，权益市场对2023年宏观经济的信心得到显著提升，A股也相应进入反弹阶段。行业角度看，2022年表现居前的行业集中在能源和金融地产等周期性行业，全年下跌居前的行业集中在电子、计算机、国防军工和新能源等成长性行业，宏观环境的剧烈转变是成长行业估值收缩的主要原因。宏观经济方面，2022年市场投资环境发生了巨大变化。麻省理工学院经济学家鲁迪格·多恩布什说过：经济学中，事情的变化总是比我们预期更长时间才发生，但是会比我们预期更快的速度发生。2022年的市场环境就是在很短、很快的时间里发生了巨大的变化，包括地缘政治、美元加息、国内疫情等因素交织跌价，对资产配置构成了巨大的挑战，我们根据市场环境做了相应调整，但调整不足以应对市场环境的巨大变化，这也是我们对投资新的理解。在漫长的投资生涯中，总有特定年份属于短时间发生巨大变化的奇点之年，应对奇点之年的主要办法是从上到下去配置资产，降低至下而上的选股权重。当前，全球经济复苏的角度并不同步。其中，受益于国内地产政策和疫情防控政策调整，国内宏观经济预期从2022年四季度开始显著走强，市场投资者普遍对2023年国内宏观经济展望较为乐观。欧元区得益于上游能源价格下跌，经济呈现恢复性增长，避免了走向经济衰退。美国经济则在当下分歧较大，投资者预期美国将在2023年四季度进入经济衰退阶段，上市公司盈利下修尚未兑现，但就业等前瞻性指标仍然较为强劲。因此，中国市场在这一阶段具备比较优势，从2022年四季度开始人民币对美元持续升值，海外投资者逐步增配中国资产，持续大幅流入港股和A股。这也符合我们在2022年三季度中的判断：“预计2022年四季度A股走势与美股将重新呈现背离趋势”。流动性方面，2022年市场无风险利率基本平稳，但四季度呈现上升趋势，十年期国债期货在疫情防控“二十条”后显著下跌。但市场整体流动性较为充裕，央行2022年12月初全面降准0.25个百分点，这也是2022年第二次全面降准。海外方面，美联储于2023年1月上调利率目标区间25bps，经过2022年初以来的八次加息，基准利率区间为4.50%-4.75%。尽管市场普遍预期2023年3月和5月还有两次加息，但考虑到美国通胀数据回落和对经济衰退的担忧，美联储放缓了2023年加息预期。我们在2022年四季报中提到的“中强美弱”的格局仍将继续，人民币汇率的持续走强也给予了国内货币政策的腾挪空间。我们预计2023年一季度是国内重要的降准窗口期，以保证市场流动性合理充裕，并支持内需，推动国内宏观经济走出“弱现实”，这有利于A股的持续表现。