天弘高端制造混合A(012568) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，天弘高端制造基金实现了比较显著的区间收益，小幅跑赢基准。三季度，国内A股科技领域普遍迎来了较大的涨幅。国内A股科技股的行情，我们认为有三个层面的驱动：第一个层面是自上而下包括货币政策、信贷政策、产业政策在内的多项政策支持；第二个层面是海外算力需求爆发、与国内科技产业快速发展的内外共振；第三个层面是在诸多事件催化之下的风险偏好提升。我们三季度的投资布局也基本上围绕着科技主线展开，具体来看：锂电行业是我们在三季度配置比较侧重的领域。我们关注锂电行业主要是因为两个原因：一方面，这个行业的基本面从2024年下半年开始持续改善，特别是受益于储能需求的显著增长，行业订单和排产持续好于预期，头部厂商也从去年年末开始陆续启动了新一轮的扩产，这个行业的景气度在今年上半年的两期报表中也陆续得到了验证；另一方面，固态电池的产业化从今年上半年开始提速，固态电池有广阔的市场前景以及比较明确的产业化节点，同时，由于固态电池的工艺非常复杂、头部厂商有显著的竞争优势，行业格局也比较好。军工行业我们三季度从超配降低到了标配。三季度的前半段，军工行业有比较明确的阅兵行情，但是基于历史上对于军工行业事件刺激的研究，我们认为阅兵行情兑现后行业可能会有比较确定的阶段性调整，因此我们提前做了相对应的应对。但是从长期来看，我们依然非常看好军工行业，因为国内军工行业经过了多年的发展，早已从早期的国内装备单线叙事，演变成包含军贸、卫星互联网、民航制造等多个逻辑的多线叙事了，阅兵带来的预期波动、对军工行业其他逻辑的影响是非常有限的；因此，哪怕阅兵行情兑现，我们依然保留了一定比例的军工持仓，并且提前将布局的方向从国内武器装备条线，转向军贸和信息化等未来有机会的领域。TMT方面，我们在三季度的投资重点是自主可控方向。自主可控是我们今年年初就在持续跟踪和研究的方向，主要的逻辑有两个层面：首先，是随着国内半导体生产制造环节的技术推进，更先进的半导体产线投资建设需求也更加明朗，这会给整个自主可控领域带来诸多积极的影响；其次，自主可控的底层实际上就是国内的半导体生产制造产业链（只不过这条产业链因为诸多外部因素的限制，相当一部分都要靠国内自主解决），而AI的发展最终还是会落脚到算力上，算力的硬件基础就是芯片，所以随着国内AI产业的快速发展，最终还是会带动国内半导体设计、生产、制造环节的需求显著增长。展望四季度，我们依然保持乐观。乐观的原因主要来自于两个层面：基本面上，库存周期和投资周期相关的宏观数据确实有逐步向好的迹象，比如价格及价格的前瞻数据、存款搬家情况、长短利差（特别是企业债的长短利差）、企业盈利等；这些数据的改善是符合逻辑的，因为任何宏观政策的落地都有时滞，现在的情况我们认为就是去年以来国内诸多宏观政策和产业政策的效果体现；但是数据改善之初往往又是反直觉的，因为个人和群体普遍存在的一系列心理偏差，会导致市场在宏观层面反趋势变化的初期反应钝化。这正好给了我们在下半年到明年年初更多的观察窗口和布局机会。估值面上，目前因为诸多原因，中国股市在国内和海外都有不错的吸引力，资金层面上未来一段时间也暂时看不到大的风险；A股市场估值确实出现了显著的提升，但是距离前期高点还有一段距离，且本轮行情演绎至今，A股各个不同领域的估值修复也是参差不齐的。因此，我们在四季度依然会保持比较积极的配置策略；与此同时，我们在四季度也会更加关注顺周期相关的方向和领域，包括制造周期相关的重卡、工程机械等方向，以及消费周期相关的消费电子、汽车等方向，这基本上也是沿着我们在今年上半年的投资策略向前推进的。此外，考虑到目前市场估值水平已经大幅提升，部分公司已经出现了估值泡沫，我们在接下来的选股层面会更加严格把握公司的基本面和估值层面的匹配度，从选股角度入手、提前防范风险。最后，再次感谢常年支持我们的投资者朋友们；我们也会持续努力、不断进步，以求为投资者朋友们提供更好的投资体验，以及稳健的投资回报。

2025年上半年，高端制造基金小幅跑赢业绩基准，并且取得了一定的正收益。上半年制造业所面临的外部环境波动是比较大的。一季度市场整体是比较积极的，基于对去年四季度以来一系列政策的乐观期待、以及对两会的乐观展望，一季度制造业呈现出多点开花的状态，顺周期的汽车、工程机械，主题性质比较强的军工、AI等，都有不同程度的表现。二季度美国关税战对国内出口链产生了显著的冲击，制造业的外部环境出现了较大的波动，受此影响，出口链、苹果链、AI、机器人等均出现了较大幅度的回撤；不过，随着后期中国对美国关税战的积极应对，市场的预期又开始修复，不少在关税战前期被错杀的公司，在二季度后半段都迎来了显著的反弹。回顾2025年上半年高端制造基金的投资，在较为波动的外部环境下，我们大致上把握了市场的节奏。年初高端制造基金主要配置方向在汽车、机器人领域；二季度初我们大幅减仓了出口链相关的公司；随后二季度后半段我们再次增加了对军工、半导体相关行业的配置，并适当降低了对汽车行业的投资。高端制造基金在上半年的核心投资思路还是自下而上精选个股。我们发现自下而上的个股挖掘，依然可以让我们有机会跟上、甚至一定程度上领先市场的节奏，并且可以较好地控制回撤，这也是未来我们会继续坚持的方面。不过，回顾上半年的投资，我们依然有明显的不足之处。最大的遗憾来自于我们没有很好地把握AI产业链的投资节奏。去年四季度我们的研究重点放在了AI硬件端，但是年初Deepseek时刻之后、错过了AI应用的行情；美国贸易战之后，我们持续低配海外算力相关的公司，结果也没有很好地把握二季度后半段光模块的行情。虽然我们对AI相关的研究主要从公司的长线逻辑和基本面出发，但是短期行业节奏的把握仍然有需要提高的地方，这也是未来我们会努力改进的方面。

2025年一季度，天弘高端制造基金最终实现了小幅正收益，小幅跑赢基准。2025年一季度，我们对于市场的观点总体来说是比较积极的。这主要是基于几个层面的考量：首先，宏观层面，我们认为由于2024年四季度以来比较有效的新一轮政策、以及国内目前库存周期和投资周期所处的位置，经济下行的风险已经比较小了；其次，货币层面，考虑国内在2024年-2025年比较宽松的信贷环境、以及目前中国所处的外部货币环境也比较宽松，货币政策大概率也是中性偏宽松的；以及，自去年四季度以来国内的产业政策也变得比较积极，无论对于国内汽车、家电、可选消费、通用装备等主要产业，还是对于半导体、机器人、AI等新兴产业来说，都有不同程度自上而下的支持，这也有助于企业的经营和产业的发展；最后，A股市场在2024年底至2025年初，风险偏好有明确的回升，特别是年初DeepSeek时刻之后、海外资本对中国股票市场普遍转向乐观，而中国股票市场整体的估值水平又在相对低分位数的水平，市场对风险偏好回升的敏感度较高。基于这样的原因，我们在一季度的投资策略也相对更加积极一些：首先，我们继续维持了对军工行业的超配。一方面是因为军工行业的订单确实出现了改善，另一方面是因为在市场风险偏好上行的阶段，军工行业的估值有望得到一定程度的修复。不过，对于军工行业的配置，我们在一季度整体仍然相对谨慎，个股选择方面侧重于有确定性订单改善的公司，主要是因为目前时点，导致行业估值下行的核心因素尚未彻底得到解决，行业的中期前景依然存在诸多模糊的成分。其次，我们在一季度也进一步提升了对人形机器人的投资。人形机器人行业的市场热度很高，处在主题膨胀阶段，会有很多新进入的公司导致股票池扩张、以及个股质量的参差不齐；因此，我们在个股选择方面，更侧重于对公司市场竞争能力、以及订单兑现能力的把握，精选竞争能力强、确定性高、且估值合理的公司进行投资。在3月初板块系统性冲高的阶段，考虑到多数公司银行的市场预期已经过高，我们对人形机器人板块进行了一定程度的减仓。展望未来，我们对市场的观点仍然倾向于乐观。除了估值层面、中国资产的重定价进程可能还会持续之外，今年接下来的时间，我们认为有望看到国内经济的逐步企稳好转。这种改善来自于两个层面：首先，从政策落地到在宏观经济层面上兑现是存在时滞的，2024年四季度的政策包会在今年二季度、或者之后的时间内逐步体现出效果来；其次，目前中国恰好处在库存周期的向上的阶段、以及投资周期的下行的末段，政策顺势而为会更容易。而海外的扰动，我们认为至少现阶段来看对国内实体经济的影响相对有限（但是可能影响投资者的短期预期和心态），主要是因为中国下一轮经济增长的驱动力，本身大概率就不来自于出口、而来自于经济转型，这是中国经济发展阶段决定的。因此，我们二季度依然会维持相对比较积极的配置策略。一方面，军工行业依然有超配的意义，不过在行业中长期逻辑更清晰之前，我们还是会以订单作为主要投资线索；另一方面，顺周期相关的行业，比如汽车、机械等，值得我们倾注更多的精力来研究和布局，这个领域仍然有预期差存在，也意味着我们更有可能找到质优价廉的好股票；以及，自3月以来人形机器人、AI等前期高热度板块在持续回调，但是我们认为AI和人形机器人未来的产业逻辑是顺畅的，在这些板块充分回调之后，可能会迎来下一轮布局的窗口期。最后，再次感谢常年支持我们的投资者朋友们；我们也会持续努力、不断进步，以求为投资者朋友们提供更好的投资体验，争取稳健、可预期的投资回报。

2024年对于天弘高端制造基金来说，是一个比较重要的变化之年。受到国内外宏观形势、以及A股市场环境的变化，我们在2024年对产品进行了很多积极的调整，总结来看，主要是如下几个方面：（1）持仓风格方面，从2024年二季度开始，天弘高端制造大幅提升了大盘成长类公司的持仓比重、降低了小盘股的持仓。这一变化最核心的原因，是2024年年初惊心动魄的小盘股下跌行情。在此之前，天弘高端制造主要以自下而上选股为主，主要关注点放在个股alpha上，对市值和规模并没有给以很高的权重（只要满足基本的流动性要求即可）；加之高端制造在军工行业长期保持超配，而军工行业近几年新上市的次新股比较多，流通盘较小的公司也相对会多一些。然而，2024年年初的行情改变了我们对个股流动性权重的观点，流动性的潜在风险在此之前确实被低估了。虽然年初的行情有诸多特殊的历史背景，但是投资往往就是容易在小概率事件上翻车；且基于对未来市场行情的分析和判断，我们无法排除未来流动性持续低迷、或者冲高后重新缩量的风险。因此，我们在2024年二季度系统性地降低了小盘股的持仓比例，事后来看，这一选择无疑是正确的，虽然亡羊补牢但是为时未晚。（2）行业和个股结构上，2024年最大的变化是降低军工行业的持仓比例。我们在两个时点集中降低了军工仓位的持仓比例：一次是在二季度军工行业跟随大盘反弹之后、我们就降低了军工行业的部分仓位；另一次是四季度军工行业在珠海航展期间大幅反弹的阶段，我们又再次降低了军工行业的仓位。降低军工仓位的理由主要有两个层面：首先，军工行业2024年的行业整顿力度超出了我们此前的预期、订单落地的进度低于我们此前的预期，且流通盘较小的公司占比较多，在2024年上半年的市场环境下，我们认为行业内部分公司的风险已经触及我们可以控制的下限；其次，在2024年四季度，在宏观环境和市场情绪改善、军工行业基本面边际利好的背景下，军工行业一度迎来了还不错的上涨，叠加珠海航展的事件性推动，部分公司的估值水平已经重回高位，因此我们在四季度再次减仓了部分军工公司。但是整体而言，我们对中国军工行业和航空航天制造行业的未来发展依然看好，对于估值合理且基本面扎实的优质军工公司我们依然大致维持了之前的配置。（3）仓位方面，高端制造在年初的时候迅速降低了仓位，从三季度开始又重新把仓位提高了回去。高端制造在之前很少进行仓位主动调节，但是2024年上半年的情况比较特殊，考虑到我们之前一贯采取的alpha增强策略已经很难充分对冲系统性的风险，我们选择了降低仓位的方法来降低组合的回撤。在2024三季度，我们的基准重新跌回年初的低点之后，我们选择了增加仓位，主要是考虑到微观层面已经有越来越多的优质公司达到了具备风险收益比的区间，即便从自下而上的角度、我们认为也已经有了重新买入的合理性。

三季度从市场交易的情况来看，大致可以分成三个阶段：7月份整体情绪逐步修复，虽然指数整体表现一般，但是风险偏好有回升的迹象；8月份至10月中旬，市场情绪持续下行，呈现出量价齐跌的状态，至8月底9月初，成交量一度逼近2018年底至2019年初的水平；9月中旬开始，交易重新回暖，至9月下旬，伴随强力政策的推出，股价出现了大幅放量上行的走势。可以说，整个三季度，从情绪层面上看波动较大。三季度大幅波动的核心，我们认为一定程度上跟市场对宏观政策的预期有关。7月份的乐观，主要是建立在对宏观政策的期待的基础上；8月以来的悲观，则跟政策力度不及预期、以及随之而来的数据走弱有关系；9月底的大幅上涨，同样也跟政府超预期的宏观政策相关。从我们的观察来看，我们对未来行情的走势持比较积极的态度。一方面，库存周期的角度上看，中国已经基本完成了主动去库存，并开始转向被动去库存，PPI和CPI都已经开始回升；另一方面，A股的估值水平无论横向（跟全球其他主要国家和地区的股市相比）还是纵向比较都处在低位；在这样的基础之上，再叠加政策的支持，我们认为市场向好的概率是比较高的。回顾三季度高端制造基金的投资，绝对收益层面基本持平，相对收益层面小幅跑输。主要原因是我们在三季度仍然有较高的仓位在军工行业，而军工行业从8月份开始持续跑输市场和基金基准，这一方面确实有行业自身基本面的原因，但是另一方面我们认为市场预期层面的波动或许影响更大。首先，基本面上来看，半年报表现受到行业层面的影响、军工板块整体依然较弱（上半年收入同比下滑7%、净利润下滑26%），且资产负债表相关领先指标也没有明显改善，与此同时，进入8月份行业人事层面又有一些波动，导致市场对三季度的展望普遍也不乐观；但是，即便如此，我们认为从更高层级的政策、行业指征和产业进展上看，军工行业的基本面扰动已经进入余波阶段，积极因素依然在越来越多地显现。这样的基本面虽不至于使得行业立刻大幅反弹，但是正常情况下也不至于导致行业再持续跑输了。然而如果我们回顾三季度军工行业的表现，会发现其在7月份表现非常积极，进入8月份却开始持续走弱，这种变化显然很难跟这段时间的基本面完全对标。我们认为，军工行业的基本面是一个长维度的慢变量，短期股价的变化实际上可能更多受市场交易者的情绪影响；而如果用市场情绪或者乐观程度来解释军工行业在三季度的表现，反而会跟现实更接近一些。虽然我们依然持有较多的军工行业，但是在三季度的投资过程中，我们也进行了较多的调整和布局。一方面，出于对市场流动性和国内目前市场结构特征的判断，我们进一步降低了小市值公司的持仓比例，目前持仓的中小市值公司、我们也进行了更严格的筛选。另一方面，军工之外，我们逐步提升了在机械、汽车、电力设备新能源等行业的布局，主要是因为目前股票市场的交易实际上已经反映了悲观的预期，很多优质龙头公司的风险收益比目前已经非常有吸引力；而我们对宏观层面的判断则相对没有那么悲观，叠加产业升级的推进、以及政策的持续推动，部分细分领域其实已经展现出了比较明确的基本面向上的趋势。相信这些调整和布局的效果，在未来的组合运行中会逐步显现。展望未来，我们还是维持此前的观点，我们对国内宏观经济的判断并不悲观，而A股目前的估值水平处在历史低位，实际上有更多的机会长期布局优质公司；三季度末的时点，伴随政策利好的出台，中国股市迎来了大幅反弹，也算是给了持有乐观信念的人一次正反馈。但是，站在当下，我们也难言未来将会是康庄大道：一方面，目前时点，伴随美国的降息，我们反而更加关注海外经济的下行风险、以及其对中国出口产业链的影响（乃至对中国宏观经济的影响）；另一方面，政策落地的时滞、效果和持续性，以及这个过程中伴随的市场情绪的非理性波动，都可能成为重要的扰动项。如何分析和处理这些问题，将是我们未来一段时间重点推进的内容之一。最后，还是再次感谢长年支持我们的投资者朋友们；我们也会持续努力、不断进步，以求为投资者朋友们提供更好的投资体验，争取稳健、可预期的投资回报。

2024年上半年已至尾声，回顾上半年，高端制造基金跌幅5.8%，相对于大盘（比如沪深300）和产品基准都有一定程度的跑输。我们仔细分析了上半年的产品运作，认为上半年造成高端制造基金产品表现不佳的原因主要有几个方面：首先，2024年上半年的市场行情出现了比较明显的市值分化，而这一分化对于高端制造基金之前的仓位布局并非有利。实际上，从2023年四季度开始，因为多个层面的原因，A股市场的分化愈加显著，大盘股表现明显优于小盘股；2023年底至2024年1月份，这一分化出现了比较集中的爆发，小盘股出现了普遍性的、无视基本面的大幅下跌；而高端制造基金一直以来秉承自下而上选股的逻辑，行业层面又比较偏向于军工行业（军工行业中小盘公司数量较多），所以在年初的小盘股下跌行情中受损较大。虽然我们并不认为小市值公司的下跌都是理所应当，但是市场对流动性的担忧、以及对红利低波的偏好，已经造成了大小市值分化的交易结果，这确实并未在我们此前的投资框架范畴之内。年初的小盘股下跌行情之后，我们迅速做出了应对，快速完善投资框架、优化组合结构，但是到目前为止，依然没有追回年初的回撤。其次，在组合配置方面，我们也仍然有很多需要与时俱进的地方可以改进。高端制造基金的投资思路是寻找未来高端制造领域的龙头公司，本质上是更加倾向于中长期成长性投资的；然而2023年下半年以来，随着市场环境的变化，投资需求逐渐从长期成长、切换到稳定收益，从未来、切换到当下。市场投资模式的整体切换也有很多复杂的原因，但是总的来说、并非我们可以控制或者改变，更多需要顺势而为。虽然2023年下半年以来，高端制造基金已经发现并关注到了这一情况，并且在持续调整持仓结构，但是考虑到产品投资风格的稳定性、投资策略的连续性、以及我们跟踪研究新公司的时间差，这些调整的举措并没有在2024年上半年得到很好的体现。我们认为，调整组合配置策略、以在稳定风格的基础上更好地适应当下市场环境这件事情，我们还有更多可以改善和提升的地方。

2024年一季度，市场经历了比较大的波动，年初首先出现了持续性的单边下跌，随后从2月份开始又出现了持续的反弹和修复。在这一背景下，天弘高端制造基金的净值也出现了较大幅度的波动。不过，从整体上看，一季度天弘高端制造基金的净值还是小幅跑输业绩基准的，这主要是由于两个层面的原因：首先，我们对本基金的投资思路，还是以精选个股为主，仓位管理之前并不是我们的操作重点，这在相对比较平稳的环境中是没问题的，但是在剧烈、非理性波动的特殊阶段，高仓位可能就会对净值的波动产生一些影响；其次，天弘高端制造基金在军工领域的投资相对较多，而军工行业在2023年下半年至2024年一季度仍然大幅跑输市场，虽然我们在个股选择上做了很多努力，但是仍然难以完全抵御行业的整体下行。 一季度股票市场仍然呈现出多主题轮动的特征，没有特别明晰的主线。在1月份市场下跌比较猛烈的阶段，防御型的选股策略（比如高分红、低PE等特征）占主导，小市值的公司因为诸多内外部的原因，普遍大幅跑输市场；而2月份之后，随着市场情绪的修复、以及股市自身的反弹，风险偏好开始一定程度上回归，小市值股市估值修复、AI、低空经济等更加积极的主题领域和选股模式开始占优；进入3月（特别是3月中下旬以来），对于出口链条、以及顺周期的关注度开始提升。总的来看，整个一季度市场的侧重点发生了多次变化。我们认为，这种特征本质上还是市场偏弱的一种表现，市场信心没有得到充分有效的重建，所以对于单笔投资的预期收益率不会给得很高，这就往往表现出比较频繁的获利了结和切换投资方向。 因此，我们对于接下来一段时间的投资，也是相对谨慎的。在个股和行业的选择上，在过去的一段时间我们进一步提高了标准，争取将有限的头寸布局在长期成长空间广阔、拥有核心竞争力、管理团队优秀、同时价格又合理（或者被低估）的优质企业上。未来一段时间，我们仍然会贯彻这一策略，提高选股门槛，精选个股，争取用个股的alpha，对冲行业的beta波动。此外，我们也会进一步提高仓位管理的权重，在必要的阶段保持仓位的灵活性，尽量减少市场层面对基金净值的冲击。 细分领域投资方面，天弘高端制造基金仍然坚持以军工作为主要投资方向。正如我们此前多次所述，军工行业是一个长期逻辑通畅、长期空间广阔的行业；2023年确实发生了一些我们预料之外的事件，但是这些事件对于行业的影响大部分都是短空长多的；然而市场对于短期事件的过度反应，却使得军工行业的估值水平再次回到历史低位；而随着负面影响的消退，订单和业绩会再次显现，行业也大概率会重回增长，我们认为此时行业的投资价值反而更大了。从2024年3月份以来，我们进一步看到了行业的诸多积极变化，包括维持稳定增长的军费、以及部分军工集团上层领导的任命等，这些都可能预示着行业基本面的止跌回升。因此，我们仍然坚持在军工领域深耕布局，精选优质公司，力争尽可能多地跑赢军工行业。 除了军工之外，高端制造在2024年一季度也布局了很多非军工的领域，这些领域布局基本上都来自于我们自下而上的观察和选择，包括半导体、机械、汽车等。事实上，国内制造业行业的发展情况是非常不错的，传统领域有很多优质的公司在竞争中逐渐占据优势地位、并谋求跨领域或者跨地域的扩张，同时技术和知识密集型的新领域也在不断涌现，我们相信只要认真观察，就可以寻找到恰当的投资机会。接下来，我们依然会保持谦逊而仔细的心态，继续寻找这些优质的投资机会。 展望2024年，我们认为开局不算糟糕，虽然有诸多波折，但又充满希望。2024年我们仍然有很多工作要优化和调整：我们会优化仓位的控制思路，提高在特殊市场环境下的灵活性；我们会进一步细化选股模型，提高投资决策的胜率；在军工和其他高端制造领域，我们也会紧跟时代潮流，积极拓展研究范围和能力圈。希望可以通过我们的努力，为各位投资者朋友带来更好的投资回报、更棒的持仓体验、以及对股票市场更多的信心和期待。

2023年对于高端制造，乃至整个股票投资领域，都很难说是一个好年景。这一年，上证指数下跌了4%，全市场有近一半股票下跌；高端制造基金所在的高端制造领域，则下跌了16%，大部分股票都是负收益。从市场细分领域的表现来看，2023年呈现出比较显著的两头翘曲的特点，题材概念表现最强、其次是高分红的防守型企业，成长型企业的表现最糟糕，很多成长型的公司在2023年都经历了股价与业绩的背离，以至于估值中枢出现了显著的下移。 站在2023年的终点和2024年的起点，想跟各位投资者分享一下我们对于股票市场的一些看法。 首先，是市场整体的估值中枢、特别是成长型企业估值中枢下移的问题。我们一直认为，估值是给未来的定价、跟过去没有特别直接的关系，市场习惯于用估值跟历史业绩比较，主要是因为通常情况下、历史业绩是用来预测未来的一个重要依据。但是，未来跟过去的关系、毕竟不是一个简单线性的关系，所以，当发生了某些事情使得市场对于未来的预期变悲观的时候，就可能会出现（代表未来的）估值跟（代表过去的）业绩背离的情况。而成长型的企业，其估值本身隐含的未来，通常是要显著好于过去的，因此这些公司的估值反而更容易受到对未来悲观预期的影响。但是问题在于，对未来的悲观预期是合理的吗？就如霍华德·马克斯所说，市场的情绪就像钟摆一样，总是从一个极端摆动到另一个极端，市场情绪停留的位置通常都不是合理的那个点。站在当下，中证高装指数整体业绩相较于2018年增长了50%，但是估值已经低于2018年的水平，如果动用一下“第二层思维”，或许我们就应该更加积极地看待现在的市场了。 其次，关于2023年快速轮动的题材投资是否会持续。我们认为，所谓的题材投资，恰如水中礁石，他们一直都在，但只有潮水退去的时候才会显露出来，而且可以显露出多少以及哪些可以显露出来，都跟海面的波动息息相关。大牛市的时候题材也存在，只是那个时候市场有清晰的投资主线，这些题材反而没有那么显眼；反过来，2023年之所以市场会观察到诸多题材的快速轮动，很重要的一层因素是，海平面下降了。因此，我们关注题材，是因为我们想要寻找未来的海岛，但是我们更应关注的还是海面。 第三是关于2024年的市场表现。事实上我们很难精准地预测未来会发生什么，我们要做的，更多地是感受当下的市场状态和节奏，对未来可能发生的情况做好对应的布局。我们认为，无论是从历史估值水平来纵向对比、还是与其他风险资产收益率的横向对比，目前中国股市的风险收益比都已经处在相当不错的位置了；而中国的经济周期，至少从短周期的角度上看，已经站在了库存周期的末端和新一轮库存周期的起点；同时，我们也观察到2023年至今，相关部门相继出台了一系列稳定经济和引导产业升级的政策，考虑到政策落地的时滞（这是正常的经济过程），我们预计2024年政策的效果有望更加明显的体现出来。所以，建立在对上述信息深入观察和分析的基础上，我们更愿意对未来多一些乐观、少一些恐慌。

2023年三季度，高端制造赛道出现了几乎是单边下跌的走势。其中，电力设备与新能源、机械、军工、电子等行业均出现了比较大的回调，行业的投资主线相对比较匮乏。 三季度高端制造赛道的回调是多方面因素的结果。从宏观经济背景上看，三季度国内工业部门的数据并不亮眼，与基建和固定资产投资相关的行业表现也比较弱，这导致三季度与之相关的领域表现也较弱。从非经济层面的因素来看，三季度中国的内外部环境比较复杂，国内部分行业的反腐和整治预期、叠加国际政治环境的波动，使得部分与此相关的行业的估值体系受到了不同程度的扰动。此外，部分细分领域的行业周期确实处在偏弱的位置，进一步加剧了这些领域的公司股价的走弱。 三季度在高端制造领域的投资机会，整体上以主题投资为主、且轮动速度很快。比如卫星互联网、人形机器人、Mate60等比较清晰的主题投资，我们观察其持续度通常都不会超过1个月。主题快速轮转的背后，很多时候实际上反映的是主线投资机会的匮乏，放在三季度的行业背景之下，我们认为也是可以理解的：很多主题投资的核心是未来的某种很乐观的可能性、而非当下的业绩和成长兑现，股价波动主要体现在快变量的估值层面、而非慢变量的业绩层面，股价短期确实可能具有很强的上涨潜力；但是因为这种股价上涨通常都是对未来的透支，在市场整体情绪比较谨慎的阶段，持续透支未来预期的难度实际上是很大的，所以主题的持续度往往都不高。 不过，对于未来宏观背景和赛道表现的判断，我们依然认为不必过分悲观。从短周期数据上看，中国的制造业库存周期已经出现了一定程度的见底迹象，随着政策的持续落地、以及对实际经济体系的效果逐步显现，我们认为未来国内宏观层面的风险是非常有限的，在这个阶段我们可能更应该注意上行风险和踏空风险；而海外的宏观环境虽然存在诸多隐患，但是就目前而言隐患爆发的契机暂时不容易出现，在未来一段时间海外经济的波动可能不会成为影响国内经济的主要变量。在这样的背景之下，我们认为未来随着国内企业盈利的修复，产业结构的调整和科技进步带来的产业技术迭代的进程，依然还会持续，这些都将成为未来支撑高端制造行业重新上涨的重要支点。 投资层面，三季度高端制造基金的调整依然不多，主要持仓仍然集中在军工行业。我们认为目前的股价水平实际上并未充分反映国防军工行业的景气度，这无论是从自上而下的政策和财政观察、还是从自下而上的企业资产负债表变化，都可以观察到对应的端倪。三季度军工行业确实出现了一些非经济层面的扰动，导致行业表现依然偏弱，但是我们认为这些扰动实际上对行业中长期发展趋势影响不大（甚至可以说是有潜在的正面作用）。因此，三季度我们依然坚持了在军工行业的布局和投资，并且在持仓结构上进行了适当的优化，适度提升了估值逼近或者达到历史低位的行业龙头的持仓比例，并相应调减了一些前期涨幅较多的公司的持仓比例。 除了军工领域，高端制造基金在其他高端制造领域的布局依然坚持选择优质个股的思路，三季度市场和赛道的持续回调，也给了我们更多挖掘未来潜力投资标的的机会，因此三季度我们在其他高端制造领域的投资，主要是挑选前期超跌、且未来有巨大成长潜力的优质公司进行布局。 2023年至今，高端制造赛道的投资确实充满挑战，但是我们认为未来依然可期。在市场持续悲观的时候，优质的公司才会变得更有风险收益比，就如潮水退去、贝壳才会显露。在充满波折又不失希望的当下，我们会坚持初心、砥砺前行，也希望可以通过我们的努力，为各位投资者带来长期价值投资的信心和回报。

2023年上半年，A股市场整体上仍然处在横盘震荡的状态，同时、内部表现继续分化，很多主流赛道和领域的行情比较平淡、甚至持续走弱，但是一些新兴细分赛道和领域的热度和市场关注度一直维持在比较高的状态。从高端制造细分领域来看，上半年各个子版块之间的投资机会同样比较分化，机器人、AI相关的新兴领域表现亮眼，但是新能源、军工和汽车等领域的表现偏弱。高端制造基金在上半年的投资基本上贯彻了之前的投资思路，具体来说：首先，我们依然坚持以国防军工为主的高端制造领域投资，精选个股、长期持有。2023年上半年由于军工行业表现并不算好，而高端制造基金在军工领域的持仓仓位较高，高端制造基金的表现也因此相对较弱；但是就我们的研究和认知而言，军工行业本身的基本面是长期向好的，上半年的股价波动与军工行业中长期的基本面和投资逻辑都没有直接的关系；而由于一些短期和临时性的因素扰动，军工行业的估值水平再次回到历史低位，从长期和价值投资的角度来考量，这恰恰给了我们更多一以贯之、以及底部布局的机会。因此，虽然上半年军工行业的表现阶段性偏弱，但是考虑到行业的长期发展空间和发展趋势，我们依然坚持在这个领域的投资和布局。其次，我们依然坚持严格的选股标准，前瞻性布局。2023年上半年，高端制造基金在个股选择上较好地贯彻了我们的选股标准，精选有长期成长性、有核心竞争力、有优秀的管理团队和管理机制的公司，这一方面可以提供超额收益，另一方面也提高了我们在公司和行业底部坚定持股的信心。在仓位调整和个股布局方面，我们坚持前瞻性的布局，提前做好仓位和个股调整策略，从结果上看，在2023年上半年行业波动比较大的阶段，依靠这一策略、高端制造基金也表现出了比行业更高的稳定性。

2023年一季度，高端制造赛道内部的表现呈现出了一定程度的分化：新能源行业整体表现偏弱；汽车和军工行业基本上呈现出先强后弱的震荡走势；机械和电子的内部细分板块之间的差异比较大。我们认为，一季度的市场表现、以及高端制造赛道的表现，有部分基本面因素的影响，但是更多地还是市场极致情绪的演绎结果，这种情况在历史上也多有发生，产生的背景因素比较复杂，但很多情况下与市场缺少强逻辑主线有关。回顾2023年一季度，我们发现市场确实在很多时候难以确定一致的方向，因为基本面运行和市场预期背后的逻辑之间出现了很多不一致的情况。比如，预期疫情之后经济会迎来改善，但是却发现短期很多消费数据不及预期；再比如，预期财政紧张可能收缩军费，但是军费的增速显然高于GDP增速。预期和现实之间的差异，导致正常思维模式下的“预期-印证预期-新预期”的逻辑链条出现了短期割裂。不过，我们认为，现实与预期之间是存在偏差、也存在时滞的。从疫情消退、到消费预期稳定、再到消费真正复苏，需要时间；从上层思想、到政策落地、再到政策产生效果，也需要时间。2023年初，我们恰好处在这样一个时滞阶段，然而市场恰恰又不擅长等待，那么短期的波动和分化也是可以理解的事情了。对于高端制造基金来说，我们在2023年一季度的核心投资思路，主要是以不变应万变。首先，目前高端制造的投资领域以军工为主，而我们也多次确认过军工行业的基本面和政策面，认为以目前所看到的信息，军工行业依然是基本面非常坚实、且发展空间广阔的优质赛道。因此，一季度依然维持了主要投资军工领域的布局思路。此外，我们在一季度也依然关注地产竣工端、以及半导体自主可控等拥有清晰的投资逻辑的领域，寻找和布局相关的优质制造业企业。具体选股方面，一季度在军工领域的选股思路略有微调，更加侧重于低估值的优质龙头白马、以及行业头部主机厂。我们认为，军工行业已经经历了多年的估值压缩，然而基本面却一直向好、行业维持着较高的增速，在这样的背景之下，若行业迎来反弹，低估值的优质龙头、以及头部主机厂的估值修复空间相对更大；而如果市场确实在一季度存在诸多波动和不确定因素，这些公司的安全边际也相对更大，可谓进可攻、退可守。一季度军工行业也有一些热点，但是考虑到市场在一季度的情绪状态，并不是所有的热点都会盲目追逐，而是要求更多的基本面支撑和更高的估值匹配度。展望未来，我们认为随着政策的推进、宏观经济环境逐步清晰，市场的交易状态也会逐步向正常化回归，估值表现与基本面的同步程度会有所提高。当然，2023年仍然存在着很多不确定性，但是我们相信，通过专业研究和稳健投资，我们有能力在诸多不确定性中尽可能地把握投资良机，也希望我们的努力可以给各位投资者带来更好的投资体验和长期的财富积累。

2022年，高端制造板块的运行表现一波三折，最终的情况依然不是非常理想。不过从全年来看，我们认为高端制造板块内的多个领域，包括国防装备、新能源等，基本面都还是向上的；板块在2022年的回调与估值的回落有较大的关联。在这样的背景之下，2022年天弘高端制造基金的整体操作思路，是尽可能维持稳健的操作模式。一方面，天弘高端制造在全年基本上维持了统一的投资风格和选股思路；另一方面，我们也适当地降低了操作频率、维持重仓股的稳定，减少在市场波动期间因为操作不当而带来的潜在损耗。具体的持仓结构上，天弘高端制造基金的主要配置仓位依然放在了国防装备领域。这主要是因为我们认为国防装备领域具备长期的投资逻辑、以及巨大的市场成长空间；同时，经过多年的估值消化，目前的估值水平也已经处在了阶段性的底部区域，这使得我们在这一领域可以有机会挖掘到更多的优秀公司和良好的长期投资机会。此外，我们在新能源、新材料、机械、汽车等领域也有布局，不过在这些领域的选股思路更倾向于自下而上、精选个股。