永赢稳健增长一年持有混合E(012442) - 基金投资策略和运作

2026年第一季度，全球宏观经济的复杂性与不确定性远超预期。IMF在最新报告中下调全球增长预期，中东地缘冲突持续发酵并向全球能源供应链传导，成为拖累全球经济复苏节奏的核心变量。两会围绕加快全面绿色转型、构建新型电力系统作出明确部署，为市场注入明确方向。在此环境下，权益投资聚焦两大主线：AI：供应链投资机会。OpenClaw开源Agent框架的面世，是一个标志性事件。2025年第四季度的Harness架构使得AI Agent具备了解决复杂工程问题的能力，这意味着行业从“技术Demo”向“工业级应用”的跨越有了实质性基础。作为基金管理人，我们已是AI工具的深度用户，切实感受到对生产力的提升，也愿意为优质模型付费。过去两年，市场对AI板块的“泡沫”争议从未停止，但Anthropic持续大幅增长的ARR和定价策略，证明了优质模型已初步跑通了ROIC路径。中国大模型 Token调用量首次超越美国，也印证了需求侧的真实性——一个全新的商业蓝海正在加速成型。能源：多重矛盾共振下的资产重估。美伊冲突是本轮行情的直接导火索。然而，能源行业的核心矛盾从来不是单一地缘事件，而是多重长期因素的深度共振。回望俄乌冲突，市场已认识到完整工业能力的稀缺性；近两年，全球能源供需的多重矛盾交织，让一个事实日益清晰——能源资产的稀缺性，已超越以往。具体而言：其一，欧美电网老化严重，美国2026年计划退役的燃煤机组规模创历史高位，电力缺口难以短期弥补；其二，新兴市场需求攀升与“双碳”目标下的能源结构调整并行，传统能源与新能源衔接出现阶段性断层；其三，地缘政治持续扰动，供应链脆弱性进一步凸显。系列因素叠加，全球能源供需紧张态势将长期存在，能源资产价值重估不可逆转。围绕上述主线，本季度重点布局三大方向：AI产业链——我们寻找能充分受益这轮AI投资建设、有明确订单落地和业绩兑现的公司。发电类设备或资产——北美数据中心缺电为抓手，全球电力建设资本开支周期启动，订单传导自2025年第四季度开始，2026年有望持续上修。能源的载体——中国具备多维度、稳定的能源供应优势，国内外电力价差预计进一步拉大。高耗能企业（电解铝、煤化工等）具备全球比较优势，有望获取全球产业链中的超额利润。此外，两会所部署的新型电力系统建设，以及氢能、储能、新型电网等未来能源领域，虽短期难以贡献显著业绩，但政策红利持续释放，是我们中长期重点关注的方向。光伏、风电、储能等领域中具备成本优势，技术领先的优质企业，亦是长期关注的核心板块。债券方面，一季度债市收益率震荡下行，收益率曲线呈现陡峭化。信用方面，在资金面宽松和机构年初配置支撑下，一季度信用债行情演绎流畅，整体呈现下行趋势。操作上，纯债部分主要以信用票息策略为主，并根据市场行情变化择机进行利率波段交易。

2025年，A股市场整体呈现出结构性行情。全年风险偏好明显修复，成长风格显著占优，科技与先进制造成为贯穿全年的核心主线。指数层面震荡上行，但结构分化加剧，真正的超额收益主要来自对产业趋势的把握与节奏控制。从市场节奏看，一季度在政策预期升温与“新质生产力”主题催化下，人形机器人及高端制造板块表现活跃，资金集中博弈产业落地预期与技术突破进展。二季度开始，全球AI资本开支进入加速阶段，海外科技龙头公司持续上修算力投入预期，算力基础设施及相关产业链景气度显著提升。三季度该趋势进一步强化，海外算力链条的订单能见度和盈利确定性不断增强，成为市场最具持续性的主线方向。进入四季度，全球流动性预期变化叠加供应链阶段性错配，部分资源品与中游工业品价格出现明显上涨，资源涨价逻辑成为新的结构性机会来源。在宏观层面，国内经济延续结构性修复态势。房地产市场逐步企稳，制造业库存回归合理区间，出口在复杂外部环境下仍保持韧性。政策层面强调“稳增长、稳资本市场”，为权益市场提供了较为稳定的制度环境。在此背景下，本基金围绕“绝对收益”目标进行动态资产配置与结构调整：一季度，我们在控制整体仓位风险的前提下，参与机器人板块中具备真实技术积累与产业落地能力的优质公司，把握产业趋势初期的估值扩张机会，并在板块快速上涨阶段分批止盈，锁定收益。二、三季度，在全球AI资本开支加速、海外算力需求持续超预期的背景下，组合适度提升了对海外算力产业链相关资产的配置比例。我们重点关注具备订单兑现能力与产业链核心地位的公司，在景气度持续验证过程中获取收益。同时，在估值快速提升阶段，组合内部持续进行止盈与结构优化，避免单一主线仓位过度集中。四季度，随着部分资源品与工业中游环节价格上涨，我们阶段性布局受益于供需错配与全球产业链再平衡的资源类资产，以增强组合的周期弹性，并在价格快速上行过程中逐步兑现利润。在固收方面，本基金全年保持稳健配置，纯债部分以票息策略为主，并通过积极的久期管理与个券优化提升组合底仓贡献，在权益市场波动阶段发挥了缓冲作用。回顾2025年，我们更加坚定地认识到，在结构性行情主导的市场环境中，主动止盈与风险控制的重要性不亚于把握主线机会。本基金在全年多次阶段性上涨过程中主动兑现部分收益，降低组合波动，以确保收益的可持续性，而非追求短期净值弹性最大化。整体而言，本基金在机器人、海外算力与资源涨价三条阶段性主线中获取了一定收益，同时通过严格的止盈机制和仓位管理控制回撤，较好体现了“稳健增长”的产品定位。

三季度管理人以绝对收益为导向，债券部分延续票息策略，在债券市场调整过程中持续优化底仓，整体组合久期适当降低。权益部分，在7月初适度加仓了海外算力板块，贡献了产品较多收益，并在季度末对科技仓位做了部分止盈，为客户留存收益的同时，寻找更低位的待涨板块。同时，在热门行业以外，本产品Q3加仓了有独立逻辑的传统制造业个股，也贡献了较多收益。站在当前时点，我们的观点与过去几个季度并无太大变化，对中国资本市场仍然充满信心。一方面，海外AI的发展进入了新一轮军火竞赛阶段，海外的算力资本开支不断上修。如此巨额的资本开支，考虑乘数效应，带来的投资机会将不局限于算力板块。因此，我们看到9月以来半导体出现了涨价情况，美国电力也出现了短缺和紧张。伴随着CAPEX持续的上修和落地，类似的供需错配情况可能会越来越多。对于很多的传统行业也在孕育新的投资机会。另一方面，国家对于新质生产力的重视程度越来越高，无论是去年的机器人、低空经济，还是今年的深海科技、固态电池、核聚变。和传统的投资框架不一样，在这些新质生产力领域，我们从过往的追随者转变为全球的开拓者，缺乏海外的对标企业和模仿企业。也正因此，相关公司当前阶段，我们短期总是困惑于市场空间、短期业绩、技术路线，将上述行业归结于主题。但实际，这是我们发展到新阶段的资本市场特征，制造业企业从传统的国产替代路径到研发驱动的原创路径，整个估值体系和投资方法论也将进行新的迭代。最后，不管市场如何演变，我们始终相信企业家的作用。过去2-3年，很多企业逆势投资，也有企业在细分方向十年磨一剑，不断突破。全A股几千家公司，我们总是时不时的看到一些小企业在漫长的蛰伏后，通过自己的产能投放、客户突破，迎来自己发展的“奇点”，实现跨越式发展。在本季度，稳健增长对一些独立逻辑的个股进行了比较大的加仓。

上半年管理人以绝对收益为导向，债券部分，总体以信用票息策略为主，组合久期保持在均衡水平。同时，在信用利差压缩的过程中获取资本利得收益。权益部分，在2月份，我们适度加大了股票仓位的配置参与了部分新质生产力方向的投资；而在1季度末，4月初，通过股债仓位的灵活调整有效规避了净值回撤，并且随后用一个月时间修复了回撤并获得一定收益。在5月份本产品对前期涨幅过高、盈利较大的板块进行了止盈和换仓，转而配置了位置更低、业绩增速更快的海外算力。整个过程中，股债的仓位轮动对整个产品业绩有不错的贡献。

本基金债券部分，组合坚持中高等级信用债配置策略，根据市场行情在一季度灵活调整杠杆和久期，同时根据债券市场估值水平及经济政策走势和货币政策情况，对组合券种结构进行调整，以票息品种为主。权益部分在一季度恪守绝对收益的理念。以现金流良好的周期公司作为底仓，择机寻找成长方向做收益增厚。而在春节期间deepseek的出现，实现模型平权之后，我们观察到国内算力、机器人、智能驾驶涌现出了很多积极的变化，因此适度加大了成长敞口的暴露。但上述行业由于处在产业发展的0-1阶段，短期视角看报表的兑现存在一定的分歧，因此股价的波动进一步放大。本基金在3月中下旬兑现了一部分收益，帮客户留存收益。但随着市场的快速调整，展望未来，面对外部变化的压力，我们对中国市场环境保持乐观，积极寻找投资机会。

2024年，全球宏观环境复杂多变，国内经济在结构性改革中稳步复苏，A股市场呈现“先抑后扬、分化加剧”的特征。2024年上证指数全年上涨12.67%，深证成指上涨9.34%，创业板指上涨13.23%，结束了此前连续两年的下跌趋势。本基金在上半年采取哑铃策略，一方面以核电等高股息资产为盾，寻找现金流良好、高分红的资产；一方面，考虑到海外互联网公司进入新一轮资本开支周期，我们也配置了高景气度的，格局良好的海外AI基建标的。进入Q3，从周期角度看，三季度已经到了本轮去库存周期的结尾，并可能在部分行业开启新一轮补库存周期，但是受到内外部环境的影响，补库存的力度可能很弱。海外，受到油价高企和美国通胀持续超预期的影响，美联储本 轮加息周期比市场普遍预期的要长，直接导致了市场总体估值水平受到压制。相反，一些远期成长性不高，但是具备分红收益率较高特征的个股受到了“避险资金”的青睐，走出了“估值重估”的行情。本产品在三季度积极响应国家“924”会议精神，加大了权益仓位配置，配合市场反弹，取得了较好的成果。进入四季度，一部分布局了周期底部估值较低的一些行业 龙头公司，主要看重的是公司的安全边际和未来可能出现的周期上行机会；一部分布局在科技成长类板块，在 AI 眼镜、应用、国产算力、机器人等板块的布局相对较为灵活，并在股价上涨中逐步止盈卖出； 还有一部分布局在汽车、新能源等行业，看重这些公司在未来一段时间的资产重估机会。面对波动不断加剧的市场，本基金适当降低了权益仓位以降低回撤风险。债券市场方面，2024年债券呈现单边下行行情，10年期国债收益率全年下行近90bp。分阶段看，年初至4月中上旬，机构欠配压力推动利率逐步下行。4月起央行释放长债调控信号，市场出现多次短暂回调，随后基本面增速放缓及资产荒压力继续推动收益率曲线下行。8月央行调控由指导转向实操，债市赎回扰动频现，9月末政策基调转向推动风险偏好回升，利率再度明显上行。10月随着风险偏好边际回落，债市情绪修复，年末货币政策定调"适度宽松"释放积极信号，机构抢跑推动收益率曲线快速下移，10年期国债收益率持续下行。操作上，本产品积极根据债券市场走势，灵活调整组合久期和杠杆水平，同时精选个券，在收益率下行及信用利差压缩行情中，有效增厚了组合收益。

宏观环境方面，2024年三季度国内经济整体处于总需求不足的状态。在实体层面，代表经济景气度的PMI持续处于50荣枯线下方，工业生产同比增速回落，产需不平衡的矛盾有待改善；社零增速处于偏低水平，居民消费意愿不足；投资板块中地产延续弱势，制造业与基建起到对冲作用。在社融层面，内生融资需求仍有待改善，金融挤水分背景下总量融资增速偏弱。通胀环境整体温和，总需求不足的影响在价格端也有所体现。在政策上，三季度政策整体发力提速，政策表态更加积极。8-9月政府债券融资提速，货币政策延续对长端利率的管控思路，而整体基调维持宽松，7月、9月两次调降政策利率，并于9月末降准50bp。9月底政治局会议罕见讨论经济形势，释放明显积极信号，并首次提及促进地产市场止跌回稳，随后一线城市地产限购政策进一步放松。从市场表现来看，三季度利率先下后上。7月下旬降息落地带动债市走强，8月初央行引导大行卖出长债，利率快速走高，随着卖债力度减弱、经济数据落地偏弱，市场出现回暖。9月初央行谈及降准，利率进一步下行并触及历史低点。月底国新办会议、政治局会议表述积极，虽有双降落地，但风险偏好影响下利率快速回升。整体上，三季度末10年国债收益率相对二季度末下行5.4bp。信用环境方面，三季度信用债新增违约展期规模环比同比均略有回升，新增主体由地产链扩散至施工、租赁、综合等。三季度信用债收益率同样先下后上，但流动性偏弱的信用债调整时长和幅度均显著高于利率债，信用利差和等级利差全面走阔，其中3-5年低等级上行幅度更大。在走势上，7月收益率维持下行且触及年内低点，8月整体调整，9月前三周略有修复，最后一周受一揽子政策密集出台影响，权益风险偏好抬升，信用债大幅调整。三季度，本基金增持中期和长期信用债，主要减持长期、超长期利率债以及短期信用债。相较二季度末，三季度末组合久期和产品杠杆均下降。权益市场方面，2024年三季度A股市场先抑后扬，经历了2个多月的市场下跌，在9月底受到利好政策的刺激出现大幅反弹。三季度上证指数上涨12.44%，创业板指涨幅达到29.21%，本基金同期上涨约3.78%，考虑到股票绝对估值和相对估值都处于极低位置，A股权益资产的总体性价比很高，本基金权益仓位保持相对较高，主要布局在三方面，一是红利类资产，包括部分资源能源行业的低估值优质公司；二是与AI产业发展相关的公司，如切入到全球供应链体系的工模块和服务器生产企业；三是目前处于周期底部的行业中具备较强抵抗风险能力的优质公司，这些公司的股票具备了较高的性价比，并且可能在下一轮上行周期中显著受益。经过前期布局，在季度末的市场反弹中，权益投资部分的收益较为明显。

回顾2024年上半年，国内经济同比增速前高后低，内生复苏动能略显疲弱，实物工作量及实体部门预期均有待修复。经济结构呈现一定分化：地产投资低位徘徊，为实体经济的主要拖累；基建投资受地方化债影响未见明显动力；消费缓慢回补但缺乏弹性；制造业投资在设备更新等政策支持下表现相对强势；出口在外需和基数影响下同比增速提升。货币金融层面，受实体信贷需求相对不足、政府债发行节奏后置的影响，融资增速受到拖累。政策层面，三中全会围绕中国式现代化目标推进全方面改革举措；特别国债、设备更新及消费品以旧换新、地产去库存等稳增长支持政策相机出台，展示对实体经济的呵护态度；货币政策兼顾内外平衡，政策利率及广义存贷款利率稳中有降，挤水分、防空转、关注长债风险是阶段性重心。在经济动力偏弱、价格涨势不足、融资需求缺位的环境下，上半年债券收益率震荡下行，10年期国债收益率累计下行约35bp。其中，一季度利率单边下行，超长债表现亮眼，收益率曲线平坦化下行；二季度利率走势波动加大，受利差空间压缩、央行提示长债风险等因素影响，收益率曲线整体呈现陡峭化运行。2024年上半年信用债新增违约展期规模同比下降，新增主体仍集中在房地产及相关产业链，在一季度头部地产企业发生舆情后，二季度银行融资及股东资产收购等支持逐步落地，信用风险短期缓释。信用市场表现方面，上半年广义基金规模增长显著，对信用债配置力量较强，信用债收益率整体下行、各品种利差均有不同幅度压缩，其中低等级长久期债券收益率下行幅度更大。权益市场方面，2024年上半年，上证指数下跌0.25%，深证综指下跌11.96%，沪深300指数下跌1.3%，创业板指下跌约11%，同期本基金A类份额净值增长约2.71%。总体上A股市场在2024年上半年经历了较为剧烈的震荡，年初快速的下跌和反弹以及后期不同类型股票走势的强烈分化和各类主题的快速轮动，为把握权益投资带来了不小的难度。在总体经济降杠杆、内需周期性下行和美联储保持高利率的背景下，A股市场总体保持了震荡下行趋势，目前尚在这一趋势之中。宏观背景的调整，也带来很多细分行业微观经营上的挑战。大部分消费行业、地产、金融、汽车、部分制造业以及受到行业整顿冲击的医药、军工等领域遇到了短期增长困难。从景气度的角度出发，由于新能源发电在电网中的比例不断提高，对于电力基础设施的改造投资开始出现明显加强的迹象；公用事业的需求刚性和价格传导机制的理顺可能带来利润的长期改善。海外方面，上半年在欧美经济体对一部分产品的补库存拉动和部分中国消费品出海的红利推动下，外向占比较高的消费、汽车以及制造业公司受到市场青睐。但是美欧经济体未来一段时间的需求可能出现环比走弱，外需对国内企业的拉动可能边际走弱。同时，我们也看到了一些积极变化，首先是国内对于新质生产力的关注与支持明显加强，人工智能、高端制造、智能驾驶、低空经济等产业高速发展或开始起步，持续受到资本的关注，这些新质生产力是中国经济未来转型升级的核心动力，假以时日可能诞生新的对国民经济发展起到显著作用的大产业。其次是海外AI产业还在快速发展，从模型、硬件、到应用和商业模式的探索虽然短期内没有革命性的、标志性的进步，但是科技公司相关的资本开支显著增加，大的产业方向和趋势已然逐步形成。最后，国内地方政府化债、在保证金融安全的前提下实现房地产降温等宏观举措已经开始见效，海外通胀和美联储加息也接近尾声，这些金融领域的边际变化为后续资本市场的发力积蓄了必要的条件。一季度，本基金主要减持了短期的中高等级信用债。相较去年年末，一季度末组合久期和产品杠杆有所下降。二季度，本基金波段交易长期和中期利率债，配置长期信用债，波段交易银行二永债、总体减持。相较一季度末，二季度末组合久期上升，产品杠杆变化不大。

一季度中国经济延续去年以来的修复态势，且修复动能有所回升。结构上，出口、生产、消费表现均好于预期，政策支撑下基建和制造业投资保持韧性，房地产投资仍然低迷。社融与信贷年初投放尚可，在节奏平滑以及高质量发展的政策导向下，预计后续表现平稳。通胀受春节错位影响年初波动较大，CPI、PPI表现分化，和消费出行相对火热、地产链条偏冷的经济结构相匹配。一季度货币政策维持宽松基调，年初央行降准、结构性降息操作释放较强稳预期信号，政府工作报告提及增强资本市场内在稳定性、避免资金沉淀空转。年初以来资金价格表现平稳，整体贴合政策利率中枢波动。两会万亿特别国债落定，后续主要关注发行期限、节奏以及货币政策配合情况。从利率表现来看，一季度债牛行情延续。节奏上，1-2月在实物工作量落地进度偏慢、货币政策宽松博弈以及风险偏好偏弱等多重因素助推下，10年国债收益率持续下行，并先后突破2.5%、2.4%等关键点位。进入3月，利率下行动能减弱且波动加大，月初在交易情绪带动下触及年内低点，反弹后呈区间震荡态势，同时对基本面反应相对钝化。整体上，一季度末10年国债活跃券收益率相比去年末下行近26bp。信用环境方面，一季度新增债券违约仍集中在地产行业，行业流动性危机继续蔓延。信用债收益率震荡下行，等级利差和期限利差显著收窄，信用利差除短久期高等级小幅走阔外其他整体下行。节奏上，1-2月份，资产荒叠加年初配置需求较强，信用债表现较强，各类利差水平基本压缩至历史低位；3月以来信用债相对跑输利率债，信用利差震荡小幅走阔，主要受信用债供给边际增加、收益率和利差低位后机构止盈情绪升温以及季末资金回表等因素影响。一季度，本基金主要减持了短期的中高等级信用债。相较去年年末，一季度末组合久期和产品杠杆有所下降。2024年1季度，上证指数上涨2.23%，创业板指下跌约3.87%，中证消费指数上涨约1.19%，市场在年初大幅调整之后出现显著反弹，悲观的市场情绪被一定程度上修复。从库存周期角度看，目前处于周期底部；从地方化债和房地产风险释放的角度看，2023年底到2024年初的一系列政策指引，让投资者看到了托底的信心，爆发系统性金融风险的概率大幅下降。在结合上述判断和过往经验教训的指引下，本基金在一季度从三个方面着手布局：一是布局了具备一定业绩稳健型的资源型和高股息标的；二是布局了和AI成长相关的光模块等标的；三是寻找各个行业中的“超跌”个股——即未来一段时间公司业绩能够保持持续增长，但是估值已经处于历史极低位置的公司。上述布局也保持了总体持仓的风险分散性，避免对于某一类资产或者风格的波动对于组合的影响。

2023年国内经济增速呈现N型走势，一至四季度实际GDP增速依次录得4.5%、6.3%、4.9%、5.2%，全年GDP增速5.2%。2023年经济整体处于疫后修复期，但修复过程有曲折，总需求不足、居民与企业预期偏弱是制约经济向上弹性的主要因素。从结构上看，地产投资仍在低位徘徊，消费缓慢回补，制造业投资相对稳定，基建投资在稳增长政策支撑下维持高增速，出口年初脉冲后全年整体偏弱。社融信贷年内投放节奏前置、增速前高后低，通胀中枢整体下移。债市表现上，利率全年震荡下行，收益率曲线整体平坦化。年初经济脉冲上行，信贷开门红带动资金边际收敛，利率出现小幅调整。春节后经济修复动能开始转弱，3月央行降准25bp带动资金价格和波动率双双下降，在基本面和资金面助推下，利率开启震荡下行，10年国债接连突破2.8、2.7、2.6等整数关口，并在8月降息后创下年内低点。9月后地产认房不认贷、活跃资本市场等政策陆续落地，万亿国债增发、地方特殊再融资债发行带动资金面边际收敛，债券收益率开始震荡调整，但因为基本面修复斜率偏缓，整体调整幅度有限。年末在机构配置、宽松预期抢跑等因素带动下，收益率再度下行，十年国债活跃券全年下行近28bp。信用方面，2023年债券市场违约仍主要集中在非国有地产，违约率处于近年来低位。无风险利率下行、资产荒以及城投化债利好决定了全年牛市行情，信用利差、等级利差和期限利差悉数收窄，信用债录得自2020年以来的最好收益。权益市场方面，2023年上证指数下跌3.7%，深证综指下跌6.97%，创业板指下跌19.41%。权益市场总体回调较为明显，本基金的权益部分出现了较为明显的下跌，拖累了基金净值。全年看，基金所持有的白酒、家居、医药、军工等行业都带来了一定程度的亏损。2023年1季度是疫情管控放开后的第一个季度，各项生产和消费指标数据相对比较强劲，市场当时也出现了比较乐观的倾向。从实际周期位置看，当时还处于去库存周期的下行中段，尚未见底。当2023年2季度各项经济指标数据，尤其是消费数据再次出现明显回落后，我们判断库存变化所反映的经济周期已经见底了，但是后面的市场走势与我们的判断存在差异。首先，不同于以往我们所经历的库存周期，从2021年四季度开始的库存下行周期同步叠加了宏观债务周期拐点，使得经济下行深度和持续时间都超出了过去十几年来A股市场的经验预期。改革开放以来的40多年，尤其是中国“入世”之后的20年，中国各地方政府GDP竞赛式的发展模式都不自觉地走到了依靠土地财政和债务增加来刺激经济增长的道路上，这条路走了几十年之后所积累的资产泡沫和债务风险越来越高，所能带来的资本回报也在边际递减。实际从2021年房地产销售面积和地方政府债务余额都创历史新高之后，在短期库存周期和长期债务周期两个维度上，我们都到了一个顶点，事后看也可能是拐点。从2023年国家地产政策到财政货币政策的导向看，明确地在努力摆脱以往经济发展的旧模式，而在加速经济的转型升级。过去依靠地方政府不断增加债务杠杆和房地产投资相辅相成的经济发展方式在近年不断地被纠正。只不过原有模式的惯性太大，可替代的新的经济增长要素尚不成熟，因此转型的阵痛也显著地传导到了资本市场。这是一个中国资本市场过去二十年都未曾经历的宏观背景。其次，这次的经济下行发生在全球科技红利消退和地缘政治紧张加剧的大背景下，使得经济、金融层面的动荡更为显著。移动互联网产业红利、网络流量红利和新能源产业红利相继越过发展增速的顶点之后，下一个可能的科技大浪潮尚未来临，这不仅在中国，也在全球范围内造成了经济增长放缓和利益分配矛盾加剧的问题。历史上往往这些时候可能伴随地缘政治上的不稳定，外部局势的巨大变化也增加了国内资本市场的不确定性。在上述多重因素的作用下，国内A股市场一部分资金去寻找类债券资产实施避险，另一部分资金则选择在热门主题、小市值标的之间反复切换赚“快钱”；反而对于企业长期成长的预期变得极为悲观，给予白马龙头公司的业绩成长折价颇为显著，造成这些公司股价面临业绩和估值的“双杀”。如此极端的分化，也造成了我们原来的投资策略面临了巨大挑战，价值投资法则在成长股投资上的前提条件被颠覆了。过去一年，本基金的权益投资也曾尝试多种对抗周期冲击地方式，但市场在面对大周期拐点和内外部不确定性下，对于远期信心的不足导致了理性的价值测算无法为股价托底，更缺乏向上的动力。虽然经历了投资上的严峻考验，也承受了投资业绩上的巨大压力。但是我们并没有简单地随波逐流，也没有轻易改变自己的投资体系；而是认真反思，寻找问题根源，积极探索能够在更高维度上协调自身投资理念和市场变化的新方法。首先，我们客观地分析出，经济发展的新旧动能转换必然会伴随一段时间的阵痛，比如结构性失业、金融市场的波动、资产价格（包括房价）的下滑等。正因为如此，在2023年末的中央经济工作会议中才会提到“先立后破”，也是为了尽量缓解经济转型过程中给民生和社会带来的影响。所以我们有理由相信，中央财政可能将会在新的一年更加积极有为。但是地方债务发行、地产价格上涨将会持续受到较为严格的控制。政府或将引导更多的社会资源，包括人力、资本等投入到可以形成国家核心竞争力和支撑国家长期稳进发展的“硬科技”产业当中。中国的新能源汽车和光伏、风电等行业已经在过去10年成功发展壮大起来，并走向全球。我们期待和酝酿着新的产业机会，一旦新的产业机会出现，并形成具有一定规模的产业链，将会带动中国经济进一步走向升级之路，也会使得居民收入和财富再次稳定上升。其次，我们认识到，要实现中国经济的转型升级，实现摆脱土地财政和地方举债式发展的模式，是需要较长一段时间，并不是一蹴而就的。这就要求我们在权益市场投资上，更应该冷静思考，认真总结和分析周期因素、政策因素、外部影响的作用途径和量级，结合所投资行业的发展阶段，公司的质地、估值水平等谨慎布局。在原有成长股的投资框架内，我们提高了股价安全边际的权重；加深对于优质资产和高成长性个股商业模式、核心能力与成长风险的理解，耐心等待投资时机。这些微观层面的调整背后有着清晰的逻辑判断作为支撑，能够在中长期进一步完善我们的投资框架。

三季度经济的主线是筑底修复，增长、通胀、融资等各项经济指标陆续企稳回升，经济修复的弹性和持续性是后续核心关注点。实体方面，PMI回到荣枯线上方，地产销售前期表现低迷、此后随放松政策落地整体有所回暖，消费仍处于改善通道。信贷表现存在较强冲量透支效应，债券发行对社融总量存在明显支撑，真实融资需求仍待进一步修复。通胀方面，CPI、PPI分别在7月、6月触底，后续预计将震荡回升。三季度稳增长政策逐步加码，呈现节奏加快、力度增强的特征。货币政策延续宽松基调，8、9月降息降准陆续落地，受防止空转、内外平衡等因素制约，资金面边际收敛，资金价格围绕政策利率中枢波动。在货币政策先行后，存款利率调降、存量房贷利率调降、认房不认贷、一揽子化债等政策密集出台。从利率表现来看，三季度市场收益率先下后上，7月市场呈现横盘震荡，8月中旬央行非对称降息后，债市利率快速下行并触及年内最低点，后随着稳增长政策进一步落地、经济数据企稳改善、资金面边际收敛，债市收益率震荡回升。信用环境方面，三季度债券违约仍集中在非国有地产企业，违约金额处于近年低位。信用债表现来看，季度层面收益率涨跌不一，受益于一揽子化债推进，市场风险偏好边际修复，低等级表现优于中高等级，信用利差和等级利差多数收窄。三季度，本基金债券部分主要减持了短期信用债，相较二季度末，三季度末组合久期略有下降，产品杠杆略有上升。权益方面，2023年三季度，上证指数下跌了2.86%，创业板指下跌约9.53%，三季度宏观经济数据持续下行，市场对于企业盈利和经济增长的预期普遍转为悲观，但是另一方面对于政府出手刺激地产、重新开启积极财政政策等预期在增强。市场总体上在震荡中调整，板块出现短期分化，顺周期资产探底企稳，AI相关以及传媒、计算等行业股票出现显著调整，而能源行业出现反弹上涨。从周期角度看，三季度已经到了本轮去库存周期的结尾，并可能在部分行业开启新一轮补库存周期，但是受到内外部环境的影响，补库存的力度可能很弱。海外，受到油价高企和美国通胀持续超预期的影响，美联储本轮加息周期比市场普遍预期的要长，直接导致了市场总体估值水平受到压制。相反，一些远期成长性不高，但是具备分红收益率较高特征的个股受到了“避险资金”的青睐，走出了“估值重估”的行情。三季度本基金权益部分回调较为显著，主要受到AI相关标的调整的影响较大。但从当前时点看未来2-3年，AI相关的硬件公司业绩有望呈现出逐季度改善并将迎来高增长的阶段，相关标的的静态估值水平也处于历史低位，具备重新上涨的可能。而AI相关的软件相关业务，可能在未来呈现出百花齐放的态势，深刻改变社会生产和生活的各个领域。本基金未来一段时间，权益投资的行业分布将继续保持较为分散的策略，个股选择上将更加注重安全边际和长期成长性的结合，以更大的耐心等待价值的逐步兑现。

上半年宏观经济逐步从疫后“强复苏”转向“弱复苏”，板块上消费表现强于投资、服务业表现强于制造业。年初伴随疫情解封、消费场景快速复苏，工业企业生产回补，地产销售迅速回暖，信贷开门红表现强劲。3月地产销售景气度仍维持高位，但产业端开始出现需求不及预期的迹象，经济修复斜率开始放缓。进入二季度，年初的经济脉冲效应进一步退潮，地产销售转弱、信贷投放回落，经济内生性需求偏弱的症结显现。政策方面，以3月降准为时间节点，上半年货币环境经历了先紧后松的过程。年初伴随信贷大量投放，资金面延续去年末以来的边际收敛态势，DR007价格上行到政策利率附近。3月降准之后，资金价格和波动率双双回落，资金面进入实质偏松环境。6月央行降息落地，在操作时点上相对靠前，体现了稳经济、稳预期的紧迫性。货币宽松先行后，市场对稳增长政策出台预期升温，政策博弈成为阶段性主线。上半年债券收益率整体下行，半年末10年国债收益率相比去年末下降近20BP。年初，进入疫后修复期，市场对经济复苏预期偏强，叠加资金面边际收敛，债市利率出现小幅调整。3月开始伴内生性需求不足逐渐成为市场共识，“资产荒”逻辑继续演绎，收益率阶梯式下行。上半年债券实质违约较少，但尾部城投负面舆情较多，市场风险偏好有一定下降。信用债供给延续偏紧状态，一方面由于信贷分流，但更主要是地产周期弱化和城投债务强管控造成信用扩张乏力。分类看，城投净融资规模较22年同期小幅下滑，产业债负增，是主要拖累。信用债收益率整体下行，信用利差和等级利差均有不同幅度的压缩。期限结构上，低等级陡峭化，中高等级则被压平。节奏上，1-4月的信用债收益率和利差快速下行，5-6月受阶段性止盈、降息等影响，信用债收益率降幅收窄，表现不及利率债。一季度，本基金主要减持了短期利率债和信用债，相较去年末，一季度末产品杠杆和组合久期变化不大。二季度，本基金减持了短期信用债，相较一季度末，二季度末组合久期变化不大，产品杠杆有所上升。2023年上半年权益市场总体上经历一轮波动的慢复苏，期间上证指数上涨约3.65%，但是沪深300指数下跌0.75%，创业板指下跌5.61%；市场结构出现显著分化，“中特估”、AI相关股票涨幅明显，但是同期中证消费指数下跌约12.4%。我们的产品权益部分始终坚持了行业分散的均衡配置思路，二季度更多的投资了与AI相关的硬件和软件公司，总体上获得了一定的正收益。回顾上半年的投资策略，产品权益投资的行业始终比较分散，阶段性重点有对于以白酒为主的大消费，以AI软硬件投资为主的过程等。更重要的是，基金策略始终坚持从长期策略维度上布局大消费和科技成长类公司。力图寻找具备高速和长期成长优势的个股获取超额收益。不可否认，这一策略在本轮持续较长的经济下行周期和存量市场博弈的环境并不匹配。很多时候，我们均衡配置的结果可能导致行业分散后出现递次的下跌，组合弹性被显著对冲。而短期内缺乏明确经济动能和产业逻辑的大背景下，市场对于资金博弈、主题等更为敏感，这与我们追求企业长期成长定价的方式极其不一致。针对上述问题，我们对投资策略和方法做出一些改进。其一是相对过往，更为看中周期环境对于板块的影响；其二是坚持寻找长期核心竞争能力的公司，但是在股票定价给与了更为苛刻的买入条件；其三是对于优秀商业模式和长期竞争力的公司给与更长的耐心，等待回报；其四是加强了对于我们能力圈范围内很多公司和行业的研究，但是较为谨慎的作出投资决定，更多是为未来储备可以长期跟踪的备选投资标的。相信我们的努力会在将来能够有所收获。