永赢长远价值混合C(012407) - 基金投资策略和运作

回顾过往，我们用五千字的文章《料峭春寒迎暖意》，从时代大势、产业规律、市场特征三方面入手，旗帜鲜明地提出看好中长期股票市场，重点看好高质量资产的盈利稳定增长和估值缓慢提升，核心是五点理由，即国内宏观经济基本面有逐步见底的可能性，高质量发展要求下存量资产的回报会逐步回升，中国资本市场监管层重新强调以投资者为本以增加中小股东的投资回报，当前股票市场的估值水平较历史估值明显偏低且金融市场流动性较为宽松，中国资产的相对优势逐步突出。同时也提出，投资者在资本市场获利的方式将出现变化，交易不确定性较高标的获得阶段回报仍然是重要投资方式，但是持有确定性较高标的获取稳定收益或是新形成的重要投资方式。 目前来看，虽然股票市场活跃度很高，主题投资的特征较明显，交易不确定性较高标的获得阶段性回报确实是市场主流投资方式，但是我们也欣喜地发现部分高质量资产逐步被长期资本认可而持续买入。资本市场的表现有其合理性，也在预料之中，毕竟投资思维的转变需要漫长的过程，且短期金融市场流动性整体宽松而国内经济仍待进一步提振。 展望未来，我们认为国内股票市场这条潜龙已经跃出深渊而现于田，股票市场的中长期表现值得期待，“提质增效”的翘楚、“开疆拓土”的闯王、时代的“幸运儿”是我们重点关注的方向。基本面角度，最值得关注的是如何提振经济，供给端管理层已经多次提出要反内卷，部分行业也采取了措施，需求端也有很多稳经济政策不断出台，相信下半年更值得期待。流动性角度看，国内货币政策会继续偏宽松，海外美联储下半年继续降息概率较大，宏观流动性更为宽裕；在无风险利率不断下行、房地产已经越过了供需拐点后，中国老百姓财富转移配置权益市场的趋势非常明确，金融市场的流动性较为有利。估值角度看，部分行业经过自发的供给侧后，龙头公司的盈利能力或能逐步企稳，且分红回购增持力度可能会继续加大，大市值标的估值仍然较低，潜在回报仍然良好。 风险方面，逆全球化背景下全球金融、经济可能出现大幅波动，国内稳定经济政策力度或不及预期等都可能令股票市场出现反复震荡，因此不能对短期过于乐观情景线性外推，但中长期趋势已定，未来仍值得期待。

展望2025年，我们对股票市场报以乐观态度，尤其是对高质量资产的信心更为充足。 基本面角度，宏观经济最核心的变化可能在于国内宏观政策不断加码的背景下，逐步走出通缩，CPI或领先PPI先行回升，以房价为代表的资产价格有望逐步企稳，这将非常有利于企业盈利恢复，也有利于增强市场信心。科技发展方面，在国家的大力支持以及部分企业的积极引领下，我们欣喜地看到国内Ai、机器人、半导体等新质生产力取得明显突破，新兴领域空间得到进一步打开。此外，产能过剩的行业中，供给侧的变化在逐步发生，过往粗放式的提高负债加杠杆扩规模的模式已经走到尽头，企业已经开始降低做大规模的意愿，更加重视资本开支的效益，存量资产的回报也有望企稳回升。 流动性角度看，2025年国内货币政策或将继续偏宽松，降准、降息都比较可期，资本市场流动性条件或仍较为有利。股票市场流动性从2024年四季度以来较为宽裕，参与者信心逐步增强，国内投资者入市资金有望保持良好势头。 全球对比角度看，中国资产的相对优势逐步突出。美国经济有边际走弱的可能性，而中国经济边际走强，流动性释放更积极，中国相对优势逐步走强，叠加中国资产整体估值便宜，阶段性或能迎来外资回流。 估值角度看，部分行业经过自发的供给侧改革后，龙头公司的盈利能力或能逐步企稳，且分红回购增持力度可能会继续加大，以中证100、沪深300为代表的大市值标的估值仍然较低，潜在回报仍然良好。 基于以上基本认知，我们认为高质量资产的投资价值仍较为突出，值得继续积极拥抱。但是高质量资产的演变过程较慢，被市场快速迅猛定价的概率偏低，投资这类资产需要保持足够的耐心。此外，高质量资产并非没有风险，其同样需要面对全球政治、金融、经济可能存在的大幅波动的风险，也需要紧密关注。

上半年的股票市场可谓跌宕起伏，整体偏弱势运行，核心原因既有市场对国内宏观经济企稳的信心不足而对上市公司盈利偏悲观，也有美债利率维持高位对中国资产的估值形成压制。尽管股票市场的整体表现不如人意，但结构上也体现出鲜明的高质量发展的时代特征。从结果上看，估值较高、缺乏业绩支撑、质地较差的一部分公司跌幅明显，部分有问题的公司甚至被退市；而低估值的优质公司体现出一定的价值回归，竞争优势明显、企业经营规范但短期景气度一般的公司也体现出一定的抗跌性。这种变化本质上是资本市场在主动和被动的做纠偏。主动方面，资本市场的投资者逐步走向理性，不断纠正以往过于关注短期景气度和所谓的投资逻辑，而忽略了企业中长期给股东创造回报的确定性、稳定性和持续性，从交易不确定性较高资产以获得资本利得，逐步转向持有确定性相对较高资产以获得合理回报。被动方面，资本市场的监管层更加强调以投资者为中心，多管齐下，既有对违法违规行为的查处力度的不断加大，也有对企业加大分红回购、克制融资冲动行为的积极引导，更有通过引入长期资金、稳定资金以平抑市场的波动。往深层次想，以上的种种变化不可谓不是积极的、正向的，对于资本市场的长期健康发展应该是明显有利的，也比较符合百年未有之大变局背景下高质量发展的要求。放眼全球，全球政治经济的不确定性明显增多，国际纷争此起彼伏，逆全球化趋势明显抬头。审视国内，社会的各个部门都逐步认识到以加杠杆扩规模为基础逻辑、大干快上发展经济的阶段已经一去不复返，客观条件的限制、主观意愿的变化，都让高质量发展成为共识，企业需要不断提升技术实力、加强成本管控、筑牢竞争壁垒，提质增效以优化资产负债表。因此，稳健是当前阶段经济和社会发展的底层色彩，企业经营目标已经率先转变，权益投资的收益率目标也应该尽快转变，既要合理化收益率目标预期，也要提升获得这份收益的耐心。但是，稳健不是固步自封畏缩不前，不是躺平卧倒听天由命；稳健是积极进取的前提，是行稳致远的保障，更是“永赢”追求的不二法门。回到股票市场，虽然悲观情绪弥漫，但是我们仍然对下半年充满期待，因为一些基本常识决定了中国资产的投资价值是在不断提升的。这些常识包括但不限于国内宏观经济基本面逐步见底的可能性不断提升、高质量发展要求下存量资产的回报会逐步回升、中国资本市场监管层不断强调以投资者为本以增加中小股东的投资回报、当前股票市场的估值水平较历史估值明显偏低且金融市场流动性较为宽松、中国资产的相对估值优势较为突出。但是，我们也应该清晰的认识到资本市场的修复不可能一蹴而就。信心重新建立、做多力量重新汇聚的过程是渐进的，叠加国内宏观经济向上弹性偏弱、海外美债利率持续偏高可能引致的金融风险仍未解除，这些都限制了资本市场修复的速度和力度。晨光熹微，每一个人都是征夫，投资的前路上可问者并不多。但保持积极进取的心态，践行求实稳健的操作，相信专注耐心的力量，大概率才能求稳进致永赢。

我们的投资理念是始终坚持尊重时代大势、尊重产业规律、尊重市场特征。在认真分析以上三点后，我们认为股票市场的机会可能已经显现。 一、尊重时代大势：珍惜确定性，重视高质量，迎接新变化 1、百年未有之大变局，确定性成为稀缺品 中央多次强调当前处于百年未有之大变局，二十大报告指出“必须准备经受风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验”。宏观环境复杂度大幅提升，给资产管理行业带来很大挑战。资产管理者如何找到确定性较强的底层资产，如何降低自己管理过程中的不确定性是最大的考验。 2、高质量发展背景下实体企业和资本市场偏好将改变 过往粗放式的提高负债加杠杆、扩规模的模式已经走到尽头，政府投资、企业投资都必须注重考虑效益，在此背景下，存量投资和新增投资的潜在回报会逐步提升，经济发展更加坚实，企业盈利能力提升、资产负债表更加稳固，也能更好的通过分红、回购等形式回馈股东。 企业行为的变化也将带来资本市场偏好的转变。过往企业增速较快，资本市场的参与者相应的以追求增长较快的公司为主流审美，可能相对较少关注增长的质量，主要通过交易获取短期的资本利得，但实际上质量不高的发展最终给市场带来了较大损失。往后看,企业逐步转向追求投资回报优先，追求自由现金流，更加重视增长的连续性、稳定的、持续性，同时企业更加注重投资者回报，通过长期持有并获得分红等形式获得稳定回报成为可能。 3、共同富裕要求下资产管理行业迎来利好 国家提出要“着力扩大中等收入群体规模，也鼓励要增加城乡居民住房、农村土地、金融资产等各类财产性收入”，这也给资产管理行业指明了方向。一方面中等收入群体是社会财富创造的主力军，通过辛勤劳动应该获得一份良好回报，另一方面中等收入群体也是资产管理行业的需求主体，资产管理行业理应通过长期投资稳健持续发展的优质企业，让社会大众共享经济发展的成果，更有利于实现共同富裕。 资本市场本身也应该充分认识到，中国经济从高速发展向高质量发展转变的新常态，市场应该更多的转向关注回报的质量和持续性，这给资产管理工作带来了利好。 总结以上三方面，我们应该清晰地看到当前和未来相当一段时间内的不确定性在增加，确定性的稀缺性在上升；高质量发展背景下，会逐步引导企业转向关注投资回报和股东回报，市场偏好将从追求增速向追求稳定性和持续性转变；共同富裕背景下，市场应该对潜在回报率的绝对额和获取速度有合理预期，资产管理行业的从业人员也应该看到这种重大转变背后的利好机会。 二、尊重产业规律：降速提质促股东回报回升，不同产业发展路径逐步清晰 1、宏观经济降速提质，股东回报或迎回升 过往部分行业追求经济快速发展，过度投资带来了总体回报率的降低，虽然需求仍快速增长，但是已经面临产能过剩，企业经营逐步困难；部分行业过度加杠杆，最终带来了一系列的潜在金融风险。 往后看，高质量发展导向下，企业降低做大规模的意愿，投资增速逐步放缓，随着经济的持续稳健增长，反而能逐步消化过剩产能，存量资产的股东回报可能会逐步上行。同时也应该看到，上市公司作为社会优质企业的集中地，很多属于各行业的龙头公司，过往普遍具有融资加杠杆、扩规模的冲动，积极回报股东的意愿较弱，这种局面未来可能得到明显转变，尤其是央企、国企在国家政策导向下可能迅速地转向通过各种方式加大对股东的回报。基于此，权益市场将受益于部分行业的存量资产的潜在回报率上升、上市公司更加重视股东回报而更加具有投资价值。 2、新老产业发展路径逐步清晰 增长放缓行业中的“卷王”越来越值得重视。过往经济快速发展时代，企业普遍追求规模，各个行业在需求快速增长期几乎都出现了产能过剩，2015年以来国家针对需求增速偏低的传统中上游行业不断推进供给侧改革，新增产能普遍得到遏制，部分行业的产能得到去化，部分行业需求增长逐步消化了过剩产能；还有部分偏中游的制造业行业，竞争格局已经明晰，基本无新进入者，存量企业也从降价抢份额逐步转向要稳价要利润；与此同时，部分行业正处于产能过剩较为严重的阶段，优胜劣汰刚刚开始，龙头公司正在逐步积累竞争优势，虽然当前盈利能力较弱，但未来值得期待。 拥有雄心壮志的一批“闯王”也值得跟踪。高质量发展要求在很多领域向上突破，如高端设备、生物医药、航空航天、人工智能、半导体制造等诸多领域，这些行业需求仍然强劲，但是需要优质企业坚持不懈的投入研发、相关产业给与适用的机会，一旦实现突破，企业将获得优厚的回报。除此之外，全球市场需求仍大，中国企业出海仍是非常重要的增长路径，优秀的中国企业拥有坚韧的企业家精神、优秀的管理经验、高效的制造能力，如果能够在海外不断打开生产基地、销售渠道，甚至自有品牌，那么良好的竞争力也会获得更好的回报。 除此以外，一些新增需求逐步显现，比如养老、服务消费、新基建等等，这些新增需求中部分行业还未饱和，部分行业竞争有序，都有不少投资机会。改革的红利还在释放，典型者如国企改革的快速推进，一批央国企多次进行与市值相关的激励，激活了企业效率，也能让员工共享企业发展的成果。 总体来看，高质量发展背景下，企业降速提质，股东的潜在回报或能提升；增速放缓行业的“卷王”因为竞争减弱而盈利能力提升，坚守本业突破技术或者市场的“闯王”同样值得跟踪，时代的新需求红利、改革红利也孕育一些新机会。 三、尊重市场特征：市场参与者重获共识，上行要素已经具备 1、资本市场参与者的转变已经开始 从市场参与者角度看，追求增速向追求稳定性转变。过往经济快速增长背景下，企业发展迅速，市场普遍追求高增速，给高增速公司高估值，从而景气度高的行业和个股容易实现戴维斯双击，可以赚取资本利得，但是后来发现高增速不可持续，业绩甚至大幅下滑，市场又一窝蜂的出逃，出现戴维斯双杀，造成实质亏损，收益并不好。往后看，越来越多的市场参与者转向追求稳定收益，更加注重公司增长的质量、持续性，注重公司是否在意股东回报，追求持有获得稳定收益的市场参与者增多，追逐短期资本利得的市场参与者减少。 从上市公司角度看，优质企业重新得到定义。过往资本市场更加体现股票市场本身的波动，市场较好时奖励的是远期空间大、中期逻辑性强、短期业绩爆发的公司。往后看，持续经营能力较强、稳定性较高、但是增速偏低的优质企业，由于其竞争壁垒扎实，获取自由现金流的能力更强，同时也更重视股东回报，可能被重新定义为优质企业，这些公司的估值可能得到提升。 从资管行业看，让投资者长期获益的可能性提升。以公募基金为例，没有一家基金公司的初心不是以持有人的利益放在第一位，没有一个基金经理的本心不以获取收益为目标，但是过往的高速发展阶段股票市场本身的波动大，过度追求短期快速收益反而造成了业绩的大幅波动；往后看，如果市场本身的预期回报合理，企业发展降速提效加大股东回报，也有利于基金产品资产负债两端的稳定，反而增大了持有人长期获益的可能。 2、资本市场获取收益的新方式逐步明晰 过往资本市场更多的追求短期变化（景气、事件等）带来的股价波动，交易是主要获利手段，并不真正基于企业价值做持有。往后看，在资本市场获利的方式将出现变化，交易不确定性较高标的获得阶段回报仍然是重要投资方式，但是持有确定性较高标的获取稳定收益或是新形成的重要投资方式。 持有确定性较高标的追求稳定收益。确定性较强标的往往增速都比较低，在过往以增长为主要考虑因素的时代，大量的经营稳定但增长较慢的优质资产被忽视，估值被压低到相当低的水平。比如中央企业作为优质的国有资产，天然具备资源、牌照、融资等诸多优势，实力强大、经营风险低、长期业绩稳定性强，且经营的存续期长、加权平均资金成本低，但央企之前的市值很多低于净资产。这一两年随着内外部不确定性的明显增加，这类确定性较强的资产逐步被一部分率先转变理念的投资者关注并买入，估值有一些修复，但是仍处于偏低水平。必须说明，随着确定性资产连续两年走高，有人担心这种风格可能已经见顶，也担心这种转向是短期的避险需要，确实不排除有部分资金是短期避险需求，但以年维度看，未来这种投资方式占比预计仍将提高。 交易不确定性较高标的获得阶段回报。当前由于宏观环境的不确定性仍存，造成了短期这种投资方式想获得回报较困难，但这恰恰压低了市场的整体估值，给未来边际变好后股票上涨提供弹性。展望2024年，虽然确实内外部不确定性仍多，但是有利因素也在积累，比如美联储可能步入降息通道，国内经济托底政策增加后经济进一步恢复等等，我们对这种投资方式的阶段性回报同样报以期待。 此外，不能狭隘地把两种投资方式对立起来，二者并行不悖，且相互转化。并行不悖源于资本市场投资者偏好的分化，持有确定性较高标的以获取长期稳定收益的投资者逐步增加，而原有交易不确定性较高标的获取阶段回报的投资者仍在资本市场。相互转化源于变化一直在持续，确定性较强的资产并非完全没有风险，一旦其确定性的假设条件发生变化，也可能沦为不确定性资产；不确定性资产的假设条件逐步走稳，其确定性也会提升，也可能被投资者接受。此外，确定性较高资产定价过高自然就面临风险，不确定性资产定价过低反而会有更好的风险补偿，不能刻舟求剑。 3、资本市场上行的基础要素已经具备 从估值面看，A/H股票市场的估值水平较低。纵向对比，各个指标衡量A/H股票市场的整体估值水平均处于历史偏低，尤其以沪深300、上证50为代表的大盘/价值估值处于历史低位；横向对比，与海外核心股指进行横向对比，无论是与新兴市场或是发达市场指数，目前的A股估值具有较强的吸引力。回到两种投资方式角度看，A/H股票市场确定性偏高资产的估值水平整体仍低，具备可观的上涨空间；确定性偏低资产的估值水平已经下降，具备修复空间。 从资金面来看，存量资金腾挪或者增量资金入市都有利于股市上涨。外资边际影响已经减弱；机构持仓自2021年春节后开始不断打乱，主要是从消费、制造、科技等白马部分分散到了中小市值公司，后续可能不断向优质的经营稳定的重视股东回报的优质公司逐步集中，这就有可能带来蓝筹指数的上涨行情。此外，随着存款利率的不断下行，场外资金仍有入市的可能性，一旦场外低风险偏好的资金接受持有确定性较高资产获取稳定收益的投资方式，或将助推蓝筹指数的上行力度。 综合以上分析来看，从监管者、上市公司到资产管理人员、市场参与者的转变都已经出现，企业重视投资回报和股东回报，市场预期合理化，资产管理趋于稳健可控，四方达成一致，更有利于资本市场的恢复。投资方式角度看，持有确定性较高标的获取长期收益有望成为重要投资方式，且未来更加重要，由此引发的资金层面的重新聚拢，是有可能在当前整体估值较低的情形下带动市场走出一波行情。 料峭春寒迎暖意，虽然我们满怀希望，报以期待，但是我们仍然强调未来几年需要牢牢守住底线思维，战略上正视困难，战术上精于筹划，执行上坚决果断，希望能为各位持有人带来长期满意的回报。

展望下半年，国内宏观经济复苏力度虽然仍偏弱，但是市场对经济刺激力度加大的预期不断提升，年中政治局会议定调中对房地产、资本市场、民营经济的表态超预期，叠加库存周期有逐步见底可能，市场对复苏预期可能逐步加强，但国内宏观经济复苏的进程是曲折的，复苏的力度在高质量发展背景下可能不会特别强烈。海外经济韧性暂时看仍较强，但美元指数有所弱化，美国金融结构的债务问题仍然存在风险，下半年有弱化可能。在此判断下，基本面推动市值上涨难度较大，顺周期相关资产有估值修复的必要而缺乏明显的向上弹性，部分估值较低、基本面仍在恢复的板块仍然具备投资性价比；但是资本市场重要程度被提升，政治局明确提出要活跃资本市场、提振资本市场信心，叠加当前金融市场流动性较为充裕，资产荒背景下股票市场可能存在较多增量资金，因此主题投资可能仍是主要获利方向，AI、中特估值及新涌现的主题仍值得重点关注。可能的变数在于国内稳定经济的政策力度超预期，部分行业存在补库存可能，叠加总量相关行业前期跌幅明显，或有较好的反弹机会；此外，港股经历了明显的下杀，一旦极度悲观预期有所修正，港股弹性也可能较大。下半年，本基金在操作上将继续践行自己的投资认知，投资上更加追求稳健，争取在努力控制回撤的基础上为投资者获取收益。