天弘恒生科技ETF联接A(012348) - 基金投资策略和运作

回顾三季度行情，港股市场整体上行，南下资金持续流入，市场流动性保持在较高水平，恒生指数创下年内新高。具体就恒生科技指数而言，经过两个月的窄幅震荡，于9月一举突破前高，创下年内高点。我们认为主要有三点因素支撑：首先是美联储于9月重启降息，并更新未来两年点阵图，全球金融市场流动性改善预期强化；其次是人工智能领域出现积极突破，以阿里巴巴和腾讯为代表的科技巨头，明确并强化了在人工智能领域的持续投入；最后就是来自于南下资金的持续净流入，三季度南下净流入超4300亿港元，年内累计净流入超1.1万亿港元，显著提升港股市场流动性。往后展望，我们认为恒生科技指数依然有较大空间。自“924”行情以来以来，恒生科技指数在一年左右的时间累计上涨近80%，但其前提是经历了长达11个季度的连续下跌，截止目前恒生科技指数较历史最高点位仍有较大距离。从宏观经济环境来看，国内经济稳中向好趋势不改，美联储仍在降息周期，全球流动性宽松大方向没有变化；从政策导向来看，对于民营经济、科技创新、人工智能等支持态度依然鲜明，尤其是“人工智能+行动方案”出台，我们认为中国也有希望诞生出在影响力和行业地位方面，堪比英伟达、台积电、博通、谷歌等等的公司。本基金在季度内转型成为目标ETF的联接基金，目标ETF是采用完全复制法实现对标的指数紧密跟踪的全被动指数基金。本基金通过把全部或接近全部的基金资产投资于目标ETF、标的指数成份股和备选成份股进行被动式指数化投资，实现对业绩比较基准的紧密跟踪。截至2025年09月30日，天弘恒生科技ETF联接A基金份额净值为0.9221元，天弘恒生科技ETF联接C基金份额净值为0.9109元。报告期内份额净值增长率天弘恒生科技ETF联接A为20.55%，同期业绩比较基准增长率为20.90%；天弘恒生科技ETF联接C为20.49%，同期业绩比较基准增长率为20.90%。

回顾上半年行情，恒生科技先扬后抑。一季度受DeepSeek横空出世影响，中概科技公司迎来估值的快速修复，恒生科技指数表现领先全球主要资产。受美国方面对等关税宣布以及中方宣布系列反制措施影响，港股市场在四月初录得较大幅度回撤。随着中美之间关税谈判逐渐推进，市场反弹后逐步企稳。季度内，港股市场整体保持较高活跃度，行情由科技股逐渐扩散到高股息、创新药、新消费等细分领域。二季度，恒生科技指数表现整体落后于恒生指数以及美国纳斯达克指数，我们认为主要原因包括三点：一是年初DeepSeek横空出世带来中概科技公司估值的系统性抬升，而后续国内人工智能领域进展略有放缓，估值继续修复的推动力不足；二是部分互联网公司积极拓展新的业务领域，同业竞争压力有所放大，市场对于互联网大厂二季度业绩存在一定担忧；三是随着港股行情整体向上趋势确立，港股的IPO及再融资规模显著放大，这在一定程度上加大了投资人对于港股市场流动性的谨慎态度。我们注意到，尽管二季度南下资金净流入有所放缓，但上半年整体规模依然突破了7300亿港币，相当于2024年全年净流入量的90%。本基金主要采用完全复制标的指数的方法，进行被动指数化投资，股票投资组合的构建主要按照标的指数的成份股组合及其权重来拟合复制标的指数，并根据标的指数成份股及其权重的变动而进行相应调整，以复制和跟踪标的指数。报告期内，本基金在做好跟踪标的指数的基础上，认真应对投资者日常申购、赎回及成份股调整等工作。

2025年一季度，万得数据显示，恒生科技指数延续了2024年四季度的上涨态势，全季累计涨幅超20%，显著跑赢全球主要股指。指数在3月中旬触及阶段性高点有所回撤，部分龙头成份股股价创三年新高，反映出市场对中国科技企业在AI领域突破的高度认可。驱动本轮行情的核心因素包括：AI技术突破带来的价值重估，以DeepSeek系列为代表的国产大模型在训练效率与推理速度上的显著提升，引发全球资本对中国科技公司技术迭代能力的重新定价；政策与流动性支持，国内稳增长政策持续发力，叠加南向资金首季度净买入超4000亿港元（创历史新高），推动市场风险偏好回升；以及，估值修复与全球资金再配置：经过长达3年左右的持续下跌，恒生科技指数估值从横向及纵向对比的维度，均处于相对较低水平，外资亦处于低配状态。首季度我们看到部分外资开始回流港股，这也是推动恒生科技大幅上涨的重要因素。当然，我们也需要关注风险端，3月中旬以来，港股市场整体自高位有所回落，主要原因包括：特朗普关税政策及各国反制策略可能带来的经济前景不确定性提升，以及大型科技股业绩期后短期缺乏催化剂。往后展望，我们认为恒生科技的行情依然值得期待。DeepSeek带来的中美科技平权逻辑仍在，恒生科技与纳斯达克之间的估值依然存在较大差异。尤其是考虑到国内庞大的互联网用户基数、完善的基础设施及自上而下的行业政策支持，我们认为中国的人工智能行业想象空间仍然巨大。本基金主要采用完全复制标的指数的方法，进行被动指数化投资，股票投资组合的构建主要按照标的指数的成份股组合及其权重来拟合复制标的指数，并根据标的指数成份股及其权重的变动而进行相应调整，以复制和跟踪标的指数。报告期内，本基金在做好跟踪标的指数的基础上，认真应对投资者日常申购、赎回及成份股调整等工作。截至2025年03月31日，天弘恒生科技指数A基金份额净值为0.7877元，天弘恒生科技指数C基金份额净值为0.7789元。报告期内份额净值增长率天弘恒生科技指数A为19.98%，同期业绩比较基准增长率为19.33%；天弘恒生科技指数C为20.11%，同期业绩比较基准增长率为19.33%。

2024年，恒生科技指数录得18%左右的正回报，结束了连续三年的持续下跌，并在全球主要指数中涨幅领先。回顾全年行情，恒生科技指数走势继续呈现出明显的阶段性大幅波动特点。开年受国内经济不及预期及A股大幅下挫影响，恒生科技指数一度跌破3000点，随后市场逐渐反弹。9月底，受国内密集召开重磅会议影响，港股市场的强劲反弹，一度触及5400点的高位。整个四季度，市场处于对预期的重新定位期和对现实的仔细验证期。港股整体之所以表现为盘整态势，一方面国内外投资人对政策还心存疑虑，以及未来政策态度到底是克制还是无保留，存在一定分歧；另一方面，投资人也希望在数据上获得验证，短期前瞻指标如PMI新订单已经连续反弹，但更多数据上的修复可能还需要时间。此外，由于特朗普的再次胜选，针对中国的关税阴霾笼罩，海外投资人态度更为谨慎。虽然有诸多限制，中国科技公司在AI赛道上的努力和进步依然非常可圈可点。如DeepSeek-V3引起了国内外AI业内广泛高度关注，其在保证了模型能力的前提下，训练效率和推理速度大幅提升。恒生科技指数聚集了国内顶尖的科技公司，我们持续看好成分股公司在AI投资主题下的成长空间。尽管在2024年录得较好涨幅，从估值水平和盈利增速的角度来看，恒生科技的性价比依然较好。目前，恒生科技指数的静态PE约为21.4X，较三季度末有所回落，对比纳斯达克100指数的静态PE约为36.1X；从盈利预测来看，恒生科技未来12个月/24个月的EPS增速分别为13.15%/25.65%，纳斯达克100指数同期的盈利增速分别为17.44%/16.64%（数据来源：彭博，截止2025年1月6日）。本基金主要采用完全复制标的指数的方法，进行被动指数化投资，股票投资组合的构建主要按照标的指数的成份股组合及其权重来拟合复制标的指数，并根据标的指数成份股及其权重的变动而进行相应调整，以复制和跟踪标的指数。报告期内，本基金在做好跟踪标的指数的基础上，认真应对投资者日常申购、赎回及成份股调整等工作。

三季度，全球主要资本市场波动显著放大，宏观交易主线复杂且切换迅速。恒生科技指数在三季度的末尾大幅上扬，并于10月初突破5000点，前三季度涨幅在全球主要股指中处于领先水平。9月以来，全球及国内出现了诸多积极变化，对恒生科技指数产生了显著的正面催化。海外方面：美联储正式进入降息周期，且起步降息50bp，全球金融市场条件开始逐步放松，香港市场成为直接受益标的。国内方面，9月底国内密集召开重磅会议，从货币政策、资本市场政策及财政政策多个维度推出系列刺激政策，迅速扭转了投资人对于内地经济及资本市场的预期。于恒生科技而言，在过去几年中持续下跌，但同时上市公司基本面及行业政策的改善并未得到合理的估值修复，这使得在本轮行情启动前，恒生科技的主要成分股的估值水平处于历史较低水平，也低于全球同业的科技类股票。在预期扭转的情况下，港股迅速攀升，恒生科技成为反弹的急先锋。短期大幅波动，这符合恒生科技指数一贯的高波动属性，但是这一次会不会不一样，这是值得我们关注的重点。如果进一步拆分，我们认为就三个方面需要关注：政策、估值、盈利。宏观经济政策预期已经出现扭转，就行业政策而言，我们始终强调，自2022年开始，高层对于科技创新、民营经济、互联网平台的态度已经明确转向，多项支持政策陆续出台，只是在宏观叙事背景下，这些积极的变化大部分时候被投资人忽略。从估值和盈利预期来看，目前恒生科技指数的静态PE水平已经回到28X左右，对比纳斯达克100指数的静态PE约为34X左右；从盈利预测来看，恒生科技未来12个月/24个月的盈利增速预期分别为16.11%/25.86%，纳斯达克100指数同期的盈利增速预期分别为18.15%/17.95%（数据来源：彭博，截止2024年10月7日。）基于此，我们认为恒生科技依然有较大的空间。这种空间大概率来自于，对于宏观环境的悲观预期扭转后，对于互联网科技行业政策、上市公司基本面的定价回归到理性水平。尤其放在过去三年全球大牛市的背景下，持续下跌行情使得恒生科技指数的性价比愈发明显。本基金主要采用完全复制标的指数的方法，进行被动指数化投资，股票投资组合的构建主要按照标的指数的成份股组合及其权重来拟合复制标的指数，并根据标的指数成份股及其权重的变动而进行相应调整，以复制和跟踪标的指数。报告期内，本基金在做好跟踪标的指数的基础上，认真应对投资者日常申购、赎回及成份股调整等工作。截至2024年09月30日，天弘恒生科技指数A基金份额净值为0.6781元，天弘恒生科技指数C基金份额净值为0.6738元。报告期内份额净值增长率天弘恒生科技指数A为29.73%，同期业绩比较基准增长率为30.36%；天弘恒生科技指数C为29.70%，同期业绩比较基准增长率为30.36%。

上半年，港股市场面临的内外部市场环境复杂且多变，恒生科技指数先扬后抑，但是年内整体依然录得负收益，在全球主要市场指数中排名靠后。从外部环境来看，美股在2024年上半年基本延续了2023年四季度以来的乐观情绪，主要受益于美国经济保持韧性、AI主线不断推进、美联储年内降息预期保留等因素。在货币政策方面，市场预期与美联储指引逐步收敛，这不再成为扰动市场的重要因素。美元指数持续走强，但港币受联系汇率制度约束，港股资产汇率风险相比亚太市场整体偏低，这在一定程度提升了香港市场的吸引力。从内部环境来看，国内经济保持温和复苏态势，财政政策和货币政策整体保持定力。政策出台更具有针对性并在二季度逐步落地，包括房地产政策的边际放松、推动大规模设备更新和消费品以旧换新等，对部分行业形成托底。目前尚未形成对于经济强复苏的预期，这使得投资人对于A股及港股资产仍然持谨慎态度。从成分股表现来看，随着上市公司陆续发布业绩，个股之间的分化持续加大。部分互联网大厂受益于持续的降本增效，盈利实现较高质量增长，年内录得较好上涨；而新能源车等相关标的，受行业竞争格局持续恶化，下游需求疲软等影响，股价年内录得大幅回撤。个股之间如此巨大的分化未必是件坏事，这说明港股投资者正在回归基本面的判断逻辑。本基金主要采用完全复制标的指数的方法，进行被动指数化投资，股票投资组合的构建主要按照标的指数的成份股组合及其权重来拟合复制标的指数，并根据标的指数成份股及其权重的变动而进行相应调整，以复制和跟踪标的指数。报告期内，本基金在做好跟踪标的指数的基础上，认真应对投资者日常申购、赎回及成份股调整等工作。

2023年四季度以来，美联储政策转向预期发酵，美国经济保持超预期韧性，AI主线下科技发展继续推进，全球权益市场整体风险偏好上升，不少股市刷新历史新高。开年受宏观经济预期调整及市场结构性因素影响，A股及港股资产在春节前录得大幅回撤。随着国内资本市场正面信息陆续出台，A股企稳，恒生科技指数自底部录得较大幅度反弹，部分收复年内跌幅。首季度，货币政策及财政政策均积极发力，推动经济发展稳中向好：央行执启动降息，5年期LPR下调25个基点，为2019年以来最大单次降幅；官方研究推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，有效降低社会物流成本。于3月，官方PMI重回扩张区间，显示制造业景气度持续回升。恒生科技成分股公司2023年业绩已经陆续披露完毕，尽管经济整体呈现弱复苏，但是互联网大厂通过持续降本增效、聚焦核心主业、持续推动科技创新，业绩依然实现稳健增长。在政策层面，年底对市场造成较大扰动的网络游戏监管办法征求意见稿也暂缓推出，投资者情绪得到一定程度修复。货币政策环境方面，除了国内央行降息之外，美联储亦进一步明确年内降息预期，全球流动性环境转为宽松的预期没有变化。对于港股市场来说，不管是国内经济基本面、行业政策层面，还是全球流动性环境，均显著好于前几年。从成分股的表现来看，个股层面表现参差不齐，年初至今股价表现的方差亦显著加大。受假期旅行爆发式复苏影响，部分旅游出行强相关的个股股价累计上涨超40%；受行业竞争格局恶化影响，部分造车新势力录得较大幅度下跌。这再一次验证了，基本面在港股依然是有效的，市场将给与优秀公司更好的定价水平。本基金主要采用完全复制标的指数的方法，进行被动指数化投资，股票投资组合的构建主要按照标的指数的成份股组合及其权重来拟合复制标的指数，并根据标的指数成份股及其权重的变动而进行相应调整，以复制和跟踪标的指数。报告期内，本基金在做好跟踪标的指数的基础上，认真应对投资者日常申购、赎回及成份股调整等工作。截至2024年03月31日，天弘恒生科技指数A基金份额净值为0.5054元，天弘恒生科技指数C基金份额净值为0.5024元。报告期内份额净值增长率天弘恒生科技指数A为-7.20%，同期业绩比较基准增长率为-7.15%；天弘恒生科技指数C为-7.29%，同期业绩比较基准增长率为-7.15%。

2023年，香港市场先扬后抑，恒生科技继续保持较大波动水平，但是全年依然录得高个位数下跌，恒生指数更是录得连续四年下跌，历史上来看都是较为罕见的行情。 作为离岸市场，港股依然受到境内经济基本面预期及海外流动性的影响。不同于往年，行业政策层面在年内大部分时间都偏正面，民营资本、平台经济、科技创新都得到了来自多方面的呵护。2023年，部分细分行业已经逐渐摆脱疫情影响，降本增效并聚焦主业之后，得以轻装上阵，但也有部分细分行业仍然受到国内经济复苏不及预期影响，业绩修复节奏偏慢。此外，港股市场依然受到事件性因素和海外投资者信心偏弱影响，整体阶段性反弹乏力。从成分股的表现来看，2023年个股之间的表现开始逐渐分化，我们认为投资人对于港股的观点正在变化，开始更加关注个股及行业的基本逻辑变化，我们认为这是个积极的信号。2023年，成分股中的新能源车、个人电脑、手机及零部件相关公司股价表现强劲，而互联网电商、数据中心、本地生活服务等平台类公司股价表现疲软，均可用各自基本面的好转及恶化来解释。不过，从整个指数层面来看，经过持续的下跌，港股科技股的估值目前已经处于较有吸引力的水平。本基金主要采用完全复制标的指数的方法，进行被动指数化投资，股票投资组合的构建主要按照标的指数的成份股组合及其权重来拟合复制标的指数，并根据标的指数成份股及其权重的变动进行相应调整，以复制和跟踪标的指数。报告期内，本基金在做好跟踪标的指数的基础上，认真应对投资者日常申购、赎回及成份股调整等工作。

三季度，全球大部分资本市场录得下跌，受美债收益率持续上行及对人工智能的乐观预期被修正等影响，美股及中概股科技股普遍录得回撤。美联储7月重启加息，联邦基金利率目标上调至5.25%-5.50%，整体符合市场预期。 恒生科技指数在三季度先扬后抑，季度内基本持平，表现略好于纳斯达克指数。受益于低基数的影响，二季度上市公司披露的业绩基本录得较好同比增长，符合市场预期。龙头科技公司通过降本增效、聚焦核心业务、提升创新应用商业化能力等等，业绩逐级修复的趋势是明确的。宏观层面，美债收益率快速上行，这压制了科技股的整体估值水平，但是国内宏观经济保持在复苏的轨道上，市场也在逐渐调整强预期与弱现实之间的不平衡。 从成分股表现来看，相比二季度的普跌而言，三季度成分股涨跌互现，个股之间的差异开始逐渐分化，这表明投资人对于港股的观点正在发生变化。此前，港股作为一个整体，对于基本面的之外负面因素反应更大，包括地缘政治、流动性、公司治理、政策环境等等。而现在，投资人开始更加关注个股及行业的基本逻辑变化，我们认为这是个积极的信号。经过持续的下跌，港股科技股的估值目前已经处于较有吸引力的水平，基本面的逻辑有望成为港股下一阶段表现的重要催化剂。本基金主要采用完全复制标的指数的方法，进行被动指数化投资，股票投资组合的构建主要按照标的指数的成份股组合及其权重来拟合复制标的指数，并根据标的指数成份股及其权重的变动而进行相应调整，以复制和跟踪标的指数。报告期内，本基金在做好跟踪标的指数的基础上，认真应对投资者日常申购、赎回及成份股调整等工作。截至2023年09月30日，天弘恒生科技指数A基金份额净值为0.5755元，天弘恒生科技指数C基金份额净值为0.5730元。报告期内份额净值增长率天弘恒生科技指数A为-0.71%，同期业绩比较基准增长率为-0.16%；天弘恒生科技指数C为-0.76%，同期业绩比较基准增长率为-0.16%。

上半年，全球资本市场分化有所加大，欧洲、美国、日本等发达市场整体表现较好，中国内地及香港市场表现较为疲软。上半年美联储连续三次累计加息75基点，并决定于6月暂停加息，货币政策收紧的趋势边际有所缓和。当前联邦基金利率目标维持在5.0%-5.25%之间，属于历史较高水平。 上半年，恒生科技指数先扬后抑，截至期末，录得5%左右的负收益，在全球主流市场指数中表现垫底。从自下而上的基本面来看，龙头科技公司通过降本增效、聚焦核心业务、提升创新应用商业化能力等等，业绩逐级修复的趋势是明确的。自上而下来看，上半年国内经济复苏偏弱、整体不足预期，但政策定力较强，这在一定程度上抑制了投资人的风险偏好。本基金主要采用完全复制标的指数的方法，进行被动指数化投资，股票投资组合的构建主要按照标的指数的成份股组合及其权重来拟合复制标的指数，并根据标的指数成份股及其权重的变动而进行相应调整，以复制和跟踪标的指数。报告期内，本基金在做好跟踪标的指数的基础上，认真应对投资者日常申购、赎回及成份股调整等工作。

2023年开年以来，全球投资环境面临的负面因素逐渐淡化，积极因素不断涌现，尽管偶有黑天鹅事件，但是全球大部分股票市场均录得上涨。美联储加息步伐逐步放缓，一季度加息两次，累计加息50基点，符合市场预期。于全球资本市场而言，货币政策的持续收紧不再成为投资最重要的担忧之一。对于恒生科技指数的成分股公司而言，行业监管政策持续转暖和国内经济在疫情后的持续复苏在2023年以来得到了进一步确认。“两个毫不动摇”在多种场合被一再强调，逐步打消投资人对于民营经济发展前景的疑虑，包括《数字中国建设整体布局规划》在内的系列文件印发，自上而下支持民营经济、数字经济、科技创新等方向的态度是坚定且明确的。开年以来，国内经济复苏态势良好，线下消费场景全面恢复，部分互联网龙头公司的业绩有望进入加速修复期，当前没有理由再对中国的互联网科技龙头悲观。微观方面，由ChatGPT引发的人工智能相关领域投资机会亦快速映射至中国的科技公司，成为一季度推动恒生科技上涨的重要动力之一。在模型开发及训练、基础设施建设，及商业应用推广等多个细分领域，都能看到优秀的中国科技公司在迅速崛起，而这其中的很多标的都在恒生科技指数中。中国具有庞大的人口基数和快速发展的制造业，人工智能具有极其广阔的应用前景和商业价值。上市公司已经陆续发布2022年业绩，科技企业通过降本增效、聚焦核心业务、持续研发投入等，整体业绩表现稳健，符合甚至略超市场预期。我们相信，对于恒生科技而言，2022年是业绩底部的判断是基本成立的。2023年，随着线下消费场景的全面恢复，行业监管政策的持续友好，恒生科技成分股的业绩有望进入加速修复期。本基金主要采用完全复制标的指数的方法，进行被动指数化投资，股票投资组合的构建主要按照标的指数的成份股组合及其权重来拟合复制标的指数，并根据标的指数成份股及其权重的变动而进行相应调整，以复制和跟踪标的指数。报告期内，本基金在做好跟踪标的指数的基础上，认真应对投资者日常申购、赎回及成份股调整等工作。截至2023年03月31日，天弘恒生科技指数A基金份额净值为0.6058元，天弘恒生科技指数C基金份额净值为0.6037元。报告期内份额净值增长率天弘恒生科技指数A为0.53%，同期业绩比较基准增长率为2.13%；天弘恒生科技指数C为0.48%，同期业绩比较基准增长率为2.13%。

2022年的大部分时间，恒生科技指数延续了2021年的跌势，截至10月底，恒生科技较高点累计下挫近75%，年内最大回撤约为50%。回顾过去近两年的市场环境，恒生科技面临的多重逆风在四季度均有所缓解。一是关于国内疫情防控优化的系列政策推出并落地，这显著提振了投资人对于未来中国经济复苏的信心，在南下资金持续涌入香港的同时，外资净流出速度亦逐步放缓；二是行业监管政策逐渐转暖，自三月中旬金融稳定委员会会议以来，高层及监管机构持续发声表达对于平台经济、科技创新、数字经济、民营资本等的支持态度；三是中美双方监管机构就中概股审计底稿初步达成协议，PCAOB在香港顺利完成中概股公司审计底稿查阅工作，中概股退市隐忧暂时得到缓解；最后，四季度随着美国通胀逐步见顶，美联储亦进入加息放缓阶段，尽管流动性环境尚未明显改善，但是持续压制科技股估值的加息问题，在边际上有所改善。本基金主要采用完全复制标的指数的方法，进行被动指数化投资，股票投资组合的构建主要按照标的指数的成份股组合及其权重来拟合复制标的指数，并根据标的指数成份股及其权重的变动而进行相应调整，以复制和跟踪标的指数。报告期内，本基金在做好跟踪标的指数的基础上，认真应对投资者日常申购、赎回及成份股调整等工作。