天弘中证全指医疗保健设备与服务ETF发起式联接A(012326) - 基金投资策略和运作

对市场绝大部分参与者而言，2023年都是一个令人难忘的年度。一年前国内疫情防控正式转向，全市场普遍预期在2023年全国的制造、生产、投资、消费等各项经济的活跃程度都会大幅提升。这种预期大约持续了一个季度，从二季度开始逐渐下行，并最终贯穿到了四季度。截止年末，市场情绪不太乐观，而全市场代表指数均已跌破或接近于2022年4月26日收盘的低点（自22年4月26日以来，沪深300的涨跌幅为-10%，中证500为1%，中证1000为8%），而那是中证500指数自发布以来市净率最低的一个交易日，我们也认为它可以作为未来很长一段时间的重点标志时点。从各方面来说，A股全市场整体都进入了投资性价比较高的时段。我们认为，当前整体基本面的低风险、长周期经过验证的低估值，或许为我们在短、中、长期均提供一个比较好的预期收益机会。此外，潜在的边际变化（宏观环境、政策导向、关键技术突破等），都随时可能给A股市场相当一部分上市公司整体性地带来盈利弹性的提升。我们认为，当前A股市场前两个维度（即基本面和估值）当前呈现出的已经是在全历史中少见的优异状态，而边际变化并不是一个充要条件，它是否发生以及在什么时候发生，从对历史数据的统计上看，都不会改变市场整体价值向上修复的方向和趋势，只会影响速率。所以我们对市场整体持明确的乐观态度。自2022年4月26日以来，医药行业整体涨幅几乎可忽略不计（1%），但当前产业及市场环境、企业经营状况均显著优于2022年4月底。我们也一再重申，自下而上看，医药行业中绝大部分大中企业已经具备优异的性价比。而站在自上而下、行业间比较的视角，无论从行业基本面还是估值水平的维度观察，医药都是很难被错过的投资选择。当前行业估值处于长周期的低位（市净率处于全历史中的1%分位，也就是比99%的时间都便宜），而基本面或已走出底部，行业内主要领域都存在较明确的总量和结构性机会。此外，从2023年四季度开始，A股以及港股的医药指数走势与发达国家的医药指数走势出现了比较明显的方向背离。11月初开始美联储加息周期即将结束、降息预期不断增强、美债收益率快速下行，发达国家医药的指数作为受此影响边际转向最明显的进攻性资产，已经提前启动上涨行情，但A股和港股医药对此尚未充分反应。我们认为，A股和港股医药在全球配置性资金视野中的投资性价比，可能会在这两个月与发达国家市场医药指数的短暂背离之后，而得到进一步的增强和确认。综上，我们对A股和港股的医药行业在未来很长一段时间的表现都抱有明确的看好观点和较高的收益预期。也衷心祝愿各位投资者能够坚定信心，在当前市场估值处于长周期的底部区域，参考充分的历史数据统计规律，做正确的投资决策，期待收获相应的回报。

2022年底，市场整体对于疫后经济活动复苏的强度和速度给予较高预期，但在2023年上半年，伴随宏观上的诸多不确定性因素，这一预期在实际的反映中似乎有些放缓，这也在一定程度上映射到了二级市场，具体表现为当前市场信心较为悲观。虽我们无法对于经济形势、货币环境、政策走向等给出准确的预估，但深入到医药行业内，可以确定的是医药是具有特殊性的行业，短期的扰动不会影响行业发展本质。原因是，与其他一些具有时效性的需求相比，人们对医药医疗的需求只可能延后，几乎不可能消失。所以从这个角度出发看待二级市场投资，我们依旧对医药医疗的需求恢复强度和持续性给予比全市场更高的预期。回顾过去几年，医药行业的持续成长性经历了严重的怀疑，但这个怀疑已经被证明并不成立（不同细分领域的景气度可能大起大落，尤其是关注度高的细分领域，这会在一段时间内给投资者留下类似周期的印象。但回过头看，整个行业的体量依旧是持续增长的，稳定如常）。站在经济发展历史规律的视角看，无论是在我国还是在发达国家，都长期呈现出“医疗保健支出的增速，高于同期GDP增速2到3个百分点”的状态，我们认为这是医药行业的长期投资价值高于一般行业（或全社会平均）的重要依据。行业整体上，我们的观点没有任何变化，短中长期视角下，均对医药行业持明确看多观点。对比22年4月26日A股全市场的最低点时刻（当时的全市场代表指数，如中证500指数，市净率水平是2007年以来的最低点），医药行业（按申万行业分类）整体仅仅上涨了约2.5%（生物制品、医疗服务等子板块甚至还分别下跌了9%和23%），但当前产业环境和企业经营状况均显著优于去年4月底。所以我们坚定认为，医药行业中绝大部分大中企业已经具备非常优异的性价比，当前将是医药新一轮行情的起点。而站在行业比较的视角，我们认为，无论从行业基本面、估值水平还是交易拥挤程度的维度观察，医药都应是很难被错过的投资选择：首先行业已经明确走出了基本面向上的拐点（2023年1至5月，医保基金支出10311亿元，同比增长24%，提速明显，我们预计诊疗恢复的节奏有望边际加速）；其次行业的估值水平已经是长周期下的绝对低位；此外交易拥挤程度依旧很低，预期内的政策利好开始逐步兑现（如医疗设备采购贴息贷款政策正在逐步落地），而6月29日国家卫健委更是刚刚发布了“十四五”大型医用设备配置规划（全国规划配置大型医用设备3645台，其中甲类117台，乙类3528台。按规划总数口径，与“十三五”规划相比，甲乙类大型医用设备配置规划总数均有显著增加），这对于以医疗设备等细分领域乃至医药行业整体的积极导向非常明显。当前市场对于医药行业的观点可以说是非常悲观，其程度甚至可以给人一种类似“过去三四年没给医药公司带来任何发展”的错觉。但是我们不难发现，最近几年国内企业在药品、生物制品、设备、器械以及上游等多方面的国际竞争力都有了大幅度的提升。在上市公司股价普遍跌回2020甚至2019年年中的同时，估值水平更是远远低于三四年前。所以，我们在此再次强调，在行业确定处于长周期绝对底部的前提下，投资上不应再保有对潜在利空的担忧，因为历史经验表明，类似环境下即便再有所谓的利空出现，也难以阻止行业价值和估值中枢的系统性向上修复，而如果利好持续则将会显著扭转悲观预期的认知惯性，并大幅加速向上修复的进程，并且有望展开一轮新的持续性行情。综上,我们有充分的信心，坚定看好医药行业整体在未来2到3年的表现。最近几个月，市场在医药行业的投资上，出现了类似市值下沉的投资思路，核心思想就是挖掘潜在成长性较强的小市值公司（市值往往在100亿甚至50亿以下）。我们认为这类投资思路有一定合理性，但对于绝大部分投资者来说，投资上都存在比较大的不确定性。原因是这类公司多是事前逻辑强、潜在预期差大的公司，但相应地，做深度研究的难度非常大，确定性和透明程度都偏低，同时对交易能力也有非常高的要求。所以我们一直建议大家以配置角度，而不是以“挖掘几只小市值个股”为目标来做出投资决策。同时，从投资胜率的角度出发，我们当前也更看好有较多现金储备、完善产品体系和商业化能力的大中型企业，原因是最近两年二级市场的大幅下跌，加剧了小型企业的现金流压力，而现金流充裕的大中型企业存在较多的“捡漏”（即从小型企业手中，折价购买产品权益）的机会。可以快速扩充产品线，放大自身的商业化能力。具体领域上，我们建议首要关注医疗设备（集采落地、手术量和出口进一步恢复，医疗设备国产产品力和政策端持续推动，增长趋势有望加速）、创新药（医保续约新规发布，明确利好发展，叠加宏观利好因素，下半年值得重点布局）、医疗服务（估值处于历史最底部区间，诊疗复苏的背景下业绩有望快速释放）、医药流通（集中度提升、盈利能力提升的大趋势已经明确）等领域的投资机会。

2022年4季度，国内疫情防控政策正式转向，在幅度上超出了普遍预期。这也是我们认为在判断未来宏观形势和经济活动的诸多假设或推演中最重要的前提和决定因素。宏观上不确定性的减弱，将对我国大中小各级经济实体的生产、制造、投资等行为给出明确而积极的引导。最近两年，预期中的“稳增长”与“抗通胀”始终伴随着诸多扰动，而随着疫情防控政策优化的落地，同时经济下行周期接近末段，可以预见在2023年全年，社会经济活动恢复是自上而下的、全社会全行业共同向往并为之努力的重要目标。我们也认为，未来一年将逐步看到经济基本面的积极表现。相应地，作为经济的晴雨表，权益资产大概率也会走出较为积极的走势。因此，我们对权益资产保持乐观。具体到行业上，在预期全社会经济活动恢复的大前提下，市场上一种比较普遍的观点是认为投资上直接受益最大的将是消费行业。这是比较容易理解的，但我们有些不太一致的看法。我们认为，多数的消费场景是具有一定时效性的，在时间点过了之后未必能够补回来，而人们对医药医疗的需求只可能延后，几乎不可能消失。所以从行业视角看，我们倾向于对医药医疗的需求恢复强度给予更高预期。过去几年，医药行业的持续成长性受到过怀疑，但这个怀疑已经被证明并不成立（不同细分领域的景气度可能大起大落，尤其是关注度高的细分领域，这会在一段时间内给投资者留下类似周期的印象。但回过头看，整个行业的体量依旧是持续增长的，稳定如常）。展望未来一年，我们认为，无论从行业基本面、估值水平还是交易拥挤程度的维度观察，医药都是较好的投资选择：首先在医药行业内，绝大多数细分领域已经看到了明确向上的基本面拐点；其次经过过去一年半的回调后，行业的估值水平已经是长周期下的绝对低位；此外交易拥挤程度同样非常低（公募基金对医药行业的整体持仓在2022年2、3季度达到历史低位，4季度环比回升，但依旧是低配状态）。此外，部分催化剂也已开始兑现（之前短暂推迟的药品年度医保谈判已于2023年1月上旬完成；医疗设备采购贴息贷款政策也正在落地进程中等等）。同时，在行业确定处于长周期底部的前提下，投资上不应再保有对所谓潜在利空的担忧，因为从历史经验看，类似环境下即便再有利空出现，也难以阻止行业价值和估值中枢的系统性向上修复，而若出现足够强的利多则将会显著扭转悲观预期的认知惯性，并大幅加速向上修复的进程。综上,我们看好医药在2023年重新成为配置型资金的主要选择。

回顾2022年上半年A股市场整体表现，一季度持续低迷、二季度整体先抑后扬。在经历了4月下旬的低点后，市场情绪得到快速修复。上半年，医药行业在政策上，最值得注意的是1月30日国家工信部、国家卫健委、国家医保局、国家药监局等九部门联合印发《“十四五”医药工业发展规划》。规划从多个方面提出了明确的发展目标，包括：规模效益稳步增长（营业收入、利润总额年均增速保持在8%以上，增加值占全部工业的比重从3.5%提高到5%左右；行业龙头企业集中度进一步提高）、创新驱动转型成效显现（全行业研发投入年均增10%以上；到2025年，创新产品新增销售占全行业营业收入增量的比重进一步增加）、产业链供应链稳定可控、供应保障能力持续增强、以及制造水平的系统提升等。可以说，规划的内容从整体层面给我国医药行业未来数年的发展定义了发展空间。而另一方面，我们注意到，在今年3月的政府工作报告中，明确将2022年全年的GDP增速目标设定为5.5%。两相对比，我们认为，如果把GDP增速目标近似作为社会全行业的增速中位数，那么十四五医药工业发展规划中对医药工业使用的“战略性产业”的表述、以及为医药工业定下的各项增速目标，都意味着医药行业的定位是显著高于社会全行业平均的。此外，规划中还明确要求提升行业集中度和创新药占比，考虑到在发展过程中行业内还会有一部分落后产能的出清，我们认为医药行业内优秀的创新研发型企业将迎来全新的发展阶段，具有非常广阔的成长空间。近两年，新冠疫情始终反复，国际形势错综复杂。我国的经济也承受了相当的压力，今年上半年全社会对经济、金融政策的预期也并不是十分明朗。但如果放眼全球，不难发现，我国是为数不多的能够保持“低通胀、高增长”的经济体，甚至在某种程度上，我国是全球范围内最具有韧性的主流经济体。单从这一点出发，我们就应对我国的实体经济、以及金融市场的长期趋势抱有充分的信心。同时，着眼于金融市场，我们可以确认，近两个月市场整体已经走出情绪的最低点（我们认为，3月中旬的“股债双杀”、4月初至4月下旬的A股市场的快速下跌，是恐慌情绪和对流动性风险担忧的极端体现，已经脱离基本面能够解释的范畴）；再聚焦到行业，多项数据的历史统计均可印证医药行业确定处于过去几年的估值低位、且基本面明确向好，所以我们看好行业在下半年至明年创造稳健收益。金融市场上，价格波动永远存在，行情也从来不是一蹴而就，但在理性视角下，当前时点的投资机会值得乐观。

对于2022年的宏观经济，我认为是企稳反弹的一年。固定投资方面，制造业投资回落趋势不变，但节奏上将继续保持温和的回落速率；基建发力仍需时日；地产投资仍有继续走弱空间。工业生产在外需退潮的格局下回落趋势不变，但短期内具有一定韧性。消费改善的方向不变，但整体幅度可能不会太强。而居民部门就业仍存压力，可支配收入的恢复过程仍不乐观。而证券市场，由于全球多数经济体为对抗高通胀进行加息，所以资金存在流出压力，A股市场可能出现大幅震荡的走势。医药和医疗行业股票由于外资配置比例较高，容易受此影响。但由于集采等政策影响和预期的减弱，可能有阶段性的投资机会。