华安添荣中短债 A(012242) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债券市场在预期修正中整体呈现“震荡与修复”特征，市场主线转向对流动性、政策效果及年末资产再平衡的综合权衡，收益率历经“回暖—震荡—上行”过程。　　10月为情绪修复与预期博弈期。进入季度，此前压制市场的利率债供给压力、银行负债压力均现缓和，流动性环境趋稳，同时A股情绪降温使得“股债跷跷板”效应减弱。尽管海外扰动事件仍存，但市场预期已较充分。在此背景下，长端利率自三季度高点回落，市场情绪回暖，部分观点开始博弈收益率下行、曲线趋平的“牛平”态势。　　11月步入数据与政策观察下的震荡期。本月市场缺乏单一主线，在多空因素交织下呈现震荡格局。央行政策报告重申精准导向，令市场对大幅宽松的预期收敛，加之海外主要央行降息预期反复，共同制约了利率下行空间。市场风险偏好波动，“股债跷跷板”效应时显迟疑，收益率震荡上行。　　12月进入年末因素主导的收敛与布局期。季节性因素影响力上升，机构行为围绕年度考核、流动性安排及来年计划展开。央行呵护下资金面整体平稳，但部分机构选择获利了结或调整持仓，市场波动主要受技术性与交易性因素驱动，超长期品种表现相对较弱。　　纵观全季，市场驱动力从前期的强叙事转向对微观因素的跟踪，波动率下降，区间震荡与结构调整成为主旋律。　　本基金的操作策略核心概括为“顺势而为，动态调整，在震荡市中寻求结构性与波段性机会”。 紧密跟踪宏观经济数据与政策信号的边际变化，维持组合久期的灵活性，在收益率具备吸引力的区间适时增配。重点关注收益率曲线形态变化与不同品种、不同等级信用债之间的利差结构性机会，积极挖掘具备相对价值的个券。

三季度利率曲线大幅“熊陡”，长端品种大幅上行。走势的主要因素来自多个方面。首先，A股市场表现强势，资金流向股市，对债市形成了显著的“跷跷板”效应，分流了原本可能配置于债券的资金。其次，货币政策虽然在适度宽松的总基调下，但具体操作上边际趋于紧平衡，资金利率波动加大，限制了债券利差下行的空间。此外，一些政策面的扰动，例如关于公募基金销售费用调整的征求意见，也对市场情绪和需求结构产生了短期冲击，引发了债市的剧烈调整。　　三季度，票息策略被市场验证为相对有效的投资策略，这主要源于债券市场整体利率震荡上行的环境。在此背景下，利率债中流动性较好的1至4年期品种表现相对稳健。相比之下，信用债的整体表现优于利率债，其信用利差在季度内呈现小幅压缩的态势。从市场结构看，具备高票息优势的信用债个券更受投资者追捧，而长久期信用债则表现相对弱势，这共同反映出市场风险偏好较低，且对久期风险较为规避的谨慎心态。经历三季度的大幅上行后，债券收益率已回升至年内较高水平，中期来看正逐步进入具备配置价值的区间。展望四季度，投资策略上可更注重捕捉长久期利率债超跌后带来的机会，部分超长端利率品种在经过调整后，其配置价值已开始显现。

2025年上半年，债券市场正式告别单边牛市格局，在政策预期差、外部事件冲击以及资金面松紧快速切换的共同作用下，整体呈现出高波动的震荡特征。 尽管利率绝对水平仍处于历史低位，但敏锐把握市场节奏的结构性机会依然存在，这主要体现在二季度避险行情驱动的波段操作收益，以及贯穿上半年的信用利差持续压缩带来的超额回报上。　　具体来看，市场运行呈现明显的两阶段特征： 年初至三月中旬，随着央行暂停国债买入操作，市场期待的降准降息也未能兑现，导致流动性预期转向收紧，资金利率中枢显著抬升。在此环境下，收益率曲线经历了一轮“熊平”变化，短端利率上行幅度尤为明显。然而，市场转折点出现在四月之后。 中美关税博弈意外升级，显著推升了市场避险情绪；与此同时，货币政策迎来实质性宽松，资金面由紧转松。受此驱动，收益率整体震荡下行，曲线形态也随之转向“牛平”。　　面对市场的剧烈波动，我们的投资组合积极应对： 一方面，主动调整组合久期以灵活适应利率走势的阶段性变化，例如在收益率上行阶段适度防御，并在政策转向宽松、利率下行趋势确立时捕捉资本利得机会。另一方面，积极调入具有较好骑乘效应的个券，尤其是在收益率曲线形态变化过程中，精选那些期限结构上能提供更优滚动收益的品种，力求在波动的市场环境中增厚组合收益。

25年一季度，债券收益率先上后下，整体受到了流动性预期的变化，债券供给和风险偏好等因素影响。　　一月经济复苏偏弱、CPI低位及避险情绪推动，收益率维持在历史低位，10年国债下破1.6%。但随着1月10日央行宣布暂停开展公开市场国债买入操作，收益率见底回升。进入二月央行流动性调控加剧，债券供给远高于同期，融资成本一度维持在2%以上，短久期资产收益率快速上行；同时2月股市表现强劲，风险偏好提升，资金从债市流向股市。直至三月中旬央行进行了MLF净投放后，货币政策态度边际上趋于缓和，银行间市场大行融出占比提升，债市交易情绪回暖。进入4月，贸易战再度来袭，债市收益率大幅下行。　　本报告期内，组合大幅降低了组合杠杆，适时调低了组合的综合久期，增加了利率债波段操作的频率。根据市场情况持续优化组合配置，积极调仓顺应变化。

回首2024年，国内经济处于弱复苏阶段，实际融资需求较弱，通胀水平较低，货币政策适度宽松，全年多次降息降准。债市在“资产荒”和政策宽松的作用下走出了一轮牛市，但监管的收紧加剧了利率的波动。　　一季度手工补息的退出使表内存款加速流入理财，“资产荒”的格局逐步形成，收益率快速下行，信用利差显著收窄，进入二季度后，随着监管的收紧，利率的波动加大，整体震荡小幅下行。四季度政治局会议提出“加强超常规逆周期调节”，进一步强化宽松预期，收益率快速下行。　　组合全年积极调入骑乘效果较好的个券，增加了长久期利率债的配置比例，维持了相对较长的组合久期。根据市场情况持续优化组合配置，取得了较有竞争力的回报。

2024 年三季度，债券市场整体维持震荡格局，收益率曲线呈陡峭化小幅下行。7月中旬，央行意外调降MLF 20bp，幅度超市场预期。降息后，长久期债券收益率随之下行。但进入8月后，央行对于长端利率的过快下行表示了担忧，利率大幅上行。进入9月，股债的翘翘板效应尽显，风险偏好左右着利率的走势，收益率先下后上。本报告期内，组合继续积极调入骑乘效果较好的个券，增加了利率债波段操作的频率。

2024 年上半年，我国债券市场维持震荡下行格局，收益率曲线牛陡变化。4月末和7月初，央行表达了关注长端收益率变化，长久期债券收益率随之调整；5月下旬楼市政策逐步推出，市场对于长久期债券进行了一番博弈。剩余时间长端利率均以下行为主。短端利率在报告期内稳步下行，反映出流动性的平稳宽松。　　上半年组合积极调入骑乘效果较好的个券，增加了长久期利率债的配置比例，维持了较长的组合久期。根据市场情况持续优化组合配置，取得了较有竞争力的回报。

一季度我国经济起步平稳、稳中有升：前2个月，规模以上工业发电量同比增长8.3%，货运量增长7.5%，彰显了实体经济温和复苏的势头。全国固定资产投资同比增长4.2%，增速比2023年全年加快1.2个百分点；扣除房地产开发投资后的整体投资增长8.9%。1—2月，全国一般公共预算收入4.46万亿元，按可比口径实际增长2.5%左右，保持恢复性增长，全国一般公共预算支出同比增长6.7%，完成全年预算的15.3%，支出进度为近5年同期最快。整体经济稳中向好，向上方向明确，动能强劲。　　组合操作上，一季度我们保持了适当的组合久期和杠杆，调出了组合里骑乘效果较差的个券。

23年是三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年。我国经济回升向好，高质量发展扎实推进。财政政策适度加力而货币政策灵活适度，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。相比22年，23年债市相对平稳。　　短端利率呈现“双峰”走势，上半年高点出现在3月，下半年高点出现在12月初，两者分别对应信贷投放高峰和政府发债高峰，年末水平基本持平于年初水平。2022年底信用利差走扩后，23年信用利差大幅压缩，信用债跑赢利率债，二级资本债利差压缩至近五年年以来次低水平。30年国债利率大幅下行创历史新低。2023年是信用债牛市，利率债震荡偏牛市，短久期货币类资产震荡市；压缩利差贯穿全年，包括信用利差压缩，期限利差压缩。　　故组合操作上，上半年我们保持了较高的组合久期和适度的杠杆，进入8月后，调整了组合里骑乘效果较差的个券，适度的压缩了久期和杠杆。

进入三季度，市场对于经济复苏的预期增强，同时流动性的担忧使短端利率大幅抬升，利率曲线呈熊平的变化。7月政治局会议论调有重大转变，会议承认了经济动能的不足，同时对地产和城投债务的态度较为积极。而对于政策推出的城中村改造和可能的调低存量房贷，市场认为效果有限，利率继续小幅下行。进入8月后，央行在13号提前降息，利率下行至年内低点。而之后的市场逻辑转换为利多出尽，月末一系列政策陆续落地（印花税减半；认房不认贷，个税抵扣项加码），债市进入调整。9月流动性成为了债市调整的主因，跨季的时间点叠加汇率的压力使短端利率大幅上行近30bp。本基金在7.8两月保持了保持相对较高的组合久期和杠杆，进入9月后，适时地降低了组合久期，调整了组合里骑乘效果较差的个券。

2023年上半年，市场预期经历一个巨大转变，一季度与二季度呈现完全不同的交易节奏。2023年第一季度，货币市场利率波动放大，流动性环境较去年年末出现明显收敛，但是长端利率窄幅波动。市场在较短时间内交易了一轮经济从强预期到弱复苏的行情。一季度行情可简单划分3个阶段：第一阶段是年初到1月末，伴随着疫情数据的快速达峰，市场主要交易强复苏预期，利率曲线端整体上行。第二阶段是从2月初至3月上旬，伴随着春节销售数据出炉，市场开始修正此前过于乐观的经济改善预期，同时由于1-2月信贷投放力度较大，银行负债端压力显现，利率曲线出现明显平坦化。第三阶段是3月上旬至3月末，核心的触发点是两会对于经济目标5%的定位弱于市场预期，同时央行超预期快速进行了一次降准，同业存单供需状况出现一定程度的改善，而商业银行信贷冲量的行为有所减缓，与此对应的逻辑是存单利率短期见顶，商业银行负债端压力随着信贷冲量的减弱而有所放缓。2023年第二季度，对于基本面的判断与定价，市场看法较为一致，海外市场通胀处于高位，央行政策紧缩效应持续显现。而国内经济运行整体回升向好，市场需求稳步恢复，生产供给持续增加，但内生动力还不强，需求驱动仍不足。市场表现来看，整个二季度行情基本呈现单边下行走势，10Y国开在整个二季度从3.04%下行至2.77%，下行幅度超过27 bps。1Y国开从2.39%下行至2.09%，下行幅度超过30 bps。整个上半年，曲线整体呈现牛平，1Y国开下行 14 bps至2.09%，3Y国开下行17 bps至2.37%，5Y国开下行30 bps至2.53%，10Y国开下行22 bps至2.77%。在上半年的运作中，我们基本顺应了基本面的变化，识别了一些宏观和资金波动的主要矛盾，我们一季度较为谨慎，降低了组合杠杆与久期，在二季度组合较为积极，整体维持了较高杠杆与久期，并且进行了部分波段操作增厚收益。

2023年第一季度，货币市场利率波动放大，流动性环境较去年年末出现明显收敛，但是长端利率窄幅波动。一季度市场行情主要分为三个阶段，市场在较短时间内交易了一轮经济从强预期到弱复苏的行情。首先是第一阶段：年初到1月31日，伴随着疫情数据的快速达峰，市场主要交易强复苏预期，利率曲线端整体上行，1Y国开上行7 Bps，10Y国开上行8 bps，2-3Y国开上行17-19 Bps，同时这一阶段也伴随着公募基金的大量赎回；第二阶段：从2月初至3月上旬，伴随着春节销售数据出炉，市场开始修正此前过于乐观的经济改善预期，同时由于1-2月信贷投放力度较大，银行负债端压力显现，利率曲线出现明显平坦化。这期间，1Y国开上行21 bps至2.51%，10Y国开仅上行1Bps至3.06%；第三阶段：3月上旬至3月末，核心的触发点是两会对于经济目标5%的定位弱于市场预期，同时央行超预期快速进行了一次降准，同业存单供需状况出现一定程度的改善，而商业银行信贷冲量的行为有所减缓，与此对应的逻辑是存单利率短期见顶，商业银行负债端压力随着信贷冲量的减弱而有所放缓。这个过程中，利率曲线重新走陡，1Y国开下行12 bps至2.39%，而10Y国开仅下行了4 bps至3.02%。回顾整个一季度，受较好的经济基本面数据以及货币市场利率系统性抬升等因素影响，利率债曲线整体还是呈现熊平的走势，1Y国开上行16 bps至2.39%， 3Y国开上行12 bps至2.66%，10Y国开上行3 bps至3.03%。在这种市场环境下，对于偏利率策略为主的产品运作难度较大，我们在一季度的管理过程中，对于一季度经济复苏的风险进行了较为有效的防范，仓位久期普遍较低；但是在2月份应对曲线熊平过程中，我们对于银行信贷冲量的利率反馈机制理解并不深入，但是在3月的利率下行市场反弹行情中，我们增加了杠杆和中短端仓位，把握了一波市场的机会。在整个一季度，组合的择时难度较高，主要通过加减2-3年仓位来实现组合的进攻与防守，而整体上久期策略效果在一季度较为一般。