鹏华安康一年持有期混合A(012054) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，宏观经济呈现外需强韧、内需回落的特点。尽管面临美国关税政策的严峻挑战，但中国前三季度出口增速仍然保持较快增长。内需方面，“以旧换新”政策退坡，社零增速回落。受房地产投资拖累，固定资产投资下行明显。尽管政府债发行靠前发力，但化债压力下，基建投资增长仍然乏力。物价方面，“反内卷”政策从宏观定调进入实质性跨行业协同治理，煤炭、钢铁、新能源等行业出厂价格降幅收窄。海外方面，9月美联储如期降息，年内市场预期仍有降息空间。  市场表现方面，债券收益率整体上行。央行持续呵护资金面，短端收益率相对平稳。但中长端利率明显上行，10年期国债活跃券从1.64%上行至1.79%，收益率曲线呈现“熊陡“形变。信用利差先被动收窄，8、9月份开始走阔，中长久期信用品种利差走阔明显。权益市场呈现结构性牛市，科技成长板块领涨。创业板单季上涨50.4%，科创50指数上涨49%。上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.9%。组合操作方面，债券部位降低组合久期至防御水平，权益部位对结构进行了调整。

2025年上半年，经济增长呈现较强韧性，上半年GDP增长达到5.3%。但物价表现相对低迷，PPI持续为负，CPI也在0值附近，呈现结构性产能过剩和有效需求不足的矛盾。地产销售在一季度出现小阳春，二季度有所回落，量价还未进入正循环。政策方面，政府债靠前发行是稳定经济的重要抓手，5月货币政策“双降”落地，同时银行存款挂牌利率及自律上限也大幅调降，着力稳定银行息差。4月初美国对多国征收对等关税一度成为市场的黑天鹅，但极限施压收效甚微，包括我国在内的多个国家展开反制，各国与美国的关税谈判一度陷入僵局。随着5月中美《日内瓦声明》达成，中美关税降级，谈判重启，我国出口在上半年也继续保持正增长。  市场表现方面，一季度人工智能、人形机器人等前沿领域突飞猛进。春节后市场风险偏好快速回升，形成“科技为主、小盘占优”格局。4月对等关税政策引发全球市场巨震，权益市场大幅波动。随着政治局会议召开及一揽子货币政策落地，市场风险偏好逐步修复。大部分上半年各宽基指数均为正收益，但分化较大，低估值金融，以及小盘成长表现相对较好。债券方面，一季度央行停止买入国债，并引导资金利率上行，打断债券收益率快速下行的趋势，市场对货币政策“适度宽松”预期再校准。二季度对等关税后，收益率快速下行，5、6月份债市行情转向利差挖掘，信用债、地方债等品种表现相对较好。操作方面，上半年权益部位以金融股为主要持仓，债券部位在一季度进行了防御，二季度明显拉升久期。

2025年一季度新旧动能转换初具成效，以旧换新政策对消费的提振，房地产市场成交小阳春，以及关税政策不确定性下企业抢出口，带动经济企稳回升。新经济方面，人工智能、人形机器人等前沿领域突飞猛进。政策方面，财政政策保留合理空间，应对外部环境的不确定性。货币政策相机而动，以“双支柱”框架实现货币政策多重目标。  市场表现方面，由于2024年12月市场大幅透支降息预期，今年1月央行停止买入国债，并引导资金利率上行，打断债券收益率快速下行的趋势，市场对货币政策“适度宽松”预期再校准。3月下旬随着银行存贷差缺口缩小，以及央行加大流动性投放，资金面缓和，债券收益率出现修复下行。权益市场温和上涨，但结构分化显著。春节后市场风险偏好快速回升，形成“科技为主、小盘占优”格局。指数表现方面，恒生科技指数上涨超过20%，中证2000指数上涨7.08%，而沪深300及上证综指则微幅收跌。  操作方面，1-2月份债券部位降低久期防御，3月份逐步回归中性久期。权益部位对持仓结构进行了一定调整。

2024年前三季度国内经济增速放缓，内需不振对经济的拖累加剧，外需相对平稳。消费持续低迷，一线城市社会零售总额出现负增长，房地产市场脉冲回暖后回落。地方财政收支缺口扩大，两本帐收入均不及预期拖累支出进度。政策方面，9月政治局会议体现稳增长的迫切性和政策决心，多方位回应市场主体关切。消费品以旧换新，一线城市房地产市场的进一步松绑，政府债发行提速，货币-财政协同发力，带来四季度经济企稳反弹。组合操作方面，权益部位前三季度以红利为主要投资方向，9月份后加仓非银、地产等，以及化债受益的方向，并对红利板块进行一定的减持。债券部位保持进攻久期，获取价差收益。

三季度国内经济增速进一步放缓，内需不振对经济的拖累加剧，外需相对平稳。消费持续低迷，一线城市社会零售总额出现负增长，房地产市场脉冲回暖后回落。地方财政收支缺口扩大，两本帐收入均不及预期拖累支出进度。政策方面，9月政治局会议体现稳增长的迫切性和政策决心，多方位回应市场主体关切。  市场表现方面，债券市场出现较大波动。7、8月份央行卖债均导致利率出现一波快速上行，9月在货币政策宽松预期下，10年期国债一度逼近2.0%，30年国债逼近2.1%。9月底随着一揽子稳增长政策快速出台，市场风险偏好大幅走高，长端国债收益率重回7月初高位。信用债受理财负债端波动及监管政策影响较大，三季度信用债整体收益率明显上行，多数信用品种信用利差创出年内新高。权益市场9月末迎来大幅反弹，三季度沪深300指数上涨16.1%，中证500指数上涨16.2%，中证1000指数上涨16.6%。组合操作方面，9月降息降准政策落地后，纯债部位减持长端利率债降低组合久期。权益部位减持红利行业，增持券商、保险、地产、电子等行业。

海外方面，美国经济增长回升，叠加地缘冲突对供给的扰动，“再通胀”成为阶段性主题，美联储降息时点的预期不断后移。国内方面，经济仍处于缓慢修复的通道中。当前国内增长和低通胀的压力来自居民部门的信用收缩。在严肃地方财政纪律的背景下，地方以化解债务风险为首要任务，专项债发行进度持续不及预期，开工及实物工作量有待提升。经济中的亮点在出口及部分制造业，显示出较强韧性。国内货币政策相对克制，外部均衡的重要性较高。市场表现方面，债券收益率全面下行，收益率创出新低。权益市场方面，大小市值表现分化巨大，银行、公用事业、有色、能源等行业表现相对较好。操作方面，运作期纯债部位保持偏高久期，权益部位以红利股为底仓，同时积极参与受益政策周期的轨交、电网设备等相关个股。

美国一季度PMI、就业等数据持续好于预期，通胀回升，年初对于降息的乐观预期快速回摆。中期供给受限的铜、原油、黄金等商品出现明显上涨。实体经济需求与金融条件还会反复拉锯，大选年和财政压力下，美联储降息的意愿也值得关注，加剧二次通胀风险。国内方面，2024年一季度内、外需分化较大，国内政策的重心仍是结构而非总量，以“新质生产力”为代表的科技产业政策与投入显著发力，地产、地方政府债务问题等仍是防风险为主。财政政策仍强调“过紧日子”，货币政策强调“精准有效”，在一季度经济数据表现较好的背景下，预计总量货币政策相对克制，结构性工具继续发力。  组合在一季度维持偏高的久期及杠杆，积极参与长端、超长端利率操作，增厚组合收益。二季度关注利率债供给的节奏。权益市场一季度波动较大，年初市场遭遇流动性冲击，短期压力已经大幅释放。权益部位以红利资产，以及全球定价的资源股为底仓，择机参与AI相关标的投资。

1月天量信贷投放以及疫情达峰后人流出行迅速恢复，市场对经济复苏抱有很高的期待，且三支箭后地产政策预期松动，基本面和政策面共同压制债市，权益市场快速上涨。两会后市场对政策预期下修，地产销售复苏不及预期，经济转弱的信号在高频数据上得到确认，市场从交易“强预期”转向交易“弱现实”。3月央行降准0.25%，4月银行下调存款利率，6月央行降息10bp，债券收益率快速下行。权益市场由普涨转为结构行情，人工智能的催化下TMT行业走强，“中特估”相关标的也有所表现。三季度国内经济在库存周期及政策发力的共同带动下迎来改善。债券收益率先下后上，降息降准先后落地并未进一步推动收益率下行，9月资金面有所收紧带动市场出现明显调整。权益市场在政策持续催化下迎来反弹，但外资持续流出成为压制市场情绪的重要因素。四季度财政政策持续发力，地方特殊再融资债券密集发行，人大常委会批准四季度增发1万亿元国债，赤字率提升至3.8%。同时，地方化债如期推进，在“化存量”同时“遏增量”态势进一步趋严。货币政策方面，全国人大审议金融工作报告提到金融空转问题，央行货币政策报告强调基准利率的公信力。地产政策方面，北上深地产政策进一步优化，银行地产贷款“三个不低于”等多项地产金融政策出台。四季度资金利率中枢上移，存单利率一度突破2.6%。现券收益率先上而下，10月在资金面及供给的压力下收益率出现明显调整，11月国债增发落地后，债券利空出尽逐步走强，30年国债在配置盘的带动下，表现最好。权益市场整体表现不佳，结构上权重指数弱于中小盘。报告期内本基金在债券投资上以持有中高评级信用债和利率债为主，二、四季度组合明显拉长久期。股票仓位维持中性，对持有的行业和个股进行了动态调整。

三季度我们看到了宏观经济阶段性企稳，以及地产、化债方面的政策逐步出台，在商品端也看到了部分企业减缓去库的行为，长端利率品在上述背景下先下后上三季度整体震荡，短端多因素共振出现了一定的上行。展望四季度，我们认为政策预期仍在，尤其是财政端思路或出现一定的改变，对经济有正向作用；地产方面则仍未看到自发企稳，前期政策效果仍有待检验，仍然是宏观经济中较值得关注的方向；同时我们关注到离岸市场利率水平持续偏高，或对境内短端有一定干扰。预计利率投资者将在政策和现实间寻求平衡点，关注对明年的经济表述及增速目标。  权益方面，三季度权益市场表现偏弱，主要宽基指数收跌，上证指数下跌2.9%，沪深300下跌4%，创业板指下跌9.5%。三季度由于美债收益率持续上升，以及二季度以来经济复苏斜率放缓、地产市场表现低迷，叠加北上资金持续流出，压制了国内股市。但是我们看到7月的政治局会议之后，国内稳增长以及活跃资本市场的政策不断出台，包括地产政策边际放松，地方政府再融资债开始发行，股票市场降低印花税，以及在资本市场规则方面持续进行政策协调，我们认为这些积极因素在持续累积，权益市场市场情绪后续或逐步好转。同时，我们看到产业层面，积极因素在持续增加，汽车销量保持较好的水平，新能源车渗透率持续提升，同时智能化水平明显提升，新能源车的下半场智能化的大幕已经徐徐拉开；华为Mate60回归，“遥遥领先”重回各个社交媒体，国内消费电子和半导体领域迎来重大变化，对整体产业和信心都有明显的提振；AI浪潮继续在全球上演，国内大模型牌照发放，海外操作系统和办公软件的AI应用加速推进，人工智能助手成为了各家公司重点发展的方向，AI未来几年有可能深刻改变我们的生活。而三季度压制全球股市的重要因素美债收益率在国庆期间突破4.8%，美债期限利差大幅缩小，美债对于美国经济不衰退进行了充分的重定价，当前定价更加充分后，对国内股市的冲击大概率也会减小。我们看到政策、基本面、流动性都持续积极的变化，权益市场后续的行情依然可以期待。

2023年上半年债市行情可分为两个阶段：1-2月强数据且资金偏紧，3-6月数据边际转弱且资金宽松：1月大量的信贷投放以及疫情达峰后人流出行的迅速恢复，让市场对节后经济复苏抱有很高的期待，且“三支箭”后中央层面地产政策预期松动，基本面和政策面共同压制债市，利率持续调整，长端在春节前最高上行至2.93%。节后地产销售迎来小阳春，生产和消费也如期修复，但复苏预期已打得较满，债市钱多，长端在2.89%横盘震荡。3月开始通胀持续低于预期，商品下游需求走弱，地产销售环比走弱，市场交易预期转弱，期间3月27日央行全面降准0.25%，6月13日央行降息10bp，资金整体维持宽松。在基本面、资金面和政策面共振下，长端利率从2月末2.92%下行至6月末2.63%。权益方面，半年度来看，市场在春节前呈现普涨行情，其后主题投资较为活跃，权重个股情绪偏弱，市场整体波动明显，期间市场参与者对AI主题较为关注，相关行业成交量颇高，传统消费、新能源赛道出现波动。

债券方面，春节前，强预期弱现实，债市走弱，市场对节后经济复苏抱有较高预期。年后产需数据弱改善，但对经济走势高度不确定，债市震荡。两会后，市场对当年经济目标有了清晰的认识，叠加3月中旬海外风险事件频发，避险情绪上升，3月17日央行宣告降准，市场情绪向好，利率略有下行。信用方面，明显好于利率， 信用利差在一季度全面收窄，各等级收益率曲线整体下移，机构行为主导的走势明显。后市关注机构行为、资金面情况以及金融监管。  权益方面，春节前市场收益明显，节后权益市场同样对经济走势高度出现分歧，传统价值板块及部分赛道板块震荡回落。随后海外chatgpt为首的新闻占领媒体头条，AI，数字经济为主的TMT板块大幅反弹。展望后市，一季度极致的TMT行情有望扩散，走向均衡，我们对市场维持积极乐观看法。4月开始中外友好表态频出，改善风险偏好。美债逐步企稳，外资有望重新转净流入，市场均衡反弹，叠加题材赚钱效应和经济复苏共振局面下，我们期待后续增量资金入市。行业上，TMT大概率仍是板块内轮动，财报业绩驱动有望成为二季度主线。

2022年债券市场先牛后熊，4季度出现大幅调整。前三季度，疫情和地产风险持续压制经济，政策“以稳为主”，相对淡化经济诉求，“宽信用”预期反复被证伪，财政靠前发力导致流动性淤积，央行两次降息两次降准，10年国债利率震荡下行。“资金牛”属性也愈加浓厚，非银需求旺盛，债市杠杆持续上行，期限和信用利差持续压缩。11月开始地产和防疫政策相继转向，市场预期急速扭转，债市快速调整导致理财赎回潮爆发，流动性冲击叠加基本面改善预期，信用加速下跌。整体下跌一直延续到12月中旬，理财赎回缓和叠加央行增加流动性投放，信用市场于年底明显企稳，信用利差在4季度显著走阔。全年看，10年国债上行6bp至2.84%，10年国开下行9bp至2.99%。不同评级中长端信用收益率大幅上行，全年信用利差显著走阔。  转债全年跟随权益波动，节奏上并未脱离权益约束。1-4月跟随权益下跌，4月末权益企稳反弹，转债跟随反弹至8月中旬，期间转债平价和估值双击。8月估值见顶，伴随权益震荡走弱，转债下跌。11月债市大幅调整，引发流动性危机，转债估值显著压缩。年末伴随流动性缓和，权益反弹，转债估值企稳，跟随权益上涨。中证转债指数全年下跌幅-10%。  22年权益市场下跌。全年市场受到较多负面事件冲击，美联储加息，俄乌冲突，疫情发酵等持续影响经济基本面和市场风险偏好。市场在10月人事换届和年底中央经济工作会议的预期中反复博弈，强预期和弱现实中并未出现清晰主线。全年看上证综指-15.13%，沪深300-21.63%，创业板指-29.37%，行业方面，仅煤炭、消费者服务、交通运输三个行业获得了正收益，电子、计算机、军工领跌。  报告期内本基金在债券投资上以持有中高评级信用债为主，4季度降低组合久期。股票仓位维持在中性偏高位置，并对持有的个股进行了调整。