申万菱信乐道三年持有期混合(012051) - 基金投资策略和运作

基金持续关注科技成长赛道，在投资策略方面重点关注TMT主赛道，尤其是软件板块。虽然2025年全年，AI应用整体行情跑输硬件基础设施，但我们的观点没有变化：看好基础设施主导的AI行情向 “基础设施+应用”双轮驱动转变，所以我们在四季度将硬件仓位切换到软件，也承担了一定的压力。我们会更加关注偏软件方向的AI应用。看好全球AI大模型能力的持续提升，同时国内AI发展更值得我们重视。随着大模型迭代的Scaling Law效应边际递减，部分大厂或从基础设施、模型迭代进入到行业应用落地的阶段。国内互联网大厂对于AI基础设施的资本开支在2025年出现大幅提升，国内大模型能力升级背景下，AI软件应用生态持续完善；这些有望推动国内AI商业化落地，或将带来产业机会。

本基金持续关注科技成长赛道， 在投资策略方面聚焦TMT主赛道，其中以计算机、电子半导体为核心，尤其聚焦软件板块。三季度持仓整体依然以计算机软件为主，核心聚焦AI应用；也对于国产算力等做了一定程度配置。展望四季度，我们会更加关注偏软件方向的AI应用。以GPT5为代表的全球AI大模型能力的持续提升，国内AI发展更值得我们重视。国内互联网大厂对于AI基础设施的资本开支在2025年出现大幅提升，同时AI终端带动机器人、消费电子、半导体板块的关注度持续提升，国内大模型能力升级背景下，AI软件应用生态持续完善；这些都或将带来产业机会。我们关注主要集中在AI基础设施国产替代主线，以及AI应用创新。节奏方面，我们认为目前处于底层大模型带动上层应用涌现的从0到1的阶段；同时按照海外模型升级到应用兑现的节奏看，未来一段时间或将看到AI应用兑现，关注AI应用和基础设施国产替代的表现。

本基金持续聚焦科技成长赛道，在投资策略方面聚焦TMT主赛道，其中以计算机、电子半导体为核心。继去年三季度科技板块快速反弹之后，当前需要找出兑现产业趋势或业绩的公司。展望下半年，关注以GPT5为代表的全球AI大模型能力的持续提升，同时国内AI发展同样值得我们重视。国内互联网公司对于AI基础设施的资本开支有望出现大幅提升，同时AI终端带动机器人、消费电子、半导体板块的关注度提升，国内大模型能力升级背景下，AI软件应用生态持续完善；这些或将带来产业机会。我们主要关注在AI基础设施国产替代主线，以及AI应用创新。节奏方面，我们认为目前处于底层大模型带动上层应用涌现的从0到1的阶段；同时按照海外模型升级到应用兑现的节奏看，未来一段时间可能会看到AI应用的兑现，关注AI应用和基础设施国产替代的表现。

本基金持续聚焦科技成长赛道， 展望2025年全年，在投资策略方面聚焦TMT主赛道，其中以计算机、电子半导体为核心。继去年科技板块快速反弹之后，预期扭转已带来一定的估值修复，2025年更需要我们找出兑现产业趋势或业绩的公司。我们全年维度看好的AI主线，尤其是国内AI发展更值得我们重视。国内互联网大厂对于AI基础设施的资本开支或将在2025年提升，同时AI终端带动机器人、消费电子、半导体板块的关注度持续提升，国内大模型能力升级背景下，AI软件应用生态持续完善；这些都将使得2025年有望成为国内AI应用落地的元年，或将带来贯穿全年的产业机会。同时我们上半年也看好信创板块的机会，中美科技竞争是市场关注的重点，同时各地方政府信创招标在一季度逐步开启。我们的配置将主要集中在AI基础设施国产替代主线，以及AI应用创新。节奏方面，我们认为目前处于底层大模型带动上层应用涌现的从0到1的阶段，可能会呈现出一定的波动；同时按照海外模型升级到应用兑现的节奏看，下半年我们可能看到AI应用兑现到基本面上，或将会有更多适合基本面定价的标的出现，看好全年AI应用和基础设施国产替代的行情。

本基金持续聚焦科技成长赛道，在上半年红利和成长风格分裂的大背景下，成长赛道大部分板块依然承受较大压力，导致净值回撤。三季度起净值出现明显修复，四季度我们在成长与红利、大盘与小盘的配置较去年同期相对均衡。展望2025年全年，在投资策略方面聚焦TMT主赛道，其中以计算机、电子半导体为核心。继三季度科技板块快速反弹之后，市场预期扭转带来的估值修复已经初步完成，四季度开始投资难度逐渐加大。我们后续需要找出兑现产业趋势或业绩的公司，在产业主线方面，我们2025年一季度看好的板块是信创，以及贯穿全年的AI。我们一季度看好信创的原因在于：特朗普就职之后，中美科技竞争会是市场关注的重点，同时各地方政府信创招标或将在一季度逐步开启；届时有望形成估值与基本面的双击，我们做了很多产业调研下的结论表明，这次招标值得期待。对于我们全年看好的AI主线，尤其是国内AI发展更值得我们重视。国内互联网大厂对于AI基础设施的资本开支将在25年出现大幅提升，同时AI终端带动消费电子、半导体板块的关注度持续提升，国内大模型能力升级背景下，AI软件应用生态持续完善。这些都将使得25年成为国内AI应用落地的元年，将带来贯穿全年的产业机会。

基金持续聚焦科技成长赛道，在上半年红利和成长风格分裂的大背景下，成长赛道大部分板块依然承受较大压力。我们在中报中表示，第三季度大概率会成为成长主线的拐点时刻，所以三季度我们自下而上增配了具备成长潜力的软件公司，自上而下看好信创、半导体两大主线。我们聚焦科技方向，其中以计算机、电子半导体为核心。我们认为三季度或是成长的拐点时刻，是因为我们确实看到诸多向好的产业细节：计算机板块受政府财政支出影响，前两年基本面平淡；但是随着货币持续宽松、财政加杠杆后，数字基建或是投入方向；同时板块营收、扣非净利润、现金流是被市场忽视的超预期改善。对于电子板块也是如此，代表消费电子景气度的手机出货量持续增长、半导体方面国家三期基金成立。从板块业绩上看，以计算机、电子为代表的TMT板块业绩环比加速或是大概率事件。展望未来，继三季度科技板块快速反弹之后，我们认为悲观预期扭转带来的估值修复或已经初步完成。后续需要找出兑现产业趋势或业绩的公司，投资难度会加大，对于科技板块持谨慎乐观的态度，在未发现更好的板块之前，持续跟踪信创、先进制程半导体的产业趋势。

本基金持续聚焦科技成长赛道，在上半年红利和成长风格分裂的大背景下，成长赛道大部分板块依然承受较大压力，导致净值出现回撤，在此对于基金净值的回撤表示歉意。我们依然认为在当前时点或已进入较好的性价比区间，且第三季度或成为成长主线的重要时刻。在二季度我们调整中小市值标的的仓位，同时依然聚焦科技方向，其中以计算机、电子半导体为核心。我们认为三季度或是成长主线的重要时刻，是因为我们看到诸多向好的产业细节：计算机板块受政府财政支出影响，前两年基本面平淡；但是随着地产政策出台、财政加杠杆后，尤其是数字基建成为未来趋势；同时板块营收、扣非净利润、现金流超预期改善。对于电子板块也是如此，代表消费电子景气度的手机出货量持续增长、半导体方面国家三期基金成立。从板块上看，关注计算机、电子为代表的TMT板块。三季度我们关注科技板块的表现，一方面如果Q2经营情况超预期，则科技板块有望迎来环比提升；若Q2业绩依然弱复苏状态，等待财政加杠杆，或对板块形成一定提振，同时年末有望受益于估值切换行情。

本基金将持续聚焦科技成长赛道，一季度市场整体波动较大，尤其是以AI等为代表的科技投资方向回撤尤为明显，在此对于基金净值的回撤表示歉意。但是站在当前时点，我们认为目前科技赛道或已经逐步进入到比较好的性价比区间。我们认为以AI为代表的科技板块投资中不少正处于“从0到1”的预期阶段，存在较大幅度波动的可能。但是目前我们看到随着AI在国内逐步成熟，将带来应用的持续落地。同时我们也看到以大型国央企、互联网大厂为代表的头部公司在算力储备方面的持续推进。我们看好AI的投资将从海外逻辑映射到国内持续落地的阶段，在这一阶段将密切关注国内算力需求的爆发以及应用的持续落地，这些变化有望带来相关公司基本面的实际改善，2024年我们将持续跟踪产业进展，抓住“从1到10”的基本面驱动的机会。在投资策略方面聚焦TMT主赛道，其中以AI应用的计算机、以及XR创新的电子为核心主线，同时加大2024年基本面有望复苏的处于相对低位标的配置力度。我们认为两个板块或有望在全球产业变化以及未来业绩环比修复的比较中占优。

本基金将逐步聚焦科技成长赛道，在经历过上半年AI的行情后，TMT板块在下半年经历较大幅度的回调，在此对于基金净值的回撤表示歉意。但是站在当前时点，我们认为目前科技赛道已经逐步进入到比较好的性价比区间。在投资策略方面聚焦TMT主赛道，其中以AI应用的计算机、以及XR创新的电子为核心主线，同时加大2024年基本面有望复苏的标的配置力度。我们认为两个板块在全球产业变化以及未来业绩环比修复的比较中占优。上半年AI板块表现优异，但是在下半年出现大幅回调。我们认为目前相关板块表现属于“从0到1”的预期阶段，存在波动的可能性。我们针对AI做了持仓调整，但是我们认为后续随着国内模型的成熟以及应用的持续落地，有望带来相关公司基本面的实际改善，2024年我们将持续跟踪产业进展，抓住“从1到10”的基本面驱动的机会。同时不可否认的是，我们为了布局2024年，在四季度提前加仓了基本面潜在复苏的标的，但也承担了一定程度的回撤；但是我们认为相关公司调整后或将有较好且持续的行情，值得重视。分板块看，在计算机方面：我们认为数字经济包含的信创（数字经济底座）、数据要素/数据安全（数字经济的平台建设、数据交易）、以及包括“数据+、AI+”在内的行业应用，目前均处于政策的预期阶段，我们认为随着试点的落地、订单的兑现、业绩的释放，或将具备一定的市场行情。在电子半导体方面：我们认为目前处于周期相对低位，虽然数据跟踪体现的短期景气度依然较弱，但是目前的相关公司库存在持续降低，我们将持续跟踪需求的情况。同时电子半导体在创新方面也看到了由AI、XR带来的硬件新机会。我们将自下而上优选标的，在严控回撤的基础上力求实现较好收益率。

科技板块在三季度经历较大幅度的回调后，我们认为目前这个位置已经具备一定性价比，在投资策略方面将加大TMT主赛道的持仓比例，其中以计算机、电子半导体为核心；我们认为两个板块在政策支持以及中长期业绩成长性方面，横向比较看有望占优，展望四季度，科技板块或将有所表现。上半年AI板块表现优异，但是在三季度出现大幅回调。我们认为目前相关板块表现属于“从0到1”的预期阶段，可能存在较大幅度的波动。在三季度针对AI做了减仓处理，但是我们认为后续随着国内模型的成熟以及应用的持续落地，有望带来相关公司基本面的实际改善，我们将持续跟踪产业进展，抓住“从1到10”的基本面驱动的机会。分板块看，在计算机方面：我们认为数字经济包含的信创（数字经济底座）、数据要素/数据安全（数字经济的平台建设、数据交易），以及包括“数据+、AI+”在内的行业应用，目前均处于政策的预期阶段，我们认为随着试点的落地、订单的兑现、业绩的释放，或将具备一定的市场行情。在电子半导体方面：我们认为目前处于周期相对低位，虽然数据跟踪体现的短期景气度依然较弱，但是目前的相关公司库存在持续降低，我们将持续跟踪需求的情况，同时电子半导体在经历连续下行阶段后，有望迎来较好的机会。针对通信、传媒以及“传统行业数字化升级”的主线下，我们将自下而上优选标的，以期在严控回撤的基础上力求实现较好收益率。进入四季度，我们认为经历较为明显回调的科技板块已经接近于相对低位，相比去年年底的“强预期”，当前阶段的 “弱预期”，与年初快速上涨的行情带来的交易难度大、成本高的环境相比，有望带来更加从容的配置环境。

二季度看，ChatGPT的火爆带动人工智能板块大涨，新能源、光伏等前期涨幅较大的板块回调。资金明显流至AI板块，产业主线或已转为AI智能；同时我们也看到了AI板块在二季度表现波动率逐步加大。AI的魅力在于在过去若干年科技对GDP拉动明显放缓的时候，它的出现有望快速地提高很多行业的生产效率，这或将是经济体未来竞争力的真实体现。我们之前一直如此看中智能制造，其实就是在寻找能够激发生产力的要素创新，这无疑是其具有宏大叙事的原因。从AI三要素：算法、算力和数据这三个角度分析如下。算法，是市场关注的焦点。我认为虽然短期中国的大模型有差距，但是因为中国更为丰富的场景应用，所以在模型调优和垂直应用的算法方面，中国蕴含很多机会，至于大模型，相信NLP之后的CV模型以及多模态模型，中国公司的差距或将进一步缩小。算力，是目前需要补短板之所在。目前来看可以关注的几个方向包括：一是高性能算力芯片；二是新型光电共封装技术，例如CPO等；三是以存储芯片的HBM为代表的存算一体技术；四是新型算力网络技术，包括算力调度软件、新型传输网络架构等；五是算力租售商业模式等创新。数据，不管有没有AI，都是值得看好的方向性资产。对于AI模型训练，高质量的语料是较为重要的，尤其是到了比拼模型效果的后期阶段，谁的语料更为高质，谁将在垂类做出体验更好的模型。目前模型主要基于爬虫数据，但是在某个时点，私域数据或成为兵家必争之地，或者成为垂类模型优势之所在。即使没有AI，我国的政府数据大开发也在顶层架构上给予了足够的力度，在机构设置和工作机制上也基本完整，所以数据要素的价值发挥，可能会早于其他国家。前AI板块在前两个季度表现相对强势，目前AI主线已经完成了“从0到1”预期阶段；目前AI投资逐步进入深水期，但是我们认为后续随着国内模型的成熟以及应用的持续落地，有望带来相关公司基本面的实际改善，我们将持续跟踪产业进展，抓住“从1到10”的基本面驱动的机会。同时本基金后续将持续聚焦数字经济赛道的机会，在投资策略方面聚焦TMT主赛道，其中以计算机、电子半导体为核心；我们认为两个板块在政策支持以及中长期业绩成长性方面，横向比较看有望占优。

一季度，A股市场整体维持震荡上行态势，上证指数上涨5.94%，深证成指上涨6.45%，创业板指上涨2.25%，科技板块表现尤其亮眼，科创50指数涨幅达到12.67%。ChatGPT的火爆带动人工智能板块大涨，新能源、光伏等前期涨幅较大的板块则纷纷回调。资金明显流至AI板块，产业主线或已转为AI智能。这不仅让我们又回想起了2013年的手游，2015年的互联网+，2016年的新能源，甚至1999年的互联网。AI的魅力在于在过去若干年科技对GDP拉动明显放缓的时候，它的出现有望快速地提高很多行业的生产效率，这或将是经济体未来竞争力的真实体现。我们之前一直如此看中智能制造，其实就是在寻找能够激发生产力的要素创新，这无疑是其具有宏大叙事的原因。从AI三要素：算法、算力和数据这三个角度分析。算法，是市场关注的焦点。我认为虽然短期中国的大模型有差距，但是因为中国更为丰富的场景应用，所以在模型调优和垂直应用的算法方面，中国蕴含很多机会，至于大模型，相信NLP之后的CV模型以及多模态模型，中国公司的差距或将进一步缩小。算力，是目前需要补短板之所在。目前来看可以关注的几个方向包括：一是高性能算力芯片；二是新型光电共封装技术，例如CPO等；三是以存储芯片的HBM为代表的存算一体技术；四是新型算力网络技术，包括算力调度软件、新型传输网络架构等；五是算力租售商业模式等创新。数据，不管有没有AI，都是值得看好的方向性资产。对于AI模型训练，高质量的语料是较为重要的，尤其是到了比拼模型效果的后期阶段，谁的语料更为高质，谁将在垂类做出体验更好的模型。目前模型主要基于爬虫数据，但是在某个时点，各种非公开数据，以及私域数据或成为兵家必争之地，或者成为垂类模型优势之所在。即使没有AI，我国把政府数据大开发也在顶层架构上给予了足够的力度，在机构设置和工作机制上也基本完整，所以数据要素的价值发挥，可能会早于其他国家。作为一个在2022年中报时就关注了计算机板块的基金经理，依然感觉自己是旧时代的人。就如同GPT的体验，科技圈内和圈外的人都或多或少地感到了震撼的效果，这种冲击是快速的、深刻的。无论如何，正确的态度对于我而言，永远是认真学习新事物，而不只是参与热闹。操作层面，本期继续坚持对成长性的化工新材料、医药医疗服务、通用自动化，适度加配了TMT板块。同时，也开始关注一些低位的板块，比如汽车零部件等，这些板块具备一定的性价比。至于单一AI风格的切换，猜测一下有这么几个可能：1）监管政策的出台，我认为包含两个层面，一个是对于AI生成内容的监管，一个是对于数据安全的监管，监管有利于产业更良性健康的发展，也或会让市场回归理性；2）经济复苏部分超预期的行业，以及需求超预期的板块出现较高性价比的时候，资金可能重新进行切换；3）出现了新的外围事件导致风险偏好下降。