大成医药健康股票C(012046) - 基金投资策略和运作

展望后边市场走势，我们认为市场主要在演绎内因和外因两条主线，这两条线将在比较长期内主导市场的趋势：一条是内因，延续的是后疫情时代到现在对于经济复苏预期节奏的判断，政府对于相关产业的政策驱动和财政政策的未来预期综合作用在市场的情绪上；另一条是外因，我国所处国际环境也在不停的变化中，从最开始的中美竞争，到美国全面扩大关税摩擦，再到中国逐步寻找到自身定位并巩固国际伙伴新的认同。　　在这样的环境中，既存在高度的不确定性，也存在市场对于各种变化的不断修正。我们对于这一变化认为需要小心应对但也可以适度保持乐观：海外流动性宽松将大概率带来美债收益率的下行及美元指数高位回落，这既有利于缓解人民币汇率波动压力，也为我国货币政策保持灵活适度、精准有效创造了更大空间；而国内财政和货币政策持续发力配合各个行业的配套政策会在未来逐步体现作用。　　综上所述，所以对于未来的趋势和操作思路，我们依然会延续之前的观点：稳字为先，抓住创新。我们认为过去几年里边A股走势已经把中国经济所有面临的困难反应较为充分了，而新的经济抓手和人类新技术的突破，都有希望为国内经济乃至全球经济寻找到新的增长点。而中国对于其他大国的贸易摩擦和关税挑衅，除了过去较为被动接受和转口贸易以外，我们也有了更多的办法和更为主动的处理方案。这一切的变化是背后中国制造的强大实力和韧性。中国经济、中国制造乃至整个中国，都在重新向世界释放我们的新的影响力，这必然引起全球对我们有新产业定位，继而重新对我们的资产进行定位。我们对这一过程表示乐观并认为应该积极参与其中。即使是我们所聚焦的医药版块，也是庞大中国制造中的一份子，它也将受益于中国稳定的产业基础以及中国在人工智能等先进领域获得的突破。所以我们认为2025年下半年我们需要以更积极的态度去寻找新的变化和新的机会。

在去年的年报中，我们认为2024年是求稳的一年，政策目的以稳信心、稳增长为主，所以我们投资方式也是稳字为先。但是进入2025年，我们认为一些“新”的东西在萌发。国内经济在扩大内需的方面有了新的抓手，全球贸易领域，我们也有了一些新的局面。另外，在人工智能、新型机器人、智能驾驶等等可能改变全人类的新技术方面都有新的事情在发生，所以2025年我们认为是要求“新”的一年。　　中央经济工作会议明确“大力提振消费，全方位扩大国内需求，实施提振消费专项行动，加力扩围实施两新政策”，如何理解“实施提振消费专项行动”是关键。10月8日，国新办新闻发布会介绍了实施提振消费行动具体包含三点内容，分别加大对特定群体的支持力度、结合“两新”推动大宗商品消费持续扩大、扩大养老和托育等服务消费。在消费品以旧换新政策方面，预计2025年该政策会延续，“加力扩围”体现在补贴品类有望从绿色化向智能化转型，作为未来需求侧发力的核心，消费有望从顺周期变量转变为逆周期变量，但历史上逆周期政策主要集中于地产，在结构转型的大背景下，我们认为把消费作为逆周期的发力手段需要一个凝聚共识的阶段，所以我们预判消费发力是一个渐进的过程。　　展望2025年货币政策，12月政治局会议定调2025年货币政策“适度宽松”的政策基调。展望2025年，各项政策形成政策合力，预计货币政策维持宽松力度，其中，降准幅度和频率可能加大。　　在财政政策方面，中央经济工作会议进一步指出“提高财政赤字率”。预计2025年财政政策将延续积极有力的基调，并将继续扩大投向领域和用作项目资本金范围。从支出结构上看，总体表现为多元化的特征，提高资金使用效益，更加注重惠民生、促消费、增后劲，兜牢基层“三保”底线。我们预计，在财政支出结构优化的过程中，社保就业、教育、公共卫生等强民生相关领域的支出较多，交通运输、城乡社区、农林水等预算内基建投资也将保持相对积极。　　出口方面，2025年在全球外需整体稳定的背景下，我国出口可能呈现“美国不亮非美亮”的特征，其中我国出口品的性价比优势、“新三样”等机械品的产业优势、全球地缘摩擦高发下的供给优势以及企业的境外布局优势均将成为我国非美出口强势的核心支撑因素。　　综上所述，我们认为过去几年里边A股较为低迷的走势已经把中国经济所以面临的困难反应较为充分了，而新的经济抓手和人类新技术的突破，都有希望为国内经济乃至全球经济寻找到新的增长点。即使是我们所聚焦的医药版块，也是庞大中国制造中的一份子，它也将受益于中国稳定的产业基础以及中国在人工智能等先进领域获得的突破。所以我们认为2025年我们需要以更积极的态度去寻找新的变化和新的机会。

今年7月在北京召开三中全会，重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题，有八大方面值得关注：一是短期目标与长期目标相结合，二是高质量发展需要建立完善机制，三是从人口政策到人才政策，四是深化财税、金融体制改革，五是城乡融合发展强调要素交换流转，六是扩大制度型开放，七是改善民生完善生态文明体系，八是统筹发展与安全、引领全球治理。总体来说，兼顾发展与安全是二十大确立的重要政策基调。　　对于国内经济，上半年工业稳增长政策助力经济开门红，下半年我国基本面将持续修复，实现全年5%左右的增长目标难度不大，逆周期政策和专项债加速发行将支撑下半年GDP增速维持在5%左右，随着价格水平的温和回升预计2024年名义GDP增速为5.5%。　　在物价方面，预计下半年CPI增速温和上涨。下半年PPI同比增速有望稳步回升，随着经济运行恢复向好，提振工业经济发展的政策措施落实落细，叠加基数效应减弱， PPI同比降幅有望继续收窄，预计2024年PPI同比增速为-1.0%左右。　　在企业利润方面，2024年规模以上工业企业利润全年增速或为0.8%。工业盈利尚需稳固，当前关键在于能否加快释放需求侧潜力、推动需求侧政策落地，从而适应并发挥供给和优质产能先行的有利条件，将供给转化为盈利，稳固工业企业盈利修复态势。　　在货币政策方面，汇率与国际收支仍将是核心变量，我国外汇储备余额仍较安全，但短期人民币汇率仍有贬值压力，我国资本市场波动性仍相对较大，国际收支平衡及汇率走势仍是政策核心考量。金融稳定也需密切关注，核心是防止资金空转淤积。虽然就业压力相对可控，但经济增长仍需维稳政策，“推动价格温和回升”是央行的政策考量之一，其核心原因是物价过低推升实际利率。从货币政策的维度，M2总体量已经较大，防止资金空转的背景下，未来政策意图并不会将M2大幅提高。 　　在财政政策方面，2024年财政政策定调积极。预计广义财政支出保持高水平，政策效果兑现将推动经济回升，助力财政收入的稳步回升。其次，在严肃财政纪律的背景下，税收征管力度的加强也有助于补充财政收入。卖地收入有压力，政府债发行是重点。具体来看，其一，关注卖地收入未来前景；其二，新增专项债有望发行提速；其三，超长期特别国债建立发行计划，预计5月至10月平滑发行。　　从财政政策推进建设现代产业体系、配合产业和科技政策的角度来看，2024年财政政策重点将在以下两个方面：推动制造业高质量发展，出台一系列减税降费政策，并通过一系列专项资金支持制造业科技创新、产业基础再造、专精特新和中小企业数字化转型；推动高水平科技自立自强，深化财政科技经费分配使用机制改革，加大对基础研究的资金支持力度。并且，大国博弈背景下，财政政策储备仍有可能出现。目前我国内外部面临多重挑战，结合大国博弈和我国经济结构转型的现实条件，在地方政府去杠杆和化解债务风险的背景下，中央加杠杆配合中央重大项目落地是重要政策工具。　　在产业政策方面，基于各地区的实践经验，我国现代化产业体系的构建、新质生产力的发展还需要中央层面进行全国一盘棋的协调部署，在已有大原则大方向上给予更具有框架性的统筹。现代化产业体系与新质生产力应协调好两者关系，一方面以现代化产业体系、新质生产力的发展提升安全层次，另一方面以安全需要推动现代化产业体系、新质生产力的发展。同时，在兼顾发展与安全的要求下，新质生产力向新质作战力、平急两用向平战结合的内涵拓展值得关注。第一，在百年未有之大变局背景下，加快建设现代化产业体系、发展新质生产力是兼顾发展与安全的体现；第二，为兼顾发展与安全，新质生产力与新质战斗力的共同推进是必然要求；第三，为兼顾发展与安全，平急两用适用范畴或将不断拓展；第四，为兼顾发展与安全，下半年有望加快国家重大战略实施和重点领域安全能力建设落地。

在去年的年报中，我们写道：“2023年的主线在如何恢复经济和消费能够恢复到何种程度的研究中展开”应该说当时期望的两点都有些低于我们的预期，而站在24年的年初，我们对于未来除了国内改革发展进入到深水区，已无前人经验可循的的迷茫，还将面对来自国际环境的挑战：大国竞争常态化以及全球的贸易摩擦加剧。　　展望未来2024年经济下行压力仍大，稳信心、稳增长、稳地产等各种“稳”尚需政策加码，中央加杠杆、“三大工程”等是主要抓手。从三大投资看，年内呈现制造业投资、基建投资托底，房地产投资探底格局。一是政策持续支持叠加工业企业去库存周期接近尾声，制造业投资增速稳步上行。二是年初地方财力下降拖累基建投资增速，但下半年地方专项债资金到位叠加特别国债下发，基建项目资金充足，基建投资增速逐步企稳。三是房地产市场预期仍未扭转，楼市需求偏弱，库存升至高位，同时领先指标预示房地产投资短期下行压力仍大。　　2023年12月份，国内CPI同比增长-0.3%，降幅较11月收窄0.2个百分点；PPI同比增长-2.7%，降幅较上月低0.3个百分点。当前CPI和PPI持续负增长，一方面受到食品和能源等价格剧烈波动等外部客观因素冲击，另一方面则是国内需求恢复偏慢所致。　　世界贸易组织（WTO）最新一期《全球贸易展望和统计》中，将 2023 年全球商品贸易预期由此前的 1.7%下调至 0.8%，贸易面临收缩压力，我国作为全球第一大贸易国首当其冲，2023 年我国出口同比下降 4.6%。在外需走弱和贸易壁垒增多的大背景下，我国出口年内仍将承压。　　不难看出，中国经济传统的三架马车均面临不同程度的挑战，23年市场的持续下跌很大程度上正是对这些不确定性的市场反应。24年的开始，我们面对着这样一个风险和机会并存的A股市场。机会的一边是经过漫长下跌后很多创出市值低点的公司，以及在这个大环境中政策调控带来产业机会；风险的一边是目前中国的发展需要回答很多我们过去没有面对过的问题，同时也需要整个国家走进“高质量发展”新阶段后市场形成新的估值体系所带来的系统震动。若我们在不确定的大环境中寻找到了确定的东西，市场已经为我们准备了便宜的价格；而如果我们在不确定中迷失了方向，那么很容易被淹没在时代的洪流中。　　正是为了把握这一份确定性，我们把关注点聚焦在医药领域：医药市场相对刚性的需求、医保体系良好的支付、国内市场较为确定的国产替代趋势以及医药政策对行业环境的肃清。以上几点都为我们在这个领域寻找到盈利确定的公司提供了基础。除了医药行业以外，我们也高度关注红利风格的一些公司，这些公司对在绝大部分宏观环境中对于现今的获得能力将在低迷时期显得尤为宝贵。相信在面对宏观的不确定性和低迷的市场情绪时，所持有标的确定的盈利能力将是我们度过市场低谷的最重要依靠。

展望2023年下半年，似乎对于未来宏观经济的判断在此刻尤其困难。资产负债表修复慢变量，分子端驱动力仍然较弱，修复市的驱动力在于分母端中美宽松。　　从整体来看，由于企业部门、居民部门资产负债率的修复是慢变量。在外需不确定和PPI疲弱的状态下，下半年分子端企业盈利的牵引力向上但较弱。23年下半年货币“大幅”宽松或盈利牵牛的概率不大，驱动市场的将是中国宽货币稳信用兑现，以及美国转向宽松。　　从政策面看，扩内需是更长远的需求，无奈可能见效太慢，所以地产链政策更可能是刺激经济的首选。7月政治局会议宏观政策定调“逆周期调节与政策储备”，稳增长政策预期更加积极，并政治局会上首提“活跃资本市场，提振投资者信心”；扩内需聚焦“消费”“终端需求”“增大居民收入”，投资方面提“加快地方政府专项债券发行和使用”；“稳就业”诉求升级，要求提升到“战略高度通盘考虑”；强调“民营投资”政策（国务院《关于促进民营经济发展壮大的意见》已发布，有助于提振民企信心）。7月政治局会议首次表述“适应供求关系发生重大变化的新形势”、“适时调整优化”，未提“房住不炒”。具体包括“城中村改造”、“‘平急两用’公共基础设施建设”、“盘活改造各类闲置房产”。　　从信用来看，经济动能不足下具备“宽信用”动力，但信用扩张抓手不强下“稳信用”是大概率事件。这也更加强了借助地产作为信用抓手的可能性。　　综上所述，恢复经济搞生产是共识，但是如果没有地产，难免缺乏信用抓手，但是地产所拉动的似乎又不是我们想要的高质量增长。由此产生的对宏观经济的担忧是今年最大的分歧来源，也是今年机会偏主题风格的原因。在这样不确定的市场中，我们认为确定的增长是非常可贵的，这也是为何我们坚持以医药作为我们核心配置的原因。　　虽然医药在过去连续遭遇的多个季度的下跌，关心这个领域的投资者也渡过了相当焦虑的时间，但是我们认为目前的医药集采和反腐等政策是会为中国的医药行业带来更好的明天　　。在筛选标的方面我们坚持的核心是所选标的是否代表医学的未来，是否代表中国医药产业的前进方向，并在这轮医药熊市中寻找机会去持有这样的标的，等待冬去春来。