国泰诚益混合A(011995) - 基金投资策略和运作

最新公布的数据表明经济基本面仍在下行趋势中，企业盈利的企稳尚需时间。而当前财政政策在收支压力的背景下对经济的支撑有限，货币政策受制于汇率难以转向宽松，同时央行有引导利率上行的倾向。在这样的环境下，市场对经济加速下行的担忧升温，风险偏好持续回落。在内需被创造、激发之前，市场仍会延续避险交易，同时试探结构性机会，例如地产拐点、出海、消费降级、科技股的机会，在高股息资产和估值低位机会之间平衡。在这样的背景下，继续关注周期上游的油、铜、煤炭、有色的投资机会，以及传统制造业龙头公司，包括船舶制造、重卡、钢铁、化工、家电。策略角度看，如下一些线索能够应对可能的机会：1）红利低波类策略，高分红股票是权益资产中的债券，每年提供稳健的股息分红，市场目前仍然是价值策略更有效的状态，在足够大量的成长股走出之前，防御性策略的优势仍然存在，当然需要谨慎资金把高股息股票推的太高带来的回调风险。2）PB-ROE类策略，合理的估值能够抵御下行风险，在合理估值中寻找有成长性的股票，向下空间小，向上有戴维斯双击的机会。3）出海优选：内需疲软但外需较好，美国居民超额储蓄已经被耗尽，但是财政支持下的制造业景气还能维持，美国无论民主党还是共和党上台，持续的基建、制造业投入是两党共识，同时全球南方国家明确进入工业化，对中间品、资本品和消费品的需求旺盛。4）央国企优选，今年是央国企提升经营效率，提振资本市场回报的关键一年，较多央国企本身就是资源股、高股息股，估值合理，具有提高分红或者回购的预期，其整体表现值得期待。债市方面，美联储降息预期已经很明确，存款、MLF利率已经明确下行，信用利差持续下行，各期限信用利差在历史的很低分位数，在经济基本面有望好转之前，债市仍然会持续走牛。

我们维持四季报时的判断，当前位置没必要悲观。在经历持续下跌后，越来越多的公司，其市值接近甚至低于账上的净现金，以往只有危机时期才会再现这种情况。我们认为A股正处于政策底、经济底、估值底和情绪底的四重底部，大量公司向下空间非常有限，会有越来越多的优秀公司，逐步进入我们的投资范围。当然，我们也会继续坚持均衡配置思路，部分仓位配置在具备全球竞争力的优秀制造公司上，他们依靠份额提升和海外扩张即可实现业绩增长；还一部分仓位，投向估值低、位置低的金融、消费、医药等白马龙头用于防御。

我们对未来保持乐观。过度悲观的经济预期有望修复。前期，青年失业率等数据被关注，我们认为经济可能已经触及政策目标的下限，后续政策托底的可能性提升，即便没有政策支持，结构上服务业在持续恢复，工业端下半年有补库存需求，草根调研的部分行业出口也在恢复中，因此我们倾向于认为经济预期最差的阶段正在过去。另外，大量具备成长阿尔法的优秀公司，估值跌到了极具性价比的位置。下半年，我们寻找机会的思路有以下几方面。1）外需好于预期，中美矛盾背景下，不涉及安全的中国制造，海外份额持续提升，如扫地机器人、消费电子、汽车零部件、电气设备等；2）去库存后半段，即便没有政策支持，服务业和制造业的补库需求驱动经济企稳。顺周期板块，赔率不错，如化工、有色、医药消费等；3）PPI下行，下游产业成本明显改善，如公用事业、家电、特种纸等；4）AI等新兴产业趋势逐步明朗，卖铲子的算力环节放量，光模块、上游材料如PCB、PPO、铁粉等环节也有望受益。债券市场方面，我们预计将进入震荡格局。主线是“弱实际、强预期”，后续要密切关注稳增长政策的出台和落地情况。经济复苏力度较弱，基本面情况对债市有利，但政策方面可能会推出特别国债、政金工具以及地方债余额限额等财政刺激措施，这可能会带来收益率上升的风险。

2023年经济在疫后恢复是共识，但复苏力度不确定；美国放缓加息也是共识，但能否进入减息周期不确定。A股盈利增速已连续下降7个季度，历史上下行周期为7-10个季度。因此，我们可大概判断，经济处于衰退的后段和复苏的前段，企业盈利将逐步见底，同时去年压制估值的美国加息等因素缓解，市场机会将大于风险，但市场上行的空间不确定。因此，2023年，自下而上的选股环境会优于2022年。我们将从行业长期供需趋势向好、企业竞争力不下降、未来1-2年行业景气度有望低位改善、估值处于低位四个维度，在医药消费、高端制造、周期、成长等板块继续深挖个股，并保持组合结构的相对均衡。债券方面，我们认为经济处于衰退后半段，未来存在复苏可能性，流动性较难回到之前极端事件冲击下的宽松状态，债券收益率易上难下。但经济内生动力依然脆弱，比照2021年经济形势较好时的利率表现，我们认为收益率上行的空间也会有限。基于此，我们对债券市场相对中性，不做信用下沉，坚持以中短久期高评级信用债为主，重心更多花在我们有优势的权益上。

下半年，宏观层面，依然面临诸多不确定性，包括经济恢复持续性、通胀压力、宽信用效果、海外需求走弱等等。考虑今年是换届之年，同时我们国家自上而下调动资源解决问题的能力强，我们对未来更偏乐观些。但是，正如过去大半年的教训，宏观判断是我们的短板，我们要减少组合在单一宏观逻辑上的风险暴露，减少依赖宏观判断做投资决策的频次。而是通过行业对冲、波动率均衡等，提升组合的稳定性。为了处理好自己与市场的关系，降低组合风险，今后要进一步管理好自己的欲望、认知、行动和情绪。第一，管理好自己的欲望。风险源于贪婪，我们坚持做“固收+”，欲望不能太多，当给自己的预期收益设定不是特别高的时候，产品的总体仓位暴露和仓位的集中度才不会特别高，组合的风险才能相对较低。第二，认清自己的能力圈，了解自己的长处和短板。投资能力圈外的低估值，隐含风险大于能力圈内的高估值。弱水三千只取一瓢饮，对于能力圈外的钱，坚决不去挣。市场走势的短期判断、主题投资、大规模的行业轮动，以及一些自己理解不够的领域，都是自己的短板领域，需要尽量减少或避免在这些领域做决策。第三，管理好自己的行动，做到勤奋学习、紧密跟踪。我们有潜力去做好的事情，不能因为懒惰而没做好。比如，在自己有持仓的领域，在基本面和逻辑发生变化时，一定要避免不知不觉，争取躲掉后知后觉，努力做到先知先觉。第四，管理好自己的情绪。我们的情绪很容易受到各种消息以及股市涨跌的影响，这种情绪如果主导我们的行为，就会随波逐流，成为产品净值波动的放大器。没有最好的投资方法，只有最适合自己的投资方法。我们将继续改进匹配自己性格的投资框架，挖掘自己能力圈内的投资机会，行动做到位，心态放平稳，让自己和市场和谐相处，虽是孤帆一叶，也将远航万里。

我们在2021年年底写的四季报中指出当前是经济弱、政策强的局面，流动性相对宽裕，但也面临海外流动性收紧的间接冲击风险。我们判断A股整体大幅上涨或下跌的可能性较小，依然以结构性机会为主，短期我们相对看好地产链、毛利率有望改善的消费、财富管理、油服，看全年，高景气的新能源我们也依然看好。展望全年经济和政策方向是很难的事情，即使货币当局，也主要靠相机决策，我们看到政策层面的应对机制越来越成熟。因此，面对经济、政策、市场的变化，我们更多的精力花在如何应对上，而不是预测上。另外，我们能做也必须要做的是，持续改进和优化我们的应对措施，这需要我们不断总结经验教训、进化投资体系。我们在每期季报、中报、年报中，都会分享我们对经济、对产业、对投资的感悟，这期年报，我们主要结合去年的投资操作，分享部分日常复盘中总结的教训，供各位持有人及投资者朋友参考：第一，周期板块需要多关注需求的变化。过去1年多周期板块两波大行情，2020年下半年到2021初，更多是需求端经济复苏驱动的；2021年三季度，主要是供给收缩驱动的。去年的一个失误是，对下半年经济下行预估不足。去年3月后，市场的焦点始终在供给端，供给收缩和涨价带来的周期行情，掩盖了经济下行及其对周期板块的影响。因此，9月中旬之后，供给收缩的逻辑无法进一步增强，就是周期板块的高点。第二，成长板块需要多关注格局和企业竞争力的变化。成长行业，需求向上的长期趋势是确定的，不确定的是短期节奏和幅度，太多精力在短期需求变化上意义不大，短期的需求放缓往往是加仓的机会，如去年4月的电动车、5月的光伏；成长板块起步阶段，一二线企业会全线大涨，但拉长看，企业竞争力的差异，会带来份额、格局、业绩、股价的巨大差异；再有，成长行业的技术进步放缓，一线龙头企业的领先优势缩小时，也要保持高度敏感。第三，重视公司的竞争力，但不执着于公司的竞争力。当行业景气度保持平稳或低迷时，公司的竞争力更重要；当景气度向上的后半段，二三线企业可能表现更好；当景气度确定性向下时，竞争力再强的企业也难免受冲击。因此，连续多年的高景气逆转后，我们做绝对收益的角度，需淡化个股的阿尔法，无论公司竞争力和短期调整幅度如何，都应坚决离场，如年初的工程机械、消费等。第四，不和长期趋势作对。当行业出现新技术、新模式且代表未来趋势，则要果断拥抱新趋势，对于不能顺应未来新趋势的企业，要坚决离场。新趋势来临时，竞争将不局限于传统的竞争对手，传统的护城河不仅起不到保护作用，还可能成为应对新趋势的障碍。如各类业态的零售，包括超市、药店，难免受到互联网的冲击。第五，对于和民生相关的行业，需要保持对政策的高度敏感。非民生领域，我们相信产业趋势和企业竞争力；而民生领域，我们更相信政府的能力。如2018年以来医药的带量采购，去年4月以后的房地产调控，去年9月后煤炭的保供等。涉及民生的政策，政府有意愿推行时，必然会有能力推行。