工银景气优选混合A(011884) - 基金投资策略和运作

海外方面，主要经济体增长动能走弱但硬着陆风险较低。美国就业压力逐渐显现将促使美联储大概率重启降息。国内方面，外需走弱和政策脉冲趋缓对经济增长形成一定下行压力，但考虑到我国出口竞争优势，房地产调整对经济的影响程度或将降低，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计下半年经济增长呈现温和放缓态势。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。短期市场对当前宏观经济状态定价较为充分，往后看经济增长短期存在一定的下行压力，但倾向于认为下行幅度和持续时间有限，同时考虑到市场流动性维持宽松，政策对经济和市场的支持，预计市场维持震荡格局，存在结构性机会。中期来看，A股盈利增速正在接近底部，未来盈利回升或将进一步推动上行。配置上，一是在广谱利率下行背景下，经营稳健、分红率高的红利资产仍具备配置性价比；二是以人工智能、创新药代表的新兴产业发展空间较大；三是中期维度，顺周期龙头资产也在逐渐走出盈利底部，赔率较高。关注海外政策不确定性可能对市场带来的冲击。参照2024年年报投资展望的核心观点，本基金认为A股和港股的市场风格都会由持续了两年多的红利股行情转向成长股行情。成长股风格的重现，并非由宏观经济视角的权重行业所推动，而是由个别景气行业龙头公司的“爆款大单品”持续在财务报表发布期呈现出“业绩非线性式爆发”，也可以理解为业绩持续超预期所驱动。例如：GPU、创新药PD-1/VEGF、取代老气丝巾的毛绒挂件、YU7等。此成长股行情规律，从2008年的iPhone3G和2010年的iPhone4延续至今，中美韩证券市场尤其明显。　　“爆款大单品”、“销售渠道全球化进度”是最近二十年成长股龙头公司的核心驱动要素。其中，真正的爆款大单品的销量一定是超所有人预期，否则就不是爆款，仅能称之为大单品。产业景气趋势叠加大体量场景来临时，龙头公司高管和专业投研人员都会预测不准或低估大体量场景带来的收入增速、净利率向上弹性空间，并且，低估产品力和高估品牌力。历史上多次出现的财报业绩非线性上升趋势，使得投研人员要敢于承认自己没能力预判爆款大单品什么时候是顶、顶部空间有多大。　　消费者思维的爆款大单品，绝非等同于市场上大部分企业高管或专家认知中的“悦己”“悦领导”思维打造出的小众、极致场景产品。所以，爆款大单品以及拥有它的真成长龙头公司，从来不是遍地开花，真龙头的数量常常在10家以内。　　爆款大单品的出现，还会带来全球供应链体系的重构，并转移至新兴国家和地区，本土出现优势供应链还会为新涌现龙头企业打造“品质口碑”提供支持。对于证券市场的好处在于，拥有爆款大单品的真龙头能在一段时间内越涨越便宜即业绩能持续超市场预期，且跌下去还能涨回去。　　爆款大单品的打造需涵盖三大要素：产品服务创新的源动力可能是人类的惰性需求而非操控繁复；低门槛的中性美、现代简约风格外型，外型带来的情绪价值也即是不能丑不能土是打造产品高端化的第一要素，产品设计中要平衡好情绪价值与功能价值；品质口碑带来长期品牌力。人工智能，犹如已出现多年的自动档汽车和无键盘智能手机，属于典型的科技创新人类惰性需求带来的大体量应用技术创新。　　最后，本基金坚信股票市场的定价锚，是业绩及业绩增速，即业绩景气度。在定量筛选即期报表业绩高增速的基础上,再来对业绩景气的持续性、公司所处赛道行业的空间大小做出自己的定性判断。由于优秀公司的业绩高增速，在财报公布之后的一段时间仍然具有持续性，所以，才能看到股票市场持续上涨的长线公司，并诞生出“白马公司”称号。

海外经济方面，预计2025年海外经济增长动能将进一步趋弱但韧性仍强。美国通胀可能存在上行风险，美联储降息或将进入观察期。　　国内经济方面，2025年国内经济增长有望逐渐企稳。外需不确定性加大，扩内需成为稳增长的重要抓手。为对冲国内经济周期性下行压力及应对外需不确定性风险，政策将进一步扩大内需。财政政策、货币政策有望更加积极。在稳增长政策支持下，国内经济动能预计将持续恢复。　　2025年对外贸易表现和国内财政政策是影响市场的主要因素，预计市场呈现震荡格局，波动可能加大，存在结构性机会。国内政策方向将持续积极，经济数据维持平稳，对市场形成一定支撑；但海外环境不确定性仍大，可能对市场造成阶段性扰动。A股上市公司盈利能力已经历较长时间调整，部分行业产能、库存逐渐出清，需求端下行压力逐渐缓解，相关行业及板块或将存在投资机会。　　2025年行业配置或将继续关注类口红效应消费品、人工智能、高派息公司。　　不同于市场将类口红效应消费品总结为谷子Goods经济,本基金从投资思维角度将2024年涨幅靠前的A股和港股消费品公司归纳总结为：定语“具备强势渠道力”和主语“类口红效应消费品”。体现为“合理定价实现品质生活”，而不是单纯的低单价商业模式。这类公司在做大做强阶段其产品力需具备三要素：高性价比、中高质感、并为同一年龄段消费者提供悦己、彰显自我的情绪价值。而造成这类公司收入迅速萎缩的首位因素却是，渠道无序扩张使得终端库存积压和价格体系崩盘，并附带让同龄消费者丧失了情绪价值，排第二的因素才是产品力缺乏革新并失去了新鲜感。强势渠道力的公司，才能让产品生命周期拉长、投资者持股周期变长。具体案例：提供中高性价比以及类似食药监局职能的食品安全保障并让广大消费者充分信任其自有贴牌商品的超市；将悦己的玩具摆件拓展为奢侈品配件功能的玩偶挂件且渠道基本自营的公司，此外本基金更看重的是玩具行业此前不具备的轻社交场景拓圈以及流行趋势从东南亚蔓延至中国和欧美；将日系中庸外型设计语言和品质耐造产品战略演化为简约风中性美工业设计及低门槛彰显自我的中国家电、手机、新能源车企业。　　此外，配置的其它成长创新型行业及个股，尽量选择具备大体量要素的行业，需涵盖三大要素：产品服务创新的源动力可能是人类的惰性需求而非操控繁复；低门槛的中性美、现代简约风格外型；品质口碑带来长期品牌力。人工智能，犹如已出现多年的自动档汽车和无键盘智能手机，属于典型的科技创新需求带来的大体量应用技术创新。　　最后，本基金坚信股票市场的定价锚，是业绩及业绩增速，即业绩景气度。在定量筛选即期报表业绩高增速的基础上,再来对业绩景气的持续性、公司所处赛道行业的空间大小做出自己的定性判断。由于优秀公司的业绩高增速，在财报公布之后的一段时间仍然具有持续性，所以，才能看到股票市场持续上涨的长线公司，并诞生出“白马公司”称号。

2024年上半年，股市和宏观经济都是低位运行。展望2024年下半年，在信用债利率不出现明显回升的宏观背景下，要继续坚持哑铃投资策略，存量分蛋糕的高派息板块与增量创新思维的成长板块需均衡配置。股票仓位上，在市场情绪高涨期降仓，在特别悲观时加仓。短期国内民众消费意愿不强让高股息资产仍会成为大家的避风港，但也不可否认，人工智能使得全人类获取基础知识以及制作形式主义类文本音频视频的效率大幅提升，只是A股当前还欠缺人工智能的领头羊公司。

预计2024上半年，股票市场的表现会好于宏观经济的感受，财政和货币政策的发力会为证券市场托底，但国内宏观经济底部的构筑需要依托个体、企业活力的重新焕发。证券市场极度悲观时，本基金还会“人弃我取”进行抄底。行业板块上，看好成长属性的人工智能、华为产业链、创新药和减肥药，强周期属性的生猪养殖，以及高股息资产。　　本国宏观经济是影响股票市场的重要因素之一，但不是充分必要因子。宏观经济与股票市场权重行业、权重企业的占比不同，就会造成两者的走势差异。而且，股票市场愿意为能满足人性懒的科技创新产品服务提供估值溢价，同时具备科技创新人性懒和低门槛中性美设计理念的产品或服务还能为实体经济带来大体量的生意。而逆人性的产品服务，只能小众化。​　　短期国内民众的低气压情绪让高股息资产仍会成为大家的避风港，但也不可否认，以ChatGPT为代表的人工智能，使得全人类获取基础知识以及制作形式主义类文本音频视频的效率大幅提升，只是A股现在还欠缺人工智能的领头羊公司。医药领域的GLP1因其一周一次的低频注射频率和较低比例的副作用，将与以糖为代表的碳水化合物，相生相克地伴随衣食无忧的成年人共同成长。20万以上定价的新能源车，若没有高速道路智能驾驶的配置，预计2024年之后很难热销。　　类似哑铃投资策略，2023、2024年的股票投资需同时兼具存量分蛋糕思维与增量创新思维。

与此前的年度展望一致，下半年全球最为关注的三大宏观问题，仍然是通胀、潜在经济增速中枢的下移、中国与发达国家货币政策反向操作的持续时间。第三个问题，本基金还是没法给出预判。　　关于通胀和经济增速中枢问题，本基金管理人对上半年的猜想得到了验证：放开人员流动限制之后的中国不一定会经历发达国家当初的高通胀，但会面临经济增速中枢下移的问题。下半年对于中国的展望，最核心的两大预测变量还是猪价、国内制造业出口产能的消化问题。关于猪价，短期仍会低迷并压制我国通胀水平，预计还会与欧美通胀数值背离。但如若三季度母猪养殖环节亏损时间较长，那么，我国明年的通胀水平将呈现另一种与欧美通胀数值背离的景象，我国的通胀数值将会向上。关于潜在经济增速中枢下移的问题，本基金非常认同以长期视角来看待、解决短期问题的观点，核心在于科技创新能否跟上世界第一梯队，不能被降维打击。只有满足解放双手的人性懒新科技，或者，能享受品控溢价的制造业产品或虚拟服务的不断涌现，才能维系出口竞争力。农产品、低附加值工业品、初加工矿产的出口，没法让一个人口大国走出中等收入陷阱。全球化分工不再扁平之际，自强则一路生花。激活个体的创造活力，并避免财富分配中存量资产无税率传承下去从而形成类似欧洲的阶层固化，也就显得至关重要。　　证券市场两大核心因子，业绩增速和估值波动。预计下半年估值的影响因子货币财政政策依旧不会大水漫灌，宏观政策重心还是会偏重长期增量思维去培育经济新动能。此外，7、8月以及9、10月的财报业绩密集发布期，期待能找出业绩景气度能持续的板块以供投资。　　2023年甚至2024年全球证券市场最大的挑战，在于全球分工裂痕的扩大，以及国内微观企业增量创新思维遭受束缚的宏观干扰。在全球宏观、经济发展存于不明朗的高波动周期阶段时，造成了本基金管理人视作投资策略第一权重要素的公司和行业业绩景气度投资法，地位重要性在很多时段让渡于了股性层面的估值贝塔波动。本基金，需要不断学习与认知革新。展望2023年最大的亮点估计要数ChatGPT，该人工智能大模型满足低门槛推升全社会效率的第一性原理。　　对于景气优选基金而言，在现阶段经济弱周期以及我国宏观政策偏重长期增量思维的背景下，需要重点关注经济新动能且逆周期的人工智能和新能源产业、低估值高股息个股、消费行业中高性价比产品模式公司、以及生猪养殖这四大领域。

2023年全球最为关注的三大宏观问题是通胀、潜在经济增速中枢的下移、中国与发达国家货币政策反向操作的持续时间。对于前两大问题本基金管理人的猜想是，放开人员流动限制之后的中国不一定会经历发达国家当初的高通胀，但会面临经济增速中枢下移的问题。第三个问题，本基金还没法给出预判。　　证券市场两大核心因子，业绩增速和估值波动，预计上半年会是估值也即是货币财政发力、投资者情绪的快速回暖期，3月至9月才会是微观和中观层面公司行业的盈利改善期。同时，3、4月，6、7月也是财报密集发布的业绩景气度验证期。所以，本基金管理人预判2023年3月至6月可能将是中国证券市场估值和业绩双升的黄金期。　　至于2022年12月至2023年一季度，宏观政策发力的GDP权重行业例如地产基建建材甚至汽车，以及预期解封后出现报复性消费的细分行业，港股市场的中国平台经济龙头企业，或将出现贝塔炒作或估值修复行情。待到3月中下旬财报密集发布期，才会有业绩后视镜来审视此前证券市场对各行业景气度高低的预判，以及帮助资本市场线性外推2023年中报、三季报的行业景气度排序。　　2022和2023年全球证券市场最大的挑战，在于全球化分工不再扁平，以及国内微观企业增量创新思维遭受束缚的宏观干扰。在全球宏观经济发展存于不明朗的高波动周期阶段时，造成了本基金管理人视作投资策略第一权重要素的公司和行业业绩景气度投资法，地位重要性在很多时段让渡于了股性层面的估值贝塔波动。本基金管理人将不断学习与认知革新。