融通创新动力混合A(011813) - 基金投资策略和运作

宏观经济方面，上半年在抢出口因素的拉动下，经济整体保持较快增长，但结构性特征突出。三季度美国关税政策落地，今年宏观层面最大的不确定性因素将会消除。届时国内的宏观政策将会根据内外部环境逐步出台落地。出口方面，我们已经看到很多优秀的公司通过优化产品结构、海外建厂、调整出口区域等多种方式，规避美国关税政策的影响，继续提升全球竞争力，经历这一轮美国关税政策的冲击，未来我们会看到越来越多的中国企业具备强大的全球竞争力。国内经济方面，内需仍然偏弱，部分产能过剩行业陷入存量竞争，竞争格局恶化，企业盈利能力持续下滑。在此背景下，国家已经从政策层面上提出反内卷导向，未来有望从供给端进行一定限制，有利于长期竞争格局的改善。在外部关税不确定性消除之后，下半年出口短期内或承压，需要一定的内需刺激政策来进行对冲。在反内卷供给侧的限制下，如果需求端有一定政策拉动，国内经济有望逐步企稳向上。货币政策方面，下半年美联储有望开始降息，重新进入降息周期，全球流动性水平将会随之改善；同时这也将为国内的货币政策打开空间，国内流动性将会继续保持充裕。　　市场方面，2024年年报中，我们对于2025年市场的判断是整体趋势向好，但波动加大。上半年市场走势基本符合我们的预期。4月份美国关税政策给市场带来极大的短期冲击，市场对最差的情境已经做出反馈，且二季度市场持续反弹也已经基本消化了关税政策的影响。展望后市，在经济逐步企稳回升，国内外流动性充裕且有望继续向好的环境下，市场整体趋势有望继续向上。自从2024年9月底市场大幅上涨之后，市场情绪逐步好转，风险偏好持续提升。在AI、创新药和新消费等产业趋势的拉动下，上半年已经出现了显著的结构性机会。我们认为下半年市场仍将延续结构性行情，AI应用相关产业趋势值得重点关注。 国内AI应用研发自2024年下半年逐步提速，而实质性突破始于2025年一季度——DeepSeek推出表现优异的开源模型后，行业进展明显加快。从三季度开始我们将会看到国内各类AI相关应用的产品不断推出，包括AI玩具、AI眼镜等各类终端，以及教育、营销等各细分领域的产品和服务。虽然我们目前还没有看到爆款的AI应用，但实际上，从各大云厂商调用的token数已经呈现出指数级的增长。从包括智能驾驶、大模型等AI应用的使用体验来看，AI已经在潜移默化中改变我们的工作与生活。只是目前AI应用还有一定的门槛，需具备较高的专业使用能力。但是一旦学会使用AI，能够使我们的工作更高效、生活更舒适。同时，AI的进化速度之快也是我们无法忽视的重要因素。因此，我们在组合中逐步增配了确定性受益于AI训练与推理需求的云厂商，以及部分AI应用进展较快的细分领域优质公司。后续我们将会持续跟踪相关产业和公司进展，并根据市场风险偏好，对组合进行优化调整，力争实现产品净值的稳健增长。

展望2025年，我们预期在一系列稳增长政策持续发力的情形下，经济有望触底企稳并呈现出复苏态势。但与此同时，我们亦需关注外部风险因素，在特定的时间节点，其可能会对市场形成短期冲击。所以对于2025年，我们的判断是市场整体趋势向好，但波动加大。　　在宏观环境企稳复苏的大背景下，我们预计2025年会有较多行业出现结构性的投资机会。诸如面板、造纸、风电、锂电池以及部分化工领域，经过较长时间的需求增长与产能出清阶段后，即将从产能过剩过渡到供需平衡乃至紧张的状态，在宏观需求回暖的大背景下，有望展现出较大的利润弹性。同时，在这些行业历经长期的周期底部磨砺后，优势公司往往展现出显著的成本优势，其行业地位也不断提升，当前股价也处于相对低位，未来可能会有较好的表现。　　2024年四季报中，我们认为AI产业发展趋势已然明晰，从发展节奏来看，2025年将成为从模型训练迈向终端应用的关键转折期：如果AI应用能够如期爆发，有望催生由产业趋势驱动的大级别行情；反之，若模型尚未达到颠覆性变革的水平，从模型到应用的转化进程可能受阻，短期内过高的市场预期与股价将面临大幅回撤风险。从近期一个多月的进展来看，国内AI产业的进展超出了大家的预期。DeepSeek通过低成本训练接近实现了全球最先进模型的能力并进行开源，加速了国内AI应用的推广速度。AI产业一系列的快速进展，大幅增加了AI应用爆发的可能性，市场出现AI相关产业趋势性机会的可能性也在显著提升。因此，我们会更加积极跟踪AI行业的进展，选择能够真正受益的优质公司，把握AI产业趋势带来的投资机会。　　回顾过去一个多季度，当前的市场情绪相对于2024年9月份之前已经发生非常大的转变。这一转变更多的是文化和科技领域内一个个事件的逐步累积：从黑神话悟空火爆全球到哪吒2票房创纪录，从六代机试飞到DeepSeek震惊全球，都在不断增强市场的信心。我们预计后续如果宏观经济出现显著的复苏迹象，市场将会有更好的表现。同时我们也需要时刻关注相关的风险：海外仍有可能在某个时间点出现较大冲击，科技的发展也不是一蹴而就的坦途，这些都需要我们紧密跟踪宏观和产业的变化，对组合不断进行优化调整，以应对外部冲击，力求实现净值的稳健增长。

宏观层面来看，长期我们面临着人口老龄化的问题，中短期我们面临着地缘政治，国内内需下降的压力。短期我们需要观察中央财政是否会发力拉动内需需求，长期面对老龄化我们需要高质量发展，在总量经济放缓的大趋势下，探寻具备核心竞争力，全球市场布局的优质企业。　　从行业来看，景气度较高的细分行业为人工智能尤其是海外光模块，电网设备，部分出口链，船舶制造及运输，部分半导体行业。我们会在这些景气行业中选择部分估值与业绩匹配的标的作为配置对象。另外，在新能源、航空航天、消费、医疗等行业中，我们会坚定持有长期空间较大，估值受到短期因素偏低的卓越型公司，去长期持有，但这类资产需要耐心，要熬过短期的宏观周期。虽然短期充满不确定性，但我们仍然看到了长期视角中，中国的一批具有全球竞争力的公司，在不断拼荆斩棘，奋力成长，我们会坚持研究与跟踪这样类型的公司。

对于2024年，A/H股的优势是估值已经处于历史低位，在全球市场比较中也是洼地。但最重要的东风还是宏观预期要能够有所好转。这有赖于中央对于经济急迫性、长期高质量发展和短期增长压力如何平衡的决策。我们会持续重点关注和作出应对。　　对于资本市场而言，预计国家已经意识到了股市的超跌问题，已经开始出手应对，同时悲观预期已经较为充分的反应在了股价之中，预计市场的底部已近，现在是深入研究，布局优质低估资产的好时机。　　同时2024年有个较大的不确定因素就是美国方面带来的压力，今年11月是美国大选年，关于中国的问题相信会是焦点之一，我们组合中的确存在一些个股对于美国的业绩或者估值敞口不小，这个风险我们会持续关注。

宏观角度，随着经济数据不断走弱，相信稳增长的支持政策会陆续出台，同时中美关系也有望出现积极改善，美国的加息脚步也会逐渐趋缓。下半年预计积极因素会陆续出现，对于宏观层面我们抱有环比改善的谨慎乐观的心态。  以下是对几个重点行业做进一步分析：  汽车：短期承压，长期前景相对看好。短期来看，宏观经济疲软，燃油车尤其是合资品牌的最后挣扎，会对新能源汽车市场形成一定的短期扰动，但积极因素已经开始显现。首先，国内新能源汽车的购置税长期政策已经明确，为国内新能源车企吃下了定心丸，同时继续展现了差别于燃油车的政策支持力度。长期看，我们已经越来越期待中国汽车产业的全球竞争力。借助新能源化，我们实现了一定程度上的弯道超车。在全球竞争最激烈的中国市场，开始涌现出越来越多的具备全球竞争力的好产品。中国汽车品牌走向全球只是时间问题，以此机遇，无论是主机厂，还是零部件配套商，都会有非常多的机会。   光伏：硅料价格速降见底，下半年需求预计会被进一步激发。二季度硅料产能充分释放，带来价格大幅下降，目前价格已经降至中小企业的成本线，进一步下降空间已经有限。在此预期下，组件价格有望下降后逐步企稳，组件购买成本的下降预计会进一步刺激全球装机量抬升。中长期看，光伏的转换效率、成本还在持续进步，加之多种储能方式缓解消纳问题，目前光风占年均新增发电量较低，未来前景广阔。另外，市场会担心明年盈利能力恶化，但还是能够找到一些竞争格局较优的细分环节，例如大型逆变器、石英砂、部分辅材环节。对于欧美的光伏产业链自主化，一方面已经较为充分反应在股价之中，一方面我们认为长期影响有限。中国企业这么多年的经验积累、巨大的成本优势，不是一朝一夕就能追得上的。假设硬要高成本自产，势必带来能源成本的比较劣势，那又势必会影响下游的工业企业竞争力。所以我们认为欧美自建产能更多是一种补充而非完全替代，也无法完全替代。另外，新能源板块之前20%多机构持仓的确到了天花板，具体可以从中报看看持仓的下降幅度。从估值层面看，基本都是历史底部估值了，但要警惕估值陷阱，就是要对明年的增长看得清楚一些的环节，估值会更有支撑。  AIGC：ChatGPT的出现，的确是可以类比操作系统、智能手机、新能源汽车的巨大产业革命，而且可能影响更为深远。市场的热捧是非常有道理的，但从另外一面观察，AI的基本面并非毫无瑕疵，目前估值和市值已经处于高位。首先，从算力来讲，目前是军备竞赛式的上马，好比去年欧洲天然气大涨时对光伏储能的恐慌式购买，市场在不断上修对于算力的需求。但同时要注意到真正的商业化是需要持续降本的，通过对于模型的修剪、通用模型向垂直行业模型发展、模型从训练走向精调和推理等，对于算力的消耗和高端板卡的需求都会明显降低。当然，这其中的一个变数就是以后多模态、汽车、机器人的发展会是一个潜在的巨大助推力量。另外，行情演绎至此更要考虑细分环节的护城河问题，行业的火爆必将引来大量新进入者，壁垒较低的环节会受到较大的冲击，或者说即使有AI的加持，竞争仍然是同质化的，那么想获取超额利润是非常困难的。从估值和市值角度，我们认为已经较为充分地反应了行业的乐观预期，赔率和概率角度我认为性价比已经不高。所以，在这个位置尤其是硬件层面，我们不会继续高歌猛进，而是边打边撤，未来的关注重点会放在竞争格局较好的软件、服务环节，或者是一些杀手级应用。  关于顺周期资产和港股。现实是低迷的，但这个时候一些其中的优质资产性价比很高，首先我们能够从容地找到很多细分环节拥有极强护城河的优质企业，其次这些标的估值处于历史低位。我们看好在新能源、梯媒和演艺、港股互联网、汽车零部件、军工等行业中的一些优质公司，具有很好的配置价值。我愿意“趴在地上”静待时机的出现，因为没有前期的酝酿，时机来了也无法充分把握。港股的吸引力会更大，未来我们或许还能赚到加息终止后的估值回升的钱。  最后，以约翰邓普顿的一句名言作为结尾：“牛市在绝望中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在兴奋中死亡”。