易方达龙头优选两年持有混合A(011687) - 基金投资策略和运作

2025年三季度市场异常火热，其中上证指数上涨12.73%，创业板指上涨50.40%，科创 50上涨49.02%。香港恒生指数继续上涨11.56%，恒生科技指数上涨21.93%。本次季报讨论股票投资中的“期权”。此“期权”非衍生品中的期权，而是在研究中发现资产的潜在价值，既包括已有资产的重估，又包括现有资产的延展。前者可以认为是通常意义上的隐蔽资产，后者更多发生在通用性的产品、技术或者平台上。隐蔽资产是指那些市场价值高于其账面价值的资产，这种差异通常是由于会计准则的限制，导致部分资产的价值无法在财务报表上得到真实或充分的体现，会有很多类别，例如实物资产、无形资产、金融资产等。典型案例包括迭代较慢的重资产行业的设备价值重估，例如化工领域新设备投资昂贵且效率提升有限，老设备折旧摊销完毕之后投资回报率极高；同样的情况也发生在诸多水电企业的老水电站，以及台湾著名代工企业的传统制程工艺上。隐蔽资产中最容易被忽视的是产品的提价权，这类权利往往存在于白酒、中药、高端消费品等品牌企业或者金属领域。这些企业通过提价可以长期战胜通胀。通用性的产品、技术或者平台一般具有较强的延展性，虽然它没有隐蔽资产那么确定，但长期来看，也具备普遍性。这种延展可能来自地域上的，例如过去几年中国企业出海，把物美价廉的产品销售给全世界，既丰富了全球的供给，又赢得了丰厚的利润；虽然关税政策的多变导致出口的区域和节奏不能完全预期，但使用性价比更好的产品是普遍需求。这种延展也可能是技术上的，GPU最早是在游戏界大放异彩，但人工智能却让它站在了世界之巅；云计算最早只是部分企业的基础设施，但人工智能可能让所有企业都不得不依赖于云计算。这种延展还可能是平台性的，强社交平台上可以不停试错，叠加新商业模式，从而进一步加强平台的粘性。本基金的表现受益于过去对互联网潜在期权的提前发现和布局，而具体到本季度的基金运作方面，我们继续布局了具备提价期权的品牌类企业。

2025年上半年，A股市场呈现结构性分化，受宏观经济复苏节奏、政策驱动及全球流动性变化影响，科技成长板块表现突出，而传统周期行业承压。上证指数和深证成指分别上涨2.76%和0.48%，创业板指上涨0.53%，小盘风格领跑，北证50涨幅接近40%。香港市场表现突出，恒生指数、恒生科技的收益率分别为20.00%、18.68%。上半年本基金的主要运作集中在减持了部分因为激励机制走向负面而可能导致业绩下滑的企业，并增加对人工智能行业的投资。

2025 年一季度市场总体平稳，其中上证指数下跌0.48%，创业板指下跌1.77%，科创50上涨3.42%，行业方面，有色金属、机械设备和汽车等行业涨幅领先，煤炭、零售和非银等行业跌幅领先。香港市场较为火热，恒生指数上涨15.25%，恒生科技指数上涨20.74%。本次季报讨论最热门的“人工智能”。研究生有一个细分专业学名叫做“模式识别与智能系统”，是人工智能领域的核心学科之一，它聚焦于如何让机器感知环境、理解信息并自主决策，属于AI第一、二次浪潮的核心支撑技术。人工智能曾三起三落，业内也曾对人工智能的前景感到迷茫，就业机会寥寥。现在人工智能成为全球最重要的课题之一，展现了一个新技术从萌芽、成长到成熟的长期必然性以及中短期的不可预测性。一方面，我们对人工智能长期表现非常乐观，这大概率是比互联网更重要的一场革命。互联网主要是打破地理限制的实时通信，实现人与人、人与物、人与信息之间的低成本连接，解决的核心矛盾是“如何更快传递信息”。人工智能主要是突破人类智能边界的决策能力，是认知能力的革命，解决的核心矛盾是“如何更优处理信息”。显然，前者是后者的基础，但后者具有更加广泛和深刻的影响。我们在平时生活和工作中也开始逐步离不开AI，无论是智能驾驶，还是进行一些基础的数据搜集和整理，AI都极大地提升了效率。另一方面，对人工智能的投资也需要采取谨慎的态度。技术迭代如此之快，以至于我们很难看清楚企业3年后的情况。1年前非常火热的基础元件如今面临变革，确实是当初怎么都想不到的。因此，我们希望在这个领域里面持续关注一些具有不可替代优势的公司，近期的回调会提供长期的布局机会。具体到本季度的基金运作方面，持仓调整不多，主要开始布局人工智能领域的部分企业，对这些企业仍需要持续地研究和细化。

2024年全球环境错综复杂，国内经济恢复缓慢，但2024年全年上证指数上涨12.67%，创业板指上涨13.23%，沪深300上涨14.68%，上证50上涨15.42%，科创50上涨16.07%，恒生指数上涨17.67%。本次年报讨论“共赢”。我们过去讨论竞争优势比较多，但竞争优势也分为多种，有些优势是生态圈共赢的，有些优势是通过规模优势压迫上下游来实现的，虽然两者的经济结果在一段时间内看起来很类似，但足够长的时间里，前者比后者的持续性和稳定性要大得多。举例而言，顶级高端消费品企业的产业链条上，无论是上游的原材料供应，还是中游的设计研发和生产制造，抑或是下游的经销和零售经营，各个环节均保有合理的利润体量。这些利润保证了全产业链的目标和行为的一致性，从而保证这些品牌生产质量和终端服务的稳定性。相反，我们也看到，国内部分企业过度挤压上下游，虽然获取了短期的客户和利润，但带来了更多的长期隐患，有些产品质量有所下降，有些供应商开始采取抵制措施，逼得企业不得不让利寻求新的平衡。长期而言，我们希望所投资的企业非常挣钱，但仅限于长期可持续的利润，否则终有一天会被反噬。在全年的运作中，本基金努力投资具有可持续的商业模式的企业，对组合做了相应的调整。

2024年三季度市场风云变幻，季末出现大逆转，指数悉数翻红，其中上证指数上涨12.44%，创业板指数和科创50指数分别上涨29.21%、22.51%。恒生指数上涨19.27%，恒生科技指数上涨33.69%。总体来看，三季度市场结构跟上半年略有不同，蓝筹股略弱于中小盘股。本次季报讨论“股权思维”。股权思维是一个讨论很多且引用很广的概念，简而言之，股权思维意味着“股票是公司所有权的一部分，股权思维即时时刻刻以股东的角度思考问题”。这个概念很简单却不容易做到，关键原因有两个：第一，公司少数所有权难以对公司的经营决策产生重大影响，体现不出股权对应的价值；第二，股权思维适合超长期资金，但个人或者机构都有短中期的考量，短中期表现不好难以产生长期向好的联想，因此期限的错配导致行为失调。但我们为什么强调股权思维呢？核心原因是股权思维的缺点是可以避免的，但好处却很多。缺点如何避免？第一，选择大股东与中小股东利益一致的企业；第二，在公司满足投资回报率的前提下再进行买入，确保短中期表现不至于太差。股权思维的好处又是什么呢？其一，使得逆向买入更为简单清晰。在市场或公司遇到事件冲击时，往往看不到任何乐观的消息，综合考虑市场环境和情绪因素，悲观会往更悲观的方向演绎，陷入无限循环，但股权思维能够帮我们厘清公司的底线价值，坚定买入的信心。其二，使得持有过程更为轻松容易。公司的经营是中长周期波动的，但股票市场是每天波动的，过于关注短期的涨跌容易忽略公司自身经营的周期，只见树木不见森林，进而导致过早卖出。我们努力用股权思维对待买入的每一只股票，希望能够简单长期且有效地投资。具体到本季度的操作来看，我们增持了短期存在一定负面影响但从股权思维角度来看长期投资回报率令人满意的行业和公司，并对回报率下降的公司做了相应的减持。

2024年上半年A股市场分化较为明显，上证指数微跌0.25%，深证成指下跌7.10%，创业板指数下跌10.99%，沪深300指数微涨0.89%。具体到行业方面，银行、煤炭、公用事业等行业上涨较多，而计算机、商贸零售、社会服务等行业出现较大下跌。港股市场上，恒生指数则逆转一季度的颓势，二季度上涨7.12%，上半年累计上涨3.94%，而恒生科技指数上半年下跌5.57%。上半年本基金减持了部分由于上涨较多导致性价比下降、或者可能受到利率下行压力的行业，将其置换为经营更加稳健或者性价比更加突出的企业。

2024 年一季度A股市场先抑后扬，主要指数涨跌互现。其中，上证 50 指数表现较强，累计上涨 3.82%，上证指数上涨 2.23%，创业板和科创 50 指数分别下跌3.87%、10.48%。总体来看，一季度大盘蓝筹股明显强于中小盘股。恒生指数则延续了下跌趋势，一季度下跌2.97%，恒生科技指数下跌7.62%。 本次季报讨论“投资效率”。投资效率是做资产组合不能回避的问题，大家都渴求赚得又快又好。但在市场上，往往收益和效率不可兼得，效率最高的时候往往是已经有明显趋势，这就意味着安全边际可能不够，收益最高的时候往往需要经过漫长的等待。那如何平衡呢？段永平曾说：“扩张的时候要谨慎，我把这个较足够的最小发展速度，就是兼顾足够和安全的意思。”企业好比一辆车子，做企业就好像车子行驶在高速公路上一样，能否成功开到目的地，首先取决于我们的车况。如果我们的车只能开到100公里/小时，那么我们最好只跑60公里/小时，这样才能安全。只有稳中求进，才能成功开到目的地，企业也才能有可持续的大发展。从最后结果来看，我们的脚步其实不比任何人慢。映射到投资上，首先，一笔投资做得好不好，最关键的是投资标的的质量，买入一个足够优秀的公司，给予较长的时间周期，即便买贵了，长期看也会获得不错的收益。其次，需要兼顾效率，组合中的每笔投资最好分布在其经营周期的不同阶段，这个阶段可能未必精确，但能够使得组合在大部分阶段表现得更加平稳，提高组合的持有体验。我们希望组合能够长期维持收益和效率的平衡。具体到本季度的操作来看，我们减持了部分中期可能受到宏观环境影响的个股，增加了对经济更加不敏感的公司的配置。

2023年全球环境错综复杂，疫情结束后国内经济恢复缓慢，在此大背景下A股和港股市场主要指数表现均较为疲软。2023年上证指数下跌3.70%，创业板指下跌19.41%，沪深300指数下跌11.38%，上证50指数下跌11.73%，科创50指数下跌11.24%，恒生指数下跌13.82%。全年结构分化明显，高股息类资产全年表现突出，人工智能、新能源车产业链、机器人等主题快速轮动，但绝大多数行业表现较弱。2023年大家讨论最多的是宏观环境的变化，确实错综复杂的大环境对投资造成较大的影响，但古语云“求而不得，反求诸己”，这可能是更好的思路。回顾组合过去一年的盈亏，发现组合的亏损往往是对个股理解不深刻、对估值没有坚持绝对安全边际的原则或者组合对单一风险源暴露过大导致的。因此，我们更应该扪心自问几个问题：第一，这些企业我们足够了解么？第二，这些企业我们能够定价么？第三，组合有反脆弱性么？如果对这些回答都充满自信，相信组合的结果会表现得更好。关于深度研究和定价在之前季报中均有涉及，此次简谈一下“反脆弱性”。组合的“反脆弱性”主要有两方面：首先是个股逻辑的反脆弱性。一个好的投资逻辑应该是简单但多元的，简单体现在容易理解且线性外推性确定性高，多元体现在多重保护，可能来自于收益来源分布在不同国家或不同产品，可能来自于拥有额外期权的保护。举例而言，全球销售的产品在一定程度上的反脆弱性要强于主要在国内市场销售的产品；而低估值的企业天然具备高股息的期权。其次是资产配置的反脆弱性。一个好的资产配置应该对风险源要做到相应的分散，例如大部分资产在稳定性的环境下表现得很好，但有少部分资产在不稳定的环境下表现得更好，这时候需要采取塔勒布所提的杠铃策略，要对黑天鹅环境下的优质资产进行配置，有可能很少的投资就有较大的收益。在全年的运作中，本基金努力在反脆弱性上逐步优化，对组合做了相应的调整。

2023年三季度由于国内外环境复杂，国内经济恢复不及预期，市场指数延续二季度的下跌态势，上证指数下跌2.86%，创业板指下跌9.53%，恒生指数下跌5.85%。得益于本基金持有的优质资产较有韧性，本基金三季度表现整体优于市场。本次季报主要讨论“下沉市场”以及相关投资机会。下沉市场主要包括三线以下城市、县镇与农村地区的市场。特别关注下沉市场的原因有二：第一，上海、北京等高线城市人均GDP水平已经逐步逼近香港等全球发达城市，而我国要从发展中国家迈入发达国家只寄托在高线城市的发展已经不足够，必须更多地依赖下沉市场的发展。事实上，农村居民可支配收入增速已经连续12年跑赢城镇居民。第二，改革开放40多年来，大部分企业发展路径都是从高线城市逐步往低线城市乃至农村拓展，因此下沉市场商品和服务通常表现为高线城市的简略复制版本。但近几年来看，团购电商、平价连锁茶饮以及量贩零食等具有下沉市场独特生命力的商业模式已经蓬勃发展起来。我们相信，从需求的广泛性和供给的相对有序性来看，下沉市场有特色的产品以及为之提供服务的企业具有良好的投资机会。因此，三季度我们根据这个认知对基金持仓做了略微的调整。

2023年上半年A股市场分化较为明显，上证指数收涨3.65%，深证成指微微收涨0.10%，创业板指数下跌5.61%，沪深300指数下跌0.75%。具体到行业方面，通信、传媒、计算机板块大幅上涨，而商贸零售、房地产等出现较大下跌。港股恒生指数延续去年下半年跌势，上半年下跌4.37%，表现疲软。2023年上半年本基金的主要运作集中在减持了竞争愈加激烈、格局变得复杂的互联网企业以及部分由于上涨较多导致性价比下降的公司，将其置换为经营更加稳健或者性价比更加突出的企业。

2023年一季度市场指数普遍上涨，上证指数上涨5.94%，创业板指上涨2.25%，恒生指数上涨3.13%；内部结构看，不同行业之间差异较大，申万计算机、传媒和通信指数分别上涨36.79%、34.24%和29.51%，遥遥领先其他行业指数，而房地产、商贸零售和银行分别下跌-6.11%，-5.11%和-2.70%。本次季报主要讨论“差异化”。我们会遇到很多人，有些人总是令人过目难忘；我们也会遇到很多公司，总有一些公司令人印象深刻，如果归结到一点的话，可能就是这些人和公司存在差异化。这类差异化的公司往往在残酷的竞争中能够更胜一筹。差异化如何分类呢？我们把差异化分为四类：1）品牌差异化，即具有独特品牌的企业；2）产品或者服务差异化，比如不同定位的互联网企业核心满足“多快好省”四大需求中的一至两个需求；3）资源差异化，有些企业天生在地理位置或者牌照方面具有稀缺性；4）成本差异化，传统的制造业缺乏品牌支撑的情况下会陷入成本竞争的困境，部分有差异化成本竞争优势的企业能够胜出。我们往往最青睐品牌差异化企业，其次重点关注产品和服务差异化以及资源差异化企业。具体到本季度的操作来看，主要在这些类型的企业中根据其经营和估值情况做了一些调整。

2022年全球环境错综复杂，疫情进入第3年，在此大背景下A股与港股主要指数均较为疲软。2022年全年上证指数下跌15.13%，创业板指下跌29.37%，沪深300指数下跌21.63%，上证50指数下跌19.52%，科创50指数下跌31.35%；香港市场先抑后扬，但全年恒生指数仍然下跌15.46%。这是本基金的第一次年报，因此我希望较为详细地阐述投资策略。本基金的投资理念是通过深度研究，以合理价格买入具备差异化竞争壁垒的龙头企业，通过分享企业业绩成长来获取长期稳定回报。该投资理念中最重要的实现策略就是寻找到差异化的竞争壁垒。我们把差异化分为四种等级：第一种叫做品牌差异化；第二类叫做产品或者服务差异化，比如几个电商品牌分别在“多快好省”中的一点或几点为消费者提供差异化的产品和服务；第三类是资源差异化，有些企业天生在地理位置或者牌照方面具有稀缺性；第四类是成本差异化，这往往存在于传统的制造业如化工等工业品领域。除了有差异化的企业，我们看到大部分企业提供的产品或者服务是非常相似的，一旦同质化，这些企业不可避免地陷入到价格竞争的泥潭，因此也很难提供好的资本回报。该投资策略决定了本基金是长期集中持股的风格。本基金在2022年前三季度也经受了一定的压力测试，但由于我们对持股公司的坚定信心，在市场最悲观的时候，本基金保持了较高的仓位，因此四季度业绩出现了较强幅度反弹。