天弘京津冀A(011656) - 基金投资策略和运作

三季度市场整体走弱，债券收益率呈现了较为明显的上行。一方面“反内卷”政策的持续发酵，商品价格呈现阶段性上涨，另外，股市持续上涨，市场整体风险偏好的提升，持续压制债市表现。其后基金赎回费新规进一步导致了债市的调整，信用利差也持续扩大。分品种来看，利率债整体期限利差扩大，30年上行幅度比10年更大，基金等非银卖出长期利率债力度较大。受到基金赎回和理财季末回表等影响，信用债尤其二永债也呈现了较大幅度的跌幅，整体利差明显扩大。由于受到市场调整的影响，产品净值呈现了回撤。预计未来随着赎回新规的落地，市场有望将逐渐企稳，净值有望将逐渐修复。

上半年市场，整体经过了牛、熊和牛的震荡过程。资金面的变化和市场风险偏好的影响，是市场变化的直接因素。经过去年监管对债市的引导，市场变得更加稳健和理性。在二季度资金面持续宽松平稳的情况下，信用理财和期限利差的压缩变得更加谨慎缓慢，基金等也更加倾向配置高流动性资产。市场的心态较去年有所变化。在上半年的市场中，我们努力保持稳健操作，通过久期和仓位的调节，去获取稳健收益。

今年一季度债券市场波动较大。主要体现为一月市场表现相对较强，进入二月份之后，随着市场资金面的持续紧张，以及deepseek等提振风险偏好，权益市场表现超过预期，债券市场出现了持续的调整。事后来看，风险偏好的改善和经济的阶段性企稳是条件，资金面的紧张是债市调整的主要触发因素。由于市场的波动，账户净值出现了一定的回撤。市场经过调整之后，中短端已经具有配置价值，长端利率债也进入了合理区间。3月下旬，资金面开始逐渐企稳，预计后续市场将逐渐震荡企稳。

2024年地产政策调整影响的第三年，也是新一轮化债政策影响较大的一年。受地产影响，地方政府土地收入下滑显著，相关领域持续调整。化债政策更进一步约束了地方政府和城投的融资行为，基建整体处在相对温和的状态。由于总量需求在地产和化债的约束下，增速相对缓慢。生产供给保持了较为旺盛，使得物价表现疲软。资产价格的疲弱表现一定程度上压制了社会的整体信心。为了对冲上述不利影响，货币政策整体保持积极和宽松的状态，并打通阻滞货币政策传导的关节，如禁止手工补息等。居民和金融机构在上述经济和政策环境中积极调整资产配置，固收类资产获得了广泛青睐，整体表现良好。为了扭转市场偏弱的信心，提振预期，改善经济，9月底出台了一系列经济、财政政策，并获得了较好的效果。

三季度以来，经济高质量发展进一步推进，新质生产力加快形成。但是也出现了一些新的困难，比如地方财政收入下滑，就业难度有所提高，同时企业经营压力也有所加大。管理层及时发现了这些新问题新情况，采取有力措施扭转了形势，显著地提振了信心和预期。三季度债券市场波折较大，8月市场出现较大的调整，9月初市场企稳下行，利率债一度触及低位。9月下旬，由于相关政策的出台，利率债和信用债均出现了显著地调整。由于市场快速的调整，给我们的组合带来了较大的回撤。我们认为未来，经济的高质量发展仍是要坚持的方向，同时，要解决当前面临的困难和压力，融资成本的下降也是应有之义，因此，债券经历调整之后，仍会有较好的配置价值。

上半年债市整体呈现为较强的牛市。一部分是由于资产荒逻辑演绎，另外叠加地方债和城投等信用资产供给受限，供需双向推动债市走牛。期间扰动，主要来自在两会前后对财政加力和供给提速的预期扰动，以及二季度央行对收益率曲线的关注和引导。同时，在化债政策的推动下，城投等信用债的利差持续压缩；信用债的回报表现更为稳定。期间，我们适度进行了久期和仓位的调整，二季度的操作，较好地把握到了市场的机会。

1月市场对经济较为悲观，权益下跌，宽货币发力，叠加年初配置需求堆积，利率全月单边下行，十年和三十年国债收益率创历史新低，2月收益率呈现单边下行趋势，上旬行情在权益下跌和经济悲观预期中启动，下旬在宽松流动性和节后回流配置推动下加速，3月围绕刺激政策和发债预期进行博弈，市场波动性加大，收益率陷入震荡，中短端表现更好。操作方面，我们适当降低了久期中枢，增加了波段操作频率，继续配置性价比较高的中短端债券。

2023年一季度，宏观经济复苏预期强烈，同时政策配合力度加大，债券市场在宏观与政策维度承压，但在经历2022年底理财流动性冲击后，居民风险偏好进一步下降，导致保险配置力量增强，同时，经历2022年底债券市场快速调整后，市场仓位偏低，债券市场有上涨潜力，所以操作上，我们加仓了保险偏好较高的品种。相比于一季度，二三季度的变化主要体现在经济复苏不及预期，同时央行出现应对式宽松，行为方面，保险配置力量依旧偏强，同时理财负债端开始出现恢复，市场出现了阶段性的宏观、政策、行为三周期共振，所以操作上，我们也大幅提升了组合的杠杆和久期。三季度后半段，尽管宏观经济依然支撑债券市场走强，但货币政策在汇率的压力下阶段性的退出了超宽松状态，同时，行为层面，保险配置情绪减弱，理财规模阶段性下滑，导致债券市场出现阶段性回调，但我们基于基金负债流动性预警指标，认为本次回调属于资产端调整，并非类似2022年底的负债流动性冲击导致的调整，调整幅度较为有限。所以在操作上我们只降低了长久期高流动性仓位，对于底仓部分并未减仓。2023年一月的跨春节时点资金面波动较大，不过在央行的呵护下整体平稳，降息落空叠加经济复苏预期带动利率债长端上行，信用债受到资金面影响较大，曲线整体陡峭化，二月资金面波动幅度较大，经济数据处于空窗期，下旬受到央行指导银行信贷投放节奏和高频数据好转的影响，利率长债明显上行，信用债在机构较强配置影响下表现偏强，尤其中等资质主体利差压缩明显，进入三月后，随着经济数据落地，叠加增长目标的相对克制和降准落地，宏观周期和货币政策对于债市的压制减弱，债市配置力量持续偏强，带动收益率整体下行信用利差压缩，四月资金面整体宽松，资金利率仅在税期前后小幅走高，缴税结束后资金价格再度回落，债市围绕着经济数据和政治局会议演绎两次利空出尽，配合定期存款利率调降、税期月末流动性宽松以及下旬权益大跌，总体延续多头情绪，曲线平坦化，五月全月资金面维持宽松，利率中枢下移，信用分层现象仍然存在，期限利差极限压缩，基本面走弱较快，虽然降息缺席但存款利率下调落地，资金利率中枢下移，曲线大幅陡峭化下行，六月跨季资金面整体平稳，债市在超预期降息和稳增长政策担忧中走出一轮过山车行情，下旬在低于预期的刺激政策中收益率重回下行，七月资金面整体宽松，中上旬收益率整体以下行为主，月末在政治局较为积极的政策影响下有所上行，八月上半月资金面均衡宽松，下半月受地方债发行提速、税期走款、汇率压力以及央行“防空转”表态影响，银行间资金面呈现超季节性偏紧，隔夜利率显著抬升，现券方面中旬社融崩塌后央行意外非对称降息，债市下行，下旬资金收紧和权益走强等共同推动债市触底开始调整，九月汇率和发债影响仍未缓解，资金面较为紧张，利率整体明显上行，十月政府债天量发行持续消耗流动性，资金面收敛波动加大，税期央行呵护力度加强，一万亿国债落地后流动性出现边际缓和，十一月资金体感波动仍大，央行开展大额MLF但降准降息缺席，基本面延续弱势且市场预期明年财政难有明显发力，短端收跌但长端震荡，曲线进一步走平，十二月跨年资金宽松，曲线陡峭化下行。操作方面，在去年末参与了一波中高等级信用债的估值修复行情以后，年初时点账户基本保持了中性杠杆和中低久期的状态，进入三月后，我们跟踪的机构配置力量持续偏强，尤其是保险资金的净买入情况较超预期，叠加前期担忧的宏观和货币政策因素都有所缓解，所以我们适当拉长了一定账户久期，主要选择了具有一定利差优势的券种进行配置，二季度我们观察到五周期的宏观层面中地产数据持续走弱，同时政府在刺激政策层面保持了相对较强的定力，我们整体维持了中性偏高的杠杆和久期，并在降息后进行了适当止盈，我们在观察到八月开始城投债政策出现明显转松后适当增加了一定城投债的配置，在12月逐步提升了一定杠杆和久期，并继续参与具有一定性价比的中短端信用债。

7月资金面整体宽松，中上旬收益率整体以下行为主，月末在政治局较为积极的政策影响下有所上行，8月上半月资金面均衡宽松，下半月受地方债发行提速、税期走款、汇率压力以及央行“防空转”表态影响，银行间资金面呈现超季节性偏紧，隔夜利率显著抬升，现券方面中旬社融崩塌后央行意外非对称降息，债市下行，下旬资金收紧和权益走强等共同推动债市触底开始调整，9月汇率和发债影响仍未缓解，资金面较为紧张，利率整体明显上行。操作方面，我们在7月整体保持了较高的杠杆和久期，8月降息后进行了一定止盈操作，在观察到资金面出现一定超季节性收紧后适当降低了杠杆，同时，我们在观察到8月开始城投债政策出现明显转松后适当增加了一定城投债的配置。

一月的跨春节时点资金面波动较大，不过在央行的呵护下整体平稳，降息落空叠加经济复苏预期带动利率债长端上行，信用债受到资金面影响较大，曲线整体陡峭化；二月资金面波动幅度较大，经济数据处于空窗期，下旬受到央行指导银行信贷投放节奏和高频数据好转的影响，利率长债明显上行，信用债在机构较强配置影响下表现偏强，尤其中等资质主体利差压缩明显；进入三月后，随着经济数据落地，叠加增长目标的相对克制和降准落地，宏观周期和货币政策对于债市的压制减弱，债市配置力量持续偏强，带动收益率整体下行信用利差压缩；四月资金面整体宽松，资金利率仅在税期前后小幅走高，缴税结束后资金价格再度回落，债市围绕着经济数据和政治局会议演绎两次利空出尽，配合定期存款利率调降、税期月末流动性宽松以及下旬权益大跌，总体延续多头情绪，曲线平坦化，五月全月资金面维持宽松，利率中枢下移，信用分层现象仍然存在，期限利差极限压缩，基本面走弱较快，虽然降息缺席但存款利率下调落地，资金利率中枢下移，曲线大幅陡峭化下行，六月跨季资金面整体平稳，债市在超预期降息和稳增长政策担忧中走出一轮过山车行情，下旬在低于预期的刺激政策中收益率重回下行。操作方面，在去年末参与了一波中高等级信用债的估值修复行情以后，年初时点账户基本保持了中性杠杆和中低久期的状态，进入三月后，我们跟踪的机构配置力量持续偏强，尤其是保险资金的净买入情况较超预期，叠加前期担忧的宏观和货币政策因素都有所缓解，所以我们适当拉长了一定账户久期，主要选择了具有一定利差优势的券种进行配置，二季度我们观察到五周期的宏观层面中地产数据持续走弱，同时政府在刺激政策层面保持了相对较强的定力，我们整体维持了中性偏高的杠杆和久期，并在降息后进行了适当止盈。

一月的跨春节时点资金面波动较大，不过在央行的呵护下整体平稳，降息落空叠加经济复苏预期带动利率债长端上行，信用债受到资金面影响较大，曲线整体陡峭化；二月资金面波动幅度较大，经济数据处于空窗期，下旬受到央行指导银行信贷投放节奏和高频数据好转的影响，利率长债明显上行，信用债在机构较强配置影响下表现偏强，尤其中等资质主体利差压缩明显；进入三月后，随着经济数据落地，叠加增长目标的相对克制和降准落地，宏观周期和货币政策对于债市的压制减弱，债市配置力量持续偏强，带动收益率整体下行信用利差压缩。操作方面，在去年末参与了一波中高等级信用债的估值修复行情以后，年初时点账户基本保持了中性杠杆和中低久期的状态，进入三月后，我们跟踪的机构配置力量持续偏强，尤其是保险资金的净买入情况较超预期，叠加前期担忧的宏观和货币政策因素都有所缓解，所以我们适当拉长了一定账户久期，主要选择了具有一定利差优势的券种进行配置。

2022年初以来，宏观周期依然延续2021年对债券的友好状态，但地产刺激政策开始频繁发力，政策周期开始对债券形成制约，同时2021年底的表内配置力量开始减弱，固收+基金出现负债端负反馈，行为周期也出现阶段性利空，债券收益率整体回调。操作上，我们年初跟随配置盘与固收+赎回节奏进行了部分减仓操作，但对于政策刺激，我们认为地产回暖仍处于预期阶段，并未在实物量上有所体现，所以并未对政策刺激进行较大的仓位调整。4月后，由于部分地区疫情反复，货币政策再次切换至宽松的危机模式，市场迎来反弹。另一方面，在疫情的防控与放开的过程中，利率债整体波动较小，但信用债整体收益率下行明显，其背后与2022年中短债产品规模大发展有关，该行为周期因素也是我们把握今年行情的一条主线。所以操作上，我们保持了信用债的较高杠杆与仓位水平。在7月疫情防控缓解后，实际经济压力进一步加大，地产暴雷成为广泛的社会现象，在此情形下货币政策进一步宽松，并在8月完成降息操作，在这个过程当中，信用债的资产荒也在持续加强，市场迎来阶段性的前三周期共振，收益率也进入到快速下行阶段，该过程一直持续至11月中下旬疫情防控开始出现松动。操作上，我们在降息之后开始进行了长久期增强仓位的减仓操作，一方面由于政策进一步宽松预期短期内较难实现，另一方面，市场的火热情绪使得债券整体估值水平较高，信用债有行为周期层面的资金流可以维持高估值，但利率债行为周期难有支撑，所以我们保留了信用债仓位，降低了长久期利率债仓位。2022年市场对宏观经济的拖累因素看法较为一致，主要来源于疫情与地产，而在11月政策开始对这两个制约因素同时进行调整，由于此前宏观经济交易的点都集中在这两个因素上面，而这两个因素实则是受到此前政策收紧的影响，所以当二者同时出现政策转向时，市场调整也较为集中和剧烈，政策周期转为利空状态。但实际经济尚未有起色，同时资金面依然保持较为宽松的水平，在历史上资金面不出现变化的情况下，收益率难有较大幅度调整，但本次收益率调整幅度远超市场预期，其背后决定因素依然在于行为周期，此前近万亿的中短债配置盘负债端出现了负向反馈，而其最终原因在于中短债的客户对于回撤承受能力的不足，这里面银行理财体现的更为明显，该因素与上半年固收+的负反馈有过之而无不及。所以在盘面上我们看到了比较奇特的现象，如果纯从政策预期角度考虑，对于预期定价更明显的长端利率债调整应该更加剧烈，但本次调整最严重的反而是作为广大基金底仓的中短期信用债，其背后依然是负债端冲击的体现。而年底的季节性银行配置力量也有所发生，只不过被掩盖在中短债基金的负债冲击之下。操作上，由于本次调整使得债券估值偏离了合意水平，我们在理财赎回缓和同时信用估值较为极端时期小幅加仓了信用债，以博弈估值修复。