天弘益新A(011408) - 基金投资策略和运作

债券市场在经历3季度的大幅调整后，4季度进入震荡期，短端收益率保持平稳，长端期限利差走阔。国庆后，中方对美方穿透制裁采取反制措施，贸易冲突预期再起，长债收益率快速下行；10月下旬，贸易摩擦出现积极信号，随着权益冲上4000点，叠加公募债基整改传闻，债市情绪转弱；11月初央行买债规模不及预期，债券收益率又开始震荡；到11月中下旬开始，受通胀数据影响，市场预期不断发生变化，叠加银行自营逐渐赎回基金，债市情绪趋于谨慎，券商等转空进一步推动期限利差走阔；到了12月，银行EVE指标限制与长债承接能力等讨论增加，债市收益率易上难下。由于市场偏弱，我们整体保持相对较短的组合久期，在中短信用债中做一些挖掘和轮动。展望未来，基本面上，通胀确实有好转趋势，宏观经济处于恢复过程中，央行仍然保持较为宽松的支持性货币政策立场，这使得短端资金利率能维持在较低的水平；同时，26年地方债供给仍然较多，银行EVE指标等要求限制了其对长债的承接能力，长债面临一定结构性供给压力。在这种情况下，组合会继续采用中短端的骑乘和套息策略，视市场情况参与长债来获取资本利得。

三季度债券市场收益率整体上行，其中长端利率上行幅度大于短端，呈现“熊陡”格局。 7月中旬开始，股市走强，上证突破震荡区间，市场风险偏好上升，债市开始调整，当时随着科创ETF的发行，信用债特别是公司债并没有显著调整；7月底股市调整，债市回暖，但随着8月份股市再次不断走强，债市回暖进程受阻，到8月中旬，“反内卷”政策不断升温，市场对于PPI上行有一定预期，中长端债券开始大幅调整，10Y国债上行约10bp；9月初，基金销售费用管理规定征求意见，较高的强制赎回费引发市场对于基金赎回的担忧，市场继续调整，叠加部分机构投资者委外投资季末回表，基金出现一定赎回，利率曲线进一步陡峭化。在操作方面，我们在三季度整体压降了久期中枢，回撤控制尚可；四季度，由于前期大幅调整后，各期限收益率点位已经有一定性价比，叠加保险常常会在四季度进行储备性配置，可能会有一定交易性机会，同时，由于央行对资金面较为呵护，杠杆和票息策略组合依然会采用。三季度债券市场逆风，尽管基本面对债券依然有利，债券更多从赚钱效用与风险偏好方面受到压制，机构方面，源于赚钱效用下降导致新增资金不足，渠道方面，受制于权益大涨的虹吸效应，全社会资产荒状况改善，导致债券配置资金大幅减少，整体利差走阔，操作方面，我们保持中性偏低久期策略运行，同时提升票息资产在组合中的占比。

2025年上半年债券市场结束了2024年以来的大牛市行情，进入了震荡市，与此同时，2025年开年的低利率决定2025年对于债券基金来讲是较为困难的一年，一方面，低利率减少了大量的债券配置需求，缓解了过去几年债市资产荒，另一方面，在低利率状态下各只基金业绩区分度减小，高费率主动利率债基被低费率工具型债基替代，导致上半年更多出现的是结构性行情。从五周期框架来看，宏观周期和政策周期从长期角度依然处于偏利多于债市的状态，在偏弱的融资需求下，利率很难走高，这也是利率维持当前较低水平的重要原因，但从行为、仓位周期来看，在上半年的周期状态要远弱于2024年，首先对于银行等机构类投资者来讲，由于债券当前利率水平较低，杠杆价值也较低，相比于自己买债或者出存款来讲基金已经没有更多价值，这极大减弱了银行对于债券基金尤其是利率类产品的配置需求。另一方面，对于居民类投资者，由于2025年风险偏好较2024年有明显改善，叠加债基回报较低，居民类投资者对于债券型基金偏好也较弱，致使2025年债券市场资产荒情况有较为明显的缓解，也决定了2025年债券市场并未出现由于资产荒带来的非理性上涨。从操作层面来讲，我们上半年继续以波段思路应对债券市场，在交易中，完全遵循五周期波段操作指标指引，尽量从客观、量化的角度参与上半年债券市场。

对于2025年整体债市我们判断会有较为频繁且幅度较大的震荡，所以在投研框架应用上我们更侧重左侧和应对，我们对市场机构的行为、仓位和情绪进行进一步展开与跟踪，进行更多偏左侧的交易，争取在震荡市中取得超额收益。

2024年债券市场继续延续牛市，宏观经济层面继续对债市提供较好的做多环境，在地产，地方政府等在过去经济环境中大幅加杠杆的主体在2024年进入到了杠杆收缩阶段，信贷的收缩给了债券配置类机构较大的配置空间，促成2024年债市从交易的角度始终有配置力量在维护收益率的下行。另外一方面，2024年从监管的角度多次对存款进行改革，这也造成了市场上对于稳定类资产的流失，增加了债券的配置力量。与此同时，2024年前三季度在权益和地产表现不佳的环境下，居民的资产配置出现了风险偏好的下降，稳健类资产规模得到了大幅增加，这些都让2024年债券市场无论从机构端还是居民端都出现了较为强大的配置力量，尤其在前三季度在权益尚未抬头，居民风险偏好较低的状态下，收益率持续顺畅下行。在操作上，我们在前三季度也让组合保持了较高的久期水平，四季度随着居民风险偏好下降，我们将组合久期回归中性水平。

三季度宏观层面依然利多于债券，政策层面预期改变较多，行为方面两度出现阶段性利空债市，作为应对，我们大幅提升了组合中高流动性债券比例。

上半年宏观经济层面利多于债券市场，为利率下行提供了基本条件；政策层面，财政政策发力略微矜持，导致债券市场供给略低于季节性，货币处于降息周期当中，资金面波动较为稳定，也为债券市场提供了较优的政策环境。上半年另一条主线为债券市场资产荒较为突出，一方面体现为以银行为主的机构端存贷差的下降，导致资产端有较多资金配置债券，另一方面在居民端也出现了资产配置主要集中在债券资产的现象，银行理财于债券类资管产品规模皆有较大增幅。所以在市场中我们看到一方面整体收益率处于下行状态，同时我们看到信用利差与期限利差都压缩到历史极值的分位水平，也体现出当前处于配置牛市而非以前的杠杆牛。在配置牛中我们主要通过五周期框架中行为周期的低频，中频，高频指标对配置强度进行跟踪，从而对组合仓位进行调整。

2024年的一季度，A股整体表现相对不令人满意，其中上证综指上涨2.23%，创业板指下跌3.87%，中小板指下跌5.95%，行业来看，只有银行和煤炭是正收益，其中电子、医药、综合、计算机跌幅较大。市场偏弱的主要原因还是对经济未来增长点有困惑，同时叠加地产下行压力，投资者自下而上地偏好困境反转及超跌反弹的行业。从我们的持仓看，没有追求主题炒作及超配银行，而是选择基本面相对确定的养殖、医药及上游资源，收益表现暂时欠佳，但我们对这些板块未来的回报率抱有信心。展望二季度，市场短期会关心一季报业绩的表现，业绩不佳的成长板块会暂时调整，我们会密切关注中美库存周期的边际变化，关注国内和经济相关性强的行业的机会。

2023年对于A股投资者是艰难的一年。上半年在AI浪潮的引领下，市场一路高歌猛进，市场在5月初到达了全年的最高点3418.95点，之后随着AI板块的调整，市场一路下跌到年底的2882.02。从行业来看，与AI相关的通信、传媒、计算机和电子依然是全年涨幅领先的板块，与地产周期下行相关度高的房地产和食品饮料跌幅最多，风格上看，小盘占优，红利占优。回顾产品的操作，在二季度和四季度有较显著的超额收益，对结构的把握还可以，但对仓位及红利风格的判断不足。回头看2023年，债券市场的绝对收益进一步下台阶，利率品的票息收入极低，年内央行的几次降息把债券整体的相对价值提升了一些，不过市场的预期交易变化极快，通过获取资本利得的交易难度极大提升。我们在2023年依然重视对交易赔率的计算。在3月初，我们适度提高了组合久期，在8月中旬降低了久期，在11月底提高了组合久期，这三次重要的战术操作为组合提供了较高的收益，并控制了三季度年内最大的回撤，这背后是我们对于市场状态的刻画之后，识别到市场的过冷、过热等状态，才能有针对性地去用仓位去应对行情的变化。

三季度市场整体表现弱势，正收益主要集中在高股息板块，如煤炭、金融、石油石化等，成长股跌幅较多，如电力设备、传媒、军工、社服和计算机等板块大幅跑输上证综指。三季度的国内经济金融数据表现不佳，加之地产政策放松后数据依然不振对整个经济体的信心重塑尚未建立，且海外经济下行压力凸显，紧缩货币政策的负面影响尚未全面显现，内忧外困下，我们判断市场震荡的概率偏大，唯有努力自下而上挖掘各行业中有阿尔法的个股，持续关注经济复苏的进展。看好医药和科技领域，在这两年反腐或脱钩导致供给侧出清或受限的情况下，需求量依然能够维持的行业，其中具备真正创新力的公司会拓展份额提升利润率。三季度的核心行情在9月，9月出现了今年最大的一波回撤行情，债券各类品种整体回调，利率曲线熊平。市场参与者关心什么、看到什么，在资产价格上就会反映什么，而三季度市场最关心的问题在于资金利率中枢抬升，但很难精确计算资金利率中枢抬升的全部原因，可以参考的市场关注热度最高的归因是两点：一是央行可能在汇率市场维稳，二是利率债一级供给增加，最后导致的结果就是短端利率的抬升，从而导致收益率曲线整体抬升。在操作层面，我们在8月下旬观察到市场的拥挤程度过高，果断减仓、降低组合久期至防守状态，帮助组合较好控制了回撤。站在三季度末去展望未来，债券市场有较大的概率赚取资本利得的空间，一方面是基于短端利率去计算目前市场做多的赔率极高，同时在机构行为上可能有更大的机会。

2023年上半年，全A指数微幅上涨3.06%，中证1000（5.10%）、科创50（4.71%）、上证指数（3.65%）、深证成指（0.10%）均上涨；创业板指（-5.61%）、上证50（-5.43%）、沪深300（-0.75%）下跌。a股的结构性特征明显，AI相关的科技板块表现较好，通信、传媒、计算机、电子涨幅居前，地产、综合、食品饮料、建材跌幅居前。年初疫后修复相关预期向好，叠加数据随着经济数据环比增速回落，市场的悲观情绪逐步演绎，除了AI、机器人等主题逐步催化，相关产业链公司股价大幅上涨，大部分行业是估值下修行情。我们逢低加仓了一些优秀的医药、消费及制造业公司。整体仓位中性，结构上较为均衡配置。二季度，保持了较高的久期和杠杆，以应对市场的趋势交易特征。4月，行情符合机构行为周期定义的价值配置盘行情，形成了利率顶部区域，趋势交易的空间赔率已经足够大。4月经历了曲线平坦化，短端利率高位震荡，信用利差、期限利差仍在主动压缩，保险配置力量保持较强，理财资金持续改善，仓位周期仍然谨慎，因此相对利差策略在持续，但是趋势行情还未完全开启。5月，机构行为周期从价值配置盘行情转移到趋势交易行情。利率品表现好于信用品，核心原因在于短端利率下行带动利率曲线整体下移。6月，债券做多的故事和趋势仍在，继续在趋势交易行情中演绎，做多的逻辑有两个，一是β的空间，二是赚对手出错的钱。

2023年一季度A股市场最亮眼的板块无疑是计算机，chatGPT无疑是市场最火热的主题，围绕此主题的计算机、传媒、通信、电子等表现较好，其他行业则收益平平甚至是熊市节奏。经济弱复苏叠加业绩真空期的环境下，chatGPT在引领全球科技行业变革浪潮中的巨大想象力空间成为了A股资金主要的选择方向。从产品的配置层面，我们提前布局了计算机、传媒、通信及中药等板块，但对于整体TMT板块并没有大幅超配，主要原因是目前看chatGPT在国内上市公司领域还属于脱离基本面的主题投资，涨幅较快且股价波动幅度巨大，仓位不足影响了产品收益率表现，但我们相信，随着其他板块的调整，比如消费、医药、新能源等估值的调整和消化，有基本面业绩确定性强的个股及面临困境反转的相关行业值得左侧布局。一季度，纯债市场面临机构行为周期和宏观周期的背离。在1-2月，宏观周期对债市造成了利空影响，市场出现一定程度的加息预期。然而，进入3月后，宏观和货币周期对债市的压力迅速下降，市场对宏观、货币的预期出现了修正。此外，机构行为周期也出现了做多信号，尤其是保险配置盘的力度已经远超市场预期。目前，趋势交易者的组合久期仍然较低，趋势交易的热情并不高涨，趋势交易者之间存在较大的分歧。我们在一季度通过主动调仓，适度提升了组合的久期，并切换了主要投资品种，以适应配置盘主导的行情。目前，债券整体估值水平已经处于中性，超额价值未来也将迅速被填平，同时曲线的某些位置已经出现明显的定价错误。未来一段时间，市场对利多更加敏感。我们将持续关注市场变化，灵活应对。