金鹰年年邮益一年持有混合C(011352) - 基金投资策略和运作

一季度股票先扬后抑，由春季躁动开启一波流畅涨势，后受海外流动性担忧与地缘冲突打压而调整。季度初市场延续去年年底的上行趋势，赚钱效应明显，在国内流动性宽松叠加海外美联储降息预期的加持下，科技与周期双轮驱动，股票市场表现强势；随着市场逐步降温、美联储降息预期变化的扰动，市场开始交易流动性冲击的预期，在二月份小盘风格表现比较强，行情扩散到相对不拥挤的低位板块；三月初美以伊冲突全面爆发，市场初期交易流动性冲击下的避险行情，科技调整、能源上涨，此后中东冲突不断加码，市场开始交易滞涨的压力，仅银行、公用事业等少数防御性行业走强，其他方向均有不同幅度的调整。一季度可转债指数走出了股票市场放大器的行情特征，振幅明显走阔。年初受益于春季躁动行情在转债市场的映射，包括商业航天、北美缺电、半导体、AI应用等主题方向持续催化可转债行情；在股票市场进入震荡阶段时，可转债充裕的负债端还在不断推动整体估值水平的提升，随着股票市场情绪走弱，以及可转债赎回条款以及赎回预期变化的扰动，可转债流动性问题的压力导致市场出现显著的负反馈行情，中证转债指数大幅调整，高价特征的可转债面临平价与溢价率双重的压力。组合维持科技主线的配置思路，在AI算力、半导体以及商业航天等硬科技方向持续挖掘投资机会，积极增配有明显产业趋势变化的板块，在面临流动性冲击与地缘冲突导致的行情压力下，组合的行业分布也向更为均衡的方向调整。可转债资产通过主动的仓位管理应对估值的变化，重点关注存续期更为确定的可转债标的。债券部分维持低久期配置策略。

回顾2025年，A股市场走出典型的可持续行情，虽有波折但科技主线的估值修复明显。年初随着“DeepSeek时刻”开启，AI+机器人产业链演绎“春季躁动”行情，持续到3月初市场开始担忧业绩期与关税政策；二季度“对等关税”事件影响加速指数触底，随着风偏修复，指数行情开始演绎，成长和金融风格轮动；后续对美联储降息预期升温，AI需求上修与自主可控催化，科技方向迎来主升浪行情；在中美元首釜山会晤后，市场整体催化减少，主题行情陆续演绎。从全年的维度看，科技主线方向明确，有色行业在下半年领涨市场，共振促成市场的可持续行情。2025年可转债指数表现强势，在宽基指数行情表现中不遑多让。年初市场延续调整，但受益于纯债市场需求外溢，可转债显著抗跌；随之而来的是主线回到AI+机器人行情，可转债资产充分受益；进入三月份财报季市场风偏下行，叠加对等关税压力“灰犀牛”，可转债随股票加速见底；进入指数修复行情阶段，银行板块行情加速，成长与金融轮动行情下中证转债指数走出高夏普特征；进入三季度，随着美联储降息预期升温与国产替代政策加码，科技板块进入主升浪行情，围绕AI产业链的可转债积极表现，中证转债指数持续创新高；随着转债估值触达高位，股票市场催化减少，获利资金开始退出，市场进入存量博弈阶段，转债内部表现分化明显——存续期确定的能获得更高的溢价，多个热点行情轮动演绎，但指数与价格中位数总在区间内上下波动。2025年债券市场交易主线随政策预期、风险偏好及资金松紧而快速轮动，全年走势整体呈“M”字型。年初宽货币预期未兑现，债券市场整体调整，短端上行幅度更明显；至3月底资金面转松，“对等关税”冲击后债市修复，随后低位震荡；三季度在多重利空影响下债市回调，四季度震荡修复。组合层面，维持科技为主线的股票配置思路，主要在半导体、算力、新能源，以及商业航天、机器人、固态电池等新兴产业发掘投资机会。组合在年初积极关注Deepseek带动的国产算力与应用的机会，二季度增加AI应用、半导体方向资产的配置；基于对海外AI“投资飞轮”的理解，三季度组合增加了在国产算力方向的配置；四季度组合积极做仓位调整以应对市场预期的变化，权益资产的配置主线向硬科技收敛，重点关注有积极变化的产业趋势；可转债配置方面，上半年组合通过仓位的主动控制平衡可转债的风险与机会，结构上仍以中低价格为主选择配置标的，下半年逐步切换到正股思路，根据估值指标的位置积极做仓位的变化以做应对，重点关注存续期确定性强的可转债标的。债券部分维持低久期配置策略。

三季度市场交易美联储重启降息周期的预期，股票市场流动性持续改善，科技板块涨幅明显，创业板指、科创50指数领涨，市场风偏显著提升。三季度初情绪驱动“反内卷”逻辑，科技方面海外大厂“投资飞轮”的验证带动光模块等海外算力链公司业绩超预期，此外创新药、金融科技等方向也有积极表现。8月市场开始交易降息预期叠加反内卷，有色方向上涨，8月后半段科技接力，国产算力连续利好催化。9月市场进入结构性表现阶段，科技龙头领涨，国产算力、半导体、新能源、机器人等方向轮动，黄金也强势突破。权益市场单边行情的加持下，可转债在三季度走出一段少有的高收益行情，表现出高夏普走势的特点。7月初在反内卷加持下低位方向可转债补涨，以AI为主线的科技方向可转债延续强势表现，8月进入可转债主升行情，AI、机器人、创新药等科技主题方向可转债轮动表现，全市场价格中位数快速突破130元，最高触达136元以上的估值水平。相比于股票市场，可转债更容易受到负债端结构的影响，导致可转债市场突破估值高位后资金流出的压力增大，叠加强制赎回意愿的提升，可转债指数在8月底至9月份面临不小的波动，但在供需结构错配的大背景下，仍有比较明显的结构行情。债券市场方面，三季度在“反内卷”政策预期以及权益走强的背景下，债市收益率整体上行。交易层面受到基金费率新规与债基赎回压力影响，长端收益率上行明显。同时美联储降息强化国内货币宽松预期，以及央行对资金面呵护，短端收益率表现相对平稳。组合操作方面维持科技为主线的股票配置思路，主要在半导体、算力、机器人，以及新能源、固态电池等新兴产业发掘投资机会。基于对海外AI“投资飞轮”的理解，我们认为在国产算力方向上也会有同样的演绎，三季度组合增加了在国产算力方向的配置。可转债的配置也以正股思路为主，在机器人、半导体等方向寻找股性标的配置。债券方面，三季度组合主动降低了持仓纯债的久期。

上半年组合的配置思路以AI为核心展开，包括在AI算力、AI基础设施建设、AI应用以及机器人等方向挖掘投资机会。股票层面，组合在年初抓住了DeepSeek带动的国产算力与应用的机会，二季度组合也增加港股AI应用、半导体方向资产的配置。可转债方面，上半年组合通过仓位的主动控制平衡可转债的风险与机会，结构上仍以中低价格为主选择配置标的，行业选择更为分散。债券方面，组合在今年整体保持中高久期的配置，市场反复博弈预期抢跑，利率上下皆有限制。整体上，对于组合的权益类资产我们根据股票及可转债的特点在方向选择上有所区别，股票的选择以AI为中心展开，算力、应用类资产对组合净值表现有积极贡献，而可转债更关注其本身的位置与价值空间，在“资产荒”叠加可转债供给收缩的背景下，可转债资产在上半年的参与价值凸显。

一季度股票市场走出类似“N”型的走势，年初在关税预期、政策窗口期等因素的影响下指数快速调整，随着DeepSeek-R1模型的横空出世，A股市场迎来了以科技为主导的春季攻势行情。人工智能成本的大幅降低有望刺激应用端的爆发，结合以人形机器人为代表的AI智能体，我们看到了未来更多应用场景的可能性，受益于成本降低、效率提升的应用软件、云服务等也在向各个领域加速渗透。除此以外，更高效率的国产模型也能提升国内云厂商算力资本开支的动力，提升本地化部署的可实现性，加速国内人工智能基础设施建设的节奏。春季攻势核心方向集中在人形机器人和国内算力中心建设，AI应用、端侧AI也不同程度受益。至3月末，在科技催化预期落地、关税的不确定性预期以及资金层面因素影响下，高风偏的科技方向承压。反映到行业层面，机械设备、汽车以及计算机等行业在一季度表现出较好的涨幅。中证转债指数在一季度表现强势，持续创近年来的新高。结构上看，以AI和人形机器人为代表的科技方向可转债随正股上涨表现出明显的弹性，而红利价值方向的可转债则表现相对较疲弱，中高价格可转债组合的表现显著优于低价组合，至当前位置，可转债的估值水平已处于历史中高分位，但考虑到可转债需求以及股票市场的支撑，当前的可转债估值有与市场环境相匹配的合理性。债券方面，一季度在资金利率高位以及对经济基本面预期分歧的影响下，短端债券收益率先上行带动长端债券收益率逐步上行，1-2月份经济数据好于预期，货币政策稳增长的紧迫性降低，但经济内生增长动能以及经济复苏的可持续性、强度尚待观察，至3月下旬在对二季度经济增长及外部扰动等不确定性预期影响下，债券收益率下行。组合层面，我们践行2025年最明确的产业趋势将围绕人工智能展开的判断，积极发掘A股和H股中科技方向资产的配置机会，增加了对国内人工智能基础设施建设方面的配置，坚守了自去年四季度以来港股科技公司的投资。债券方面，临近季末结合高频数明显适度增加了组合的久期。

回顾2024年，A股市场延续宽幅波动的行情，几个重要的转折性事件定义了经济和市场主要矛盾的演绎。年初在流动性负反馈的压力下，股票市场显著调整，随后在政策的呵护下，投资者风险偏好改善；二季度开始在国内基本面数据不及预期、外部扰动增多的背景下，市场再度走弱，小微盘风格显著承压；至三季度末政策转向，积极的货币与财政政策预期下，市场活跃度提升，指数大幅反弹后进入震荡的阶段。2024年的上半年市场的主线围绕红利、出海等逻辑展开，下半年以AI为核心的科技方向迎来了主升浪，包括AI算力、AI应用以及上游的芯片代工、半导体设备等都走出了估值提升的行情，人形机器人、汽车智能化等也成为贯穿2024年的主线机会之一。全年维度看，大盘与科创方向有超额收益，行业表现分化，低估值的银行、证券等大金融方向涨幅拔得头筹，受益于出海逻辑的家电行业涨幅位于前列，AI以及与人形机器人相关的通信、电子和汽车方向也有不错的表现。2024年可转债随股票大幅波动，行情在曲折中前行。年初可转债随股票市场调整，纯债溢价率指标大幅压缩，二月份开始的股票市场反弹行情中，可转债的表现要明显弱于股票，在五月份增量资金流入的背景下，可转债走出补涨行情，但弱资质的信用定价问题已初见端倪；随着信用风险的释放与扩散，演绎到“黑暗森林”式砍仓的负反馈，可转债市场面临至暗时刻，估值水平压缩到历史极值；九月底随着股票市场的活跃，可转债表现积极但相对股票滞涨，滞涨的同时转股溢价率水平收窄，进而可转债的性价比也有边际的提升。债券在2024年表现强势，利率全年显著下行。年初因降息预期和发行偏慢导致利率债的“资产荒”，机构行为过热也带来了政策的扰动，二季度信用的表现好于利率，三季度维持交易经济压力的预期；随着政策转向，利率回调，但在四季度政策逐步落地的过程中，利率再度表现出震荡下行的趋势。组合层面，2024年我们维持“均衡配置、估值优先、关注产业趋势”的投资风格，在资产的选择上更关注估值因子的重要性。股票层面，科技制造方向仍然是组合配置重要方向之一，同时也增配了价值风格的行业，四季度组合积极增加了以AI为核心的科技方向仓位，包括端侧AI、自主可控等，提升了组合的进攻性。与其他组合不同的是，从三季度开始，我们系统性增加了港股的仓位，所配置的品种具备“中国核心资产”和“低估值”的双重特性。可转债层面，整体保持较低仓位，基本幸免了转债在二三季度带来的巨幅波动。债券层面，组合久期较为灵活，几次趋势性的机会，我们都有所把握，带来明显的正贡献。

随着积极政策的陆续出台，市场对流动性与经济基本面的预期大幅改善，三季度股票市场在普跌后大幅反弹，科技成长方向表现出较好的弹性。三季度初期在增量流动性匮乏、宏观基本面预期相对悲观、微观上市公司主体盈利预期下修的背景下，股票市场经历了一定幅度的调整。9月中下旬陆续召开的国新办新闻发布会、政治局会议定调了政策方向，降息降准、创设新型货币政策工具、推动中长期资金入市等政策指引改善了市场关于流动性的预期，降低存量房贷利率、降低二套房首付比例、支持科技创新与小微企业等政策提振了市场对经济基本面的积极预期，股票市场大幅反弹。受益于股票市场的表现，中证转债指数也回到年内正收益。三季度初股票市场承压，可转债被动定价信用偿付能力，出现了大量的非理性调整，随着压制股票市场、可转债市场表现的不利因素逐步解除，股票市场的反弹带动可转债权益部分的上涨，信用定价的折损也随基本面预期的改善而有所修复，可转债指数明显反弹。组合层面，我们延续景气度存在边际上行预期方向的配置思路，同时注重成长与价值风格的相对均衡。考虑到内外部流动性的边际变化和估值水位，我们增加了港股红利和港股科技的配置，降低整体组合的估值水平，并降低国内风险的暴露。转债上我们也保持较低敞口，试图减小本组合的波动。三季度的末尾市场对政策的预期发生了巨大的转变，我们认为，积极的货币政策有望与积极财政政策联动，促进经济的高质量发展，反映到宏观数据的边际改善、微观主体上经营层面的边际改善也有望得以体现。

二季度股票市场震荡下行，涨跌分化，虽有波折，但整体来看大盘价值、低波红利风格占优，科创成长、小盘风格跑输。节奏上，二季度初业绩披露期，业绩相对稳定，现金流改善的绩优龙头白马带动修复行情，至5月下旬市场再度交易对经济数据的担忧以及外部地缘扰动因素，市场整体走弱。除了银行、公用事业等典型的大盘价值行业，电子行业指数在二季度也实现了正收益，半导体板块复苏的预期逐步在业绩层面兑现，消费电子板块在端侧AI的预期下有望加速实现周期上行。二季度可转债指数层面略有修复，在分红与下修加持下转债表现好于正股，但修复过程一波三折，结构上亦有明显分化。4-5月份在正股修复行情以及纯债资金回归的支持下，转债指数平稳上涨，从5月下旬至6月底，正股调整叠加市场对信用风险的担忧，转债指数走弱，跌破面值的可转债数量大幅提升。结构上，大盘转债的表现强于小盘，加权指数相对于等权指数有明显的超额收益，低价转债出现分化，优质低价可转债价格有支撑，弱资质低价可转债价格下限难守。组合层面，我们维持寻找景气度存在边际上行预期方向的配置思路，包括半导体设备、设计、材料以及消费电子、通信设备、造船等方向，同时在二季度增加了一部分具有大盘价值属性的银行转债的配置。我们仍然看好以高质量发展为核心的产业方向，聚焦AI赋能的新科技周期，包括新商业模式的落地以及对传统行业的赋能，同时关注科技产业周期的边际复苏与国产科技生态建设的机会，经历去年相对低谷的时期，边际上的改善可期。我们二季度降低了整体组合的估值分位，增加了有色、金融、核心资产等行业的配置。在可转债资产的配置上维持以中低价格为主配置策略，从绝对价格的角度规避异常低价可转债的信用风险。二季度股票市场以调整行情为主，可转债市场同时还要面对信用风险预期的冲击，核心原因还是股票市场持续调整的压力下左侧资金的相对匮乏，但风险暴露不是投资永恒的主题，风险收敛之后投资框架的变化是我们要重点关注的问题，下一次系统性的机会或许将逐步到来。

一季度股票市场先调整后反弹，走出典型的“V”型趋势，小盘成长风格在年初领跌，大盘价值风格自年初以来显著上涨。行业层面，一季度市场表现对增长预期的钝化，以及对稳定现金流的偏好，煤炭、银行、家电、通信以及石油石化行业上涨，医药生物、电子、环保以及国防军工等行业调整。一季度初外资大幅流出、地产数据下滑以及雪球风险担忧等因素共同导致市场调整，引发杠杆资金平仓，基金赎回进一步导致流动性负反馈成为市场的核心担忧项；春节后的市场表现普涨态势，积极因素加持、资金面宽松加速风险偏好修复，红利价值风格领涨；3月份两会预期催化，AI、算力以及人工智能接力成为市场主线，进而演化为题材轮动的“风火轮”行情。一季度可转债市场资产结构与股票市场行情错配的影响再现，过往两年高资本支出行业当前普遍面临产能过剩风险，导致盈利和估值双杀的压力，对应以上行业发行的可转债大多落入低价区间，波动大幅收窄；一季度利率整体下行，对可转债投资的挤出效应减弱，可转债整体平价跟随中小盘指数调整而波动，但红利价值风格大盘可转债持续上涨拉动指数行情，一季度中证转债指数整体仍小幅调整。一季度组合操作思路，在股票资产的选择上更关注估值因子的重要性，方向上仍侧重对科技制造行业景气度与国产科技生态的配置，考虑到经济周期的相对位置，组合增加了大盘价值类资产的权重，可转债资产延续配置中低价可转债的价格策略，在维持一定安全边际的前提下博弈中期收益的空间；结合收益率曲线的相对价值，纯债部分我们仍集中在中短久期上。一季度市场快速调整后快速修复，可转债跟随股票市场变动但弹性相对弱势，也导致可转债隐含波动率和正股波动率的差值显著扩大，资产之间的价值表现差距或蕴含着主动收敛的机会。

回顾2023年，A股市场波动较大、涨跌分化，全年维度看大多数宽基指数录得负收益，少数例如代表通信、计算机与电子行业大市值公司的科技龙头指数有正收益；行业层面，除受益人工智能浪潮上涨的TMT行业以外，石油石化、煤炭、家电等行业在2023年亦有上涨，在经济弱复苏、需求不及预期等因素影响下，美容护理、商贸零售、房地产及电力设备等行业表现不佳。复盘全年A股走势，在年初疫后复苏、需求恢复的预期下，市场强势上攻，创业板指领涨；农历春节后需求数据不佳，市场风格转向价值板块，在此期间，OpenAI新发布GPT-4在众多关键性能上有了显著提升，市场看到了人工智能商业化的前景，光模块、国产GPU、AI服务器等方向受益，估值大幅提升；至年中，在内外预期不断修正的变化中，AI板块短期见顶、价值回归，交易完中报预期后，市场进入科技主题轮动的行情，人形机器人、AI+、数字经济、汽车智能化、MR等主题行业持续轮动；进入四季度，内部宏观政策预期的修正、外部资金持续流出，政策提振市场信心的作用并不明显，市场整体进入下行通道，主题轮动行情也凸显乏力。2023年可转债指数表现相对抗跌，但内外因素的扰动下，可转债投资需要精准择时、波段交易并同时关注账户稳定性，做优收益的难度很大。节奏上，可转债在2023年初完美开局，春节后经济复苏验证偏弱，权益市场调整，短端利率下行，中证转债指数从2月到7月维持震荡格局；8月到10月北向资金主导下权益市场超预期下跌，短端利率上行带来赎回压力，共同作用下导致可转债平价与估值均难支撑，尤其以低价可转债的估值调整更为明显，临近年底资金面因素影响更大，可转债指数维持调整的趋势。利率债方面，随着年初由强预期转为弱现实的变化，市场表现为“股不强，债不弱”的状态，进入三季度虽然经济指标底部反弹疲弱，但政策的密集出台导致债市的止盈压力增强，至四季度后半段政策预期的利空阶段出清，大行存款利率下调以及降准降息预期升温，利率震荡下行。组合层面，年初我们延续股票相对均衡的配置风格，在人工智能等成长早期行业的布局相对较少，同时新能源行业仓位过重导致组合出现较大回撤，年内组合行业风格逐步向半导体设备、存储以及调整幅度较深的医药行业轮动切换，但股票对组合总体仍是负贡献；可转债延续配置中低价标的策略，行业的选择以交运、电力设备、汽零、医药和机械等方向为主，在维持一定安全边际的前提下博弈中期收益的可能性；债券方面，组合配置利率债久期偏短，对信用债的投资仍维持谨慎态度，债券资产对组合的贡献有限。

三季度权益市场震荡下行。指数层面，科创50指数领跌，成长风格明显调整，价值板块跑出相对收益，代表大盘蓝筹的上证50指数取得正收益；行业层面，非银金融以及周期板块的煤炭、石油石化、钢铁等行业指数上涨，电力设备以及TMT板块的传媒、计算机、通信等行业在三季度显著调整。三季度初开始交易中报预期，在业绩和制裁预期的压力下AI板块调整，7月中下旬开始市场在“期待政策”与“政策不及预期”的逻辑变化中反复横跳，人民币汇率持续承压、外资加速流出，市场轮动加快、加速筑底；至8月底监管推出融资收紧、规范减持等政策组合拳，强政策支持给市场注入信心。产业趋势上，以存储为代表的半导体行业周期触底反弹趋势显著，某国产电子行业新产品的发布有望带动国产消费电子供应链的复苏，融资收紧政策也有望改善新能源行业格局加速恶化的预期。三季度中证转债指数录得负收益。节奏上，7月份在“活跃资本市场”政策预期的支持下，大金融有明显表现，大金融可转债作为中证指数的权重组成，带动可转债指数反弹，进入8月份，在国内经济数据走弱、复苏进度放缓等不利因素影响下，权益市场普遍调整，而自8月底开始利率端的上行对可转债市场系统估值水平形成考验。操作思路上，我们延续配置中低价可转债的价格策略，在维持一定安全边际的前提下博弈中期的收益空间。组合层面，三季度我们基本维持此前的配置思路，在可转债配置的选择上更侧重于基本面具有触底回升趋势的资产，在股票资产的选择上侧重对科技制造行业周期触底复苏与自主可控方向的配置。新能源行业的可转债相对正股更抗跌，也普遍处于低价区间，安全边际与预期赔率都较为可观；以半导体为代表的科技制造行业周期触底复苏逐步显现，典型如存储、数字SoC等都在复苏的趋势中；以半导体设备、信创等为代表自主可控方向也有明显进展，技术的持续突破为远期渗透率提升做好准备。 三季度权益市场震荡筑底，可转债市场承压，持续缩量的影响下投资者信心也受到压制，行情结构快速轮动。在宏观环境以及经济数据进一步好转的预期下，我们维持对市场底部反转的信心，同时基于市场的变化对投资框架不断地修正，争取为投资者带来更好地回报与投资体验。

本组合上半年按照宏观“复苏”、中观“景气”的线索配置资产与行业。权益层面，本组合基本延续了均衡价值，均衡成长的配置思路。在光伏、医药、半导体、信创等领域重点布局。宏观层面的“刹车”让复苏和景气遭遇到了阶段性的打击，在人工智能等0-1的早周期成长布局较少。债券层面，本组合保持高流动性、低久期的防御姿势，一定程度上错失了二季度的债牛机会。在信贷周期、价格周期等二次探底，美元阶段性见顶的大背景下，债券保持防御的姿态，权益积极做多是上半年主要的基调。