大成中小盘混合(LOF)C(011159) - 基金投资策略和运作

回顾2025年我们最大的感受是在中观层面观察到中国许多企业面对挑战体现出较强“韧性”，这种“韧性”来源于以下几点：第一是有一批企业实现了真正的国际化，制造、渠道和管理等要素均在本土做深做强；第二是部分以产品出口贸易为主的企业，在面对关税等政策的变化快速做出反应，始终确保自身在全球产业链里的相对领先地位；第三是制造业里的部分企业竞争力不再局限于成熟产品的成本优势，有一批多年坚持研发掌握先进技术的企业，把握住了新需求涌现的机会。 　　2025年全球AI技术相关投资高速增长，关于是否存在泡沫的讨论也比较多，AI技术的确在欧美等发达国家快速的实现了产品化和商业化。但欧美市场的生态和国内有极大差异，海外成立的商业模式在国内未必成立。中国的大模型企业和海外企业同台竞技，会对海外现阶段已经成立的商业模式形成怎样的影响也未有定论，我们继续保持观察。 　　回到组合的具体投资上，目前持仓集中在电信运营商、化工、建材、医疗器械、养殖、家电、轻工几个行业，主要是因为从企业长期价值创造的角度，在这几个行业里找到了更多价值低估的标的。重点持仓的均是跟踪多年，且反复评估过其竞争力和安全边际的企业。持仓的红利型标的在2025年对组合收益形成拖累，但时间维度如果拉长看，总体符合预期。

三季度A股和港股市场均出现大幅上涨，中证800指数上涨近20%，恒生科技指数上涨近22%。受国内外AI技术迭代、投资力度不断加大推动，通信、电子、互联网等与科技创新相关的行业在本季度大幅上涨。本基金持仓大部分集中在消费、制造、医药等行业，重仓公司经营稳健，估值偏低，但与科技创新关联度较低，故上涨幅度弱于大盘。本季度减持了互联网公司的持仓。

今年上半年国内经济在经历了关税的冲击下表现出了相当的韧性，其中部分新兴产业发展势头较好，大部分传统行业需求仍然承压，在此背景下由于A股和港股的行业构成差异较大，两市走势也出现风化：上半年A股市场整体以震荡为主，恒生指数上涨20%。 　　本基金在本基金A类份额在上半年上涨5.32%，微幅跑赢基准。持仓中运营商、互联网和建材公司为组合贡献了较好的收益；组合中轻工、食品分别因景气下行引发投资者对公司盈利承压的担忧表现相对较弱。

本季度基金持仓集中在通信、互联网、建材、医药、食品等板块。AI技术的快速迭代带动了部分互联网相关公司表现较好，红利类公司在本季度表现相对较弱。但是从中长期看，我们认为组合里的红利型公司仍然是稀缺的优质资产，其经营质量最为扎实、最具备产生可持续的自由现金流的能力。新的关税政策给大部分企业经营带来较大的不确定性，我们会保持关注并及时评估潜在风险对企业价值的影响。

在年末完成对组合持仓的调整，具体持仓基于自下而上选股。从行业维度看持仓个股集中在通信、互联网、建材、医药、农业等板块。　　　　在过去一年日常投研工作的日积月累中，随着对产业和企业研究的深入，更深切的意识到企业经营和投资两个层面面临的挑战都在加大，所以在投资标的的选择上更加谨慎，努力寻找看的懂且具备可持续发展能力的企业。

回顾本轮行情的历史走势，可以看到上证走势分为3段：　　（1）2635-3174是第一段上涨，领涨板块是AI算力、有色和出海链，红利股滞涨；　　（2）3174-2689是第二段回撤但指数没有创新低，领涨板块是防守的大盘红利股，银行、运营商、电力等，果链也表现很好，领跌的是跟经济相关的地产链、白酒还有资源品等；　　（3）2689至今是第三段由于政策转向，以互联网金融、科创板和创业板为代表的高弹性板块领涨，跟经济相关的地产链和白酒、资源品等表现也不错，红利股滞涨，目前我们还在这一段走势中。　　　　第三段走势是A股仅6个交易日大涨近1000点，成交额站上3.48万亿。回顾历史可能2008年底的经济刺激跟当下有一定的可比性，2008/4/24降低印花税，6个月后指数见底，本轮是2023/8/28调低印花税，指数也恰好在6个月后见底。此外货币政策、财政政策、资本市场政策、产业政策陆续出台，我们正处于类似的阶段。　　　　对当下的市场环境，有两种应对方式：　　（1）关注当下的货币政策、财政政策、资本市场政策和产业政策，按照政策的出台去估算当下的风险收益比；　　（2）相信会通过极大力度的刺激让整个经济体摆脱“债务-通缩循环”。　　　　如果是情景1那么跟经济相关的品种弹性不会特别大，流动性相对充分的情况下，一些有长期逻辑有想象力的板块可能占优；如果是情景2那么跟经济相关的品种弹性和确定性也会比较大，但是有长逻辑有想象力的板块可能具备更大的弹性。

我们的判断没有大的变化，我们相信：　　1、大趋势决定小趋势，小趋势演化成大趋势；大级别决定小级别，小级别演化成大级别；　　2、根本的因素决定细枝末节。　　　　我们所处的环境，可以抽象出来三个根本的大趋势，正是他们的相互作用，决定了宏观经济和市场走向。这3个大趋势分别是：　　　　1、中美超限竞争在贸易、科技、产业、舆论、外交、金融、军事等方方面面展开。　　　　2、“人口-地产-财政-基建-投资”大循环逆转。房地产股票2015年就见顶调整了近10年，成交量到2021年才见顶回落，市场很早就意识到大循环会结束。繁荣之后是调整，这个是必然的规律。　　　　3、新一轮科技革命有可能在各个方向上展开（AI、机器人、核聚变等等）。　　　　　　　　从股票市场表现看，有 2 个主线比较亮眼，一个是红利板块，一个是AI相关的光模块和果链。降低预期收益率看，无论是运营商、核电、银行等板块拉长看确实可以提供合理的收益率。AI相关的光模块继续表现亮眼，是因为国内能供应进去的也就只有这个方向最相关。果链是预期端测AI能提升用户体验，加速换机周期的逻辑，还有就是毕竟果链只有 20% 的销售来自于中国，对内需的暴露很低。

一季度组合表现的思考：　　第一个层面是关于市场的主线。去年底超配了军工和医疗板块，基于军工和医疗可能困境反转，很不幸到目前位置冲击的影响还在，军工和医疗也是今年表现最差的几个板块之一。其次是对于AI算力的判断，由于A股市场高度线性外推，大幅上涨后大概率都是低于预期的，基于历史经验把算力都卖掉了，但一季度光模块是表现最好的科技方向。截至一季度末，表现最好的是哑铃策略的两头，一个是AI算力，一个是资源品，而去年底对这两块的配置都不高。　　第二个层面是快速反应方面，面临市场变化关键是如何做到快速调整。　　第三个层面是对于新产业和传统产业的认知。过去长期觉得整个硬科技和医药等板块具备长期空间，但决定盈利能力的根本还是供需关系，由于整个社会的资源都被导向这些新兴成长行业，导致这些行业内卷严重，反而不赚钱，最惨的是类似于模拟芯片类的行业性亏损还没有办法退出。反而是很多看起来很传统的产业，由于供应不足，需求受益于其他国家，反而出现了机会，后续组合也进行了配置。　　最后就是必须有一定程度的侧重。没有增量资金的情况下，均衡投资的时候组合内各个板块内部对冲，均衡看起来安全实际是危险的，必须有一定程度的侧重。

大趋势决定了宏观经济和市场走向，从中长期看，主导市场的依然是3个主导趋势：　　1、“人口-地产-财政-基建-投资”大循环可能逆转。市场对大循环结束定价较早，但对它的负面冲击定价不够充分。当卖地收入和地产相关税费下滑之后，仅靠一般预算收入第一本帐入不敷出，必然导致紧缩效应，军工（占中央财政本级支出40%）、医疗（医保买单）、环保等吃财政饭的行业面临较大压力。房价缩水15-20%后，居民财富缩水，中产阶级还面临降薪裁员等压力，这个也是消费降级的主因。　　　　2、中美超限竞争在贸易、科技、产业、舆论、外交、金融、军事等方方面面展开。事实上2018年贸易战以来，已经能够感觉到脱钩断链在自我实现，比如金融投资、人员往来、进出口等等，科技产业正在自发形成一个世界两套体系（信创/华为体系pk美国体系），中国向东南亚、墨西哥产业转移也自然的配合美国脱钩。特朗普在共和党初选中抛出将对中国商品课关税60%，要逐步从各领域摆脱对中国的依赖，特朗普2.0对我们可能依然是一杯毒酒。　　　　3、新一轮科技革命（人工智能AI、超导、机器人等等），似乎经过移动互联网之后多年的沉寂，科技大突破有可能在各个方向上展开，群星闪烁。但这一轮科技革命是美国不卖先进GPU给我们，也不从国内采购（只有光模块还在供应），似乎只能靠科技自立自强。　　　　　　1和2是主要负面因素，3是主要正面因素，正是这些合力决定了大趋势和市场的走向。　　　　从市场表现看，两个策略表现比较亮眼，一个是低估值红利股，一个是新兴产业尤其是AI。市场在面对上一段1和2这两个主要矛盾时主动降低了预期收益率，运营商和石化等超大盘蓝筹股表现亮眼，乃至经济下行压力下有较大压力的大型银行也表现很好。新产业方面，AI是最亮眼的主线，围绕上游算力和下游应用（办公、教育、金融、游戏、军工等），市场快速演绎了一遍移动互联网的演进逻辑。短期是预期远远的走在了产业进展前面，所以2季度后一直处于调整中，但看海外AI的大趋势依然没有被证伪，目前需要一些爆款应用来打破僵局。　　　　从本组合的投资来看，AI方向上有布局，但力度远远不够，其他方向比如创新药、新能源和军工的少数仓位构成拖累。成长股β更关键，需要在行情早期采取跟随策略，在逻辑演绎到极致的时候果断卖出，对人的考验极大。其次就是在组合管理上缺乏主动追击，震荡期拉锯战事实上双方差距不大，主要是确认了趋势之后的追击才能迅速扩大战果。集中优势兵力和果断追击是我在过去一段时间的主要反思。

三季度市场处于弱调整格局，提振市场信心的政策在陆续出台，但外资北向资金持续流出，国内又没有增量资金流入。机构重仓股表现很弱，高股息价值策略和微盘股题材都有显著的超额收益。　　　　基本面看，市场尤其是外资担心的依然是自上而下角度难以证伪的问题。一个是“人口-地产-财政-基建-投资”的大循环走向终结，对应城镇化进程的斜率放缓，由于地产链上中下游牵涉方方面面，对财政收入、居民消费等方方面面影响很大。另一个就是中美长期竞争的大环境，从我们的考察和调研来看，经济因素长期很关键，但政治因素短期是非常非常重要的，企业相应的会做出调整来应对潜在的风险，投资机构及其客户也在调整其国家配置结构，预期的自我实现可能是我们最应该担心的问题。　　自上而下的宏观忧虑需要很长的时间去证实或者证伪，但从自下而上的角度去看，如果看一个个细分产业，却很清晰的看到是中国在各个细分产业都具备极强的竞争力。我们的产业升级就像进攻一个高地，家具纺服家电等传统产业早已攻陷，光伏电车电池等新三样也已经具备主导地位，现在只有少数的山头比如半导体的先进制程、生物药、工业软件、先进材料等等卡脖子环节还在争夺中。只不过欧美国家现在已经不再鼓吹自由市场经济和全球化分工，转而设置各种贸易关税壁垒，靠政府的有形之手人为干预市场。国内的应对政策就是企业和产业出海，这种情况从悲观的角度看是产业外迁，从相反的角度看何尝不是优秀企业的一个难得机会，在压力之下被迫全球本地设厂，中国企业自己成为全球化的主角而不是简单的成为西方全球供应链的一个配角。

中长期看基本面的的主导矛盾没有变化，我们大概可以抽象成4个趋势：1）“人口-地产-财政-基建-投资”大循环可能逆转（对应市场担心的城镇化的尾声）；2）中美超限竞争在科技、产业、舆论、外交、金融、军事等方方面面展开（对应市场担心的全球化的减速）；3）新一轮科技革命（人工智能AI、超导、机器人等等），似乎经过移动互联网之后多年的沉寂，科技大突破有可能在各个方向上展开，群星闪烁；4）内部改革释放活力，纵观建国以来的历史每每在危急存亡时刻总是能果断改革释放内部动力。1和2是主要负面因素，3和4是主要正面因素，正是这些合力决定了大趋势和市场的走向。　　从市场表现看，两个策略表现比较亮眼，一个是高股息，一个是新兴产业尤其是AI。市场在面对上一段1和2这两个主要矛盾时主动降低了预期收益率，运营商和石化等超大盘蓝筹股表现亮眼，乃至经济下行压力下有较大压力的大型银行也表现很好。新产业方面，AI是最亮眼的主线，围绕上游算力和下游应用（办公、教育、金融、游戏、军工等），市场快速演绎了一遍移动互联网的演进逻辑。短期是预期远远的走在了产业进展前面，但AI的大趋势依然没有被证伪，目前需要一个爆款应用来打破震荡的僵局。　　从本组合的投资来看，AI方向上有布局，但力度远远不够，其他方向比如创新药、新能源和军工的少数仓位构成拖累。运动战，忽集忽分，集中优势兵力在主线上，在其他方向上少量布局以观察，这个是我所坚信的。目前来看，这个集中度可能依然需要提高，必须集中火力在极少数的方向甚至一个方向和极少数个股上。其次，就是在组合管理上缺乏主动追击，震荡期拉锯战事实上双方差距不大，主要是确认了趋势之后的追击才能迅速扩大战果。集中优势兵力和果断追击是我在过去一段时间的主要反思。

AI有望带来新一轮科技革命，它已经在许多领域展现出了巨大的潜力和应用前景。由于市场已经经历过2000年互联网和2012年左右移动互联网两次大的科技革命，很容易接受“算力-模型-场景应用”的投资脉络，也基本上围绕这3个环节来布局。　　科技股很容易进入“股价-预期”正反馈，在想象空间巨大的大前提下，股价越涨市场越是相信科技革命将成为事实。　　AI可能是目前为止历史上首次出现一个指数级发展的行业，其他行业大多是长期周期波动或者渗透率曲线模型，日复一日迭代进化的AI令人兴奋。从办公、教育、医疗、陪护、工业、交通等诸多场景应用推演看，AI将变革甚至颠覆目前的产业。