永赢宏泽一年定开混合(011093) - 基金投资策略和运作

宏观方面，三季度经济延续平稳运行，但结构性压力边际加大。出口-生产链条的强韧性仍是经济重要支撑，但内需相较外需偏弱，消费增速边际趋缓、投资增速明显回落。在反内卷政策以及低基数支撑下，PPI同比降幅逐步收敛，物价预期明显改善。政策方面，央行延续对流动性呵护态度，资金价格维持低位，9月末5000亿政策性金融工具落地，有助于推动扩大有效投资。 权益市场方面，上证指数单三季度收涨12.73%，经历了较为流畅的上行。三季度的上行动力主要来自成长/科技领域，9月出现高位震荡与风格分化，风格出现再平衡特征。操作方面，结合当下的宏观背景，我们认为经济增长的悲观预期已过，在政策驱动下越来越多的行业会出现企稳见底的信号。我们的持仓较多的集中在以下公司：即使在弱预期经营假设下，股价仍有比较明显的安全边际，同时又受益于经济趋势向上的预期。在日常操作中，我们会综合考量安全边际，基本面趋势，系统性机会和风险等多种因素进行结构上的动态优化。

宏观方面，我国经济整体运行平稳，工业生产仍具韧性、基建和制造业投资维持高位，抢出口对外需板块构成支撑，地产销售热度降温。结构上经济供需矛盾依旧存在，物价延续低迷状态，内生性融资需求偏弱。随着外围环境的复杂性和不确定性提升，宏观政策更加注重稳定市场、稳定预期。4月末政治局会议落地后，央行进行降准降息操作，资金价格中枢逐步回落，展现对流动性的维稳呵护态度。 权益市场方面，上证指数单半年涨幅2.76%，但是经历了十分巨大的振幅。4月面临关税冲击带来的不确定性，A股和港股均遭遇了历史上罕见的单日跌幅。而后，随着全球流动性宽松预期，以及关税谈判的推进，不同资产开始呈现显著分化。创新药、人工智能、金融等板块超额收益显著。 操作方面，结合当下的宏观背景，我们认为经济增长的悲观预期已过，在政策驱动下越来越多的行业会出现企稳见底的信号。我们的持仓较多的集中在以下公司：即使在弱预期经营假设下，股价仍有比较明显的安全边际，同时又受益于经济趋势向上的预期。在日常操作中，我们会综合考量安全边际、基本面趋势、系统性机会和风险等多种因素进行结构上的动态优化。

宏观环境方面，一季度经济整体平稳运行，同时呈现结构分化特征。地产市场实现温和小阳春，二手房表现明显好于新房，地产投资延续低位；“以旧换新”政策靠前发力支撑社零小幅回升，工业生产表现偏强，基建、制造业投资维持高位。同时物价走势延续疲弱，供需失衡格局仍待扭转，信贷投放节奏起伏，存在一定调节特征。权益市场方面，主要指数年初先行下探，在春节附近进入反弹周期，总体呈现波动特征，趋势并不显著。行情的结构分化显著，板块轮动速度也较快。一季度市场的结构性行情主要围绕泛科技展开，主要是人形机器人、国产AI、恒生科技、创新药等为主，资源品等行业阶段性也出现了超额收益。成熟期行业表现中规中矩，未有明显超额收益。操作方面，结合当下的宏观背景，我们认为经济增长的悲观预期已过，在政策驱动下越来越多的行业会出现企稳见底的信号。我们的持仓较多的集中在以下公司：即使在弱预期经营假设下，股价仍有比较明显的安全边际，同时又受益于经济趋势向上的预期。在日常操作中，我们会综合考量安全边际，基本面趋势，系统性机会和风险等多种因素进行结构上的动态优化。

宏观经济方面，2024年经济呈现U型走势，一季度经济基本面仍有韧性，二、三季度出现波动，四季度企稳回升，一至四季度实际GDP依次录得5.3%、4.7%、4.6%、5.4%，全年5%经济增速目标顺利实现。从结构上看，我国经济增长仍面临供强需弱的不平衡态势，地产投资低位徘徊，社零增速小幅回落，基建和制造业投资维持韧性，出口是全年经济重要拉动力量。政策方面，全年货币政策彰显支持性态度，财政收支相对紧平衡，9月末宏观政策组合拳密集落地，年末中央经济工作会议进一步释放稳定预期的积极信号。股票市场方面，2024年A股市场整体呈现两轮较大的波动，趋势中枢总体先抑后扬，全年各主要指数均出现一定程度上涨，但行业分化明显，其中金融股（红利特征的银行以及市场贝塔特征为主的非银）涨幅较大，受益于政策以及科技创新趋势的科技板块涨幅也比较领先，而医药、农业等板块涨幅滞后。操作方面，结合当下的宏观背景，我们认为经济增长的悲观预期已过，在政策驱动下越来越多的行业会出现企稳见底的信号。我们的持仓较多的集中在，即使在弱预期经营假设下，股价仍有比较明显的安全边际的公司，同时又受益于经济趋势向上的期权。在日常操作中，我们会综合考量安全边际，基本面趋势，系统性机会和风险等多种因素进行结构上的动态优化。

宏观环境方面，2024年三季度经济整体处于总需求不足的状态。实体方面，代表经济景气度的PMI持续处于50荣枯线下方，工业生产同比增速回落，产需不平衡的矛盾有待改善；社零增速处于偏低水平，居民消费意愿偏弱；投资板块中地产延续弱势，制造业与基建起到对冲作用。9月底政治局会议讨论经济形势，释放明显积极信号，并首次提及促进地产市场止跌回稳，随后一线城市地产限购政策进一步放松。本基金主要以市场估值水位的高低来作为仓位择时的主要依据，以选取基本面驱动的个股作为底仓，同时会根据不同阶段市场的主要矛盾适度配置部分赔率型品种。虽然资产端在复杂的宏观环境中剧烈波动，获取绝对收益的难度增加，但力争获取长期绝对收益是本基金的唯一管理目标，因此在应对或有风险或潜在机会时，本基金会将对确定性的评估作为基金择时和个股选择最主要的考量，结构上也会适度均衡，面对不确定性时会做一定程度的风控应对。当前政策面出现很多积极信号，虽然政策效果需要传导周期，但我们倾向认为市场已度过底部区域，后续可能会有更多的结构性行情。

2024年上半年，实体经济层面，经济增长同比增速前高后低，内生复苏动能略显疲弱，实物工作量及实体部门预期均有待修复。经济结构呈现一定分化：地产投资低位徘徊，为实体经济的主要拖累；基建投资受地方化债影响未见明显动力；消费缓慢回补但缺乏弹性；制造业投资在设备更新等政策支持下表现相对强势；出口在外需和基数影响下同比增速提升。货币金融层面，受实体信贷需求相对不足、政府债发行节奏后置的影响，融资增速受到拖累。权益市场，2024年上半年市场整体呈现宽幅波动的状态，结构性分化显著，主线切换速度较高，投资难度增加。上半年市场中，持续性稍好的主线主要有红利类资产以及部分的科技创新类行业。周期行业的投资机会好于制造业，制造业投资机会好于消费行业，大盘风格好于小盘风格，上证指数、深证综指和创业板指均在上半年出现不同程度的跌幅。在操作上，本基金组合构建主要以自下而上精选企业盈利驱动的投资机会为主，适度的进行个股和股价驱动因素的分散。通过对结构性机会的把握追求超额收益，并配套一定程度的止盈机制和配置仓位。上半年本产品的超额收益主要来自于结构性选择，但因为权益市场仍在减量过程中，所以结构性行情的表现是弱于预期的。

宏观方面，一季度经济延续23年以来的修复态势，修复动能有所回升。结构上出口、生产、消费表现均好于预期，政策支撑下基建和制造业保持韧性，房地产投资仍然低迷。社融与信贷年初投放尚可，在节奏平滑以及高质量发展的政策导向下，预计后续表现平稳。通胀受春节错位影响波动较大，CPI、PPI表现分化，和消费出行相对火热、地产工业偏冷的经济结构相匹配。一季度货币政策维持宽松基调，年初央行降准、结构性降息操作释放较强稳预期信号。年初以来资金价格表现平稳，整体贴合政策利率中枢波动。利率债方面，一季度债牛行情延续，市场收益率整体下行。节奏上，1-2月在实物工作量落地进度偏慢、货币政策宽松博弈以及风险偏好较弱等多重因素助推下，10年国债收益率连续下行，先后突破2.5%、2.4%等关键点位。进入3月，利率下行动能减弱且波动加大，月初在交易情绪带动下触及年内低点，反弹后呈区间震荡态势。整体上，一季度末10年国债活跃券收益率相比去年末下行近26bp。信用债方面，一季度信用债收益率震荡下行，等级利差和期限利差显著收窄，信用利差除短久期高等级小幅走阔外其他整体下行。节奏上，1-2月份，资产荒叠加年初配置需求较强，信用债表现较强，各利差水平基本压缩至历史低位；3月以来信用债相对跑输利率债，信用利差震荡小幅走阔，主要受信用债供给边际增加、收益率和利差低位后机构止盈情绪升温以及季末资金回表等因素影响。本产品一季度以票息策略及久期策略为主，整体操作为中高杠杆配置3年内中高等级债券和增配超长久期利率债，信用债发行主体选择以经济发达地区的平台及产业龙头为主。权益方面，2024年一季度A股市场经历了宽幅震荡，除高股息类个股外，大部分个股均出现了幅度较大的波动。本产品根据合同约定，一直坚持根据权益资产估值水位来进行权益资产仓位的配置。权益市场经历了一定时期的调整，当前权益类资产的性价比较高，按照该原则，2024年开始将增加本产品的权益仓位。同时我们也认为，利用历史估值水位去刻舟求剑式的对投资机会进行评估显得过于机械化。我们会发现，每一轮含权资产的价格波动，总会有契合时代背景的一批资产变的比过去都要贵。契合高质量发展的时代背景，除了权益资产估值中枢的整体回归外，我们也致力于寻找本轮周期波动中会变得更有价值的资产，积极布局稳定且可预期的高质量资产。股票配置上，我们会适度提升个股集中度，降低个股数量，来体现我们对新时代可能会产生溢价的权益资产的判断。

宏观方面，2023年经济全年呈现N型走势，全年GDP增速5.2%。2023年经济整体处于疫后修复期，但修复过程仍有曲折，总需求不足、居民与企业预期偏弱是制约经济向上弹性的主要因素。从经济结构上看，地产投资仍在低位徘徊，消费缓慢回补、制造业投资相对稳定，基建投资在稳增长政策支撑下维持高增速，出口年初脉冲后全年整体偏弱。实体以外，社融信贷年内投放节奏前置、增速前高后低，通胀中枢整体下移。利率方面，债市表现上，利率全年震荡下行，收益率曲线整体平坦化。节奏上，年初经济脉冲上行，信贷开门红带动资金边际收敛，利率出现小幅调整。春节后经济修复动能开始转弱，3月央行降准25bp带动资金价格和波动率双双下降，在基本面和资金面助推下，利率开启震荡下行，接连突破2.8、2.7、2.6等整数关口，并在8月降息后创下年内低点。9月后地产认房不认贷、活跃资本市场等政策陆续落地，万亿国债增发、地方特殊再融资债发行带动资金面边际收敛，债券收益率开始震荡调整，但因为基本面修复斜率偏缓，整体调整幅度有限。年末在机构配置、宽松预期抢跑等因素带动下，收益率再度下行，十年国债活跃券全年下行近28bp。信用方面，2023年债券市场违约仍主要集中在非国有地产，违约率处于近年来低位。无风险利率下行、资产荒以及城投化债利好决定了全年牛市行情，信用利差、等级利差和期限利差悉数收窄，信用债录得自2020年以来的最好收益。操作方面，债券部分本产品全年以票息策略及久期策略为主，下半年产品优化了持仓流动性，整体操作为中高杠杆配置3年内中高等级债券和增配超长久期利率债，信用债发行主体选择以经济发达地区的平台及产业龙头为主。权益方面，2023年市场缺乏增量基金，呈现存量博弈特征，结构性分化明显，AI大模型的发布带动了TMT板块领涨，而与内需相关性较强的消费、以及依旧低迷的地产链跌幅较大；风格上，小盘风格占优，价值、成长均有所表现。操作上，权益部分保持较为均衡、分散的配置，适当进行市值的下沉，精选具备基本面与估值优势的个股。

宏观方面，三季度经济主线是筑底修复，实体、通胀、融资等各项经济指标陆续企稳回升，经济修复的弹性和持续性是后续核心关注点。实体方面，代表经济景气度的PMI数据回归至荣枯线上方，地产销售前期表现低迷，随着放松政策落地整体回暖，消费仍处于改善通道。信贷表现存在较强冲量透支效应，债券发行对社融总量存在明显支撑，真实融资需求仍待进一步修复。通胀方面，CPI、PPI分别在7月、6月触底，后续将呈现震荡回升态势。政策方面，三季度稳增长政策进一步加码，呈现节奏快、力度强的特征。货币政策延续宽松基调，8、9月降息降准陆续落地，资金价格围绕政策利率中枢波动。在货币宽松先行后，存款利率调降、存量房贷利率调降、认房不认贷等财政、地产政策密集出台。从利率债表现来看，三季度市场收益率先下后上，7月市场呈现横盘震荡，8月中旬央行非对称降息后，债市利率快速下行并触及年内最低点，后随着稳增长政策进一步落地、经济数据企稳改善、资金面边际收敛，债市收益率震荡回升。三季度末10年国债活跃券收益率相比二季度末上行近4BP。从信用债表现来看，季度层面，收益率涨跌不一，受益于地方“一揽子化债”推进，市场风险偏好边际修复，低等级表现优于中高等级，信用利差和等级利差多数收窄。节奏上，7月至8月中旬，经济复苏低于预期，资金面宽松，信用债整体下行；8月下旬-9月中旬，受资金中枢上移、地产政策放松，债市止盈盘和预防性赎回影响，市场走弱，短期限品种收益率上行幅度更大，9月下旬信用债收益率小幅下行。权益方面，三季度市场整体仍偏弱，以万得全A为表征的A股整体下跌4.33%。结构上，受密集出台的稳增长政策以及能源价格的驱动，周期性行业获得相对收益，非银、煤炭、石油石化涨幅居前；AI概念缺乏持续催化，三季度迎来回撤；暑期旺季旺盛的出行人次背后，消费力相关数据仍存隐忧，消费板块整个季度表现平平。风格上，价值风格延续，大盘强于小盘。从组合操作方面来看，债券部分三季度操作上以票息及杠杆策略为主，整体操作为中高杠杆配置3年内中高等级债券，信用债发行主体选择以经济发达地区的平台及产业龙头为主。权益部分保持较为均衡的配置，在行业与风格上保持相对中性的配置，通过自下而上精选个股，提升组合整体表现。

宏观经济方面，上半年市场交易主线逐步从疫后“强复苏”转向“弱复苏”，板块上消费表现强于投资、服务业表现强于制造业。具体节奏上，年初伴随疫情解封、消费场景快速复苏，工业企业生产回补，地产销售迅速回暖，信贷开门红表现强劲。3月地产销售景气度仍维持高位，但产业端开始出现需求不及预期的迹象，经济修复斜率开始放缓。进入二季度，年初的经济脉冲效应进一步退潮，地产销售转弱、信贷投放回落，经济内生性需求偏弱的症结显现。政策方面，以3月降准为时间节点，上半年货币环境经历了先紧后松的过程。年初伴随信贷大量投放，资金面延续去年末以来的边际收敛态势，DR007价格上行到政策利率附近。3月降准之后，资金价格和波动率双双回落，资金面进入实质偏松环境。6月央行降息落地，在操作时点上相对靠前，体现了货币政策对于稳经济、稳预期的紧迫性。货币宽松先行后，市场对稳增长政策出台预期升温，政策博弈成为阶段性主线。利率市场方面，上半年债市收益率整体下行，半年末10年国债收益率相比去年末下降近20BP。节奏上，年初进入疫后修复期，市场对经济复苏预期偏强，叠加资金面边际收敛，债市利率出现小幅调整。3月开始伴随经济修复动能开始转弱，内生性需求不足逐渐成为市场共识，“资产荒”逻辑继续演绎，债市收益率呈现阶梯式下行，整数关口利率往往出现横盘震荡状态，一致预期变化后则迅速突破点位至下一区间。信用环境方面, 23年上半年债券实质违约较少，但尾部城投负面舆情较多，市场风险偏好有一定下降。信用债供需延续偏紧状态。一方面由于信贷分流，但更主要是地产周期弱化和城投债务强管控的信用扩张乏力。分类看，城投净融资规模较22年同期小幅下滑，产业债负增，是主要拖累。信用债收益率整体下行，信用利差和等级利差均有不同幅度的压缩，期限方面，低等级陡峭化，中高等级则被压平。节奏上， 1-4月的信用债收益率和利差快速下行，5-6月受阶段性止盈、降息等影响，信用债收益率降幅收窄，表现不及利率债。权益方面，一月份市场在复苏的预期中走出单边上涨的行情，万得全A指数单月上涨7.38%；进入二月份后至年中， A股整体震荡下跌。一方面，海外加息预期反复，人民币外流的担忧重起；另一方面，部分经济数据低于预期，市场对经济的预期转向悲观。上半年A股市场缺乏增量资金，偏股基金发行同比回落，北向资金二月起流入放缓，市场呈存量博弈特征，结构分化明显。行业主线围绕着AI大模型带来的产业变局进行演绎，通信、传媒为代表的TMT板块领跑市场，经济弱预期下消费板块、周期板块整体疲弱；风格上，小盘风格强于大盘，价值、成长均有机会。操作方面，债券部分本产品上半年以票息策略及久期策略为主，整体操作为中高杠杆配置2年内中高等级债券和增配长久期利率债，信用债发行主体选择以经济发达地区的平台及产业龙头为主，组合保持相对较高静态收益。权益部分保持较为均衡的配置，适当进行市值下沉，整体减持前期涨幅较大的个股，增持盈利稳健、估值相对合理的个股。

2023年一季度经济整体处于修复初期，确认疫后企稳回升态势。实体方面，代表经济景气度的PMI表现强劲，企业复工复产温和推进，地产销售持续回暖。融资方面，社融和信贷总量表现亮眼，结构上“企业强、居民弱”格局未改，内生融资需求仍待改善。年初通胀环境整体温和，PPI低位震荡，核心CPI表现相对偏弱。政策方面，去年推出的一揽子稳经济政策继续发挥效能，带动一季度基建、制造业维持高景气。两会公布的经济增速目标落于市场预期下沿，财政政策力度较去年边际收敛，政策性金融工具的使用是后续关注重点。货币政策继续强调精准有力，资金利率中枢逐步向政策利率回归，为补充银行中长期流动性缺口，3月下旬央行宣布全面降准25bp。一季度利率市场先上后下，整体呈现窄幅震荡格局。节奏上，年初市场对经济复苏存在较强预期，带动利率震荡向上。春节后虽经济表现相对强劲，但由于市场定价已较为充分，利率持续横盘震荡。进入三月，经济修复斜率有所放缓，市场对修复持续性亦存在较大分歧，带动利率出现小幅回落。整体上，一季度末10年国债收益率相对去年年末上行1.75bp。一季度信用债方面，信用利差普遍压缩，但基于对信用风险及负债稳定性的担忧，机构普遍在资质下沉和拉长久期方面较以往有所克制。季度来看，短端中低等级债券表现最好，年初至今1Y隐含评级AA(2)利差下行119BP，信用利差达16%分位数（自2016年），但同期限隐含评级AA-信用利差仍为63%分位数。一季度股票方面，市场处于数据真空期，整体轮动较快，股价上涨与公司当前基本面相关性较低，远期产业逻辑变化与估值因素成为行情的主要催化。一方面，在颠覆性创新技术的推动下，TMT板块长期产业逻辑发生剧变，一季度TMT板块持续领涨市场，“AI+”概念进一步扩散至金融等行业。另一方面，“中特估”推动国企价值重估，建筑建材、通信、石油石化等中字头公司演绎了市场的另一条主线。风格层面，小盘风格强于大盘风格，价值、成长风格均有机会。报告期内，本基金采用“自上而下”的研究方法，利用自主研发的资产配置模型合理确定本基金在股票、债券等各类资产类别的投资比例。股票部分，一季度组合整体保持较为均衡的配置，积极关注市场风格的变化，寻找受益于经济复苏、技术创新、全球流动性改善的个股。固收部分，产品操作方面，本季度产品以票息策略及杠杆策略为主，年初增配3年内的大行二级资本债提升组合静态收益及杠杆，2月整体操作为把组合持仓置换为高流动性资产应对3月的产品开放期；在产品重新进入封闭期后增配1-5年银行二级资本债及利率债，保持久期中性，争取相对较优的静态收益。

宏观方面，2022年经济全年呈现倒N型走势，一至四季度GDP增速依次录得4.8%、0.4%、3.9%、2.9%，全年实际GDP同比3.0%。在地产周期回落、疫情扰动压制下，经济内生动能疲弱是贯穿全年的主线。经济结构上呈现出显著的分化特征：反映内需的消费、居民信贷、地产投资、核心通胀等数据持续疲弱，外需下半年伴随积压订单的消耗也转为下行。与此同时，稳增长政策继续发力，地产放松政策密集落地、准财政工具积极扩容、货币政策配合宽松，带动基建投资一枝独秀，制造业也因产业政策、贷款政策支持力度加大而维持较高增速，对经济总量形成托底效应。实体以外，通胀表现符合预期，PPI高位回落、CPI小幅回升，通胀水平整体处在温和区间。股市表现上，2022年A股在疫情反复、内需疲弱、海外高通胀与流动性收紧、地缘政治等多重扰动下整体下行。四季度，防疫政策优化、海外加息边际放缓、稳增长政策不断加码，市场在复苏预期下反弹幅度可观。风格层面，以红利指数为代表的价值风格全年跑赢，大小盘风格分化不明显。行业层面， 一到十月份，全球能源价格高企背景下煤炭行业一枝独秀，三十一个申万行业中仅煤炭取得正收益；年末反弹行情中，疫后复苏逻辑下食品饮料、社会服务、美容护理、商贸零售等消费板块以及稳增长相关的房地产、建材、银行等行业均取得15%以上的涨幅。 债市表现上，利率全年以震荡为主，货币政策维持宽松态势，但稳增长、宽信用进程连续受疫情冲击或地产断供风波扰动。以十年国债活跃券作为衡量，上半年利率整体在2.70-2.85%区间窄幅震荡，下半年伴随央行降息，国债利率打破区间下沿，创下年内最低2.61%，随后伴随资金价格回升、地产支持政策加码、疫情防控优化等措施落地，以及理财负反馈影响，国债利率节节攀升，最高触及2.99%点位，并于年末回落至2.84%水平。信用方面，全年来看，信用债收益率上行，信用利差、等级利差普遍走阔，其中3Y隐评AA+中短票的估值、信用利差分别上行45.6BP和49.4BP，但受益于票息贡献，信用债全年回报依然为正。受监管政策收紧、理财赎回等影响，22年非金信用债发行和净融资规模下降，其中净融资同比减少1万亿左右。操作回顾来看，本基金采用“自上而下”的研究方法，结合流动性和基本面边际变化情况，利用自主研发的资产配置模型合理确定本基金在股票、债券等各类资产类别的投资比例。股票部分关注货币政策和利率走势，跟踪行业间景气度变化及市场风格趋势性切换的可能性，积极把握股票市场结构性机会。债券部分，本产品在一二季度以票息策略为主，维持中高杠杆配置中短优资质及高流动性品种，保持相对较高的静态收益。三季度基于地产拖累基本面走弱观点拉长久期并适度降低信用债占比，四季度适度降低了整体债券仓位。