大成恒享春晓一年定开混合A(011075) - 基金投资策略和运作

四季度市场整体交投低迷，阶段性题材、小盘等流动性品种表现较为突出；北上资金的流出对市场形成了持续压力，尤其是权重板块；场内资金持续向现金类资产集中，而过往的赛道类资产普遍表现较差；市场估值水平与历次底部低点接近。　　政府债券发行增加，但地产销售仍低迷，整体基本面预期不高。债券收益率曲线平坦化。权益市场整体震荡偏弱，结构上，大盘股继续消化估值，小市值和红利偏强。

三季度市场表现持续低迷，在一系列经济数据低于市场预期后，8月经历较为持续的抛压，除红利为代表的避险资产表现较好外，大部分股票都有较大回落。市场整体风险偏好大幅下降，估值水平接近历次底部低点。市场重回底部低位运行确实超出预想，高仓位是净值回撤主要原因，此外组合结构也是本季表现较差的重要因素。本季度继续维持高仓位运行，结构变动不大，个别标的进行置换/合并，持仓集中度略有提升。　　政策和经济短期见底，资金季节性转紧，债券收益率有所下行。本季度组合债券部分久期偏低。

上半年权益市场的表现基本反映了经济复苏的情况，市场风险偏好明显提升，中小市值股票表现出了更好的弹性，AI等热点事件也驱动TMT行业有突出表现。此外，在弱复苏背景下，红利类股票在今年上半年也更好的表现。尽管指数层面波动有限，交投甚至有时相对冷清，但整体而言市场各类投资机会还是不错的。相对应的是，债券收益率先上后下，3月以后，在基本面预期下修和资金宽松的背景下，债券收益率下行。我们对债券部分久期依据基本面变化进行调整。

年初阶段市场对于经济复苏抱有较强预期，利率震荡上行，随后1-2月经济数据如期回升，但一方面市场对于经济的疫后修复已有预期，另一方面经济中依然存在出口回落、耐用品消费不振等结构性问题，总体呈现弱复苏格局，长端利率窄幅波动，并未进一步上行。进入3月后，政府工作报告确定全年5%左右的增速目标，总书记指示“不要大干快上”，显示政策力度较为温和，同时通胀显著降温、3月上旬欧美银行业风波发酵，央行在下旬意外降准，债市对经济的强复苏预期逐步转为温和复苏，对资金面的预期也有所好转，长端利率温和回落。　　一季度利率整体窄幅波动，收益率先上后下，长端利率的低点出现在年初，高点出现在3月初，10年国债在2.81-2.93%之间波动，季度末较季度初上行2BP，期限利差也经历了先平后陡的过程，信用利差则显著收窄。　　产品在1月调降了债券资产的久期和杠杆，在调降利率品持仓的同时增仓了高等级并具备信用利差保护的优质票息资产，回归以票息策略为主，通过布局中高评级信用债——城投及优质金融机构债券仍然为组合带来了正收益。　　股票部分：　　本期上证指数涨跌幅5.94%，上证50涨跌幅1.01%，沪深300涨跌幅4.63%，创业板指涨跌幅2.25%。年前市场延续经济复苏“强预期+弱现实”，年后市场逐步调整经济复苏预期，并以chatGPT相关的TMT等板块表现占优，医药、消费、新能源等方向期初略反弹后延续震荡下行。本期阶段调整医药、设备、计算机、消费等持仓。展望：我们认为目前市场股票估值整体处于合理较低状态，后续随着经济基本面逐步兑现，仍有望震荡上行，但结构分化较大，市场逐渐形成新的共识，即弱复苏、流动性合理充裕，市场以产业变革趋势为主。

回顾2022全年，由于市场预期与基本面的背离，年中出现了两次较大幅度的市场调整。但整体上，复苏乏力的多层次问题仍在演化。随着地产交付风险发酵，叠加出口数据自三季度以来的超预期回落，市场对于经济的复苏斜率预期放缓，并推动地产融资等政策在11月出现明显调整。　　全年的资金面维持合理充裕的基调，市场先是在一季度初跟随加息预期出现股债大幅回调，二季度债券市场则存在交易性机会。受益于狭义流动性的充裕，二三季度持续走出收益率曲线牛平走势，期限利差和信用利差连续压缩。而11月中旬的超预期政策的放开节奏和幅度导致市场行情超调，并释放了债券资产的低估值和低利差的风险。　　组合操作思路仍秉承基本面定价的思路，并跟随流动性层面的波动做出适时地调整。在3月震荡市中加仓之后，产品在二、三季度实现了资本利得和套息的双向收益。但四季度中下旬受损于债市波动而导致净值迅速回落。产品在11月调降了债券资产的久期和杠杆，保留了部分具备利差保护的票息资产，但全品种债券收益率曲线的整体上移仍给债券资产组合带来了近一个半月的回撤。　　　　股票部分：　　2022年以来，市场震荡调整下行，期间上证指数、沪深300、上证50等迎来反弹，2022年H2以来，上证50涨跌幅-13.84%，上证指数涨跌幅-9.10%，沪深300涨跌幅-13.68%，创业板指-16.50%。今年以来，受海外流动性加码收紧、俄乌地缘政治冲突等影响，市场遭遇戴维斯双杀。转折点是4月底政治局会议及复工复产，市场围绕着高端制造产业链、稳增长两大主线展开反弹。但进入8-9月后市场整体呈现震荡横盘、普跌的走势，主要指数均下跌，11月初以来市场以超跌显著的上证50等反弹为主。市场交易的是“政策反转+经济复苏预期”，但“强预期弱现实“的状态使得市场表现有所反复。　　年初以来，本产品权益组合前期维持相对谨慎仓位水平，同时于5-6月份加仓参与反弹，获得一定收益。但于9月份过早进行大幅加仓，聚焦配置的方向偏成长（如新能源相关、医药、周期等）面临市场阶段较大调整。后续组合进行部分调整操作。组合后期结合复苏预期，增配部分消费、通讯等持仓，同时于期末结合行业以及企业基本面变化情况增配部分新能源等相关持仓。报告期末持仓主要聚焦在医药、新能源、通讯、周期等领域。

回顾三季度来看，境内的复苏乏力的多层次问题仍在演化，随着疫情多点反复、地产交付风险发酵，基本面高频数据也逐步反映出“爬坑修复”的改善趋势被打断，叠加出口数据的超预期回落，市场对于经济的复苏斜率预期放缓； 8月的OMO和MLF利率双双调降10bp，LPR也在随后一周进行了不对称调降，再度确认了流动性环境仍将延续稳中偏松，表明国内市场仍是以我为主的基本面和货币政策为主线；  基本面的弱化加之降息操作为债市在七八月带来交易机会，叠加资金层面在三季度大部分时间处于合理充裕的水平，杠杆套利策略仍属有效，收益率曲线阶段性走出有牛平走势， 但临近季末及长假前夕，资金面的分层带动成本提升，叠加人民币被动快速贬值，利率品种尤其是中长久期的收益率在9月下旬明显反弹。  产品在7月下旬开始调高利率品配置比重，同步提升了债券资产的久期和杠杆，增配部分优质的具备期限利差保护的品种。在资金层面稳健期间，信用债仍受益于流动性淤积在银行间市场对于优质票息资产的追逐，收益率稳步下移；组合保持以票息策略为主，通过布局中高评级信用债—城投及优质金融机构债券为组合带来了资本利得和套息的双重收益。    股票部分：  三季度以来，上证指数涨跌幅-11.01%，沪深300涨跌幅-15.16%，创业板指-18.56%；期间国内个别城市偶有疫情发生，同时部分地区高温限电等因素也对经济复苏造成一定扰动，地缘政治冲突以及海外加息节奏对市场风险偏好有阶段压制，期间稳增长政策陆续落地，季初微调疫情防控政策，但各市场指数经过二季度以来的反弹后，市场各指数三季度整体以震荡调整为主，季初以中证1000为代表的中小市值风格表现相对占优；期间组合于季初加仓，8月以后陆续减仓，主要操作聚焦在新能源相关材料、设备、煤炭、医药、食品饮料等方面。

回顾二季度来看，境外风险因素多重叠加的时期已经过去，市场处于压力逐步缓释的阶段，5月美联储加息及缩表的节奏并未进一步转鹰，国内市场则重回以我为主的基本面和货币政策为主线；  由于疫情对于大中型城市生产生活的干扰，4月的经济金融数据在季度初带来交易机会，叠加资金层面在二季度大部分时间处于合理充裕的水平，即使在5-6月地方政府债券发行放量的集中期，资金成本仍维持低位震荡，杠杆套利策略被广泛采用；全季度来看，收益率曲线在中短端略有牛陡走势， 资金的持续宽松带动中短期收益率回落超过20BP，但中长久期限品种反而小幅上行1-3bp不等。  产品在3月下旬开始调高优质票息资产的比重，并降低利率品配置以平抑波动，同步迅速提升了债券资产的杠杆，增配部分优质的具备期限利差保护的品种，增厚杠杆但保持中性久期。在资金层面稳健期间，二季度实现了资本利得和套息的双向收益，亦为权益资产的调整贡献了安全垫。市场对于资金面稳定性的担忧情绪伴随利率品种供给以及临近季末时点而提升，利率品种及曲线中段信用债收益率走势分化，利率品略有冲高后小幅回落，信用品仍受到资金追捧，收益率曲线继续下移。    股票部分：  3月以来，国内各地虽偶有疫情发生，但稳增长政策陆续落地，并在季末调整疫情防控政策，各市场指数经过前期较大幅度调整后，伴随疫后修复，股指5-6月延续反弹；全季度来看，其中上证指数涨幅为+4.69%，沪深300指数涨跌幅+6.48%，创业板指涨跌幅为+6.59%。  整体来看，组合操作以加仓为主，主要新增部分新能源设备、医药、军工、机械等持仓，并在季度中兑现有色、汽车零部件、煤炭等品种。季末持仓方面保留业绩基本面较好的行业，以及调整后估值相对合理的方向等。

2022年开年以来，市场先是经历了一月对于货币政策的高度一致预期的多头“跃进式”操作，以及节后预期落空后的加速纠偏；叠加境外地缘政治的干扰，市场对于经济演化为“滞涨”的担忧加剧，股债市场在春节后双双出现大幅调整。  春节后，市场机构对于美联储在3月的加息操作仍有恐慌心态，对于汇率和流动性的变化存在过度谨慎和悲观；因此，在央行的降息操作再度落空后，债券收益率加速调整，再叠加机构赎回抛盘压力的负反馈，利率品收益率曲线整体上移，甚至走出了短端调整幅度超过中长端的熊平走势，并带动中段期限的含权债券调整幅度加大；  产品在2月迅速降低债券资产的久期及杠杆，转为谨慎观望状态。在短端迅速完成重定价后，债市在3月中下旬重回窄幅震荡的态势，审视基本面复苏的斜率和节奏；宽信用的达成因为投融资主体缺乏、上游价格挤压利润空间、疫情再度呈现多点散状爆发等等因素而被延长，也决定了债券市场可能在一二季度呈现U型底部震荡状态。  3月中下旬，利率与高等级信用的期限结构全线上移，回复到去年11月末水平，期限利差和信用利差均明显修复。产品则小幅在不拉长久期并提高债券资产静态收益率的原则下增仓了部分商金债，以及具备期限利差保护的利率品种，以期获得安全边际上的资本利得。    本季度内，受地缘政治冲突、美联储加息以及国内疫情反复等影响， A股市场各指数震荡下行为主，期间3月16日金融委专题会议确立了“政策底”，阶段迎来小反弹。本期上证指数涨跌幅-10.65%，沪深300指数涨跌幅-14.53%，创业板指数涨跌幅-19.96%。  展望后市，我们判断仍是震荡调整为主，短期而言，受海外加息等影响，市场仍以阶段结构性投资机会为主。长期而言，企业盈利与估值仍是股票市场的投资主线。我们维持关注稳增长政策相关投资机会；同时关注成长股深度调整后的阶段投资机会。

上半年，疫情后的经济修复和公共卫生政策之间的动态平衡和相互作用是影响国内经济和资本市场的主导因素。一季度，“就地过年”政策使得疫情在节假日前后仍然得以控制，经济延续复苏势头，季末数据显示经济改善动能和展望在边际削弱，工业品价格水平虽仍在高位震荡继而可能挤压工业企业利润空间。货币政策在春节后整体回归稳健，银行间资金稳健偏宽裕，二季度以来，资金层面维稳带动利率品做多情绪上升，收益率曲线整体呈现短涨长跌的陡峭化走势，十年国债触及3.05附近的阶段性低位。  而三四季度国内货币政策陆续落地降准降息，开启新一轮宽松政策，利率快速下行；10月中下旬，伴随利率品种超调回到7月初降准前，我们认为短期内做空情绪已达一致性高位，利率高点已现，增加利率品和高评级债券仓位正当其时，产品大举布局利率品和好资质商业银行金融债，并选取2-3Y这类骑乘较高的部位运用子弹型久期策略，在年前迅速实现了较高的资本利得。货币政策回归合理充裕的同时，非对称性降息带动收益率曲线在稳增长预期下陡峭化；期限利差有所修复之后，中长久期性价比在提升。  操作上，本基金在投资策略上以配置利率债为主，辅以商金债增厚票息收益，灵活运用久期策略，并在四季度中旬 增加杠杆和商金债品种，兼顾了资本利得和骑乘收益。  2021年的股票市场各指数表现为震荡上行，产业政策叠出，结构性机会此起彼伏，但风格分化及轮动较快。海外方面，经济复苏叠加流动性预期波动推动资本市场震荡上行。面临9月后的震荡市，组合的股票仓位基本维持在权益资产的五成左右，存量持仓方面组合聚焦在估值相对合理、业绩边际改善预期的行业，整体配置相对比较均衡。

三季度的开局虽然以央行的超预期全面降准开启，但本季度的资金面整体呈现供给稳定、价格略升的趋势，资金面成为阶段性的市场隐忧，加之地方政府债的净融资量环比压力增大，债券市场趋于震荡；尤其是季度中旬由于理财子公司部分产品持仓估值方法的过渡期政策使得债市抛压积聚，无风险利率及商业银行金融债的震荡幅度加大。  收益率曲线在三季度中初呈现受益降准利好的整体下移走势，十年国债在8月初触及2.79附近的阶段性低位后，收益率则一路震荡上移，并在剩余期间处于10bp区间内窄幅波动。利率品收益率曲线整体呈现短端上行幅度更大的平坦化走势，伴随季末资金面明显转紧，期限利差小幅扩张，但整体收益率仍未回到降准后的水平。  本基金在三季度的债券市场震荡中适度降低了组合的杠杆；临近季末，资金波动加大、权益资产风格高频切换的同时，结构上由于资金调仓导致交投活跃下板块加速轮动再平衡，周期资源品承压。我们对部分有色金属、新兴材料标的进行止盈操作，因而降低了股票资产比重，并且在结构上增加了部分低估值个股。

回顾上半年来看，受到美国经济复苏预期、金融因素和短期供需矛盾突出的推动，商品市场表现最好；其次是长久期利率债，处于震荡中枢下移的过程中；权益市场在一季度出现大幅调整，但自4月以来表现分化，成长创新类板块与上证50、沪深300等宽基指数表现分化，截至半年末，创业板指涨幅为12.4%，科创50为10.4%，而上证50为-6.4%，沪深300为-2.5%，背后的逻辑是投资者更注重微观盈利增长，而跳出了以“茅指数”为代表的二八分化行情。  产品在一季度由于权益仓位拖累出现了一定回撤，进而通过调结构增强防御性。二季度以来，产品的投资策略上以增配中长久期政策性金融债，同时提升债券组合的静态收益率为主；在资金平稳、权益资产风险偏好提升的同时，我们略提高了股票资产比重，并且在结构上降低了部分低估值低波动个股，而拥抱新兴制造、新兴材料或新消费服务供应商的上市公司，顺应了科创及创业板稳步上涨的趋势，为本基金贡献了超越大盘宽基指数的收益。