新华利率债A(011038) - 基金投资策略和运作

四季度宏观经济保持稳定，不过政策效果滞后显现，2025年内的增量政策在4季度落地，效果更多将体现在2026年初。具体来看，新型政策性金融工具等资金支持接力超长期特别国债，但是“十四五”收官阶段从资金到实物工作量进度偏慢，固定资产投资增速继续承压；耐用品拖累加大、餐饮景气走弱，社零总额延续低增长；出口增速主要受基数抬升影响而略有回落。货币政策方面，央行重启国债买卖，同时通过多种方式保持货币投放，资金面维持均衡偏松。债市曲线走陡，超长债先涨后跌，风险偏好上升叠加赎回新规影响引发超长端债市大幅调整，短端则受益于宽松的流动性整体下行。本季度1年期AAA同业存单在1.60%-1.70%内波动，1年期国债收益率在1.27%-1.47%区间，10年期国债收益率水平由季初1.86%下行2bp至季末1.84%。报告期内，本基金规模有所下降，我们根据市场情况和产品规模，灵活调整组合久期及杠杆水平，目标是追求产品净值的长期稳定增长。

三季度宏观经济保持稳定，虽然政策逐步退坡，但新旧动能转换持续。具体来看，广义基建投资和制造业投资整体保持较强韧性，扣除房地产开发投资后，全国固定资产投资增速表现更具韧性；受以旧换新政策边际效应减弱影响，叠加财政配套资金减少，消费有所承压，需求呈现平稳复苏；出口进入下行通道，但我国企业在关税压力下积极开拓非美市场，对非美的较高增速并不完全来自于转口“绕道”。货币政策方面，央行未开展降准降息及国债买卖操作，但通过多种方式保持货币投放，资金面维持均衡偏松。债市整体呈现熊陡行情，反内卷政策启动、风险偏好上升影响引发长端债市大幅调整。本季度1年期AAA同业存单在1.60%-1.70%内波动，1年期国债收益率在1.34%-1.41%区间，10年期国债收益率水平由季初1.64%上行22bp至季末1.86%。报告期内，本基金规模有所波动，我们根据市场情况和产品规模，灵活调整组合久期及杠杆水平，目标是追求产品净值的长期稳定增长。

上半年宏观经济增长稳中有进、韧性较强，GDP同比增长5.3%，超过全年5%的目标。同时结构分化也较为明显，生产端维持偏强增长态势，工业增加值上半年累计同比增速6.4%；需求端内需主要由消费支撑，投资方面增速放缓，出口表现在外需波动加剧的背景下有所超预期。政策组合上，财政政策和货币政策协同发力，财政扩张有所前置，债券发行提速，但是企业贷款需求仍显疲弱，宽信用的实现还需要时间。货币政策以稳为主，一季度资金面有所收紧，不过5月降准降息后资金价格回落明显，1年期AAA同业存单收益率由一季度2.03%高点下行40bp至半年末1.63%。债券市场震荡加剧，10年国债收益率先上后下，整体波动区间为1.60%-1.90%。报告期内，本基金规模有所增长，我们根据市场情况和产品规模，灵活调整组合久期及杠杆水平，目标是追求产品净值的长期稳定增长。

一季度宏观经济稳中有升，经济结构不断优化，新旧动能持续转换，各项数据虽偶现喜忧参半、冷热不均情况，但整体仍有望实现“开门红”。具体来看，生产端继续表现良好，制造业投资尤其新质生产力领域维持亮眼表现，需求端内需有一定回暖，但价格方面的压力仍未消除。货币政策明确了宽松基调，央行也多次强调“择机降准降息”，不过1月央行暂停公开市场国债买入操作以来，整体货币投放节奏偏谨慎，资金面维持均衡偏紧。债券市场利率中枢在历史低位水平震荡加大、波动显著，政策预期修正引发债市大幅调整，10年期国债收益率水平由1.60%一度上行至1.90%后又回落至1.81%。报告期内，本基金规模有所增长，我们根据市场情况和产品规模，灵活调整组合久期及杠杆水平，目标是追求产品净值的长期稳定增长。

2024年宏观经济高质量发展稳步推进，结构上呈现外需较强、内需偏弱，供给较强、需求偏弱的格局。一季度GDP增速较高，二、三季度略有放缓，不过9月政治局会议以来提振宏观经济和资本市场的一揽子增量政策相继出台，经济回升明显。财政政策方面，稳增长政策带动宽财政预期，化债稳步推进，社会信心也得到有效提振。下半年货币政策逆周期调节力度进一步加大，密集落地7天OMO降息和降准，创设买断式逆回购以及支持股市的结构性工具等创新型政策工具。在经济渐进式复苏、货币政策维持宽松、“资产荒”导致机构欠配等因素共同推动下，债券市场表现强势，各期限收益率快速下行。全年10年期国债收益率从2.56%下行88bp至1.68%，1年期国债收益率由2.12%下行104bp至1.08%。报告期内，本基金根据市场情况和产品规模，灵活调整组合久期及杠杆水平，目标是追求产品净值的长期稳定增长。

三季度宏观经济继续呈现转型期特征，外需维持一定韧性，内需待继续提振，生产端表现较好，但有所收敛。货币政策方面，本季度降息两次，降准落地，流动性整体维持充裕。财政政策稳增长继续发力，超长期特别国债陆续发行。债券市场表现有所分化，理财赎回信用债下跌后，利率债走势明显强于信用债。季度前期市场主要交易基本面和货币政策宽松预期，10年期国债收益率一度接近2.0%。9月底国新办新闻发布会央行宣布降准、降息、降低存贷款利率以及创新政策工具支持权益市场后，政治局会议的各项政策也进一步形成呼应，新一轮稳增长政策启动，市场风险偏好急剧提升，债券市场剧烈调整，10年国债收益率收于2.15%。 报告期内，本基金根据市场情况和产品规模，灵活调整组合久期及杠杆水平，目标是追求产品净值的长期稳定增长。

上半年宏观经济平稳运行，整体仍然处于新旧动能转换过程中。需求属于渐进式缓慢复苏，出口和制造业表现较为亮眼，消费和基建整体稳健，地产投资延续萧条。政策方面，货币政策当局精准调控，银行间流动性较为充裕，资金分层现象明显缓解且资金波动幅度有所减小。财政政策逆周期托底，继续发力稳增长。不过上半年供给节奏整体偏慢，信贷下行也较为明显，市场走势上看仍然感觉可配资产较为有限。债券市场各期限收益率震荡向下，10年期国债收益率由2.56%下行35bp至2.21%，1年期国债收益率由2.12%下行58bp至1.54%。 报告期内，本基金根据市场情况和产品规模，灵活调整组合久期及杠杆水平，目标是追求产品净值的长期稳定增长。

海外市场，去年末随着美国通胀预期的快速下降，市场开始充分交易降息预期，美债利率也出现了大幅回落，原本预计的2024年6月降息时点被提前至3月。在12月的议息会议上，联储官员进一步调整了未来政策利率的预测，使得美债10Y利率触及了3.8%的低点。但今年以来，美国经济数据继续展现出了强劲的韧性，服务业通胀持续走高，投资者眼中的美国通胀回落和实际市场中美国的二次通胀出现了显著错位，市场也从对降息过度乐观的线性外推过程中逐步纠偏，从交易降息时点及降息次数，逐步转变为交易是否降息。综合来看，通胀粘性叠加下半年大选临近，联储降息时点存在推迟的可能性。 从基本面角度看，24年一季度国内经济延续修复态势，3月社零总额同比增长4.6%，高基数的影响下读数小幅回落。市场前期关注的地产问题仍处于寻底的阶段，“销售-拿地-投资”的循环依然受阻，新开工的显著下滑拖累施工继续走低，但城中村改造可能带来一定托底效果，1-2月全国房地产开发投资同比下降9.0%，跌幅较去年收窄0.6，地产后周期也使得消费承压。 展望2024年二季度，海外通胀粘性问题值得密切关注，而油价一季度的逐步高企也使得二次通胀问题抬头。回到国内市场，一季度利率市场出现下行，特别是超长期30年国债的下行力度更大，当前已与MLF政策利率出现了一定倒挂。一方面反应的是，市场目前对当前经济的悲观预期、对地产持续下滑的担忧、以及对政策托底的信心不足等问题，另外一方面也隐含了后期对于货币政策层面进一步宽松的预期。在政策层面，面对当前国内需求及信心不足的问题，我们可能会维持财政扩张+央行扩表这样的政策组合，23年央行资产负债表中“对其他存款性公司债权”增加了4.24万亿，其中主要为 PSL及MLF投放货币。综合看，基本面并未表现出明显的反转态势，经济仍处于换挡增速过程中的缓慢复苏周期，而财政逆周期发力及央行扩表的配合，会在债券供给、资金面等维度给市场造成扰动，在当前低利率、高波动的环境下，通过配置获得收益有限，交易行为及交易节奏的把握可能会更多的影响组合的收益来源。 综上判断，二季度本基金会维持利率久期，并保持一定的杠杆规模。在交易层面把握供给及资金面扰动带来的波动机会，保持较为积极、灵活的交易节奏。

宏观层面，2023年国内经济在坚持高质量发展，促进经济结构转型中砥砺前行，取得了很多成绩，现代化产业体系取得新的进展，制造业投资增速维持较高水平。但短期来看，国内需求、企业盈利、资产价格、收入预期在经济结构转型的过渡期内依然承压，房地产企业尚未走出困境，居民新房购置意愿较弱。2023年宏观政策加大逆周期调节，央行下调存款准备金率和政策利率各两次，中央政府四季度增发1万亿特别国债，支持地方发行特殊再融资债应对地方政府债务风险。虽然面临各种挑战，但是国内经济依然保持了基本稳定。除了国内因素以外，美国经济韧性超预期，资产价格增长带来的财富效应和财政政策带来的收入改善是美国经济保持韧性的原因。美联储从下半年开始暂停加息，在AI概念的加持下，海外风险资产表现强劲。债券市场方面，2023年初，市场对经济的预期较为乐观。然而，一季度末开始，需求不足的矛盾显现，“资产荒”的交易逻辑开始主导市场。在资金面宽松的利好下，债市利率从年初2.92%下行到7月份2.6%。7月政治局会议表述积极，打开了财政政策的想象空间，10年期国债利率上调10Bp。尽管市场出现了调整，但政策发力却比较滞后，于是在8月降息利好下，利率到达年内低点。利率触底的同时，财政政策开始实质发力，短端利率逐步回调，银行间资金面结构性紧张的局面一直持续到年底。10Y国债利率也从2.56%回调至2.7%。本年我们债券投资按照中短久期高评级无瑕疵信用债和长久期利率债构建哑铃型债券组合，在规避了信用风险的同时充分享受了收益率震荡下行所带来的超额收益，期间小仓位参与波段操作也适度增厚了组合收益。从组合操作来看，全年维持2年左右中性久期作为底仓，三季度之后债券标的更多偏向中长久期利率品，同时全年也通过反复的利率波段交易进行收益增厚，特别是增加了30Y品种的持仓，全年看较好的提升了组合的回报。

2023年三季度，海外方面，美债利率继续上行，但和之前不同的是这一段时间的上行主要由期限溢价抬升主导，而非对美联储政策利率的预期。6月的议息会议上，美联储首次暂缓加息，定价政策利率预期的2年期美债利率上行斜率放缓。但非货币政策因素继续主导10年期长端美债的上行，10Y-2Y的深度倒挂情况明显缓解。导致这种资产表现特征的主要有两个因素：（1）数据显示美国经济韧性仍在，美国制造业PMI三季度虽然还处于荣枯线以下，但连续三个月回升。美国的失业率一直在3.5%~3.8%左右的低位，非农新增就业数据持续超预期。（2）美国财政并未实质性紧缩，财政平衡存在不确定性。美国白宫预计，2023-2024财政赤字将从6%扩张至6.8%，高利率带来的利息负担也将带来美债供给的增加，美国财政部预计三季度美债净发债规模达到1万亿。目前民主党在两党财政博弈中占优，其主导的一系列宽财政措施短期内较难改变。国内方面，在经历了从 “强预期，弱现实”转变为“弱预期、弱现实”的过程后，总量结构在基数效应下有所恢复。由于全球制造业景气程度在三季度有所改善，国内商品价格企稳，8月工业生产和进口亦有不错表现。国内经济的核心变量仍然是地产，当前地产销售低迷、新开工投资下降，结构性需求不足的问题依然存在。8月末开始，政策推出的速度明显加快，一揽子地产的托底政策和缓解地方政府债券的政策出台。值得注意的是，这些政策并非传统的总量刺激政策，重心依然聚焦于有助于经济中长期发展的产业层面，政策需要在中长期经济结构转型及短期地产下行风险中做出平衡和取舍。操作层面，三季度保持了哑铃型的配置思路。底层仓位选择1Y左右的利率品种，同时通过政策和市场博弈带来的预期差交易，灵活调整组合久期去博取资本利的收益，同时在8月底之后降低了组合久期，从交易策略回溯上，组合在获得弹性收益的同时也有效的控制了短期回撤，取得了较好的效果。展望四季度，海外的通胀问题暂时缓和，但高利率下美国经济的隐忧逐步显露。首先是高利率和高劳动力成本对企业盈利的负面影响，其次是美国两党要面对高利率下实现财政平稳运作的挑战。不论是维持经济增长还是财政稳定，都不支持高利率的长期存在。三季度尤其是9月末10月初长端美债利率的快速上行，一定程度上脱离了美联储预期引导，存在超调的可能性。短期内，美债利率持续高位不利于风险偏好的抬升，对汇率同样存在压制。四季度，美债利率走势依然是影响资产风格的重要变量，需要关注（1）美国通胀和就业数据的变化；（2）两党对于财政的博弈。国内债市来看，基本面利空有限，平坦的收益率曲线结构基本已反映了对当前经济较为悲观的预期，宏观数据对市场的影响可能较为有限，投资者会继续博弈政策空间带来的交易机会。基于上述判断，四季度本基金仍然会议配置为主，交易为辅的思路进行投资。方向性上在当前并不看空市场，但估值及相对价值角度难以获得超额收益。日常保持中短久期的配置思路，耐心等待事件性冲击或基本面变化带来的交易机会。

海外方面，2023年上半年美国经济即使经历硅谷银行的风波，依旧表现坚韧，与市场去年底预期的衰退情景不符。二季度GDP环比超预期增长0.6%，主要得益于三个方面因素：一是就业市场偏紧，有利于劳动者收入分配，保持消费者信心；二是美国服务业消费温和扩张，耐用品消费则受益于财政补贴；三是企业投资支出增加，比如半导体企业厂房建设、其他行业的交运设备采购。因此，美联储上半年未降息，美债市场则在宽松与紧缩预期之间反复，利率高位震荡。3月硅谷银行事件后10年期美债利率回落，但该事件对实体部门造成的影响有限，5月开始10Y美债也出现了反弹。

一季度，国内外形势错综复杂，海外地缘政治冲突依旧，通胀高位运行，美联储仍在加息周期，国内宏观经济开始复苏，但总体仍然偏弱。数据上看，国内消费数据开始修复，出口和房地产数据降幅有所收窄，制造业PMI回到扩张区间，CPI持续低位，社融持续扩张。在此背景下，今年整体政策取向稳健，以稳增长、稳物价、稳就业为主，恢复和扩大消费为优先，货币政策维持稳定性和持续性，随着经济形势变化适度调整，强化跨周期调控和逆周期调节。一季度利率债窄幅震荡，10年期国债在2.81%-2.93%区间波动，季末收于2.85%；资金面波动较前期放大，1年期国债在2.07%-2.33%区间波动，季末收于2.23%，曲线趋于平坦。本报告期内，本基金维持中性久期，阶段性择时交易，以提供稳定回报为主要目标。