国联鑫锐精选一年持有混合A(010987) - 基金投资策略和运作

报告期内，宏观相对稳定，美国开启降息周期，中国PMI数据逐月企稳；产业层面，国内对新质生产力的内涵和外围有了新的定义和认知，新质生产力的快速发展也对于我们提出更高的研究要求。尤其“AI+”各个行业的快速渗透，需要对于更多细分行业的调研和学习。我们仍然基于产业投资研究范式，寻找具有中国乃至全球比较优势的AH龙头公司集中配置。

2025年上半年市场表现巨幅波动，沪深300指数上涨0.03%，中证500指数上涨3.31%，中证1000指数上涨6.69%，反映出宽基指数相对平稳，但中小盘股票表现活跃。2025年一季度我国科技产业的耀眼成果频出，推动了A股及港股市场演绎“东升西降”的宏大叙事，A股及港股股指走强，4月初特朗普的极限关税政策施压使得全球资本市场都遭遇大幅调整，但其关税政策的快速纠偏，又使得全球主要股指得到快速修复。总体来看，2025年上半年对主动权益，尤其是成长风格的投资是较为有利的时间窗口。2025年上半年我们加仓了部分港股互联网、科技龙头公司取得了一定的正收益，在A股中重点配置了以AI为主要驱动力的科技行业，我们对科技行业的投资把握了部分的贝塔，对投资组合产生了一定的正贡献，但阿尔法能力不足，选股能力有待进一步提升。

一季度市场表现巨幅波动，沪深300指数下跌1.21%，中证500指数上涨2.31%，中证1000指数上涨4.51%，反映出市场虽然处于震荡期，但中小盘股票表现活跃。2024年末中央经济工作会议政策表态非常积极，稳定股市、房市，以及促销费的表态都有助于从总量经济角度促进上市公司整体盈利回升，从而对A股市场构成有力支撑，大力发展AI+则有助于推动人工智能行业快速发展，我们对未来资本市场的投资机会持相对乐观态度。我们认为AI产业将是2025年投资的重点方向，AI产业过去两年的快速发展，目前大模型的能力已经到了能改变社会生产、生活的关键拐点。我们将围绕海内外的算力产业进行布局，尤其是其中的新技术方向。此外，也将投资包括智能驾驶、消费电子、传媒互联网等AI应用落地的产业投资机会。在国际形势复杂的背景下，我们也高度关注国产算力芯片、半导体设备等领域的国产替代机会。

2024年A股市场表现巨幅波动，上半年整体承压，在三季度末多重政策利好下回升，全年看沪深300指数上涨14.68%，中证红利全收益指数上涨18.76%，中证500指数上涨5.46%，中证1000指数上涨1.2%，反映出市场在震荡期中，大市值的龙头公司，尤其是高股息类资产表现相对更佳，而中小市值股票表现一般。回顾2024年，2024年上半年新国九条等资本市场新政出来，市场担忧小盘股有退市风险，大小盘风格出现了极端的表现，大盘股相对较强，小盘股暴跌，我们的投资组合在中小市值成长股上配置了较多仓位，在2024年上半年小盘股暴跌的过程中承受了较大的回撤压力，而在三季度末市场转折回升的过程中，增量资金普遍通过ETF入市，以创业板指为代表的宽基指数表现更为强劲，投资组合对指数权重股配置较低，从而反弹弹性不足，全年看，投资组合没有跑赢以沪深300、创业板指为代表的主要宽基指数。行业配置上投资组合全年重点配置了出海、以AI为主要驱动力的科技行业，以及泛消费品。从全年来看，出海方向及AI产业表现相对较佳，对投资组合形成了正贡献，而泛消费品行业中的传统消费，以及医药等行业对投资组合形成了较大的拖累。

三季度市场表现巨幅波动，7、8月份调整寻底，9月末在国内政策转向下市场开始V形反弹，三季度沪深300指数上涨16.07%，中证500指数上涨16.19%，中证1000指数上涨16.6%，反映出市场整体普涨，估值修复。我们认为9月末央行的降息降准，以及针对资本市场的支持创新工具，对A股底部形成明显支撑，改变了市场中期的运行方向和节奏，但市场的上行空间取决于财政政策的力度及方向，以及后续带来的上市公司盈利改善的进度及幅度。但基于政策的方向已经明朗，我们对未来A股及港股的投资机会持相对乐观态度。未来我们着重关注以下投资机会：第一，内需方向已经探明了政策底部，不明朗的只是基本面改善的斜率，长期来看，我们在消费股里选股逻辑可能会考虑：1）剩者为王；2）是否具备全球化的能力；3）产品创新。第二，出海方向仍是具有长逻辑的方向，11月份美国大选将是最重要的跟踪事件之一，不同的选举结果，可能会引发宏观变量发生较大变化。基于美联储开始降息周期，美元指数走弱的背景下，新兴市场的改善空间相对是确定的，因此未来一段时间投资出海链更聚焦在亚非拉等新兴市场，汽车、新能源、工程机械、电子等等中国具有竞争优势的领域都具有长期成长潜力。第三，具有强产业趋势，且符合高质量发展政策导向的科技，如AI、互联网值得长期配置。如果A股的流动性继续保持充沛，则高度关注AI应用是否可能有技术及产品的突破，进而带来大级别的产业投资机会。

上半年市场表现巨幅波动，一季度市场出现V型反弹，但进入二季度后开始持续调整，上半年沪深300指数微涨0.89%，然而中证500指数上半年下跌8.96%，中证1000指数下跌16.84%，反映出风格结构上大盘股表现明显强于中小盘股。市场风险偏好仍处于地位，板块轮动较快，相对表现较好的有红利资产、上游资源品、出海方向、AI硬件等方向。上半年我们重点围绕了下述产业方向进行投资：第一，AI硬件，尤其是北美算力产业链。第二，中国制造业出海，包括消费电子、摩托车、工程机械、新能源等。第三，医药行业，我们围绕着创新药、创新器械、中药进行投资布局。第四，供给侧出清的行业，其中包括养殖、海运、船舶、有色金属等行业。

一季度市场表现巨幅波动，1月份市场深度调整，2、3月份V形反弹。一季度沪深300指数上涨3.1%，然而中证500下跌2.64%，中证1000指数下跌7.58%，反映出风格结构上大盘股表现相对较强，中小盘股表现萎靡，投资者风险偏好依然保守，板块轮动较快，主题投资气氛浓厚，红利资产、上游资源品表现相对较好。两会期间，政府工作报告高度强调了大力发展新质生产力。我们预期未来一段时间传统经济依然难觅亮点，中央加杠杆引领基建投资托底经济，科技创新依然是政策的关注重点，在美国经济强劲带动补库存周期的背景下，出口存在结构性亮点。我们持续轻总量、重结构寻觅投资机会。一季度我们在2023年的基础上，继续围绕下述产业方向寻找投资机会：第一， 产业趋势上，科技仍然是主线，如AI、智能驾驶、人形机器人等，是全球共振的大产业趋势。AI从2023年的主题投资，慢慢转变到产业落地应用兑现阶段，以北美算力产业链为代表的方向持续兑现业绩，是我们重点关注的方向，其次，智能驾驶在2023年起实现了国内渗透率的快速上升，产业链上具有较强壁垒的环节，如高频高速连接器，是我们持续关注的方向；第二， 泛消费领域，老龄化是未来中国人口变化的主要趋势，同时，医药行业也是政府工作报告当中提到的重点支持发展的方向，我们继续围绕着创新药、中药进行投资布局。第三， 出海将成为未来很长一段时间国内制造业最大的亮点。美国经济依然强劲，疫情期间积累的库存也基本消化殆尽，补库需求拉动中国出口。此外，中国制造业优势强劲，在不少细分领域在全球具有无可撼动的竞争力，依然能够保持强劲的出口增长。第四， 供给侧出清的行业值得关注，其中包括经历过近两年的产业调整后供需格局正在重新平衡的光伏、锂电；以及基本全行业亏损，行业龙头都处于收缩状态的养殖行业。

2023年A股市场表现不佳，全年来看，沪深300指数下跌了11.38%，中证500指数下跌了7.42%。2023年初市场一度憧憬疫后复苏，整体表现相对较好，4月份高频经济数据转弱后，市场开始进入持续调整阶段，期间也曾几度博弈逆周期政策，但最终结果看，对国内经济拖累严重的房地产始终未见政策效果，下半年投资者风险偏好更加保守，板块轮动加速，主题投资气氛浓厚，缺乏赚钱效应，仅红利资产体现纯防御价值相对较好。从全球范围看，美国处于通胀压力较高的宏观环境，美联储持续加息，但AI产业革命进展积极，及美国宏观经济亦相对较强，日本及东南亚等国家受益于全球产业链重构，宏观经济及股市表现也相对较好。我们在2023年的投资中，一季度曾布局顺周期，但在经济强复苏被证伪后降低了相关配置，二季度后更多是重结构，轻总量进行投资，行业层面持续关注以下几个方向：第一，AI技术突破带来的产业变革机会，AI影响的不仅仅是TMT产业，更可能对全社会各行各业产生深刻的影响。我们围绕着算力、大模型、应用三个关键环节，根据产业链进展及兑现程度进行投资，投资了包括通信、电子、计算机、汽车、机械等行业；第二，泛消费领域，2023年重点投资了疫后修复带来消费回补的机会，如受益于宴席恢复的地产酒，同时也投资了硬折扣零售、功能性饮料、中药等大众消费品。第三，挖掘出口亮点。中国制造业优势强劲，尽管存在逆全球化的阻力及贸易纠纷，但中国制造业在不少细分领域依然能够保持强劲的出口增长。第四，逆全球化、高质量发展背景下，自主可控具备长期机会。我们重点投资了同时受益于院内诊疗恢复，且国产化率低的医疗器械。

2023年三季度，国内宏观经济乏力，逆周期政策频出但效果显现尚需时间；海外通胀处于高位，美联储仍维持偏紧的货币政策，十年期美债持续走强。在此背景下A股市场波动剧烈，没有趋势性机会，沪深300指数下跌3.98%，创业板指下跌9.53%，表征中盘股的中证500指数下跌5.13%。在市场调整过程中，受风险偏好影响更大的成长股跌幅较大，而以低估值、高股息为代表的防御型股票则相对较强。基金投资坚持了一直以来的成长投资风格，立足于长远产业成长趋势，持续聚焦了以下三个方面的结构性投资机会：第一，AI技术突破带来的产业变革机会，AI影响的不仅仅是TMT产业，更可能对全社会各行各业产生深刻的影响。我们围绕着算力、大模型、应用三个关键环节，根据产业链进展及兑现程度进行投资。在应用环节，我们看到了智能驾驶在汽车行业的产业化正在快速落地，加大了对产业链的投资力度。第二，消费行业中的结构性亮点。我们重点投资了具备较强业绩韧性，仍处于自身产品结构升级周期的区域性白酒，及满足大众追求更具备性价比消费的“硬折扣”零食产业链。同时，我们认为经历多重利空冲击后，具有长期成长逻辑的医药行业投资性价比也逐步凸显。第三，逆全球化、高质量发展背景下，自主可控具备长期机会。我们重点投资了同时受益于院内诊疗恢复，且国产化率低的医疗器械，以及国内自主可控驱动的半导体等行业。

2023上半年国内经济复苏预期经历了由强转弱，政策保持克制；海外经济预期则相对持续走强，通胀处于高位，美联储仍维持偏紧的货币政策。在此背景下A股市场波动剧烈，没有趋势性机会，沪深300指数下跌0.75%，创业板指下跌5.61%，表征中盘股的中证500指数上涨2.29%。在国内经济弱复苏背景下，上半年基金投资聚焦了以下三个方面的结构性投资机会：第一，AI技术突破带来的产业变革机会，AI影响的不仅仅是TMT产业，更可能对全社会各行各业产生深刻的影响。我们围绕着算力、大模型、应用三个关键环节，根据产业链进展及兑现程度进行投资。第二，疫后修复带来消费的投资机会。我们重点投资了具备较强业绩韧性，具有新产品周期逻辑的区域性白酒，及零食产业链。也布局了处于政策友好期，需求具有较强的确定性的中药行业龙头。第三，逆全球化、高质量发展背景下，自主可控具备长期机会。我们重点投资了同时受益于院内诊疗恢复，且国产化率低的医疗器械，以及国内自主可控驱动的半导体等行业。

2023年一季度国内经济在年初新冠疫情迅速恢复后迎来了复苏，但复苏力度在进入3月后转弱，两会期间经济刺激政策较为克制，市场对复苏力度预期降低。海外通胀数据有所反复，但在硅谷银行流动性危机后，市场开始担忧海外衰退，对美联储继续加息的预期趋于见顶。A股市场有所反弹，但波动剧烈，沪深300指数上涨4.63%，创业板指上涨2.25%，表征中盘股的中证500指数上涨8.11%。我们认为2023年宏观经济是上下限较为有限的状态，经历过三年疫情及政策反复后，居民及企业的信心及资产负债表修复需要时间，当前较弱的宏观状态及就业压力下，预期全年看经济政策仍处于友好期。在国内宏观经济弱复苏，流动性预期中性的状态下，我们认为市场难现整体性大机会，但是结构性机会将层出不穷。基于经济弱复苏及中长期的产业发展，目前我们聚焦以下三个方面的投资机会：第一，高成长性行业中，重点关注AI技术突破带来的产业变革机会。ChatGPT成功引发了全球科技革命热潮，并且由于大样本数据训练过程中，AI的智能涌现被发现，随着数据量增加及多模态推进，相关产品仍处于快速迭代期，并且迭代速度和能力在持续不断超出预期，AI强大的能力将可能对各行各业产生深刻的影响，成为全球共振的产业大趋势。产业链研究角度看，AI技术发展的“卖水人”算力需求，及具备垂直领域关键数据的应用端受益确定性较强。第二，疫后修复带来消费的投资机会。疫情因素消除后消费、出行数据已经看到修复，未来随着经济回暖、收入预期上升，修复有可能加速，白酒、可选消费品需求弹性可能更大，我们看好地产酒业绩的确定性。另外大众消费品的需求复苏及成本改善也值得期待； 第三，逆全球化、高质量发展背景下，自主可控具备长期机会。我们重点看好同时受益于院内诊疗恢复，且国产化率低的医疗器械；国内自主可控驱动的半导体、信创；受益于制造业复苏及国产替代的机床等行业的投资机会。

尽管基金经理在本基金2021年报中展望2022年A股市场充满挑战性，波动加剧及选股难度提升，但全年的市场走势仍然远超此前预期，在通胀、地缘冲突、疫情，及国内外政策剧烈变化等等多重宏观变量的影响下，市场波动显著放大，沪深300指数从年初单边下跌至4月末开始反弹，上海疫情封控结束后市场一度预期中国经济走向复苏，至7月初预期见顶破灭，市场再度下跌至10月末，随后在11月国内房地产政策、疫情防控政策转向驱动下A股迎来了大逆转，最后全年沪深300指数仍然下跌21.63%，创业板指下跌29.37%。 我认为有必要对2022年的投资进行反思，对自己的投研方法论去芜存菁，以进一步提升自己的认知水平，力争能为基金创造更好的长期回报。反思需要回到底层思考，股票定价核心三要素：现金流、无风险利率、风险偏好。基金经理认为，2022年本人低估了宏观因素对股票定价三要素的影响，及行业中观层面供需对企业现金流预期层面的影响。2022年宏观因素对股票定价三要素都产生了深度的影响。简而言之，就是估值回归引力发挥了重要作用，及投资久期被大幅压缩，这种状态不利于高估值成长股。作为一个长期坚持成长风格的基金经理，以往股票静态估值是本人甚少考虑的因素。但是2022年在美联储持续缩表加息的背景下，股票作为最重要的风险资产，估值端面临着巨大的回归引力；而宏观变量（通胀、地缘冲突、疫情、政策等等）的剧烈多变，也使得诸多成长股的宏大叙事显现得前路崎岖模糊，投资久期被显著压缩。诚然，宏观变量是多变的、高度动态博弈，10个经济学家可能有11种不同的观点，宏观分析并非基金经理的强项，但是在未来的投资研究中，重视对股票估值水平的研究，以及更审慎地看待投资久期是需要基金经理高度重视的，树不能长到天上，即使是优秀的成长股，经过市场充分演绎后其估值在大幅脱离历史均值的时候，都是值得高度警惕的。行业中观层面供需变化对股票定价的影响，同样值得认真反思。表观上看，高估值的成长股可能存在估值均值回归的风险，但底层逻辑是高景气的行业经历过较长时间的市场演绎后，如果缺乏壁垒，高回报必然吸引更快速的供给，使得行业ROE可能出现下行，企业的现金流也就难以持续增长，竞争加剧引发现金流增长放缓是核心的基本面弱化因素，如在2021年CXO，2022年新能源的诸多细分领域都出现了这样的迹象，尽管部分行业及公司短期盈利依然高增，但行业整体基于高盈利高估值开始大幅融资扩充产能时，竞争加剧的预期就可能使得个股估值持续下行。当过高估值及宏大叙事出现在壁垒平平的行业时，必须高度警惕产业界即将出现的“内卷”。经历过2022年A股市场的再次压力测试后，基金经理同样认为有些底层信仰需要持续坚守并强化：第一，对国家经济和A股市场的未来发展，应该坚持长期乐观主义。中国拥有全球最庞大的内需市场，及最勤奋聪明的人民，具有很强的国家竞争优势，政策层面的纠偏机制依然发挥着重要作用。过去几年A股显著的低位（如2018年末、2022年四季度）都是对这一信仰的考验。在2023年国内疫情、地产两大压制因素转向后，我们应该对A股更为积极乐观。第二，坚持在长期给社会创造最大增量价值的行业中聚焦投研资源。基金经理一直认为权益市场的主要投资风险之一，是来自于错过了时代进步赋予的投资机会，虽然2022年成长股投资遭遇较大的波动及挑战，但是基金经理坚信投资成长股依然是长期收益率最高的方法。顺应了全球产业趋势变化，带来显著的社会进步的方向，更值得聚焦资源，捕捉其中的产业趋势变化带来的投资机会。产业趋势变化需要着重把握三点，1）更值得关注中长期变化，产业趋势至少持续三年以上才可能构成较大级别的机会；2）技术进步、竞争格局迭代在加速，需要持续不断地加强学习；3）关注变化当中的不变性或者相对稳定性较强的环节，并且时刻提防内卷。