泓德卓远混合A(010864) - 基金投资策略和运作

3季度，中国股票市场整体表现强势，出现一轮较大幅度的上涨，其中上证综指上涨12.73%，香港恒生指数上涨11.56%，而成长股代表的创业板指更是大幅上涨了50.40%。板块之间的表现也有较大的分化，其中电子、通信、电力设备、有色、创新药等涨幅较大，排名居前，而银行、石化、消费以及红利类板块涨幅较少，排名靠后，银行板块甚至出现下跌。市场表现呈现出的大幅分化，跟年初以来的国内经济基本面有较大关系：宏观层面经济基本面整体稳定，但内生动能依然不足，复苏基础有待夯实。内需方向最大的影响是地产，随着去年9月地产政策效应衰减，房地产成交开始走弱，有“以旧换新”支撑的家电和汽车消费相对平稳，中高端消费偏弱；出口整体较强，中美“对等关税”下调后，恢复较快，前3季度出口额同比增长7.1%，显示了中国制造的强大竞争力；在此背景下，跟内需相关的消费、投资等相关行业基本面偏弱，股价表现一般。但与此同时，以AI（人工智能）、人形机器人为代表的科技创新则在快速发展。特别是整个AI产业链，涵盖软件（大模型、算法）、芯片、电力能源、设备、新材料等多个环节，中美两国的AI大发展，带动了整个产业链的高景气和业绩增长，而在本季度初，产业链的相关公司经历了前期关税扰动的下跌后，整体估值非常便宜，因此也提供了近两年来AI产业链最佳的买点位置，后续就是AI产业链带领科技板块的大幅上涨。此外，新能源中的大型储能、风电等板块也表现较好，大储的逻辑在于，前期光伏、风电装机存量较大，消纳能力不足，市场化驱动下国内大储装机高增；风电设备则是“反内卷”背景下，行业成员积极践行，风机制造利润提升预期下的估值重估。其他还有创新药、有色等也表现出色。整体上，科技创新是本季度的投资主线。组合方面，本基金前期重点围绕AI产业链、新能源、消费电子等进行了布局，而这些板块在此期间表现较好，因此产品净值也实现了一定幅度的上涨，期间也针对一些短期上涨过快，达到目标价的个股进行了一定止盈。展望后续，尤其是4季度，认为市场风格可能从3季度科技成长风格的一枝独秀而走向更加均衡。一方面是，经历3季度的大幅上涨后，本年度科技板块的估值修复相对充分，收益率较高，但考虑到AI、人形机器人等代表的产业趋势仍在，预计股价也不会出现趋势性的大幅回调；另一方面，经济中的内需部分经过几年的回调筑底，有企稳回升的可能，再叠加股价低位。因此在投资策略上，本基金后续也会适当均衡化，一方面，在AI、新能源里，更加聚焦各环节的龙头公司，更加关注美国AI发展对电力需求大增的投资机会，同时去布局一些前期涨幅较小的方向，例如智驾产业链；另一方面，开始关注一些顺周期的方向，例如化工&新材料、“以旧换新”刺激销量高增的重卡等。

上半年，中国股票市场经历了一个V型的走势，期间有较大波动。年初，得益于中央政府在24年9月以来连续出台的一系列政策，包括支持地产交易、设备以旧换新等，内需方面有一定的企稳迹象。此外，国内在科技领域的创新接连取得重大突破。比如以DeepSeek代表的AI大模型、人形机器人、智驾等创新，增强了市场对国内经济结构转型成功的信心。一季度，A股上证综指稳定，微跌0.48%，但互联网、科技成分股占比高的恒生科技指数大幅上涨20.74%。而二季度初，受美国对全球贸易国大幅加征“对等关税”的影响，国内股票市场跟随全球主要市场都出现较大调整，后续随着“对等关税”延期执行、包括中国在内的多国开始跟美进行贸易谈判，市场风险偏好逐步修复，国内各大主要股票市场指数开始回升，收复前期下跌。最终上半年，上证综指上涨2.76%，创业板指数上涨0.53%，恒生指数上涨20.00%。分行业表现来看，年初以来除了煤炭、地产、石化等下跌外，其他大部分行业都实现了上涨。其中涨幅靠前的有创新药、新消费、有色、TMT中的AI相关，部分周期行业如钢铁、化工、光伏等也在“反内卷”主题下实现了上涨。市场基本上围绕了“创新”和“反内卷”两条主线进行。在组合投资策略上，期初行业配置主要在制造业、科技以及部分互联网上，相关公司业务都相对全球化，对关税和全球化相对敏感，在关税导致的市场调整阶段，组合净值调整也大，且部分行业后续内卷加剧，如乘用车、电商外卖等，因此期间对组合进行了调整，大幅增加了AI方向的配置，包括算力、服务器、芯片、应用等；增加了消费电子的配置；维持了低估值，景气韧性强的有色金属；减少了内卷加剧的汽车、锂电、互联网等配置，调整取得一定效果。

1季度，中国资本市场指数整体稳定，但结构性行情比较突出。期间，A股上证综指微跌0.48%，创业板指跌1.77%，但互联网、科技成分股占比高的恒生科技指数大幅上涨20.7%。A股分板块行情表现也差异较大，其中计算机、传媒、电子、人形机器人为代表的泛科技、AI板块涨幅居前，大幅跑赢其他行业，而煤炭、石化、金融、食品饮料等则跌幅居前。从基本面看，得益于2024年9月以来连续出台的一系列政策，内需方面有一定的企稳迹象，二手房成交量放大，以旧换新带动汽车、家电、家居等产品销量快速增长。且这一系列政策在2025年得到了延续，部分环节还有加码的预期。更加令市场振奋的是，国内在科技领域的创新接连取得重大突破。比如以DeepSeek代表的AI创新，大幅缩小了中美之间的AI差距，重振整个国内AI产业，有望拉动算力芯片、软件、互联网、应用等多个产业链的增长。此外在人形机器人、智能驾驶等领域，国内产业同样取得重大发展，这进一步增强了市场对国内经济结构调整成功的信心。这是本季度市场运行的主要逻辑。在组合方面，本基金行业配置相对均衡，主要配置了汽车、新能源、互联网、电子、机械等行业，其中汽车、互联网涨幅较好。但市场涨幅更大的人形机器人产业链则配置得较少，主要认为，人形机器人发展处于极早期，技术方向和行业格局都有不确定性。展望后续：从内外需两方面来看，内需在去年9月以来的一系列的政策支持下，有企稳的态势。当前最大的风险来自外需，主要是美国对中国加征关税，且近期已经落地，三轮下来关税超过50%。由于短期关税较高，单靠国内出口商难以消化。这个事件需要理性客观看待，中长期来看，根本上中美都需要调整各自发展模式，中国需要减少过度竞争去扩大生产和出口，而是增加消费，美国则反之。当然，再调整的过程需要时间，但趋势是确定的。同时，我们内需扩大也有很多的先天有利条件，14亿人口的大一统市场、全球最全和最大的产业链供给。一旦调整成功，国内产业结构会更加健康，发展主动权也更大。基于以上，后续我们的投资组合，仍延续“顺周期+新产业”的配置思路。顺周期，主要是估值低、有“以旧换新”政策支持的重卡，成本端改善的电解铝以及部分高性价比的消费股；新产业，主要是AI+方向，结合产业进展和估值，主要关注互联网、智能驾驶。此外，关注近期景气度大幅回升的军工行业和对美出口占比高行业的关税风险。

回顾2024年，国内A股市场表现跌宕起伏，期间经历了2轮大的“调整-反弹”的过程，但最终全年下来，主要指数都实现了正收益，其中上证指数上涨12.67%，创业板指上涨13.23%，终结了过去2年的连续下跌，而港股的恒生指数也上涨了17.67%，更是终结了过去4年的连续下跌。回头看，市场的转折点就是9月下旬，央行、财政部等中央部门出台的一系列政策，包括降准、降息、降存量房贷利率的货币政策，“以旧换新、存量设备更新”代表的财政性支持政策，以及随后中央会议表明正视当前经济困难的表态，迅速扭转了市场的预期，带动股票市场的大幅上涨。全年市场风格也有较大变化，前3季度，市场调整阶段，以银行、煤炭、公用事业代表的低估值、高股息的类红利资产延续过去2年的强势，表现比较好，而9月下旬政策出台后，市场信心和风险偏好修复，前期跌幅较大的TMT、小盘股则反弹较强，涨幅更大。投资策略上，本基金坚持“有安全边际的成长” 策略，即面对新的宏观环境，在坚持一贯成长风格的基础上，更加关注成长性和估值的匹配，适当降低增速预期要求，增加对估值的安全边际考量。行业配置上也相对分散，主要包括汽车、新能源、电子、互联网、机械等，未押注单一赛道和单一风格，降低回撤的同时也意味着舍弃了反弹的一部分锐度。

3季度，市场最大的变化在政策端，9月下旬，央行出台了超预期的“降准、降息、降存量房贷利率”等一揽子货币政策，以及随后中央会议表明对当前经济运行困难的正视，迅速扭转了市场的预期，带动A股市场的大幅拉升，使得A股主要指数在3季度从下跌转为较大幅度的上涨。最终，3季度，上证综指上涨12.44%，创业板指上涨29.21%，其中前期跌幅较大、代表成长风格的创业板指本轮涨幅更大。板块方面，涨幅居前的是非银、传媒、地产、计算机、商贸零售、电力设备，涨幅靠后的是石油石化、公用事业、煤炭、有色等。本基金组合，整体配置以成长板块为主，主要包括新能源、互联网、汽车、半导体、军工等，因此本季度也实现了一定程度的上涨，净值也得到了相应的修复。展望后续，我们认为整体政策已经转向，货币政策先行，预计后续积极的财政政策也会陆续出台，更为重要的是，这代表着政府开始意识到经济的收缩风险，且开始积极应对，考虑到中央政府有足够的政策工具，预计后续经济基本面触底并逐步回升的概率较大。后续投资策略上，本基金仍会延续“有安全边际的成长”，组合整体维持稳定，仍本着兼顾内、外需，兼顾成长性与估值，顺应经济结构中长期调整的趋势，在此基础上进行微调。除了前期的汽车、新能源、互联网、军工，后续会更加关注一些前期超跌的如饮料、运动服饰等内需方面的细分板块。

2024年上半年，在国内经济结构转型，地产仍在寻找新平衡过程中，经济总体偏弱。市场主要指数表现一般，且体现出明显的避险防御特征。其中上证综指下跌0.25%，创业板指下跌10.99%，而代表高股息率、低风险特征的中证红利指数则上涨7.75%。板块之间也出现很大的分化，以申万行业分类为例：银行、煤炭、公用事业、石油石化、有色等低估值、高股息率的行业涨幅居前，而计算机、传媒、房地产、医药、电新等行业跌幅居前。投资策略上，本基金组合面对新的宏观环境，在坚持一贯成长风格的基础上，更加关注成长性和估值的匹配，适当降低增速预期要求，增加对估值的安全边际考量，即增加了“高胜率”+“中等赔率”的股票权重；同时利用市场风格背离情况下，逆势布局一些前期跌幅较大、拉长看仍有成长性，且估值已经有吸引力的中小市值股票。我们认为当前部分成长类资产，相比红利类，未来的潜在收益率更高，因为部分仍有成长性的中小公司，PE估值已经低于红利类公司。行业配置方面，主要以光伏逆变器、汽车、机械、电子、军工等为主，对红利类资产配置极少，因此上半年组合表现跟创业板指数走势更为一致。

2024年一季度，A股市场呈现V形走势：年初参与者基于对整体经济偏弱的线性推演，极度悲观，导致市场在2023年下跌的基础上，继续加速下跌，上证综指一度下跌超9%，后续随着交易各方逐步回归理性，市场迎来一波反弹，截至一季度末，上证综指上涨2.23%，创业板指下跌3.87%。板块方面，红利资产代表的石油、煤炭、有色、银行、公用事业以及成长里AI相关的通信行业有正收益，涨幅居前，而地产产业链和医药行业则跌幅居前。本基金组合，整体以成长个股为主，行业配置则相对分散，主要以汽车、光伏、电子、机械等科技、制造业为主，以及部分消费个股，涨幅相对更好的红利类行业配置相对较少，因此净值表现不佳。而目前红利类资产的上涨逻辑正在进一步强化和扩散，估值已经得到显著的提升，其中不少公司的盈利是周期性的，并非能维持当前高位，需要仔细分析和谨慎对待。展望后续，认为经济基本面已处于很低位置，其中拖累经济最大的地产边际影响预计将逐步降低。在国内经济转型、更加重视质量的发展过程中，短期会承受一些阵痛，但利好中、长期。如一个国家城市化进入成熟期，地产产业链整体就会萎缩，但居民会增加其他消费；居民收入提高后，低端制造业成本优势不再，就需要升级和发展附加值更高的产业。在这个“破”也会有“立”的过程中，作为投资者，重点是抓住立的机会，而破的方向也可能有“剩者为王”的机会。目前市场正进入这样一个状态：“立”和“破”的方向都有不少的投资机会。例如，过去几年一直表现较好的红利类行业，石油、煤炭、有色等都是过去经历“破”的出清、供需和格局优化后，企业竞争力和盈利都出现很大的提升，才带来过去数年的市场表现；“立”的方向，AI、新质生产力方向也在孕育着新的成长动能和投资机会。近期国家出台了促进“大规模设备更新”和汽车、家电等消费品“以旧换新”政策，正是对冲当前房地产疲弱的重要手段，预计将会带动机械、汽车、家电等行业的需求。此外，国内制造业经过长期的“内卷”、“优胜劣汰”，培育了极强的竞争力，很多在完成国内进口替代后，开始走向海外，比如汽车、工程机械、重卡等。后续本基金将从内、外需两个方面，去分析和挖掘一些具备出海前景和全球竞争力的公司。主要看好方向有：（1）海外储能方向：主要是逆变器，随着海外去库存逐步结束、碳酸锂价格底部企稳，预计储能行业将重回高增长；（2）汽车&机械设备：国内“以旧换新”和“设备更新”增加需求，优质公司产品出口海外；（3）TMT：AI带来的电子和半导体需求；（4）军工：中期调整和人事落地后，下半年需求恢复；（5）部分新消费：例如能量饮料等。

2023年以来，整体经济偏弱，疫后居民和企业信心不足，复苏不及预期，叠加新旧动能转换过程中，短期新动能增长不足以替代旧动能的下降，因此A股市场表现较弱，全年下来主要指数均呈现下跌的态势，其中上证综指下跌3.70%，创业板指下跌19.41%。但估值低，股息率高的红利指数体现了较强的防御特征，上证红利指数上涨2.67%。分板块看，相互之间的分化也比较大，全年涨幅居前的板块有人工智能驱动的通信、传媒，高股息率代表的煤炭、石油石化等，而跌幅居前的主要是医美、新能源、地产产业链等板块。本基金组合2023年总体配置还是以成长风格为主，行业配置相对分散，包括新能源、计算机、汽车零部件、军工等，其中新能源、军工板块跌幅较大，对组合影响较大，因此整体下来表现不佳。

3季度，A股市场整体比较弱，处于下跌状态，其中上证综指下跌2.86%，成长股占比更高的创业板指跌幅更大，单季度下跌9.53%。板块间表现分化较大，其中煤炭、石化、金融地产、食品饮料等板块涨幅居前，而TMT、军工、新能源等跌幅较大。本基金组合还是坚持成长风格，持仓个股主要分布在先进制造和科技方向，因此3季度净值总体表现不佳。当前市场面临的主要环境就是：弱宏观、无增量资金。宏观经济偏弱，主要原因有：比如疫情后居民资产负债表和信心恢复都需要时间；欧美加息后需求减弱，国内进出口呈现一定压力；此外，部分成长方向，例如新能源、军工、电子等也面临阶段性增速放缓、创新乏力等客观现实。在弱市场环境下，成长股股价下调压力更大。面对3年疫情刚过信心较弱、叠加国内经济发展新旧动能转换期的现状，认为短期艰难，但走在正确的路径上，居民信心会逐步恢复，经济增长更加依靠高质量，消费占比会提升，后续成长的机会仍然较多。本基金未来继续围绕产业升级和消费升级进行布局，后续重点关注：（1）今年处于去库存、股价跌幅较大的储能；（2）国内汽车产业链的崛起和出海，如汽车零部件、商用车等；（3）部分优质的军工企业；（4）电子和半导体的复苏，以及部分新消费。

2023年上半年，在弱宏观、无增量资金的现实环境下，市场表现整体偏弱，且行业间呈现较为明显的“跷跷板”效应。主要指数中，上证综指小幅上涨，涨幅为3.65%，创业板指下跌，为-5.61%。“跷跷板”效应体现在：成长内部，在人工智能产品ChatGPT带动下，AI相关的板块如TMT涨幅居前，超越其他板块，但与此同时新能源、医药等则跌幅较大。另外，低风险偏好下，低估值、高分红的“中特估”表现也较好。而跟宏观关联度大的地产、消费等行业则跌幅居前。本基金组合，坚持成长风格，但行业配置相对均衡，其中包括新能源、计算机、汽车零部件、军工以及部分新消费等，组合中的计算机、汽车零部件表现较好，但由于新能源中的光伏板块跌幅较大，且期初配置仓位较高，整体上抵消了我们其他行业配置所产生的正贡献。此外，AI投资方面，基金组合提前布局了应用方向，例如计算机，但在上半年错过了涨幅最大的算力板块，因此这也导致组合整体表现欠佳。当前认为，AI方向短期股价演绎的比较充分，而其落地商业模式仍有待探索，具有一定的不确定性，而其他一些跌幅较大的如储能、锂电、军工等可能具有更好的投资性价比。

2023年1季度，市场主要指数呈现上涨状态，其中上证综指涨幅5.94%，创业板指涨幅2.25%，但其中板块之间分化非常大。在人工智能chatgpt主题的影响下，以计算机、传媒、通信、电子为代表的TMT板块涨幅居前，且板块涨幅都在25%以上。而房地产、新能源等行业则涨幅靠后，甚至出现下跌。本基金组合，行业配置相对均衡，其中包括新能源、半导体、汽车零部件以及计算机等，其中对于计算机，我们从2022年Q3即开始布局，主要基于计算机行业基本面的触底回升以及估值合适，但基于分散以控制风险的角度，仓位没有很重。基于chatgpt代表的人工智能，仍处于早期阶段，且商业模式还需探索的考虑，中、长期看好，但认为目前的股价涨幅导致估值已经偏高，特别是跟组合中其他配置方向，如新能源、军工、汽车零部件、部分新消费等相比，认为性价比尚不高。展望后续，认为国内经济仍处于复苏的通道上，短期有些波折，随着疫后居民信心的恢复，国内经济复苏会加快和更加确定。此外，中长期，中国处在产业升级、消费升级的趋势也未变。叠加目前市场除了局部行业估值偏高，整体估值处于合理偏低的位置，因此总体对市场机会报积极态度。基金组合，总体上仍坚持成长风格，围绕产业升级和部分新消费进行布局，主要关注：高增长的光伏储能、质地大幅提高的军工企业；后续有望景气触底回升的半导体以及部分新消费。此外，还有一些细分制造业领域的隐形冠军。

2022年，国内资本市场经历了内、外部多种不确定因素的影响，例如疫情的反复、俄乌冲突、大宗商品价格上涨以及美联储的加息，对经济活动产生了较大的干扰，导致市场对经济发展前景预期不明，全年市场指数波动较大，且全年下来主要指数呈现下跌状态，上证综指下跌15.13%，创业板指下跌29.37%。进入年底，随着国内疫情管控放开，过往对经济发展和居民活动的最大影响被消除，经济复苏的动能和积极因素逐步显现，其中餐饮、旅游、酒店等消费活动迅速恢复，工业生产活动平稳，因此市场信心逐步恢复，各大指数迎来一定的修复。全年下来，基金组合净值同样受市场影响呈现下跌，但考虑到当前市场总体估值偏低，以及对国内经济恢复的信心，组合仓位总体上维持90%左右的高位水平。