中欧内需成长混合A(010852) - 基金投资策略和运作

2025年的权益市场是近年来赚钱效应非常好的一段时期；宏观上，国内经济温和复苏，同时财政政策密集发力，推动权益市场基本面和信心同步修复。海外方面，美联储开启降息周期，全球流动性转向宽松，美国的宏观、消费等方面也相对稳定；另一方面，全球地缘政治并不稳定，比如印度—巴基斯坦、以色列—巴勒斯坦等局部地区时有冲突，美国总统特朗普也曾发动关税贸易战，给多年的全球经济协作共赢的局面增加动荡不稳因素；好在局势在谈判后回归理性。总体而言，中美两国的稳定给全球资本市场都增加了信心。另一维度看，产业趋势积极向好，以AI为代表的行业高速发展，大模型持续迭代进化、云厂商加大资本开支、算力芯片订单饱满，带动通信、电子、电力设备、计算机等行业的景气度都处于上行趋势；在先进生产力快速发展的同时，传统产业也迎来新篇章，不少轻工、家电、汽车、机械等行业的公司出口成绩非常亮眼，凭借扎实的技术实力和本地化多年深耕，实现了对外资同行的追赶甚至超越；国内的消费相对平稳，局部领域呈现出创新带动的新趋势，比如潮玩、奶茶、零食量贩等新消费蓬勃发展；另外中上游行业中，以有色金属为代表的行业，在供给收缩、流动性宽裕、地缘政治不稳定等多重因素驱动下，价格表现持续超预期。  回顾2025年A股市场，上证指数全年上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，沪深300指数上涨17.66%，创业板指上涨49.57%；细分行业的表现也非常优秀，有色、通信、电子等行业涨幅靠前。  组合在2025年的操作上，依然围绕产业景气度方向布局，重点在物理AI以及物理AI赋能的行业寻找机会，物理AI (physical AI)是那些能够理解物理世界规律并且在现实世界中帮人执行任务的终端，具体形式可以包括：所有能自动驾驶的交通工具，各种形式的机械臂、机械手、机器人等，我们看到，在各类大模型快速蓬勃发展的加持下，物理AI的进步也是日新月异；除了上述各种终端以外，物理AI的发展目标是赋能各个行业，让生活、服务、制造等各个领域更加高效、便捷。  2025年组合重点聚焦在汽车、机械等行业，其中以智能驾驶、人形机器人相关领域为主要布局方向；智能驾驶并不仅仅关于技术，其景气度和整车的需求也相关，因此在下半年相关板块超额收益表现相对并不显著，我们也适时的对持仓的品种有一定收缩；人形机器人行业属于0到1的阶段，和产业阶段性的进展及市场整体风险偏好都有关系，一季度行业获得了较高的超额收益，在此之后呈现出宽幅波动的局面，我们对此有一些品种上的调整，但组合整体保持了较高的敞口，组合下半年的波动和人形机器人行业波动有一定关系。  2025年组合有过两次较大的行业结构优化，一次是年中增加了光模块领域的关注和布局，原因是海外算力需求持续向上，国内供应链也很大程度受益，这为组合提供了较强的超额收益贡献；另一次是3季度末增加了锂电的配置（主要是电池环节），原因是经过长期的供需错配后，锂电的供需关系在变好。但紧接着锂电上游和中游的价格快速攀升，对电池环节的盈利形成挤压，同时电池价格很难完整传导给客户，且汽车这一大头终端需求并不明朗，因此这一轮锂电电池端的景气度持续性可能不长。在行业不同环节的景气度变化中，组合结构调整的前瞻性与灵活性仍有提升空间，对组合收益带来一定阶段性影响 。未来我们将进一步强化对行业景气度传导链条的研究与预判，更加注重产业链各环节的动态对比与风险识别，持续提升组合结构调整的及时性与精准度。

本基金旨在寻找核心竞争力显著、长期增长空间较大的优质企业，通过深度研究企业基本面，以中长期视角挑选个股，力争为持有人获取长期超额回报。  2025年三季度，中美整体关系趋于缓和，AI叙事持续，中美两地资本市场都迎来估值业绩的双升。三季度上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.9%，申万一级行业除银行之外全部实现正收益，其中通信、电子、电力设备、有色等行业涨幅领先。通信、电子的强势上涨主要和算力需求持续上修有关，电力设备的上涨主要因为储能、风电需求超预期、且锂电材料的供需关系有所扭转，有色行业大涨主要是因为资源品的供需关系相对紧张，同时黄金价格受流动性利好带动不断上涨；而银行在三季度录得负收益，主要因为市场风险偏好三季度快速提升，银行的防御属性不占优势。三季度整体赚钱效应较好，但市场的演绎也比较极致，月度涨幅在50%以上的个股很多，同时结构分化也极大。  组合构建主要围绕物理AI以及物理AI赋能的行业寻找机会，物理AI(physical AI)指的是些能够理解物理世界规律并且在现实世界中帮人执行任务的终端，具体形式可以包括：所有能自动驾驶的交通工具，各种形式的机械臂、机械手、机器人等，我们看到，在各类大模型快速蓬勃发展的加持下，物理AI的进步也是日新月异；除了上述各种终端以外，物理AI的发展目标是赋能各个行业，让生活、服务、制造等各个领域更加高效、便捷。  三季度，组合有以下几方面的调整：1、考虑到整车的局部竞争有所加剧，减仓了竞争环境边际加剧的品种，依然保留了核心最看好的标的，整车整体仓位有所降低；2、调整了智驾零部件的品种，增加了L4的配置，另外选择了部分智驾利润弹性较高、预期较低的品种；3、调整了人形机器人的品种，加仓了部分新技术、新方向的标的；4、新增了锂电的配置，主要因为行业整体的供需关系走向好转，结构上主要配置了储能需求超预期以及有业绩拐点的标的。回顾三季度组合的表现，主要超额收益来自于2季度配置的海外算力，以及部分人形机器人和智驾品种。我们会依然聚焦投研资源和精力，深度挖掘受益个股。  展望未来，我们认为流动性和产业趋势依然有利于权益市场的表现，我们会遵循基金契约，加强对优质企业的挖掘，力争实现更好的回报，同时也感谢持有人的信任和耐心。

本基金旨在寻找核心竞争力显著，长期增长空间较大的优质企业，通过深度研究企业基本面，以中长期视角挑选个股，力争为持有人获取长期超额回报。  回顾2025年上半年的A股权益市场，上证指数上半年上涨2.76%，深成指上涨0.48%，沪深300指数上涨0.03%。整体指数相对平稳，局部是多种机会轮动表现的状态。宏观叙事从年初的东升西落到关税贸易战，再到协作共赢才是长期方向，期间的风险偏好经历了较大的波动，在局部行业盈利改善的背景下，总体还是呈现出不错的结构性赚钱效应。上半年A股走势靠前的行业主要包括：1、有色：主要反应黄金对宏观不确定性的对冲，以及其他金属的供需关系逐渐走向紧缺；2、银行：主要反应宏观震荡下红利资产的确定性收益；3、国防军工：主要反应军工行业经历2-3年下行后的基本面企稳回升；4、传媒：以游戏、影视为代表的行业企稳回升；5、通信：主要是海外大厂持续投入资本开支，产业强势驱动下，光模块等行业的需求持续超预期；6、机械、汽车：主要反应人形机器人行业的快速技术迭代；走势靠后的行业，主要是煤炭、食品饮料、房地产等，主要还是反应总量需求相对疲弱。  组合构建主要围绕物理AI以及物理AI赋能的行业寻找机会，物理AI (physical AI)是那些能够理解物理世界规律并且在现实世界中帮人执行任务的终端，具体形式可以包括：所有能自动驾驶的交通工具，各种形式的机械臂、机械手、机器人等，我们看到，在各类大模型快速蓬勃发展的加持下，物理AI的进步也是日新月异；除了上述各种终端以外，物理AI的发展目标是赋能各个行业，让生活、服务、制造等各个领域更加高效、便捷。  二季度，组合有以下几方面的调整：1、增加了算力相关标的的配置，尤其是海外算力，原因是海外算力的需求依然保持极高的景气度，不少海外云厂商提高了资本开支的预算，相关公司的利润增长较高，同时估值便宜；2、增加了L4相关标的的配置，我们研究发现L4的综合成本在快速下降，在成本优势的推动下，达到规模化盈利的时间表越来越清晰，相关标的未来两年的基本面弹性具有投资价值；3、人形机器人领域增加了新的技术方向的配置，主要是减速器、轻量化等；同时针对部分业绩趋势有所下行，或者估值缺乏性价比的品种，我们进行了减仓，并增持了业绩趋势较好的品种。

本基金旨在寻找核心竞争力显著，长期增长空间较大的优质企业，通过深度研究企业基本面，以中长期视角挑选个股，力争为持有人获取长期超额回报。  2025年一季度，国内宏观经济整体平稳向上，权益市场最重要的宏大叙事是东升西落。deep seek_R1大模型体现出强大的能力和极低的成本，活跃度快速登顶全球榜首，带动市场对于国内大模型、应用、入口等资产的全面重估。除了科技领域的重大突破，文化领域同样出彩，春节上映的哪吒之魔童闹海，不断创造各种影史记录，已经稳坐全球票房前五名，在世界范围内引起震动。科技与文化两大方向双双突破，大大的提振了投资者对中国发展的信心。海外情况比较波折，特朗普的关税政策引发美国通胀和经济担忧，黄金价格持续上行。因此一季度的结构性机会，从行业层面主要体现在与AI和中国叙事相关的行业以及有色金属行业，同时新消费表现较好。  行业层面来看，我们持续关注智能驾驶和人形机器人作为AI垂类应用的落地情况，这类physical AI(改变物理世界的AI)将实现AI与人类生活的有机融合，不只是会思考会分析的大脑，将会劳动、会作业；作为人类劳动力的有效替代，他们在未来有极其广阔的市场空间。作为投研从业者感到幸运的是，在这一领域，国内外龙头企业的技术代差并不显著，各有优劣，这些领域诞生的将是全球级别的龙头。除了AI发展的高景气度之外，很多行业的格局在朝着有利于头部份额提升的方向演变，企业之间的差距可能在未来一段时间加速扩大，我们要去挖掘那些更愿意积极进取、自我迭代的优秀公司，并配合产业链调研和财务报表去验证。考虑到宏观政策的转向，我们也会积极关注一些前期经营受宏观整体影响较大，在政策托底以后有望走出困境的公司。  组合在配置上，聚焦在汽车、家电等领域；汽车是physical AI品种较多的行业，家电主要选择了部分成长属性好、格局清晰的品种；回顾下来，过去半年，汽车产业的变化逐渐开启下一个时代的序幕，部分企业交出了非常优秀的答卷，为进入淘汰赛打下了夯实的基础，也逐渐获得了资本市场的认可。我们同时也必须看到，我们的持仓中，部分公司盈利有低于预期的情况，这是行业层面和企业自身等综合的原因造成的，在后续的工作中要持续加强对行业竞争格局、企业盈利能力等方面的评估，识别出短期因素和中长期因素。组合一季度的行业配置变化不大，个股上有所调整，主要是从格局、估值等角度进行了加减。组合的重点关注方向依然聚焦在智能驾驶、人形机器人、格局好的优质企业等方向。  我们认为，当下已经开启宏观政策的转向，在流动性宽松和基本面向上的共振环境下，对权益市场保持积极的态度。我们会遵循基金契约，加强对优质企业的挖掘，力争实现更好的回报。

本基金旨在寻找核心竞争力显著、长期增长空间较大的优质企业，通过深度研究企业基本面，以中长期视角挑选个股，力争为持有人获取长期超额回报。    回顾2024年的权益市场，在国内宏观经济大环境、国际政治格局、产业景气度几方面的驱动下，不断调整着市场风格；上半年，经济景气度相对偏弱，海外大选趋势模糊，两头的哑铃风格占优，一头是估值水平相对较低的品种，包括分红率较高的大市值、央国企，有涨价预期的资源品，另一头是AI算力链方向，在海外大厂大举投入芯片资本开支的背景下，这类企业的收入利润有大规模的提升；除这两部分投资机会之外，其余标的大多数都在上半年比较疲弱；三季度市场整体依然维持震荡局面，风险偏好进一步下行，投资者整体的信心不足；但市场也在积蓄着上行的力量，9月24日，一行一局一会召开的金融支持高质量发展会议和9月26日召开的中央政治局会议，充分展现出中央对于稳经济增长的坚定态度，宏观政策的拐点明确，决策层将会在促进房地产市场止跌回升、保民生促消费、化解地方政府债务等方面多管齐下。市场情绪迅速扭转，代表风险偏好更高的创业板指、科创板指上涨，市场成交量创出新高。第四季度，市场延续风险偏好提升的脉络，在人形机器人、AI端侧算力等方向强势进攻，科技成长的风格优势突出。    本基金在2024年取得了一定的正收益，基本都是在四季度风险偏好提升的市场环境中取得的。回顾基金的操作思路，23年年底进入24年年初时，配置上有不少小市值的成长类公司，年初经历了较大幅度的回撤，后来在对这类标的的跟踪研究中，也确认了企业经营趋势的边际下行，因此进行了减仓。二三季度由于整体依然处于防御风格，我们选取的一些成长性标的尽管业绩超预期兑现，但股价表现依然不够突出，因此组合的业绩也表现欠佳。四季度确认了宏观政策拐点后，我们试图在组合中添加更多成长类的标的，结合我们长期对产业的跟踪和研究，我们加大了智能驾驶和人形机器人这两个方向的配置，取得了一定的超额收益。

本基金旨在寻找核心竞争力显著，长期增长空间较大的优质企业，通过深度研究企业基本面，以中长期视角挑选个股，力争为持有人获取长期超额回报。  宏观环境在三季度继续窄幅波动的震荡走势，权益市场在7、8月主要呈现风险偏好降低、防御为主的结构性特征；9月24日，一行一局一会召开的金融支持高质量发展会议和9月26日召开的中央政治局会议，充分展现出中央对于稳经济增长的坚定态度，宏观政策的拐点明确，决策层将会在促进房地产市场止跌回升、保民生促消费、化解地方政府债务等方面多管齐下。市场情绪迅速扭转，代表风险偏好更高的创业板指、科创板指上涨，市场成交量创出新高。非银、地产、计算机、电子等板块涨幅靠前。总体而言，权益市场的信心在三季度末已经得到很大程度恢复。  从中观的行业层面来看，AI的变革不断深入，国内外大厂持续加大 AI 方面的投资，硬件需求呈现爆发式增长，大模型迭代日新月异，各项垂类应用不断涌现，我们非常关注智能驾驶作为 AI垂类应用的落地情况，从这方面的全球对比来看，国内外领军企业的竞争各有优劣，需要持续跟踪，他们整体都呈现出非常快速的迭代和体验优化，考虑到各地政府法规要求的不同，国内外企业都面临很大的市场机会。另外一个维度看，由于战略定位、技术积累、人才储备、运营能力、融资环境等多方面因素的影响，很多行业的格局在朝着有利于头部份额提升的方向演变，企业之间的差距可能在未来一段时间加速扩大，我们要去挖掘那些更愿意积极进取、自我迭代的优秀公司，并配合产业链调研和财务报表去验证。考虑到宏观政策的转向，我们也会积极关注一些前期经营受宏观整体影响较大，在政策托底以后有望走出困境的公司。组合在三季度对行业和个股进行了进一步的筛选和聚焦，行业配置依然聚焦在汽车、家电等板块，个股上针对成长性、竞争格局、估值等进行了调整。进一步增加了智能驾驶、格局好的优质企业等方向的配置。对于部分短期涨幅较大的标的进行了减仓。  我们认为，中央政府已经开启宏观政策的转向，在流动性宽松和基本面向上的共振环境下，对权益市场保持更加积极的态度。我们会遵循基金契约，加强对优质企业的挖掘，力争实现更好的回报。

本基金旨在寻找核心竞争力显著，长期增长空间较大的优质企业，通过深度研究企业基本面，以中长期视角挑选个股，力争为持有人获取长期超额回报。  上半年宏观环境呈现窄幅波动的震荡走势，出口较好，内需有待提振。与之相对应的，权益市场风险偏好相对较低，结构性分化显著，大市值、高分红策略相对占优，这类标的集中在银行、电力、煤炭等板块；成长板块中，和科技创新相关的AI硬件（算力、PCB）、AI端侧应用（消费电子）等相对强势，其余一些与出口增长相关的品种也有不错的表现。  组合在二季度对行业和个股进行了进一步的筛选和聚焦，行业配置依然聚焦在汽车、家电等板块，个股上针对成长性、竞争格局、估值等进行了调整，进一步增加了智能驾驶、格局好的优质企业等方向的配置，对于部分短期涨幅较大的标的进行了减仓。增加智能驾驶配置的原因是，端到端模型的上车进一步加快了模型的迭代速度和智驾体验的优化，同时也提高了行业的进入门槛，有望在未来的某个时刻实现量变到质变的革命性变化，成为消费者购车决策中绝对重要的指标。而同时，我们发现，疫情对全球部分企业经营的影响仍在，企业之间能力的分化在迅速拉大，优秀企业呈现出极强的虹吸效应。我们相信这些立足于长期基本面变化的趋势会在未来体现在股价变化上。  上半年组合跑输业绩比较基准，一方面是个股卖出时机选择上还有提升空间，对景气度变化的拐点判断不够敏锐，同时对市场风险偏好的认识还需要更深刻；另一方面个股中优秀品种不够突出，我们会在后续的组合管理中用更严谨的方法审视个股配置，力争实现净值更好的表现。

本基金旨在寻找核心竞争力显著，长期增长空间较大的优质企业，通过深度研究企业基本面，以中长期视角挑选个股，力争为持有人获取长期超额回报。    权益市场在2024年开年以后，继续延续着2023年的特点，板块结构性分化依然非常显著，并且更为聚焦。以银行、煤炭、家电为代表的高分红板块、以石油、有色为代表的资源板块取得较强正收益；成长板块相对偏弱，AI硬件相对强势。    开年初期，市场经历了一段时间交易层面的负反馈，目前已经得到修复，回归基本面驱动的环境，值得深挖的行业和个股机会很多。从行业层面来看，AI的变革不断深入，硬件需求已经呈现爆发式增长，各项垂类应用不断涌现，我们非常关注智能驾驶作为AI应用领域的落地情况。面对创新与颠覆，未知和变局，企业的分化在加大，他们的决心和视野、储备和应对会深刻影响未来数年的发展。我们要去挖掘那些更愿意积极进取、自我革命的优秀公司，并配合产业链调研和财务报表去验证。组合在一季度对行业和个股进行了进一步的筛选和聚焦，行业配置依然聚焦在汽车、家电等板块，个股上针对成长性、估值等进行了调整。进一步增加了智能驾驶、天然气重卡等配置。对于个别预期修复比较充分的IP影视、煤炭等标的进行了减仓。    从短周期的经济数据来看，总量企稳的趋势已经相对明确，同时流动性相对宽松，市场情绪有望得到修复。立足长远来看，经济增长和转型的驱动因素一直存在，我们会遵循基金契约，加强对优质企业的挖掘，力争实现更好的回报。

本基金旨在寻找核心竞争力显著，长期增长空间较大的优质企业，通过深度研究企业基本面，以中长期视角挑选个股，力争为持有人获取长期超额回报。    报告期内，市场呈现哑铃型的结构性机会。一边是以AI(算力、应用)、智能手机链条、MR、减肥药等为代表的科技成长板块有明显的相对收益，另外一边是以煤炭、中特估等为代表的高股息、防御性品种表现靠前。市场的跷跷板效应很明显，除上述板块之外，其余行业表现都偏弱。除结构分化大之外，市场整体的轮动特征也很明显，波动幅度较大。    四季度组合进行了一定调整，通过评估产业发展趋势、公司经营状况、盈利趋势和估值水平，增加了智能驾驶、IP影视等行业及个股的配置。我们认为智能驾驶有望在未来1-3年内快速发展，逐渐成为消费者购车决策的主导因素之一，拥有智驾前瞻布局的企业有望获得市占率迅速提升。同时AI应用蓬勃发展，已经在影视、游戏、营销等领域的降本增效起到明显作用，相关企业受益程度较大。组合同时对一些具有独特景气度逻辑的品种进行了配置，包括天然气重卡、家电出海等。我们在投资决策过程中，尽量按照1年以上的时间维度思考行业的景气变化趋势，屏蔽短期风格影响，用行业景气度和企业经营能力作为底层抓手寻找优质标的。

本基金旨在寻找核心竞争力显著，长期增长空间较大的优质企业，通过深度研究企业基本面，以中长期视角挑选个股，力争为持有人获取长期超额回报。  回顾市场三季度表现，基本分为前后两阶段结构性机会。7月，市场预期以地产为代表的一系列拉动经济的政策即将出台，因此顺周期、地产产业链表现较好；AI由于缺乏新的催化剂以及交易拥挤程度较高，回调幅度较大。8月份以后，地产政策陆续落地，但市场依然有诸多担忧，风险偏好较低，煤炭、石油石化等高股息资产表现较好。  我们认为对未来可以多一些耐心和信心。诚然疫情后的经济复苏状况各行业参差有别，但我们应该看到，不少积极应对的企业已经相比同行进一步拉开差距，在内部管控、激励机制、战略定位等方面有新的部署，体现在成本大幅优化、反应执行快、市场定位精准等维度，部分企业在近期的几次财报中体现出了显著的超额增长。我们一方面甄别这类企业的成长持续性，也积极寻找其他尚未被充分挖掘的标的，希望会在未来有较好的成长表现。我们在本报告期还增加了对于超跌标的的梳理，对于其中因为短期外部因素而增速放缓的品种会强化研究，力求寻找错杀品种。  7月会议以来，政府的各项措施释放出了积极信号，各个领域的扶持政策陆续出台，尽管成效不能立竿见影的体现，但是经济逐渐企稳复苏的趋势已经相对明确。同时流动性相对宽松。我们会遵循基金契约，加强对优质企业的挖掘，力争实现更好的回报。

报告期内大部分消费子行业在经历了春节前后的短期爆发式增长后，均呈现出收入增速放缓的态势，正如我们前期一直强调的，消费的复苏是缓慢的，并非一蹴而就的；春节期间的数据应当理解为是三年疫情结束后需求集中释放并且带有一定报复性消费的可能，而不是消费持续复苏的起点。在过去的三年中，疫情成为了多数企业的遮羞布，大家下意识的将收入的放缓/下滑，业绩的下滑甚至亏损全部归结于疫情的影响，从而忽视了企业本身存在的问题，二季度的经营情况就是一块验金石。  在行业整体催化有限的背景下，我们仍然认为进一步挖掘个股将有望带来超额收益机会。行业优质公司的复苏进程将有望延续并逐步加速，供给侧出清越严重的行业，这一现象将更加明显。  期内本基金严格恪守基金契约，积极寻找未来仍具备持续、高速增长的优质公司。我们依旧维持前期观点，消费的复苏是需要伴随经济的恢复而实现的，这一过程并非短期行为。从目前的经济预期来看，我们认为全年消费行业收入端整体有望呈现出一定增长，但增速尚难言乐观；反而是利润率有望得到快速修复。  对于地产产业链，我们整体偏谨慎，在房地产行业供需格局发生变化的背景下，对于产业链公司的影响亦需要时间进一步观察，在没有重大政策刺激的情况下，短期内出现板块性反转的概率不大。我们对相关标的进行了适当减仓。  对于养殖板块，我们认为仍在筑底过程当中，考虑整体生猪和白羽鸡价格处于相对低位，我们进行了初步的建仓，后续将会持续跟踪。

报告期内受益于疫情消退，春节期间消费数据呈现出明显复苏态势，但正如我们前期一直强调的，消费的复苏是缓慢的，并非一蹴而就的；春节期间的数据应当理解为是三年疫情结束后需求集中释放并且带有一定报复性消费的可能，而不是消费持续复苏的起点。三月份大多消费子行业增速也呈现出了一定的边际放缓。期内本基金严格恪守基金契约，积极寻找未来仍具备持续、高速增长的优质公司。结合前期投资逻辑，我们增持了过去受疫情影响较为严重的纺织服装和地产酒公司，以及创新产品成果落地的农业和耗材公司。我们依旧维持前期观点，消费的复苏是需要伴随经济的恢复而实现的，这一过程并非短期行为。从目前的经济预期来看，我们认为全年消费行业收入端整体有望呈现出一定增长，但增速尚难言乐观；反而是利润率有望得到快速修复。在行业整体催化有限的背景下，我们仍然认为进一步挖掘个股将有望带来超额收益机会。行业优质公司的复苏进程将有望延续并逐步加速，供给侧出清越严重的行业，这一现象将更加明显。我们认为今年可能是消费行业投资的布局之年，新一轮的消费投资周期有望拉开帷幕。