华商甄选回报混合A(010761) - 基金投资策略和运作

回顾2025年3季度，上证指数持续向上，累计涨幅12.7%，沪深300则实现累计涨幅17.9%，恒生指数11.56%，大中华市场继续呈现了强劲的上涨势能。结构上看，红利因子相对蛰伏，在风险偏好上行的背景下，以海外算力、机器人、金属等为代表的强势资产继续大幅上涨，不断创下新高，延续了对景气资产的定价趋势。同时以国产算力、新能源龙头为代表的科创和创业板指数也开始大幅上行。在香港市场上，两大FAB厂也在韩国投资者的大量购买下持续创新高。这是中国资产逐步觉醒的重要征兆。我们继续维持过去的观点，中国经济和中国资产的周期方位和方向均处于低位蓄势的状态，尽管外部环境的冲击时有发生，但考虑到中国资产的全球竞争力，市场整体风险可控，波动中更多孕育着机遇，整个大中华市场仍然在牛熊转换的运动区间里持续充能，货币宽松的环境下，整体风险偏好稳步上升。蓝筹股则处于蛰伏状态，等待经济周期、企业盈利周期和信用周期的企稳向上。　　3季度我们在结构上更加注重选股，成长资产方向，我们在AI基础设施、封装、端侧和云计算上进一步提高了投资比例，保持了对国产半导体设备和关键节点的持仓，同时加大了对电力设备和新能源的投资，由于风格上相对离市场情绪较远，也导致我们在新能源的反弹中获益不够多。在价值资产方向，我们保持了对红利类资产的投资比例，这部分资产在市场风险偏好持续回升的阶段里显得毫无情绪价值。同时我们还保持了对中证1000的适度套期保值，整个组合显得更加冷静。整体上看，这些短期表现也令我们有所省思。我们的组合自我管理以来，一直保持对企业价值创造能力和盈利增长能力的长期暴露，在景气趋势上暴露较少，再穿透去思考，本质上其实是在股票的生产资料价值上暴露太多，而在情绪价值上暴露太少，这与我的投资理念、经历和个性有很大的关系。市场先生短期喜欢什么样的资产呢？我们过去对此思考甚少。过去我们对此已经有过许多总结和改进，事实上仍未触达本质，回头看3季度中国市场表现最好的资产，对市场而言有着巨大的情绪价值，我们看到了大部分机会，但收益仍有提高空间，这背后不是对未来没有洞见，而是对资产定价的情绪价值部分重视太少。长期来看，行业的增长空间、竞争格局、商业模式和企业的价值创造能力无疑是大规模投资组合回报来源的基石所在，但市场并不仅仅为此定价。应该承认，股票资产作为生产资料的少数股东权益凭证具备长期投资价值，但任何资产都会有情绪价值的作用，这是市场趣味性的关键，也是市场流动性的重要来源，看见和尊重这部分市场结构，不再拒绝这部分投资者提供的情绪溢价，是我们的投资框架需要经历的非常重要的完善。巨大的情绪价值涌浪，根本上来源于时代巨变，我们站在人类科技变革加速的时代里，同时又站在百年未有之大变局的国际局势中，持续熵增的时代背景带来的各种能量涌动，更加容易激发起产业的投资热情和市场的情绪溢价，每一位投资者都愿意付高价来获得通往未来的入场券，过去如此，将来也是这样。在今后的投资组合管理过程中，我们会更加把时代趋势放在心上，更加理解和尊重市场，更加用心的与势俱进。 　　展望2025年4季度，我们对中国资产依然充满信心，科技创新的前沿进步、经济周期的筑底回升，将为大中华市场不断注入新的价值创造动能。尽管我们的净值不断创下我任职以来的新高，但我们对组合的长期前景仍然充满信心。核心当然还是我们曾经说过的，我们努力为大家构建了一个好行业、好生意、好公司和好价格统一且流动性极好的少数股东权益组合，这可以让我们更少的去担心市场整体的风险，而更多的可以安心收获这些生意和公司因价值创造而获得的价值分配，从而分享整个组合的价值增长。最根本的还是我们对中国的产业竞争力、中国国家命运的上升周期充满信心，在这样的时代背景下，我们只要努力去寻找机会，就会分享到国家和时代的红利。自2018年至今的中美贸易战已经持续了7年，这7年来我们尽管面临很多挑战，但整体上越来越好。剑锋之下，东风射程之内，我们也对人类社会长期竞争合作的趋势充满信心。我们坚定的相信，作为全球第2大研发经济体，AH市场的整体点位仍然处于历史偏低水位，大中华市场依然处于投资的战略机遇期。当然，百年未有之大变局下，各种外部冲击和风险依然存在，我们也会继续对风险保持敬畏，力争为大家奉上更加安心、稳健的价值回报。　　行业配置上，本基金在3季度减持了医药、房地产和煤炭，增持了电力设备、通信和军工，整体风格在成长风格为主的同时，继续保持相对均衡配置，主要行业包括电子、医药、电力设备、互联网和交通运输。

回顾2025年上半年，上证指数尽管区间振幅因全球关税战而加大，整体仍呈现震荡偏强的状态，累计涨幅2.76%，沪深300则实现累计涨幅0.03%，恒生指数则在1季度大幅上涨后，2季度进入了震荡阶段，累计涨幅20%。这与我们的判断总体接近。事实证明，中国经济和中国资产的周期方位和方向均处于低位蓄势的状态，尽管外部环境的冲击时有发生，但考虑到中国资产的全球竞争力，市场整体风险可控，波动中更多孕育着机遇，恒生指数由于长期估值折价显著而实现了率先修复。结构上看，市场在上半年的宽幅震荡中显示出了较高的风险偏好，以银行为代表的红利资产依然强势，以光模块、PCB为代表的美股映射资产波动较大但也依然吸引了大量人气，同时，小微盘风格继续高度活跃，风格上微盘因子显著占优，机器人、创新药和各种创新主题轮番上涨，这些迹象也印证了中国市场仍然在牛熊转换的运动区间里持续充能，货币宽松的环境下，整体风险偏好稳步上升。蓝筹股则处于蛰伏状态，等待经济周期、企业盈利周期和信用周期的企稳向上。　　2季度我们在A、H股大幅波动中阶段性增加了美股映射类AI资产的持仓，同时在医药、光通信、泛出口链和先进制造类资产上获得了一定的收益，部分个股在涨幅较大后我们选择了兑现收益。同时，我们也在反弹中继续降低了中小盘风格暴露，增加了以银行、优质商业地产、煤炭为代表的红利股配置，以保持整个组合的夏普比率和均衡风格。在H股市场上我们降低了恒生科技和恒生医疗保健的投资比例，在恒生科技中更加侧重视频端模型，同时在H股市场上加大了优质红利资产的投资。整个组合在风险暴露相对较小的同时，继续保持较好的长期预期收益率和相对可控的公允价值变动风险。同时为降低中小盘风格暴露带来的波动风险，我们保持了对中证1000的适度套期保值。我们在本季度继续保持对组合持仓公司的持续调研和跟踪思考后，依然充满信心，并期待着为各位持有人继续创造风险调整后较好的回报。　　我们从第一次向持有人汇报投资理念时就讲到，我们不会过度押注单一赛道，也不求帮助持有人一夜暴富，而更希望日复一日的努力，以本分平常心，服务中国高质量发展和各位持有人的财富稳健增值。自2025年3月以来，整个组合经历了关税战等外部冲击的考验，净值创下历史高位，很多持有人也许会担心组合的风险，我们也想在当前时点向各位持有人汇报我们的投资策略，以帮助大家理解我们的回报来源和组合的状态，可以更加安心持有。具体如下：1）在投资理念上我们倾向于企业价值创造是收益的主要来源，因此，我们把大量的时间用于寻找中国高质量发展阶段仍有增长空间、竞争格局较好、商业模式更加稳固的行业，并在其中寻找财务报表清晰可靠、竞争力强、以经营性现金流为代表的价值创造能力强、愿意与股东分享价值的公司；2）在投资策略上我们始终保持了均衡的行业配置，第一大行业的持仓相对基准偏离度不超过10%，通过行业分散、个股分散来降低对单一因子的暴露；3）在投资风格上我们也保持了价值和成长风格的相对均衡配置，与过去的价值风格配置仅仅倾向于低市盈率或低估值不同，我们增加了优质红利资产的投资比例，降低了小市值风格的暴露，也显著提升了组合的夏普比率，在刚刚过去的2025年2季度继续显现了较好的效果。　　总之，我们通过以上方法，努力帮助大家拥有一个好行业、好生意、好公司和好价格统一且流动性极好的少数股东权益组合。大家通过持有我们的份额，拥有了空芯光纤全球领先的AI基础设施提供商、全球创新医疗器械的龙头公司、中国下沉市场领先且具备全球竞争力的短视频平台和模型公司等生意的少数股东权益，我们还通过人工草坪服务了中国足球的基础设施升级，通过金属疲劳度检测和发动机供应服务了我国的先进战机，通过逆变器帮助全球能源结构变革，这些生意和公司因价值创造而获得价值分配，我们的组合也因此分享了价值增长，这是我们投资回报的基石和主要来源。是这些公司和国家一起日复一日的努力带来的价值创造，让我们的组合实现了价值增长，而非对中小盘风格因子或单一行业的过度暴露，尤其是甄选回报为保持组合整体流动性安全，个股分散程度更高，并将继续保持更加稳健的风险收益特征，这点请大家放宽心。　　综上所述，我们也希望各位持有人继续对未来保持信心和期待，值得大家的信心和期待的是，在党中央、国务院的坚强领导下，经过几代人的努力，中国公司在全球范围内的竞争力持续增强，价值创造能力愈益丰厚，刚要开始在全球舞台上绽放光彩。作为全球第2大研发经济体，中国市场的点位仍然处于历史偏低水位，自然还有大量的投资机会，这本身就是最大的战略机遇。当然，百年未有之大变局下，各种外部冲击和风险依然存在，我们对未来满怀期待的同时，也会继续努力管理好波动风险，力争为大家奉上更加安心、稳健的价值回报。

回顾2025年1季度，中国经济仍然处在蓄势复苏的状态里，同时，资产价格也开始出现了企稳的迹象，尽管外部地缘政治环境仍然并不平稳，但党中央、国务院的各项政策部署仍在不断落地，对处于周期低位的中国宏观经济和资产价格来说，机遇大于风险。　　A、H股票市场在1季度继续呈现了宽幅波动的走势。市场的主线有所改变，美股映射的算力开始跟随纳斯达克剧烈调整，但机器人板块相对表现突出，表达了市场对人类科技加速变革的期待，叠加市场风险偏好较高，带动微盘风格持续活跃。传统红利开始出现分化，30年期国债在中国复苏的憧憬下波动加大，也让红利股的波动率增加。整体看，AH市场正在随着中国经济复苏和中国科技竞争力的显现而逐步重估，仍处在牛熊转换的进程中。方向虽然清晰，但过程中各种各样的地缘政治风险和外部挑战也会带来剧烈的波动，既考验政治家的智慧，也考验基金经理的风险管理能力。我们对中国经济和资本市场的未来充满信心，以Deepseek为代表的中国科技创新和以内需政策为主导的宏观政策正告诉世界：东方欲晓，莫道君行早。在甄选回报上我们会继续保持价值和成长风格的相对均衡，保持净值曲线的风险收益特征，期待为投资者交上满意的答卷。　　行业配置上，本基金在1季度，降低了对美国出口的暴露，减持了涨幅较大的互联网硬件，增持了内需消费，整体配置思路在成长风格上适度减配，在以内需和复苏为代表的价值风格上适当增配，主要行业包括有色、电子、医药、交运和零售。

2024年，我国经济呈现温和复苏，不过仍面对新旧动能转换、外部压力等挑战。节奏上，一季度在基数效应和闰年效应下，经济增速趋稳，二三季度受外部压力加大、极端天气、内部困难增多等影响，国内经济增速放缓，市场一度低位运行，随着9月底一系列增量政策的出台，逆周期调节政策力度进一步加强，主要经济指标运行总体稳定，GDP增速实现预期目标。结构上，红利或价值类资产全年表现较好，譬如金融、家电、交通运输等，另外受益人工智能和机器人浪潮的通信、电子、汽车和部分机械也有较好表现。对于本基金而言，持有的部分价值类资产和成长标的贡献了部分收益，同时港股标的也有部分收益贡献，因而在2024年取得了相对市场的部分超额收益。

三季度中国经济表现出一定的稳定性，但整体经济增速略有放缓，主要受供需两端动力减弱影响，而2024年9月24日三部门政策组合拳以及9月26日政治局会议有关经济的探讨，反映了中央对当前经济形势和宏观政策的重视程度，后面或陆续出台更多的财政政策，稳定经济增长的预期，增加就业，促进消费。国际环境看，美联储开启降息周期，但仍伴随美国总统选举的不确定性，以及美国经济下行的压力增加，因此对降息的频率和幅度仍需观察。港股由于过去几年跌幅较大，导致估值较低，股息率也较高，港股标的相对A股的性价比可能更高一些，因此本基金保持一定的港股仓位。本基金依旧保持了较为均衡的配置，主要持有行业包括有色、机械、恒生互联网、交运、能源、电子、计算机、军工等。

2024年上半年，中国经济整体呈现复苏态势，修复节奏前快后慢，主要受制于房地产板块缓慢修复，消费边际动能有所弱化。海外来看，上半年全球制造业PMI持续处于扩张区间，美欧开启补库周期，推升全球制造业回暖预期。结构上，A股市场风险偏好较低，防御性的类债券红利资产上半年表现较好，H股能源业和原材料业领涨，资讯科技业、电讯业和公用事业涨势相对较好。

2024年一季度，国内经济企稳回升，但受到地产尾部风险影响，风险偏好仍较低，市场预期仍较为混乱，但由于出口持续好于预期，部分数据出现好转。国际环境也呈现较大的不确定性，美联储降息的节奏仍存在分歧，但是海外市场需求出现见底回升，出海方向订单得到验证。从市场风格看，市场主要集中在主题和红利这种哑铃型结构。本基金依旧保持了较为均衡的配置，主要持有行业包括有色、机械、交运、能源、电子、计算机、军工等。

2023年，经济受到地产影响持续低于预期，市场风险偏好低位运行，同时流动性方面受到美元超预期加息的影响，整体市场全年走势低迷。节奏上，一季度由于疫情过后对于经济的乐观预期，表现较好，之后的三个季度经济持续低于预期，市场持续单方向下跌。结构上，防御性的类债券红利资产全年表现较好，譬如交运、银行、煤炭、电信、石油石化等，另外受益人工智能和具身智能浪潮的通讯、计算机、传媒、汽车和部分机械也有阶段性表现。另外，由于经济预期和市场交易者结构的变化，市场风格上微小盘持续战胜大盘策略。对于本基金而言，持有的部分价值类资产贡献了部分收益，同时阶段性的参与了人工智能的机会，也有部分收益贡献，因而在2023年取得了相对市场的部分超额收益。

2023年三季度，经济复苏节奏继续低于市场预期，部分地产企业的尾部风险继续发酵，美债利率超预期上行。在这样的背景下，虽然市场整体位置已经处于较低的位置，但仍缺乏上升的动力。同时，市场依然没有明确的主线，偏红利方向受到市场的偏好，包括石油、煤炭、非银、银行等。而上半年表现较好的板块，在三季度承受较大的压力，包括TMT、电新、军工、机械等。本基金依旧保持了较为均衡的配置，主要持有行业包括有色、计算机、医药、电子、交运、机械、军工等。

2023年上半年，由于经济复苏节奏略低于市场预期，市场总体在一季度较为强势的表现之后呈现震荡走势。在整体经济、政策不明朗的背景下，市场没有很明确的主线，偏主题方向受到市场的偏好，包括传媒、人工智能、数字经济、光通讯、机器人等。而经济相关性较强的板块，在上半年承受较大的压力，包括消费、化工、建材、有色、地产等。本基金依旧保持了较为均衡的配置，主要持有行业包括有色、计算机、医药、化工、电子、交运、机械、电力设备、军工等。

2023年一季度，市场在政策环境友好和经济复苏预期的背景下，一直保持了较为健康的走势，风险偏好显著修复。节奏上，一季度上半部分，经济复苏预期较强，以地产基建产业链以及消费复苏为主的顺周期板块表现较好。一季度后半部分，随着经济复苏节奏的放缓，以及国际人工智能技术开始出现突破性进步，市场风格转向计算机、传媒、电子、通信等与人工智能联系较为密切的行业。本基金依旧保持了较为均衡的配置，主要持有行业包括有色、计算机、医药、化工、电子、交运、机械、电力设备、军工等。

2022年，经济受到地产周期和疫情的影响，整体较为低迷，市场风险偏好下行，同时流动性方面受到美元加息的影响，整体市场全年走势低迷。节奏上，二季度和四季度由于阶段性的风险释放，以及下跌幅度较大，市场有阶段性的反弹。结构上，由于俄乌冲突导致传统能源的供需紧张局面被放大，传统能源全球短缺，因而，传统能源和新能源产业链需求景气度高企，整个能源板块成为资本市场少数回报较好的领域。对于本基金而言，持有的传统能源贡献了部分收益，同时阶段性的参与了新能源的机会，也有部分收益贡献，因而在2022年取得了相对市场的部分超额收益。