恒越内需驱动混合C(010702) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，沪深300下跌0.56%，恒生指数下跌4.56%，中证消费指数下跌7.09%。板块分化较大，石油石化、国防军工、有色金属等板块大幅上涨，房地产、医药、计算机等板块相对落后。 报告期内，国内宏观经济数据面临一定的压力，PPI等价格指标依旧处于负值区间，实体企业融资需求弱。出口受关税变化影响有压力，整体偏弱。继2024年末中央经济工作会议将“大力提振消费，扩大国内需求”作为2025年工作的首位，2025年会议上继续强调内需的重要性。之前的部分创造出新供给的新消费公司，景气度依然维持；与此同时，传统消费中一些细分方向开始出现触底甚至回升的信号，如部分高端消费，餐饮供应链等。另外，服务消费也是政策后续发力的重点之一。基于以上判断，我们进一步优化了组合持仓，核心聚焦内需。一方面，部分新消费公司的预期和估值已经调整到位，但基本面依然向好，我们继续持有；另一方面，针对部分已经触底的传统消费以及一些服务消费我们也做了一定的均衡配置，并持续追踪基本面情况。

三季度消费市场有所降温，社零在5月增速冲高之后有所回落。出口方面，虽受到中美关税扰动，但呈现出较强韧性。展望未来，货币政策有望保持宽松，财政政策还有发力空间，经济有望继续平稳运行，并不乏结构性亮点。　　三季度，权益市场表现较为亮眼，风险偏好逐步回升。万得全A指数上涨19.5%，其中科技和周期类板块表现较好，而消费类板块震荡调整。　　操作上，三季度继续维持大消费自下而上投资策略，根据逻辑演绎和数据跟踪做适当调仓。由于二、三季度宏观经济走弱，部分消费类赛道呈现出内卷加剧的态势，而具有出海和线下运营能力的公司展现出相对较强的业绩韧性。组合内一方面根据基本面和估值匹配情况，保留了部分有具备上述能力的新消费公司，他们依然具备持续穿越经济周期的能力；另一方面补充了传媒类公司和恒生科技指数成分股中的龙头公司，在二、三季度呈现出较强的基本面。但同时需要注意的是，传媒板块三季度也积累了较大的涨幅，而长期来看传媒类公司的估值中枢不能和消费品一概而论。所以一旦预期和基本面出现脱节，需要即时止盈。　　往后看，新消费公司经过二、三季度的调整，部分公司向明年展望已具有一定的估值吸引力，可以重新回到投资视野；另一方面，不断有新的消费品公司步入新的产品周期，本基金将持续挖掘其中的优质成长股。

上半年，在面临外部诸多不确定性因素的情况下，国内宏观政策积极有为，经济运行总体平稳。消费市场有所回暖，上半年社零增速达到5.0%，较2024年的3.5%明显提升；投资增速小幅回落，核心拖累还是房地产投资，此外，受到价格下行和关税扰动的影响，制造业投资增速小幅放缓，而随着国债和专项债的快速下发，基建投资维持高位。出口方面，虽受到中美关税扰动，但呈现出超强韧性，上半年以美元计价的出口增速达到5.9%，显著好于市场预期。全球来看，俄乌、中东等地缘局势复杂多变，美国频繁发动关税战，各国贸易壁垒明显增加，全球经济衰退风险上升。尽管美国暂停降息步伐，但未来进一步降息的趋势较为明确，其他经济体则延续降息态势，全球流动性有望进一步宽松，对各类资产价格形成支撑。　　上半年，权益市场震荡上扬，风险偏好逐步回升。万得全A指数上涨5.8%，其中领涨的包括有色、银行、传媒、军工、计算机等，领跌的包括煤炭、地产、食品饮料、石化、交运等。整体来看，新消费、科技等成长板块以及高股息板块表现较好，传统周期和消费板块表现疲弱。操作上，二季度开始接手以来，我们的投资策略主要是自下而上精选优质消费成长类个股。 由于外部环境受到关税扰动存在不确定性，我们更多精力放在国内新消费相关方向，如潮玩、宠物、个护等，力求选到相对独立于市场环境具备自身成长性的优质个股。经过一段时间的数据和财报验证，部分优质公司持续证明前期逻辑演绎的正确性，估值和业绩呈现双升态势，而有些公司则出现掉队。我们后续将更加聚焦到可以持续维持较高成长性的公司上。

在国家出台提振经济的一揽子刺激政策后，市场信心得到了明显恢复。但由于政策落地需要时间，经济表现相对平稳，无论是基建投资、制造业投资、社零增速还是出口增速均较为平稳，而房地产投资下滑速度则有所放缓。展望未来，尽管由于全球贸易保护主义盛行，出口面临较大压力，但随着稳楼市、稳股市的效果显现，叠加更大力度的内需提振措施出台，国内消费端的改善值得期待。　　一季度，权益市场先抑后扬，指数区间震荡。万得全A指数上涨1.9%，其中领涨的有有色、汽车、机械、计算机、传媒、家电等，而防御性板块走势偏弱，包括煤炭、零售、非银、石化、地产、交运等。　　操作上，考虑到市场流动性强、权益性价比高，我们基本维持了科技股仓位，减持了仍处于出清过程中的光伏，增配了部分新兴消费类个股。展望未来，本基金将坚持自上而下和自下而上相结合的方法，继续重点选择景气上行的行业和有望困境反转的行业，从中选择业绩和估值匹配的个股，力争为投资人持续创造价值。

2024年权益市场表现先抑后扬，在9月下旬重磅增量政策出台前，市场处于震荡下行状态，红利风格相对占优。此后，随着政策预期的发酵和落地，市场风险偏好明显提升，各大指数年内收益率陆续转正，成长风格领涨。全年上证50、沪深300、中证500、恒生指数、恒生科技分别上涨15.4%、14.7%、5.5%、17.7%和18.7%。30个中信一级行业指数中，20个行业全年实现正收益，包括银行、家电、交运等高股息、低估值防御板块以及通信、电子、计算机等成长板块；10个行业全年录得负收益，主要集中在与经济强相关的消费、医药、地产、化工等板块。　　回顾本基金全年运作情况，本基金一直将具有估值性价比的顺周期消费板块作为核心底仓品种，前三季度表现尚可，但在四季度市场风格显著切换的情况下，整体持仓品种并未做大幅调整，导致单季度显著跑输大盘，全年表现一般。

三季度，国内经济整体呈现放缓趋势，制造业PMI持续位于荣枯线下方。内需疲软，社零总额增速回落至3%以下，房地产销售继续走弱，地方投资承压，仅出口景气度得以维持。在经济进一步走弱背景下，9月下旬政治局会议提出多项重磅增量政策，包括促进房地产市场止跌回稳、加大财政货币政策逆周期调节力度、努力提振资本市场以及关注就业和民营经济等，释放出积极信号。　　海外方面，9月美联储时隔4年首次降息50BP，降息幅度超预期，以预防美国经济和劳动力市场出现疲软迹象。美联储降息后，别国央行或跟进同步降息，流动性有望进一步宽松，同时美元进入下行通道。地缘政治方面，中东地区冲突不断，随着美国大选临近，全球经济政治不确定性仍在增加。　　三季度，权益市场先抑后扬，万得全A指数单季上涨约17.7%。7-8月受宏观数据疲软及政策不及预期的影响，A股全面回调。但随着9月美联储降息以及政治局会议释放重磅积极政策信号，A股大幅反弹，9月沪深300涨幅超20%，创业板涨幅超30%，拉动整体三季度各大指数涨幅均超过10%。板块方面，三季度非银、地产、社服、计算机等前期下跌幅度较深的板块领涨，涨幅均超过20%；而资源、电力、交运等高股息防御板块涨幅落后。大消费板块整体表现与大盘相当，万得大消费指数单季涨幅18%。　　操作上，本基金适度提高了仓位，以顺周期消费板块作为核心底仓品种，同时增加了港股仓位配置。展望后市，市场对于内需消费整体的悲观预期正在被逐步修复，部分优质个股的估值已经回到历史中枢区域，板块普涨之后或将出现个股层面的分化。本基金下一阶段将坚持自下而上选股的投资策略，聚焦基本面向上、估值性价比高、可能带来超额收益的标的进行配置。

上半年，国内政策定调积极但内需修复进度不及预期，制造业PMI重回荣枯线下方。地产投资继续拖累经济，地产新政虽然对商品房销售有一定提振，但全行业拿地和投资信心仍然低迷。财政发力存在滞后效应，基建投资增速明显下滑。结构亮点主要在出口链和制造业，出口受益于海外补库需求叠加低基数效应，制造业投资受益于设备更新政策等，表现相对较好。　　海外方面，不同经济体之间货币政策分化，美联储降息预期已经打满，且市场担心衰退风险；而日央行开启加息路径，导致主要汇率及资产价格波动加剧。此外，地缘冲突不断，全球政治经济不确定性持续增加。　　上半年，权益市场呈现结构性行情，红利风格一枝独秀，大盘价值股表现占优，上证50、沪深300指数录得正增长；而成长风格以及小微盘股表现孱弱，双创、中小板指数跌幅超10%，万得全A指数下跌超8%。分行业看，具备一定防御属性的银行、煤炭、石油石化、家电、公用事业等板块取得双位数正收益，而社服、计算机、零售、传媒等板块跌幅超20%。大消费行业整体表现不佳，万得大消费指数上半年下跌超7%。　　操作上，本基金保持以“消费+医药”作为核心底仓品种，适度增加了港股仓位配置，整体持仓板块变动不大。

一季度，国内经济总量继续磨底，新旧动能的结构转换继续演绎。代表传统动能的地产链景气依旧偏弱，而非地产链已经出现积极变化，例如设备更新带动制造业投资增速回升、新质生产力推动高技术行业产出显著加速，此外出口景气局部改善，可能成为经济触底回升的早期驱动力量。同时，央行靠前发力“降准+定向降息”提振市场信心。未来关注大规模设备更新和消费品以旧换新的政策支持力度、新增专项债和增发国债的发行进度。　　海外已经进入降息大周期的宏观叙事，瑞士成为首个降息的发达经济体，欧央行表态6月可能迎来首次降息。而在美国经济和就业数据韧性、二次通胀担忧下，市场对美联储的降息时点一再推迟，美债收益率亦震荡上行。值得关注的是，贵金属和铜在美债收益率抬升的过程中大幅上涨，地缘政治问题的升级发酵、信用货币体系去美元化等使得有色行情启动的比预期更早一些。　　一季度股票市场波动较大，节前由于微观流动性恶化、负反馈效应大幅下跌，节后随风险偏好修复而震荡回升，市场风格总体偏大盘、防御。行业板块方面，石油石化、煤炭、银行、有色等具备防御属性的行业涨幅靠前，而医药、电子、计算机等成长板块跌幅较大。 　　操作上，本基金保持以“消费+医药”作为核心配置品种，整体持仓板块变动不大。一季度消费相关板块表现较好，但医药板块有所拖累，本基金在一季度表现中规中矩。展望后市，我们对于消费复苏前景保持乐观，同时认为医药板块过于悲观的预期或将逐步修正，部分超跌的优质个股存在估值修复机会。本基金将继续深耕消费和医药板块，持续寻找基本面向上、估值性价比高、可能带来超额收益的标的进行配置。

回顾2023年，A股和港股表现不佳，全年上证50、沪深300、中证500、恒生指数、恒生科技分别下跌11.7%、11.4%、7.4%、13.8%和8.8%。以春节为分界点，市场交易逻辑逐步从经济“强预期”向“弱现实”回归，市场情绪则从年初“过度乐观”到年底“过度悲观”极致演绎。31个申万一级行业指数中，仅有10个行业全年实现正收益，包括与全球AI科技浪潮相关的通信、计算机、传媒、电子等成长板块，以及具有防御属性的高股息、低估值板块。而与经济强相关的大消费、地产、化工等板块则出现大幅回调。　　回顾本基金全年运作情况，本基金全年保持以“消费+医药”作为核心配置品种，前三季度回撤较小，但四季度消费相关板块出现较大幅度下跌，本基金在四季度表现不佳。

三季度，国内稳增长政策渐进发力助力经济触底回升，幅度较为温和。7月下旬政治局会议召开后，货币先行降息降准，消费领域推进促家居消费等政策，地产层面下调存量房贷利率、一线城市执行首套房认房不认贷等，财政方面加快专项债发行、重启特殊再融资债发行助力化债，产业层面对数字经济等产业转型方向进行长线政策支持。政策发力下，产需开始边际好转，制造业PMI到9月重回扩张区间、物价跌幅逐步收敛，但不同经济动能分化显著，促消费政策和暑期出行带动部分升级类消费回暖，地产销售和投资出现底部企稳迹象，不过尚未展现出向上弹性。　　海外方面，三季度美国经济依然具备韧性，通胀情况虽有所缓和，但油价上涨过快、汽车工人罢工等带来新的风险，使得美联储在加息尾声阶段维持鹰派立场，9月点阵图传达利率将“更高更久”的信号。与此同时，美国国债供应大幅增加、标普降低美国主权债务评级事件等进一步推升美国国债收益率，全球风险资产受到冲击，标普500和纳斯达克指数均出现12个月以来的最大跌幅。欧洲和日本经济维持低迷态势，跨境资本持续回流美国，美元震荡后再度走强。　　权益市场面临国内经济复苏力度偏弱、海外流动性压力加剧的环境，三季度总体表现不佳，全A指数下跌4.3%，具备防御属性的大盘低估值高股息风格相对占优。行业层面，受益于政策预期升温的非银、煤炭、石油石化、钢铁、银行、建材、食品饮料和房地产收涨，电力设备、传媒、计算机、通信、军工领跌。　　操作上，本基金保持以“消费+医药”作为核心配置品种，三季度整体持仓板块变动不大。由于三季度泛消费板块表现相对较好，本产品三季度回撤较小。展望四季度，料经济温和复苏态势有望持续，同时进入年末估值切换时间，因此对于后市持谨慎乐观态度。本基金将继续保持“消费+医药”底仓配置，加大潜力个股挖掘力度，争取为投资人带来更好的投资回报。

上半年国内经济曲折复苏，冲高回落。一季度产需活动随线下场景开放出现强劲反弹，但积压需求释放后，内生动能不足的问题逐步显现。二季度地产投资跌幅持续扩大、制造业投资受信心不足影响再度下行、消费受收入制约修复放缓等，拖累经济明显走弱。物价通缩程度加深验证内需走弱，CPI同比年中跌至0、PPI同比跌幅不断加深。6月起，央行超预期降息释放稳增长信号。　　海外方面，美国度过银行流动性危机后，经济韧性超出预期。尽管制造业PMI在荣枯线以下持续走低,但服务业仍然位于荣枯线上方,就业、消费等指标超预期强劲,通胀指标中的服务类价格黏性仍强,背后是居民超额储蓄、劳动力供给缺口恢复较慢带来的“就业-薪资-通胀”螺旋仍在演绎。美联储6月会议暂停加息，但下半年或仍有两次加息。尽管加息预期往偏鹰方向修正, 但随着一些大型科技公司持续加强对AI的研发投入及产品化进展,科技股继续强劲上涨。　　回到A股市场,伴随着经济复苏进程起伏，市场对宏观经济的预期也由乐观逐步转向悲观，期间顺周期板块波动加剧、整体下跌，顺应全球科技浪潮的通信、传媒、计算机等行业领涨,具备高股息的价值类资产表现也相对占优。　　操作上，本基金以消费+医药作为核心配置品种，适度配置了TMT、电新、机械等板块。由于上半年大消费、生物医药指数分别下跌7%和22%，本基金尽管进行了个股层面分散、细分行业层面相对均衡的配置，但上半年整体表现不佳。

2023年一季度，宏观经济呈现疫后弱复苏态势，结构分化显著。旅游、餐饮等服务消费随场景恢复而强劲回升、地产销售回暖带动部分后周期商品消费改善、财政靠前发力支持基建项目加快开工，是内需回升的主要动力。但与此同时，汽车为代表的大宗消费表现较弱、地产销售回暖向投资传导不畅、出口继续负增，拖累复苏斜率。政策层面，一季度稳增长政策出台有限，围绕数字经济、一带一路、国央企重估等方面的产业政策较多。流动性层面，一季度信贷温和扩张，资金面波动加大但在降准等支持下季末回归均衡偏宽松状态。  海外方面，一季度超预期事件频繁发生，海外对美国经济前景和美联储加息预期不断调整，主要资产价格波动较大，对全球市场风险偏好形成阶段性压制。2月初美国公布的就业、通胀、零售数据等均大幅超预期，使得市场对美联储加息预期大幅升温，对利率峰值的预测不断调高。3月8日以硅谷银行事件为标志的流动性危机爆发，倒逼美联储放缓加息节奏，市场主线重新回到衰退交易。  权益市场，以春节为分界点，市场交易逻辑逐步从经济“强预期”向“弱现实”回归，随后开启对经济不敏感的科技板块结构性牛市。年初到春节前主要行业几乎普涨，其中有色、计算机、非银金融、新能源、电子、家电等涨幅靠前。春节后复苏交易告一段落，新能源、地产、非银、商贸零售和银行领跌，与此同时数字经济长期规划等政策落地，叠加人工智能领域迎来突破，TMT大幅领涨。  操作上，本基金在一月进行了较大幅度的仓位调整，在年初市场普涨时损失了部分相对收益，一季度整体表现一般。本基金坚持“自下而上精选个股”的核心投资策略，以“消费+医药”作为底仓配置品种，同时适度配置了TMT、电新、机械等板块，希望能在取得中高收益的同时控制好回撤。  展望后市，国内复苏进度逐步验证中，海外衰退步伐愈发临近，地缘政治事件时有发生，宏观层面不确定因素仍将对权益市场带来扰动。A股即将进入年报与一季报的业绩集中披露时间，基本面验证期到来，或将引发市场风格转换。本基金将继续坚持以“消费+医药”为主线的配置思路，力争通过挖掘潜力个股增加组合整体超额收益，争取为投资人带来更好的投资回报。