创金合信景雯混合A(010597) - 基金投资策略和运作

股市方面，在经历了二季度关税战的冲突后，三季度市场走势突破了二季度振荡盘整的格局，迎来了久违的持续上涨行情，一部分得益于中美之间涉及关税问题的良好谈判态势，另一部分是投资人风险偏好的提升，再叠加资产荒的现状，因此尽管宏观经济总量并没有特别的亮点，市场仍然走出了以估值提升为主的修复行情，其中科技产业的大趋势不断向好，在结构表现上更加突出。第三季度，本基金管理人进一步提升了权益仓位，在结构上以大消费和金融地产为主，另有部分顺周期、中游制造和医药板块，管理人相信随着市场行情的进一步演绎，目前相对表现滞后但具有较高安全边际的持仓资产会有更好的表现。债券方面，2025年第三季度，宏观叙事及政策的变动，导致债市出现明显的调整。多个行业反内卷政策的不断推出，提高投资者对于通胀抬升的预期；三季度股市的加速上涨，在提高市场风险偏好的同时，也对债市产生持续的压制；9月初，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》的征求意见稿，其中关于债券基金赎回费的规定，将可能对非银行金融机构负债端的稳定产生一定消极影响。第三季度，中债10年期国债到期收益率由6月30日的1.6433%上行近22bp至1.8605%，公募基金重仓券种调整幅度更大。报告期内，管理人积极运用各类策略，根据宏观、资金及金融市场变化，及时进行了久期的攻防操作；同时严控回撤，力争在控制风险的前提下为投资者赚取良好的投资回报。

权益市场延续去年9月24日以来的做多热情，投资者的风险偏好有明显提升。今年年初，科技板块基于产业层面出现的积极变化，尤其是中国科技企业在人工智能和机器人板块出现的技术突破更是给了全民科技自信的基础，权益板块的表现也是一枝独秀，而宏观总量层面上则好坏信息参半，政府的货币与财政政策暂未超出投资者的预期，因此内需板块总体表现一般。二季度面临关税冲突，市场经历巨幅波动，但政策端出现重大变化，尤其是今年4月7号当日中央汇金以类平准基金的角色正式登场，并在随后金融监管机构的新闻发布会中得以确认，市场由此进一步得到信心加持，从而走出持续修复的走势。尽管中美在关税问题上一度有重大分歧，但基于中国制造业在短期无法替代的优势，也受限于美股自身承受的波动压力，美方主动选择与中方达成关税缓解协议，支持了市场风险偏好的进一步提升。二季度国内经济仍然承受一定压力，尤其是居民消费偏弱，房地产价格信号仍然不稳，因此部分投资者在风险偏好提升的基础上，选择了以北交所、微盘股以及部分主题驱动的投资方向，另一部分偏配置型的投资者则选择了以银行为代表的低波红利板块，其他板块则整体表现一般。今年上半年，本基金的操作以年初看好的大内需板块为基本盘，再叠加部分中游制造、顺周期、医药板块和金融地产板块，另外将TMT板块作为波段交易的方向，尽管TMT板块产业趋势明显，但板块本身的贝塔属性强烈，且受外部环境的影响巨大，容易形成板块的暴涨暴跌，从绝对收益的角度出发，基金经理会以逆向交易为主，跌到高性价比阶段买入，拥挤度过高时卖出。2025年上半年，债市表现呈现明显的阶段性特征：第一季度，受同业自律新规执行、降准缺席及信贷开门红等因素影响，资金面大部分时间偏紧，推动中短债收益率明显上行，中债3年期中短期票据到期收益率（AAA）从1月2日的1.69%最高上行至3月11日的2.18%，收益率曲线也明显走平；第二季度，美国4月初发起关税战扰乱全球贸易、引发国内对出口及经济的悲观预期，不过央行积极实施降息降准稳定市场预期，资金面大部分时间偏松，债市迎来修复行情，中债3年期中短期票据到期收益率（AAA）从4月1日的2.02%最低下行至6月23日的1.80%，中债10年期国债到期收益率于二季度初快速下行7bp后，在1.6%-1.7%左右窄幅震荡。报告期内，管理人积极运用各类策略，根据宏观及金融市场变化，及时进行了久期及券种的攻防操作，力争为投资者赚取良好的投资回报。

权益方面，一季度市场整体呈现振荡走势，其中科技板块基于产业层面出现的积极变化，尤其是中国科技企业在人工智能和机器人板块出现的技术突破更是给了全民科技自信的基础，权益市场中的科技板块对此给与了充分乐观的表现，是振荡走势中一枝独秀的结构性机会。宏观总量层面上好坏信息参半，政府的货币与财政政策也没有超出投资者的预期，因此内需板块总体表现一般。本基金基于中长期视角观察，仍然坚信经过近两年库存周期底部的徘徊，以及连续十多个季度ROE的下行，在去年三季度财政发力的背景下，今年下半年有望迎来周期底部的弱复苏；展望外需的不确定性，政策端在二季度也有望继续发力，因此二季度仍然会坚守以内需为主的板块，而在外部关税冲击的背景下，科技板块也有望迎来更好的加仓时间窗口。债券方面，2025年第一季度，银行间资金利率大部分时间处于偏紧状态，主要原因包括同业自律新规的执行、降准的缺席、央行偏鹰的态度、信贷开门红等。偏紧的资金面导致中短债收益率明显上行，中债3年期中短期票据到期收益率（AAA）由1月2日的1.69%最高上行49bp至3月11日的2.18%，3月下旬收益率下行至2.01%。收益率曲线也明显走平，中债10年期国债到期收益率与1年期国债收益率利差由1月2日的0.54%最低收窄至2月19日的0.20%。报告期内，管理人积极运用各类策略，根据宏观及金融市场变化，及时进行了久期及券种的攻防操作，力争在控制风险的前提下为投资者赚取良好的投资回报。

在2023年年底展望2024年时，我的基本判断是2024年至少会是一个权益市场修复的年份，现在回过头来看，2024年沪深300指数上涨14.68%，这个因此年初的预测基本是准确的，但过程复杂，2024年最终呈现了跌宕起伏的一年。2024年1月初的下跌在一定程度上是对相对较弱的基本面现实的反应，并在结构性金融产品引发的压力下导致市场参与者恐慌情绪的释放，迎来短期超预期的下跌，在2月初政策托底的背景下，市场走出了探底回升的趋势，并一直延续到5月中旬。之后再次由于经济基本面本身面临的压力，市场形成悲观预期的负向螺旋，持续调整至9月中旬。可以说2024年全年市场始终围绕着政策预期和经济现实的双重拉扯，证券市场作为西方市场经济的产物，在美国已经走过200年的历史，漫长的历史经验告诉我们一个基本规律，就是周期轮回的力量始终存在，牛熊更替是不可避免的，A股在过去30多年的历史中也验证了这一点，作为基金管理人相信这一次也不会例外。因此当A股已经经历三年调整时间后，没有理由保持悲观，所以基金仓位自2024年年初以来一直维持高于过去两年的平均仓位，越跌越加。 债券市场方面，2024年，在经济弱复苏、宽货币、“资产荒”的大环境下，债券市场呈现牛市格局。第一季度，债市收益率延续了2023年末的下行趋势，期限利差、信用利差有所收窄。第二季度，货币政策整体宽松，禁止 “手工补息” 及发行偏慢的政府债推动债市收益率进一步下行。第三季度，随着央行对于流动性的超额投放，叠加降息落地，收益率整体下行；9月末，随着宏观政策的战略性调整，债市收益率明显上行。第四季度，季初，由于赎回冲击，信用债短暂延续了假期前的调整态势；季度中旬，在供给冲击证伪后，叠加非银活期存款自律新规、重要会议定调货币政策“适度宽松”，债市收益率明显下行。另外，全年来看，央行对于长端利率的管控，也对债市造成了一定波动。报告期内，管理人综合宏观、政策、市场等因素，灵活调整组合持仓结构及产品久期，及时进行了久期及券种的攻防操作。

权益市场方面，三季度市场经历了罕见的大反转，9月24号金融监管总局的联合发布会以及9月26号的中共中央政治局会议使得政策端出现重大变化，可以说从根本上扭转了各类社会主体的预期，股票市场很快以持续的大阳线给以正面反应。在本季度基金运作过程中，管理人始终坚持相信投资常识、相信均值回归的基本原则，在市场下行的过程中，保持并逆势增加了权益仓位，在结构上也始终维持以中下游为主的龙头配置思维。债券市场方面，2024年第三季度，债市收益率整体呈现震荡下行的走势。7月，随着央行对于流动性的超额投放，叠加降息落地，收益率整体下行，7月31日，中债10年期国债收益率下行至2.15%；8月初，监管层对于长债利率的管理，对债市造成了一定的波动；9月下旬，降息降准落地后，中债10年期国债收益率有所下行；9月底，随着宏观政策的战略性调整，市场风险偏好大幅走高，利率债收益率快速上行，中债10年期国债收益率最高上行至9月29日的2.25%。报告期内，债券部分兼顾流动性与收益，在控制风险的前提下尽量增厚组合收益。

上半年的权益市场再次经历了极致的行情演绎，从1月的破位下行，到2月的绝处逢生，3月和4月的高位振荡，以及5月中旬后的再次回落。从风格因子来看，大盘价值遥遥领先，从行业走势来看，仅有个位数的行业上半年实现正收益，其中银行、公用事业、煤炭和石油石化大幅超越其他行业，行业涨跌幅的首尾之差达到40%。上半年的市场走势映衬的是投资者对于经济增长的悲观预期，从公布的经济数据来看，一季度经济数据疲弱，二季度也没有能够出现明显的转暖迹象，其中消费数据面临更大压力，地产产业链在不断出台各项房地产调整政策的背景下，价格仍然没有稳住，销售面积还在萎缩的状态中。但相对于经济数据没有突出亮点而言，市场蕴含的悲观预期有些过度，无论是财政、货币或者是产业的中观层面，政策端不断采取托底措施，即便是压力最大的房地产领域，6月的数据也开始出现同比转正的触底迹象，然而市场并没有给予充分的乐观态度，上半年上游资源和低估值高股息的避险资产遥遥领先一定程度上体现了市场在消极预期下的资产配置逻辑，并在正反馈的作用下不断自我加强。在中国这个具有强大政策动能、巨大消费市场和强大产业优势的国家，随着经济数据阶段性见底的迹象变得越来越明显，悲观的预期会被修正，过往我们讲中国经济进入到存量经济时代，增量不可观，存量分配中更有利于行业龙头，如今这个逻辑应该得到进一步的加强，因此组合的核心配置还是坚守在部分行业优秀龙头公司上。2024年上半年，债市收益率有较大幅度下行。一季度，由于基本面预期偏弱、宽松的货币政策等原因，债市收益率尤其是长端利率大幅下行；二季度，虽然期间房地产政策及央行对于长债利率的预期管理，也对债市造成了一定的扰动，但收益率仍以下行为主，新增的影响因素主要包括禁止“手工补息”带来的广义资管规模持续扩张、政府债券整体发行速度较慢等。整体而言，上半年债市走出了明显的牛市行情，期限利差、信用利差也大幅压缩。从中债收益率曲线来看，上半年，1年期国债收益率下行54bp至1.54%，10年期国债收益率下行35bp至2.21%，3年期中短期票据（AA+）收益率下行62bp至2.24%。报告期内，债券部分，在控制组合风险的前提下，管理人尽可能把握市场机会，积极运用久期策略、曲线策略、骑乘策略、杠杆策略等增厚组合收益。

今年一季度，权益市场经历了跌宕起伏的过程，不破不立，先跌后涨。一月份权益市场的快速下行是市场在短期流动性缺失的背景下，叠加了投资者的负向循环，完成的快速杀跌的过程。和历史上历次大跌类似，当情绪释放完毕时，市场本身跌到了估值性价比极高的位置，而同时在政策端出现明显托底的措施，破而后立就是历史场景的再现，这印证了阳光下没有新鲜事的基本投资规律，也符合均值回归的常识。本基金在市场大幅波动的过程中，维持了逢大跌加仓并坚守的原则、逢大幅反弹做阶段性落袋为安的战术操作，在保持行业持仓均衡的前提下，进行一定幅度的行业轮动，其中以阶段性减持TMT、中游制造为主，并适度维持消费、顺周期和金融地产板块为主的持仓。对于后市，总体以战略看多为主，在一季报披露的时间窗口，市场或许有短期的调整压力，但不会改变市场大的运行方向。债券部分，今年一季度收益率整体下行，期限利差、信用利差也有所收窄。报告期内，管理人积极运用了久期策略、骑乘策略、回购策略进行投资运作。

权益部分，2023年是市场超预期下行的一年，最终沪深300指数创出连跌3年的历史记录。回过头来看，市场下行与经济修复低于预期有本质的关系，但延续至2023年4季度，市场下行已经与政策面和基本面没有多大关系，因为基本面层面出现改善迹象，从政策面来看各项托底措施不断，而市场整体的估值水平也是在历史极低分位的区间，但投资者基本无视这些利好因素，投资者讨论更多的依然是在证券史中反复讨论的问题：就是这一次是否和以往不一样，市场的走势反映出投资者的悲观预期，即这一次和以往不一样，甚至也有投资者开始讨论估值体系是否还有效的问题。当市场在进入下行通道的过程中，这种观点很容易和市场走势形成负向循环，从而加剧市场的波动，但证券史过往那么多年的历史其实证明了阳光底下没有新鲜事，证券市场还是受投资者贪婪和恐惧的情绪驱动，因此大概率每次都不会例外，循环最终会被打破，而再次进入反向的循环，需要的只是一点信心和耐心，我本人也深信这一点。因此在2023年市场下行的过程中，本基金维持逆向投资策略，行业持仓以中游制造、大消费、TMT和周期股为主，对于后市仍然持乐观观点，相信常识，相信均值回归的基本规律。债券部分，2023年中国债市走势复杂多变，收益率整体呈现出震荡下行的态势。值得关注的是，在化债政策指导下，中低资质城投债的收益率大幅下滑，信用利差显著缩小。

权益方面，三季度政策端出现重大变化，其中以7月24号的政治局会议为标志，随后在8月中旬央行再次降息，其他各部门在调整房地产销售政策、降低印花税、改善资本市场资金供求关系等多个维度都出台了各项细则，政策底已然非常坚定。而在经济指标层面，8月的PPI数据跌幅进一步收窄，CPI数据环比转正，消费数据和出口数据环比提升，信贷数据回暖，国庆期间公布的9月PMI数据也反映经济确实在复苏的路径上，基本面的底也已出现。相对而言，投资者的情绪指标仍然在磨底的过程中，市场对于出现的边际利好变化不敏感，因此整个三季度只有在7月底和8月初出现过阶段性的反弹，其他时间仍以震荡探底为主。三季度，本基金加强了阶段性的波段操作，在8月初的反弹过程中进行了一定程度的减仓，并在随后市场下行的过程中加大权益仓位。截止三季度末，本基金仓位已达年内最高权益仓位。债券方面，2023年第三季度收益率整体先下后上，8月中旬以来的债市调整走出了熊平行情。DR007月度中枢在7月份下行至1.8%左右后，8-9月份逐步上行至1.95%左右。报告期内，管理人积极运用了久期策略、骑乘策略、回购策略进行投资运作。

债市方面，上半年走出了一波小牛市。首先，金融、经济数据在二季度的表现相对较弱，奠定了债牛基础；其次，资金面来看，二季度以来资金相对宽松、价格平稳；再次，二季度部分机构的“资产荒”也对债市带来了增量资金。股市方面，进入二季度以来，经济复苏的强预期进一步弱化，取而代之的是弱现实的进一步加强，市场情绪波动较大，其中尤其以顺周期板块、传统的消费、医疗板块调整幅度最为剧烈，即便仍处景气周期的新能源行业仍然走势疲弱。二季度相对强势的板块是TMT和中特估，但即便是最强板块的TMT仍然在4月中旬到5月中旬期间，出现过剧烈调整，可见市场参与者的预期和心态处于较不稳定的状态。7月份召开政治局会议以后，市场将进入政策落地与政策效果观察期。本报告期的操作仍然以逆向投资为主要策略，在市场阶段性出现大幅波动之际，以增加权益仓位为主，而当市场出现局部板块过热或者出现阶段性整体修复的背景下，以减持权益仓位为主。对于市场过度关注的人工智能板块，保持适度的理性，以阶段性持有为主，而对于市场普遍关注度不高，但行业景气已经出现积极变化，且估值性价比出现历史维度很高位置的大消费、顺周期和中游制造等行业，予以更高仓位的配置。

一季度，债券收益率在上行后回落到年初位置附近，维持窄幅震荡状态。基本面看，经济有所修复，地产有所好转，但是出口数据略低，经济复苏低于预期。货币政策方面，资金利率中枢有所上涨，资金价格围绕政策利率波动，但是货币总量维持宽松，央行通过降准，超量MLF等方式提供长期的流动性来支持实体经济发展。股市方面，进入2023年，伴随疫情的政策调整，市场对于经济复苏的预期在短期内有极大的提升，由此导致1月份市场有一个强劲反弹。但纵观全年，2023年经济大概率仍然是弱复苏的场景，EPS向上弹性不足，而投资者风险偏好尽管有提升，仍有一个逐步修复的过程，基于此考虑，在1月市场大幅反弹的背景下，本基金操作以降仓位为主。之后的2月和3月，投资者对于经济从强复苏的预期一步步调整到弱复苏乃至复苏乏力的预期，市场也相应调整，但从经济复苏的客观现状来看，市场的悲观预期与现实并不匹配，因此在2月和3月本基金又逐步加回权益的中性仓位。从配置行业的角度来看，一季度结构高度分化，TMT板块一枝独秀，而由于增量资金有限，导致投资者不断调低其他行业的配置而追捧TMT板块，使得行业表现之间的剪刀差已大大偏离历史的均值，无论是景气行业的高成长板块，还是相对稳定增长的消费和医药板块，都受资金偏好的影响而出现不断下行的走势，使得相应板块从中期维度出现更佳的配置窗口，因此本基金以逆势增配相关行业的配置为首选。

2022年是波澜起伏的一年，市场表现在过去20年也是仅次于2008年和2018年的第三差年份。从投资回顾的角度，我们预判对了2022年是比较难做的一年，也预判对了美联储持续加息的大方向，但整体的加息幅度超出了预期，且未能充分预估到在俄乌危机发生以后，对全球政治格局、军事走势以及对包括A股和港股在内的重要风险资产的影响。坦白讲，黑天鹅年年有，大小不同而已，只是今年黑天鹅特别多，特别大而已，作为基金经理也难以对此作出预判，因此更重要的工作在于如何应对，应对往往比预测更重要，因为预测经常错。从基金操作的角度看，年初基于谨慎的考虑，把基金的权益整体仓位调整到业绩比较基准的中枢位置，并在随后俄乌危机的演化格局下进行加仓，随着4月疫情的蔓延，市场进入恐慌状态，本基金选择了进一步加仓，尽管放大了阶段性的回撤目标，但以相对高的仓位迎来了5月和6月的反弹。在反弹的过程中，基于对经济修复的谨慎预期，对涨幅巨大的新能源、半导体以及部分消费出行链板块进行减仓。4季度尤其是10月份，延续了2022年9月以来的大调整，形成了2022年除3月和4月之外的最大两个调整月度，香港市场更是在10月份跌出了10多年来的估值新低。但随着10月下旬房地产和疫情防控政策的进一步调整，市场进入快速修复阶段，最终4季度整体来看，各大指数以微涨收盘。本基金在4季度的操作仍然以逢低加仓，逢高减仓为第一原则，自9月份开始加仓以来，在10月市场下行的过程中继续增加权益仓位，并在随后的11月和12月的反弹过程中慢慢降低权益仓位，持仓方向以TMT、中游制造、消费医药和金融地产为主。