浙商智多金稳健一年持有期C(010540) - 基金投资策略和运作

2025年是市场风险偏好逐渐抬升的一年，权益资产在“质疑”与“犹豫”中走出上行周期，债市则一波三折，市场情绪在波动中由年初的“强乐观”逐渐回归理性。　　全年来看，股票在今年整体表现强势，关税冲击后逐渐走出缓慢上升，成长风格较红利与价值风格表现更为亮眼。站在当前位置：成长风格“乱花渐欲迷人眼”，许多在2025年的上行中已经到了历史估值的极高分位，少数公司业绩预期已经充分打满，远超公司短期的实现能力；而红利（尤其红利低波）在2023、2024年的逆袭行情中获利盘太多，少数大行股息率已经降到极低水平，确也有调整的必要；相比之下，价值风格被成长吸血表现略弱，全市场企业盈利的整体水平制约了其短期上限，等待经济触底回升。2025年四季度，A股市场交易热度边际趋缓，整体呈现盘整中缓慢上行的态势，与三季度几乎单边上行形成明显差异，可喜的是相比于大跌，市场还是维持住了当前指数水平来消化交易势能。从市场风格看，三季度成长风格主导的普涨行情没有延续，四季度转向了大盘蓝筹占优、红利等避险资产偶有突出表现的分化格局，其中以上证50、沪深300为代表的核心资产表现相对稳健，而科创50等成长类指数在冲高后出现阶段性回落，市场投资者风险偏好有明显收敛。行业方面，四季度商业航天、通信设备等高端制造领域表现强势，与此同时，有色金属，特别是能源金属、工业金属等受益于AI驱动的上游周期板块凭借产品涨价逻辑也持续走强；红利资产中，保险、国有大行也出现了阶段性修复。市场通过资金驱动扩散的方式，从三季度的一枝独秀到四季度轮动上行，完成了对于三季度交易风险的阶段性消化，在当前位置企稳。　　展望未来，我们认为2026年大概率延续四季度的行情走势，即从单点推动向多线共振转移，从叙事驱动的估值抬升，到盈利驱动的业绩回暖转移。从市场风格看，随着工业企业业绩端逐步修复，实体经济边际向好，主线行情大概率由极端成长，扩散至质量成长，以及质量均衡风格，在2025年涨幅居后，但具备经营护城河的公司或将迎来补涨行情。从行业看，新质生产力的主线行情或将持续，但分化程度相较于2025年会有边际收敛，我们认为顺周期板块，以及偏下游的消费主题，或将在2026年的行情演绎中出现明显改善。　　2026年一方面是我国“十五五规划”的开局之年，国内有明显改善的经济预期；另一方面美联储进一步降息、人民币升值的展望不变，国际上也同样有流动性逐步宽松的趋势。分子分母端同时演绎，我们对于未来一段时间的权益行情保持乐观，在延续四季度交易趋势、市场风险不进一步扩散的前提下，我们认为当前A股权益市场具有较优的配置机会。　　债市在2025年年初直接打到全年最低点，此后一直维持宽幅震荡。每一波利率下行均由意外事件催生（贸易博弈、降准降息小作文、央行买债恢复等等），而每一轮上行均是对这些意外事件的认知修正，利率中枢在震荡中逐渐抬升。我们仅在一二季度参与了久期操作，此后产品均维持低久期运行。　　展望2026年，我们依然对债市维持相对谨慎的观点。尽管权益上行与经济的企稳恢复均离不开低利率的环境，但2024年的过快下行导致即使2025年债市持续调整，当前的利率水平依然处于较低水位。从货币政策报告中也可看出，目前重财政政策而货币政策中性，重精准投放而轻大水漫灌，资金的“精准宽松”与供给的上量意味着未来曲线有望进一步陡峭化，债市整体偏弱。因此当前位置投资债券胜率赔率均较为一般，操作上应多从配置角度出发，避免激进交易。

我们以相对平稳的仓位来运作股票部分，股票的前十大重仓占股票持仓的比例约75%，体现出我们价值投资、集中持仓的风格。二季度，股票前十大重仓变动两位，我们做了止盈和替换，优先选取了隐含收益率更高的公司。我们股票整体持仓的市盈率估值偏低，按仓位加权的自由现金流回报率可观。我们的交易主要基于我们对公司内在价值的判断，我们基于绝对定价做有纪律的买卖。　　报告期内，我们看到部分新能源龙头公司的转债提供了非常好的性价比，通过加仓，季度末转债仓位回升至~15%。我们以绝对收益的视角运行智多金的转债策略，对估值溢价的容忍度低。　　经济层面，我们在二季度看到了内需复苏的道路略有颠簸，我们判断消费者信心的关键仍在于收入预期和家庭资产负债表的修复。外销方面，关税贸易摩擦导致中短期不确定性提升，我们在关税事件的冲击面前保持了定力。　　对于部分行业，我们看到竞争范式的变与不变，产能过剩不可怕，重要的是成本曲线是否扁平化。我们看到优秀公司在面对世界的不确定性时，仍在继续发挥主观能动性，走向世界“Go Global”是公司在做的事，也是投资人在做的事。我们相信企业家精神、现代治理机制、优秀的商业模式仍然是对抗不确定性的最强助力，人民才是历史的缔造者。

我们以相对平稳的仓位来运作股票部分，股票的前十大重仓占股票持仓的比例约80%，体现出我们价值投资、集中持仓的风格。我们股票整体持仓的市盈率估值偏低，按仓位加权的自由现金流回报率可观。我们的交易主要基于我们对公司内在价值的判断，我们基于绝对定价做有纪律的买卖。　　回顾2024年，股票市场和转债市场均经历了“艰难时刻”，我们在市场震荡 时保持定力，从而在市场回归理性的过程中取得了理想的绝对收益。　　中短期来看，以旧换新等系列刺激政策对提升居民购买力有所裨益，但我们相信关键点仍在收入预期和家庭资产负债表的修复。尽管内需面临压力，但我们相信危中有机，房地产下行带动的户籍制度松绑极大地消除了生产要素流动的障碍，为中长期的经济增长打开空间。外销方面，我们欣喜地看到中国公司在更多的海外国家和领域获取市场份额和影响力，我们对这些全球公司的长期增长充满期待。　　截止2024年底，我已管理智多金约2年的时间，希望能通过价值投资的实践来达成投资人和管理人的相互成就。

上半年，智多金的股票仓位在30%附近浮动。股票的前十大重仓占股票持仓的85%，体现出我们价值投资、集中持仓的风格。　　我们股票整体持仓的市盈率估值偏低，按仓位加权的自由现金流回报率可观。上半年，我们认识到，真正低估的公司其估值高低与否往往很直观，需要精心调整假设才能勉强算出空间的公司往往令人失望，从而将研究的注意力往低估值且具备护城河的公司倾斜。　　二季度转债市场遭遇了系统性下跌，我们趁机加仓了一些我们认为偿债能力稳健的转债个券，从而抬升了转债仓位，希望为组合创造更好的持有收益。　　展望2024年下半年，我们对持仓的预期收益率充满信心，对市场回报亦不悲观。　　尽管市场常有波动，我们坚持重视内部记分卡远超过市场先生的评价。长期来看，我们希望能达成投资人和管理人的相互成就。

四季度初，为了控制回撤，我们将智多金股票仓位从37%下降至30~32%。8月以来，智多金最大回撤6.1%，主要是因为平均股票仓位在30%以上。在市场大幅快速下跌的时候，仓位而不是选股，会构成回撤的主要因素。在当前时点，为客户的利益着想，不适宜再继续大幅降低股票仓位。　　四季度，前十大股票持仓变动两位。我们对新能源重仓股做了认错止损，过去我们过于看重公司的竞争力与产能增长，忽视了产业链（尤其是客户）的盈利困境及下游需求的不确定性。我们增加了“中国优势”公司的配置，前十大新进一位，从而把末位的挤出了前十大。整体来说我们对港股更有信心，因为可选出一批估值更低、成长性亦可观的可投公司，这也反映在我们对港股的持仓上。　　当前A股市场处在艰难的状况中，信心匮乏。但是我们仍然相信优秀公司的内在价值。树不会长到天上去，同理有价值的公司也不会一直下跌。一致悲观预期过后，市场往往隐藏着新秩序的起点。　　智多金是我独立管理的第一支产品，我对它倾注了相当多的精力，上任后即认购，回撤期间亦多有加仓，坚定的和持有人同舟共济。

本基金主要以自下而上的方式选择投资标的，不在宏观经济、市场走势上做主观判断和风险敞口的倾斜。　　我们相信：经济整体和股票市场类似，都是复杂系统，始终处在变化当中，不仅受外部冲击和外界影响，而且内生就存在非均衡，湍流时期和静止时期交替出现。对复杂系统做短期预测是非常困难的，对复杂系统做长期的规律总结和判断是更易实现的。　　就像巴菲特常说的“市场短期是投票机，长期是称重机”，实际上市场短期常常不仅是投票机，还是跳楼机。泡沫和崩溃是市场的基本特征，这是复杂系统自带的特征。　　基金经理的职责在于花时间挑选和研究优质公司，而不是去预测和追踪宏观和市场的波动。就像伯克希尔股东信每年重复的那样，基金经理的工作是“business picker”，帮客户挑选质地和性价比皆优的资产。　　我并不预设标准，不自上而下地选取主题路线去挑选公司，但是从自下而上的方法选取一篮公司后，我发现组合确实体现出一些共同特征:　　1）看好中国制造业全球竞争力的持续提升。比如化工龙头和部分专精特新机械公司。　　2）看好优质公用事业公司的资产价值，包括水电龙头、新能源发电、水务公司等。　　3）看好优质互联网公司的盈利、估值修复。　　我们对看好的方向充满信心，并相信这些优质公司在何种经济环境下都具备较强的业绩韧性。