财通景气行业混合A(010418) - 基金投资策略和运作

2025年三季度市场经历了快速的上涨行情，我们看到了基本面和资金面的共振。一是全球宏观经济的企稳预期在加强，由于美国在2025年4月初发动针对全球的贸易摩擦，市场一度陷入恐慌，但后续贸易摩擦出现转向，各方都在积极努力谈判，叠加美联储降息的预期不断提升，全球宏观预期从低位逐步回升。二是国内经济有初步企稳迹象，比如M1和M2增速剪刀差在收窄，国债利率企稳回升，上半年各项经济指标也表现良性。三是资金面出现回归，由前几年的红利、稳健类资金回流到权益市场中。虽然后续贸易环境、经济复苏可能存在反复，但我们认为向好的大趋势仍然成立。本基金目前重点关注以下几类方向：一是AI产业链，我们看到不论国内还是海外的AI产业都在如火如荼地发展，人工智能替代脑力重复劳动的浪潮已经初现端倪，AI渗透率在加速提升，产业界的投资热情不断提升；二是半导体的国产替代，贸易摩擦加速了国产化的进程，资本市场回暖也帮助国产化在融资端发力；三是制造业出海，海外市场相较于国内市场更大，贸易摩擦环境下能够在海外布局产能和渠道的公司可能会更显竞争力，份额有望进一步集中；四是消费，我们目前主要关注性价比消费；五是金属周期，我们观察到铜、金等金属处于供需紧张的大周期下，同时国内矿业公司也在积极出海获取资源，具备成长性。

2025年上半年，全球经济经历较大波折：一是美国对全球加征关税，对全球资产造成影响，同时也导致美联储对降息更加谨慎；二是海外区域冲突仍存；三是国内经济保持平稳运营，虽然关税导致出口产业链预期出现较大波动，但是得益于中国政府及时采取措施，因此我们认为出口产业后续仍然有可能通过谈判解决当前的问题。我们认为未来AI产业链仍然是拉动增长的主要线索，即使在全球宏观预期大幅波动的背景下，国内外对AI投资仍较为积极，在下游各个领域的渗透率持续提升，产业处于快速成长期，我们在二季度保持了对AI产业链的投资。此外我们增持了半导体领域的投资，我们认为国产化趋势在贸易摩擦形势下有加速的迹象，国内半导体公司从2018年孕育起步至今，已经经历一个完整的上行和下行周期，当前可能正处于第二上行周期内，且一轮周期也让市场筛选出初步具备竞争力的公司，我们认为这些公司增长前景广阔。另外，我们保持对消费、周期等领域的关注。

2024年下半年，在政策明确转向的背景下，2024年四季度宏观经济初步企稳，并在2025年一季度延续，一二线城市核心区域的房价趋稳，地产销售额降幅收窄明显，此外DeepSeek的横空出世，打开了国内人工智能的应用空间，资本市场对以上积极变化给予正面反馈，内需、科技等板块表现突出。外需市场今年出现变化，在贸易摩擦背景下，市场开始对今年全球宏观环境产生担忧。我们在一季度维持了消费板块的持仓，聚焦平替消费，顺应质价比崛起趋势。我们维持了通信的持仓，虽然海外需求有一定压力，但人工智能在下游各个领域已经开始全面应用，我们认为渗透率有望继续提升。我们增持了周期板块，尤其是猪周期的持仓，我们预计今年猪价可能会在弱势区间运行，有望重新开启去产能，届时具备低成本扩张的公司有望迎来估值修复。

市场在2024年经历了较大波动，主要是前三季度经济放缓，而从9月开始政策层面转向，并且做出相应的动作：一是降息降准，进一步放松货币政策，二是设立政策工具，支持上市公司和主要股东增持、回购股票，三是房地产方面，降低首付比例，四是大力度支持地方政府解决债务问题，五是中央财政加大杠杆力度，在化债、消费刺激、民生保障等方面加大投入，将“大力提振消费”放在重要位置。在政策明确转向的背景下，2024年四季度宏观经济初步出现企稳迹象，一、二线城市核心区域的房价企稳，地产销售额降幅收窄明显，在消费政策刺激的领域，比如汽车和家电、家居，销售增速有所回升。证券市场也给出积极反馈，2024年9月以来涨幅明显。展望2025年，我们认为友好的政策环境会持续，宏观信心有希望逐步回稳，挑战可能主要来自于外部地缘和贸易环境。我们在年初重点增加了半导体国产化的标的，在二季度增加了出海公司的持仓，在三季度增加海外科技硬件标的，在四季度增加了消费板块的持仓。关于消费板块，我们认为，近几年平价消费、质价比消费崛起，消费观念已经出现转变，同时上游供应链也利用这几年的时间加速转型，部分反应迅速的公司已经初步获得先机，未来几年有望通过更高效的供应链、更具竞争力的成本和价格优势持续获取市场份额，成长前景可期。对于通信和半导体板块的持仓，我们认为人工智能已经在下游各个领域初步应用，效果令人满意，渗透率有望快速提升，硬件的投资浪潮也有望延续。我们下半年减少了化工板块的配置，基于油价的弱平衡、以及未来供需关系走弱的可能，化工板块的盈利空间可能会受到压制。对于出海相关公司的持仓，我们认为在全球范围对比，国内公司具备较好的竞争力，具有海外产能和渠道精耕的公司，在未来有较好的机会获得增长。

2024年三季度市场变化较大。在9月中旬之前，随着“517”地产新政影响减弱，宏观经济趋弱，通缩和全社会预期下行出现加速迹象，出海公司的订单在经历前期高增长后有所放缓，海外需求出现波动，且面临的海外政局和大选不确定性大幅上升，市场流动性和成交量逐步下行，全市场估值承压。但9月下旬引来政策底，让市场悲观的预期快速扭转：一是货币政策放松，进一步降息降准，尤其是降低存量房贷利率、统一房贷和最低首付比例等五项房地产金融政策，同时支持了房地产市场和消费者信心改善；二是央行与证监会、金融监管总局协商创设两项货币政策工具，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性，以及引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票，直接改善市场的流动性预期；三是政治局会议提前召开，重点讨论经济议题，说明政策重心阶段性为完成全年增长任务，更加重视经济增长，要求“要抓住重点、主动作为”，政治局会议强调要“正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”，政策决心明显上升；四是市场预期后续在财政层面会加大力度托底，通过加大国债发行，支持地产政府化债、刺激消费、房地产等几个重要领域。我们在三季度增加了通信板块的持仓，基于人工智能带来的投资浪潮趋势，今年开始，人工智能在云计算、广告、软件等领域已经开始快速渗透，在工业制造、金融、医药等传统领域的应用也逐步启动。我们认为人工智能带来的上游硬件投资需求具备持续性，可能会比市场预期的更为乐观。我们也增加了化工相关的持仓，我们认为市场由于担心全球需求放缓，对油价的悲观预期压制化工相关公司估值，这对于有增长空间的优质化工标的是较好的布局机会。我们维持了出海相关的公司持仓，我们认为国内公司具备较好的竞争力，在部分领域积极布局出海产能和渠道的公司，在未来仍然很大机会获得可观的增长空间。同时，我们保持对国内高端制造业升级的关注，我国庞大的内需市场、全球制造业中枢的地位、人才红利以及有力的政策支持，都有望推动高附加值的产业继续发展，为中国经济的未来奠定坚实的基础。

2024年上半年宏观环境复杂多变，我们认为全球经济增长动能都不算强劲，国内面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。政策层面在主动积极调整，“517”地产新政的力度超出市场预期，对楼市提振作用明显，我们认为这可能支撑未来一段时间楼市成交量，有望助力缓解房价下行的预期，帮助提升社会预期，另外新一轮财税改革箭在弦上，调整消费税和增值税，健全直接税体系，拓展地方收入来源，引导地方改善消费环境，有望增强地方政府应对风险和挑战的能力、完善地方经济结构。在这样的背景下，我们增加了对出口和海外需求相关方向的关注，重点关注中国具备竞争优势，海外布局较为成熟，且未来具备增长空间的方向。同时，我们保持对国内高端制造业的关注，不论从国产化的发展空间，还是产业支持政策角度，该领域都具备持续增长的动力。虽然我们不能依赖国际协作轻松完成产业升级，但巨大的内需市场、全球制造业中枢的地位、人才红利以及有力的政策支持，都有望推动高附加值的产业继续发展，为中国经济的未来奠定坚实的基础。

在2024年的第一季度，市场经历了一次较为显著的波动。我们认为这一波动的主要原因在于流动性风险的加剧，另外，自2023年下半年开始，经济的基本面就已经显现出了逐渐放缓的迹象，这对投资人的信心产生一定的影响。尽管面临这样的情况，但我们对于2024年的市场与经济环境仍保持着乐观的预期。首先，国家设定的全年GDP目标增长率为5%，这为我们提供了一个明确的经济增长指引，预示着经济增长将保持相对稳定，同时，年初的降息和特别国债的发行也为我们展现出了政府较为积极的政策安排，这无疑为市场的稳定发展提供了有力的支持。其次，政府正在积极引导上市公司加强股东回报，这不仅能够增强投资者的信心，还能够进一步稳定市场。此外，海外经济的企稳以及下游的补库存也为我们的乐观预期提供了有力的支撑，从年初至今，全球PMI呈现出底部抬升的趋势，这预示着今年大概率是全球经济温和恢复的一年。在这样的背景下，我们将继续关注内需的投资机会，并加大对高端制造业的关注度。因为从中长期的角度来看，中国制造业的转型升级无疑是未来经济增长的最大方向。虽然我们不能完全依赖国际协作轻松完成产业升级，但巨大的内需市场、全球制造业中枢的地位、人才红利以及有力的政策支持，都有望推动高附加值的产业继续发展，为中国经济的未来奠定坚实的基础。

2023年的宏观环境呈现出复杂多变的特点，国内经济整体保持增长的势头，但是民间投资和居民消费意愿趋于谨慎，这受到多方面因素的影响，一是国内地产长周期的下行，叠加人口拐点的加速到来，对相应产业和资产价格产生较为不利的影响，进而影响投资和消费信心，二是政策层面以理性托底为主要思路，并没有大力度进行政府主导的刺激，三是海外宏观环境和地缘冲突导致外需不佳。基于以上的市场环境，我们在2023年下半年对持仓做出一定调整，增加了国产化空间大、具备高附加值领域的投资，减少了与投资拉动经济增长相关的持仓。在复杂的宏观背景下，我们会去伪存真，抓住高质量发展和技术升级的产业趋势，同时也关注消费板块的头部公司在低估值下的投资机会。中长期角度，我们认为中国制造业转型升级的方向不变，人才红利和政策支持有望带来明确的产业升级，对内需消费、产业发展和资本市场将形成有利推动。

今年的宏观环境预期较以前年度发生变化，我们也相应对持仓进行调整。首先，国内经济在后疫情时代保持复苏势头，但主要集中在服务类消费中，整体消费意愿仍然较为谨慎，政策层面保持年初以来的节奏，对可能以投资驱动增长的方式保持警惕，其次，人口和地产的长期拐点已经明确出现，未来经济增长方式更多依赖人才红利下的高质量发展，将更多集中在高附加值的制造领域，再次，海外需求偏弱、叠加地缘政治冲击、海外利率高企，外需对经济产生负面影响，我们认为这一影响可能会持续一段时间。基于以上的经济环境，我们减少了与投资拉动经济增长相关的持仓，增加了具有进口替代和渗透率提升前景的消费板块持仓，同时也增加了处于周期底部、具备扩张潜力的制造板块。中长期角度，我们认为中国制造业转型升级的方向不变，政策层面和人才红利有望带来较为明确的产业升级，对内需消费、产业发展和资本市场是积极推动。

上半年消费整体呈现继续恢复的形势，但宏观预期较之前发生一定变化。首先，国内经济在后疫情时代保持复苏势头，但主要集中在服务类消费中，整体消费意愿仍然较为谨慎，政策层面保持年初以来的节奏，对可能以投资驱动增长的方式保持警惕，不鼓励加杠杆的行为，其次，海外需求偏弱、叠加地缘政治冲击，外需开始对经济产生负面影响。基于以上的经济环境，我们减少了与投资拉动经济增长相关的持仓，增加了具有进口替代和渗透率提升前景的消费板块持仓，同时也增加了处于周期底部的高端制造板块。 中长期角度，我们认为中国制造业转型升级的方向不变，政策层面和人才红利有望带来较为明确的产业升级，对内需消费、产业发展和资本市场是积极推动。

一季度受益于国内防疫政策调整，宏观经济处于底部回升的态势中，权益资产表现较好，和经济增长相关性高的消费板块也迎来底部反转的机会。我们对今年的宏观环境和消费市场持积极态度，虽然市场对消费复苏的节奏有分歧，部分观点认为政策不会有强力支持，但我们认为行业整体向上的方向较为明确。同时，政策端在积极引导民营经济投资和信心恢复，平台经济、地产政策都相对友好，我们对产业链上优质个股的业绩表现持积极态度。扰动可能来自于海外，高通胀和高利率环境确实对进口造成一定损害影响，但也要看到全球需求不振对大宗成本端的压制，会实质性降低成本，对部分公司的成本构成利好。中长期角度，中国制造业转型升级的方向不变，政策层面和人才红利会带来较为明确的产业升级，对内需消费、产业发展和资本市场是积极推动。

本基金继续坚持消费为主的投资方向，2022年因为经济趋势下行和海外需求转弱，导致国内消费环境趋弱，对市场整体和消费板块均造成压力。我们在消费板块中聚焦了部分景气较好的方向进行集中配置，在复杂多变的市场中保持了净值的相对稳定。我们在2022年上半年延续了2021年末的持仓调整方向，因为我们观察到2022年上半年猪价持续维持低位，产业信心不足，产能去化加大，这些对后续猪价回升都是有利的支持信号，促使我们加大了农业板块的持仓，同时也增加了养殖上游动保环节的持仓。2022年中我们看到地产政策的拖底态度明确，尤其在保交楼事件、和二手房销量企稳之后，我们加大了优质地产上下游环节个股的持仓。2022年年末在疫情防控出现重大调整之后，我们逐步增加了高端消费优质个股的持仓，我们判断在后疫情时代高端消费恢复的确定性较高。