财通资管宸瑞一年持有期混合A(010413) - 基金投资策略和运作

三季度市场延续了年初以来强劲的态势，在整体国内外相对宽松的货币环境下，贸易战阶段性缓和使得市场整体风险偏好提高，整体呈现出指数大幅上涨、板块分化明显的特点。从指数表现来看，上证指数累计上涨 12.73%，深证成指上涨 29.25%，创业板指、科创 50 分别上涨 50.4%、49.02%。一方面全球AI高景气延续，海外应用侧持续发力，资本开支持续超预期拉动相关产业链景气趋势持续强化，带动科技板块持续上涨。同时在联储降息预期下，考虑到美国债务可持续性问题、美联储独立性等因素，以及各国资源保护背景下，有色等资源属性的个股走势强劲。展望未来宏观经济以及市场行情，我们认为国内经济虽然仍在筑底阶段，体现在短期在上半年抢出口之后海外库存消化出口增速中枢可能阶段性放缓，以及关税问题仍然面临不确定性，在前期积累较大涨幅的情况下，市场波动加大。但展望后续市场，我们认为PPI在统一大市场的背景下有望触底回升，拉动企业ROE回暖。同时科技创新驱动以及中国的制造业优势使得整体经济走出结构性的机会。从各种指标来看（居民新增的存款占新增M2的比重、居民存款同比与GDP同比差值），超额储蓄巅峰已过，居民从“超额存”走向“正常存”，即经济循环最差的时候大概率正在过去。组合层面，我们在科技创新、资源再定价及格局改善价值重估几个方向持续寻找投资机会。在整体经济增长高质量发展的背景下，大部分行业和企业已经走过了大规模产能扩张和无序竞争的阶段，随着需求增速放缓，企业不再依赖扩产驱动回报，资本开支意愿下降，更重视投入产出与现金回报。在产能供求格局趋稳以及企业现金流改善，股东回报提升的方向下，我们看到有一批优秀企业相对行业竞争优势显著，我们在这类企业中寻找底部的价值投资机会。同时，在资源保护主义+弱美元共振下，供给刚性重估、价格中枢上移，上游资源的价值有可能迎来阶段性系统性的重估。在AI的浪潮下，虽然阶段性部分板块呈现出一定的泡沫，但从长远来看，科技创新始终是社会进步核心驱动力，可以积极挖掘投资机会。整体操作层面，依然保持相对均衡、积极的投资策略，聚焦个股阿尔法和中期产业趋势，立足中长期寻找投资价值。

2025上半年A股市场震荡多变，走势呈“N”型特征，行情围绕宏观叙事和美国关税政策两条主线展开，叠加俄乌和中东地缘局势变化，进一步加剧了市场波动幅度，最终走出了一波以高股息银行和中小盘主题风格领跑的结构性行情。进一步看，第一类是以政策支撑和产业趋势催化的AI、人型机器人、创新药为主科技成长板块贯穿行情大半程；第二类是以新兴消费等较强成长属性的资产被充分定价；第三类是以银行为代表的高股息板块在最后两个月持续回升，推动上证指数最终实现收涨。基金在报告期内维持了较为积极的投资思路，运作保持平稳，均衡化配置策略，核心聚焦于个股阿尔法与周期共振下超额收益的投资机会，主要的方向仍然在内需和成长上。内需资产布局上，需求端的回暖仍依赖于宏观政策的强刺激发力，消费信心修复与投资意愿回升需要时间周期，优先聚焦供给端偏约束的细分领域。成长方面，上半年重点关注新消费、半导体、消费电子、军工等中估值具备性价比的细分行业和公司。

回顾一季度，科技板块呈现出大幅上涨后收敛的过程，算力、机器人、AI医疗受政策、高景气等因素推动上涨；同时，关税、供需博弈下贵金属和大宗金属普涨，有色板块跑赢市场。3月开始，市场回归震荡，消费和顺周期板块低位补涨，也改变了年初以来科技牛的单主线。报告期内，基金运作保持平稳。考虑到全年可能处在弱增长、低通胀初期，伴随美国贸易孤立主义升级的宏观环境，但国内政策稳增长、扩内需、防风险、惠民生的态度明确。基于以上判断，我们一季度战略性地加持了顺周期和消费品持仓。从3月春糖调研看整体行业符合预期，需求有触底迹象，我们关注弱Beta下选择强化自身Alpha的公司。此外，随着经济逐步企稳复苏，上中游板块利润也有望逐渐好转，因此组合保持了一定的周期成长板块配置。科技成长风格组合相对市场偏低配，以自下而上选股为主。展望二季度，美国对华关税政策冲击超预期，扩内需成为拉动经济恢复的关键,而消费是政策发力的重要抓手，也成为市场的焦点和分歧点。投资机会通常就孕育在分歧中。配置策略上先消费后成长，即首先关注内需复苏、积极财政下推动PPI企稳后带动企业盈利上行的机会，其次在成长板块内分散配置，关注消费电子、半导体国产替代、光伏和锂电等新能源周期触底板块的投资机会。

2024年初，小微盘股流动性危机下，指数在过去两年多调整背景下加速下行继续穿底，随后随着市场流动性增强，市场开始触底反弹。进入二季度后，经济基本面复苏偏缓、市场成交量不断萎缩、美国推迟降息等因素使市场交投情绪到达低点，策略演绎较为极致，直至9月下旬指数二次探底后，9月24日政策转向带领市场强劲反弹，却在年末再次进入震荡格局。截至年末，A股主要指数全部翻红。报告期内，基金做了相对积极的调仓，降低了中短期内面临景气度压力的持仓，转而增加了一些估值同样处于低位但景气度更佳的公司。过往投资看重长期胜率和赔率，今年加强了提升基金投资效率，结合长中短期策略，以应对市场的不确定。但总体上，投资的起点还是着力于中长期去选择内在价值不断提升的公司，赚取公司业绩增长的钱。全年维度来看，调仓获得了积极的正反馈，电子贡献了主要的绝对收益，部分消费个股、基础化工、汽车、机械亦有一定的净值贡献，传统消费和计算机虽做了止损但依然是拖累最大的两个板块。

2024年三季度A股市场经历了先抑后扬的走势，整体三季度经济数据显示增长有所放缓，叠加中报、失业率等因素影响下，A股延续低迷走势，并在9月中旬一度跌破2700点。变量出现在9月末，主要指数在政策反攻下脉冲式上涨。截至9月30日，上证指数、深成指和创业板分别上涨12.44%、19.00%和29.21%，个股板块全面上涨，政策敏感度高的券商和地产板块涨幅靠前均超过30%。报告期内基金表现波折，7月表现较为稳健，进入到8月，经济基本面进一步出现超预期下行，导致基金阶段性走弱，季末跟随市场反弹净值摆正。进入四季度关键时点，我们认为反转概率较大。中短期看经济、就业、内需持续有政策出台托底，但刺激股市急涨不是手段，股市是经济政策的结果而不是目的。我们认为第一波对政策的剧烈反应已经接近尾声，现阶段再进一步上涨需要看到宏观基本面真正企稳，背后需要财政有效作用来推动明年经济回暖，才能解决债务、宏观等问题。在基本面不改市场未走出右侧趋势前，预计行情会从短期普涨过渡到结构性上涨。基金操作上，我们将结合宏观环境持续优化，保持开放的心态，但动作不会冒进，以稳为主。整体看好的方向与前期一致，偏重于内需，沿着预期经济复苏下，优选一些自身阿尔法突出、成长确定性高、预期低的偏早周期品种。首先，在结构性行情下，前期相对低位的成长板块胜率提升，我们将重点关注半导体和消费电子板块，看好模拟芯片、被动元器件、面板、消费类IC等领域，半导体下半年可能会受AI高基数及部分补库存较急的品类阶段性去库存周期的影响产生较大波动，投资上将继续收敛聚焦有结构性成长的细分板块；其次，基本面企稳改善后，大盘顺周期品种占优，周期成长和消费等新品种赔率胜率提升，我们将关注内需政策加力方向；此外，智能驾驶迭代、FSD落地中国等新兴产业，包括底部的医药、新能源都是我们持续储备研究的方向。

上半年国内经济复苏整体偏弱，海外欧央行等部分央行陆续启动降息，但美联储货币政策仍处于摇摆期，也使得人民币汇率持续承压，内外部多种因素下，市场经历了多轮波动，并在5月末进一步回调。行业层面，高股息和出海方向表现较好，成长内部分化显著，消费和医药则表现不佳。本基金在报告期内股票仓位基本稳定，利用市场调整期逐步动态调整组合，周期成长和电子行业占比有所提升，食品饮料、计算机、通信等行业比例有所降低。个股方面，相较于过去两年尽量缩短左侧走向右侧的等待时间，增加了部分景气度良好、供需格局优化、估值合理的个股配置，降低了部分低景气周期行业的个股比例。

一季度A股市场先抑后扬，1至2月初交易层面引发的流动性压力和风险偏好大幅下降是下跌的主要因素，上证指数跌至2635点，随后各项稳定市场举措出台，指数呈“V”型反弹。全季来看，多数行业下跌，但反弹期间各板块收益变化迅速，在人工智能、低空经济、新质生产力的强势概念下，TMT、国防军工、有色金属、机械设备、汽车板块反弹幅度高达50%左右；其次，消费板块表现略强于周期板块；而金融及地产链板块在反弹中表现则相对靠后。当前市场基于对中长期经济的预期，交易集中于低估值红利资产和短久期的主题投资。从一季度基金操作来看，我们在电子、化工、汽车等板块优化个股配置后获得了一定的调仓收益，TMT和消费则仍是组合的基础配置，前者波动较大，后者消费等跟经济相关度高的板块整体表现仍非常弱势，后续会适度增加一些新标的平衡组合。消费基本面复苏年初以来有逐步兑现迹象，后续期待消费潜力进一步释放。后市展望，市场大概率不会重现春节前极端下行趋势，一季度经济数据除地产外显示积极态势，但指数反弹幅度已经较为显著，二季度或波动加大。下阶段，会在一些行业周期处在底部、未来一年可能进入复苏周期的行业中，精选核心竞争力突出、估值性价比高的公司进行研究和布局，化工、消费电子、半导体、消费、医药都是我们的研究方向。

2023年权益市场经历了较大的波动，年初在经济预期一片向好和AI带来的主题行情下，实现了“开门红”，但随后国内经济复苏进程偏缓、海外高通胀不下、投资者信心不足与外资流出等给A股带来多重压力，市场开始震荡下行。全年创新药、AI、机器人、智能驾驶、中特估、高股息策略等主题投资均出现阶段性行情。指数表现方面，2023年整体下行，创业板指数以-19.41%领跌A股其他主要指数，深证成指、沪深300分别下跌13.54%、11.38%。行业表现方面同样跌多涨少，受益于国内政策支持和海外技术映射的科技等板块表现较为强势，而传统经济复苏领域如消费、地产等板块跌幅靠前，医药板块呈现了一定的波动，申万31个一级行业首尾收益相差超50%。在报告期内，组合还是坚守在价值成长投资风格，市场极端调整的时候往往是对投资框架和认知的严峻挑战。历史上，A股多次面临巨大波动，但最终会回归常识和理性并展现出强大的修复能力。长期来看，自下而上挖掘具有可持续成长估值合理的好公司，是组合最终获取稳定回报最重要的因素。

2023年三季度，市场整体维持震荡下探。A股本季度主要指数悉数下跌，创业板指、深证成指分别下跌9.53%、8.32%，万得全A、沪深300分别下跌4.33%、3.98%。权益资产方面，TMT延续弱势调整，传统经济在三季度受到了明显的支持,金融和地产板块表现亮眼，尤其是非银金融三季度涨幅领先，其次红利策略环境和供给侧因素下煤炭、石油石化、钢铁板块涨幅仅次于非银金融。 管理人对接下来市场整体保持乐观。未来政策预期、经济预期转强概率偏大，再次探底的概率偏小。从价格水平看,PPI同比自7月开始连续两月回升，底部或已确认。上市公司盈利与PPI关联度极高，因此，如果PPI继续回升，四季度价格和库存或相继见底，意味着上市公司盈利将开始改善，也将是影响市场回暖的重要因素；通胀角度看，8月CPI同比为0.10%，重回正增长，消费市场有所恢复。此外，9月制造业PMI，以及社融、信贷数据回升均显示出国内经济边际改善的信号。 投资机会上，今年的市场机会与过往行情发生了颠覆性变化，没有清晰的经济主线叠加较为宽松的流动性为主题投资提供了土壤。操作上，组合的整体配置思路不会发生大的变化，目前持有的公司我们有信心等待价值回归。展望下阶段，伴随着政策底逐渐明朗，重点需要跟踪经济复苏的斜率，当前温和复苏概率偏大，优先关注消费中的食品饮料、中游板块中的化工等，这些板块中的优质公司兼顾长中短期和成长价值，且大部分21年4-5月见顶后调整时间和幅度比较大，未来超额收益概率也比较大。其次， TMT里面寻找和经济复苏周期相关的，对智能制造、存储保持关注，以及消费电子当前正处于需求抬头，库存低位具备行情启动的条件。风格判断未来可能会从小盘回到核心资产。

2023年上半年，受海外加息、欧美金融风险、国内经济弱复苏等内外部多重因素影响，市场在2月下旬左右结束了普涨行情进入到持续的宽幅震荡行情。行业来看，上半年申万一级行业涨跌分化较为严重，有政策和产业驱动向上的TMT涨幅居前，通信和传媒涨幅高达40%以上，其次是计算机和机械涨幅在10%以上，而传统复苏链普遍较弱，社会服务、食品饮料、房地产、商贸零售等跌幅靠前。报告期内基金业绩略显被动。期间管理人不断地审视市场和组合，思考价值实现路径，客观地判断公司当下股价和长期价值的关系。从今年上半年来看，基金维持了高仓位运作，持仓结构总体稳定，以成长和消费两条主线为主。今年消费是最早作为复苏链条的领涨板块也是最早走弱的板块，目前已经走弱接近4个月，组合中的次高端和高端成长白酒、啤酒、酒店板块受此影响波动较大；成长中计算机、通信板块相对消费有一定的超额优势，少量增加了军工持仓，以及左侧机会正在慢慢出现的新能源板块和顺周期类资产。

回顾一季度市场，1月权益市场迎来开门红，国内经济复苏预期提升为基本面提供支撑，带来市场风险偏好与流动性的修复。随后2月开始，美联储通胀粘性超预期影响，美国硅谷银行、瑞士信贷危机引发欧美金融风险攀升，权益市场上涨动力遇阻，板块表现有一定分化。具体看，截至一季度末，申万一级行业多数上涨，其中科技相关板块涨幅位居前四：计算机上涨36.79%；传媒上涨34.24%；通信上涨29.51%；电子上涨15.50%，而房地产仍然面临较大的去库存压力，本季度跌幅第一，下跌6.11%，其次商贸零售、银行、美容护理、综合、电力设备小幅收跌，总体一季度权益市场呈现震荡上行态势。报告期内，基金仓位和结构保持稳定，对配置板块保持乐观。整体持仓调整不多，随着股价演绎对个股比例有一定调整，对持仓中业绩确定性、成长性增强的部分个股有一定调增，对周期成长股，如化工、半导体等领域保持关注。展望二季度，我们认为国内经济的复苏在二季度仍将持续，一方面在去年低基数背景下，预计二季度的经济增速同比、环比将继续回升。另外一方面，1-2月经济数据与跟踪的高频数据表现基本一致，较去年末开始改善。呈现生产偏弱，消费和投资偏好。伴随着疫情影响的消除，预计生产、消费持续改善态势不会改变，国内经济恢复形势向好，流动性也不会出现太大的变化。此外，降准、互联网、平台经济的政策变化也体现出政府稳增长、稳经济决心，宏观和政策环境的稳定也将为市场提供信心，看好下阶段权益市场表现。操作上，上半年复苏弱刺激下，我们认为消费和科技在宏观层面或更占优。到了下半年，经济如果走出弱复苏趋势，这时，与经济周期相关度更高的顺周期板块超额收益会更明显。此外，保持多头思维，利用调整机会寻找优质底部资产,如前期受疫情影响明显的汽车板块，目前风险释放较为充分，具备技术和成本优势的汽车零部件厂家有望受益于未来板块的修复。

2022年初以来，疫情对全球经济的冲击达到了最高峰，叠加美债收益率（通胀）、俄乌地缘冲突等一系列不利因素影响，市场进入了快速下跌的极端环境之中。分水岭在11月末，"优化防控20条"和"金融支持房地产16条"出台后，风险偏好得到改善，预期开始出现明显变化，对经济低位修复下消费复苏、稳增长有较强的一致性预期。指数表现方面，整体下行，2022全年创业板指下跌29.37%，深圳成指下跌25.85%，沪深300指数下跌21.63%，万得全A指数下跌18.66%。行业表现上，31个申万一级行业仅煤炭、综合收正，其余行业均表现不佳，跌幅超过-20%的有15个行业，电子、建筑材料、传媒、计算机、电力设备跌幅居前，分别下跌36.54%、26.13%、26.07%、25.47%、25.43%。在报告期内，组合整体仍偏向于自下而上选股，兼顾自上而下的思考，尽可能的使组合更为均衡稳健。2021年下半年开始我们逐步的向疫情受损类资产集中，例如酒店、食品饮料和计算机等。2021年底因为奥密克戎毒株成为全球的主导流行株，更是坚定了我们对2022年会进入后疫情时代的判断，这也导致我们的基金净值在上半年遇到了巨大的压力，且在二季度后以新能源为主的反弹行情中，涨幅上弱于市场。到了四季度，政策转向如我们1年前的判断, 组合开始反弹并显著超越市场。