广发均衡优选混合A(010379) - 基金投资策略和运作

从2025年7月开始，A股市场在指数上呈现单边上涨走势，但呈现比较明显的结构分化特征，科技新兴产业优势明显，主导了上涨行情。纵观去年9.24以来的行情，资源安全、企业出海和科技竞争依然是最重要的结构性行情线索，对应的是资源+出海+新质生产力的行业配置框架比较受益。2025年4季度召开四中全会以及中央经济工作会议，或将成为市场预期和交易的重要方向，重要规划的提出也让市场风险偏好有望维持高位。此外，由于去年基数较低，今年三季报预计多数行业盈利增速都会出现一定程度的反弹，也会在基本面强化市场信心。当前宏观层面内外部都没有明显的利空，美国经济状况依旧稳健，国内仍处于宽松周期、政策托底阶段，经济尾部风险下降，中美关系有望进一步缓和。在宏观经济“U”型修复兑现的预期下，A股的中期趋势依然值得继续看好。在报告期，本基金一直维持合同约定范围内的上限权益仓位。今年以来，业绩一直持续落后，为了在本年度余下时间净值有所改善，在行业配置方面，3季度继续对组合结构进行了一定比例的调整，卖出了估值修复至相对合理水平的城商行，继续增持了有望困境反转、估值处于历史较低水平的高端白酒，以及在未来人民币国际化进程中发展空间较大的软件开发及IT服务类公司。此外，建仓了受益全球电商发展和中国电商出海进程的高速成长的港股快递公司。转债方面，维持以转股溢价率明显偏低或者较为合理、正股质地较为优异的银行、水电、航空转债为主，以及持有可能下修转股价的光伏转债。

2025年上半年，我国经济顶住了严峻的外部压力实现了平稳增长。在政策托举内需、转口支撑外需下，2025年第一季度实际GDP同比增长5.4%，高于市场预期。进入二季度以来，消费需求进一步释放，在抢出口和财政政策脉冲的支撑下，二季度GDP同比增速为5.2%。央行在2025年二季度例会表示经济呈现向好态势，社会信心持续提振，但仍面临国内需求不足等挑战，要实施好适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加大货币财政政策协同配合，保持经济稳定增长和物价处于合理水平。报告期内，本基金维持较高的权益仓位。行业配置方面，2025年二季度对组合结构进行了一定调整，减持了仍需等待政策及市场催化的地产、券商等行业，增持了财报持续领先的城商行，以及有望困境反转、估值处于历史较低水平的高端白酒，并建仓了部分未来发展空间较大的软件开发及IT服务类公司。转债方面，维持以转股溢价率明显偏低或者较为合理、正股质地较为优异的银行、航空、水电等转债为主的配置，并少量持有可能下修转股价的光伏转债。

2025年以来，美国升级贸易摩擦的举措使得其经济基本面出现动摇，新一轮关税落地后预计美国商品物价将有一轮上调，随后对消费的抑制作用将显现，可能使美国的消费及经济增长明显放缓。在美国基本面并不太明朗的情况下，美联储大概率会选择继续按兵不动，通过偏鹰的点阵图变化结合偏鸽的货币政策声明向市场传达其相对中性的政策态度，过高或过低的市场降息预期都会被拉回到点阵图附近。相反，国内经济起步平稳，维持了恢复向好的趋势。相较2024年外需在拉动全年经济增长中发挥的重要作用，在海外关税政策影响下，2025年1-2月出口增速稍显疲软，因此，扩大内需被政府列为首要工作，部分经济指标的改善与相关政策支持密不可分。同时，在居民消费信心恢复、地方政府基建投资发力以及企业利润实质性回升等方面，仍需积极的宏观政策继续加力。预计二季度，随着扩大内需、因地制宜发展新质生产力等系列举措的持续落地，产需两端数据有望得到进一步提升，价格指数也将初步具备回升基础。尽管市场对于货币政策宽松预期持续发酵，但在经济基本面尚可、银行净息差收窄以及防止资金空转的背景下，降息降准短期内并没有落地，考虑到“两会”政府工作报告以及第一季度货币政策例会定调货币政策“择机降准降息”，短期更加重视结构性货币政策工具对于保证市场流动性和推动社会综合融资成本下降的作用，降息降准或更多以应对冲击的“后手棋”形式出现。2025年一季度，全球资产价格的主要特征是强势资产向均值收敛。过去几年偏强的资产（除黄金外），一季度表现都很一般，比如美股、中债以及红利品种。另外，科技风格从美国向中国收敛，恒生科技指数一季度涨幅在全球主要资产中居首，但纳斯达克指数在全球主要资产中垫底，收敛的原因是过去两年全球资产价格的表现由“内弱外强”的叙事所主导，但2025年以来海内外环境明显变化，外部体现为美国“例外论”的部分消退，内部体现为中国经济的企稳与科技产业的突破。对于权益市场，我们继续维持2024年3季度以来的判断。2024年“9.24”政策转向之后，政策目标明确之下我国的经济复苏之路终究会成功，即使过程可能会有颠簸。无论怎样，这都意味着A股市场已经正式告别熊市，总量政策的持续推进与落地也将为权益市场的平稳运行提供支撑。但由于政策刺激向盈利端传导存在时滞，A股市场短期内由流动性交易切换至基本面交易的条件尚不成熟，尽管短期市场涨跌节奏难以把握，但中期趋势向上的方向基本不具悬念。对于中期视角的权益市场，我们继续持非常乐观的态度。报告期内，本基金仍然维持较高的权益仓位。行业配置方面，从2024年3季度末至4季度初，由偏保守的防御结构调至偏激进的进攻组合，当前持仓方向主要是基本面不断改善的地产、券商、白酒等行业，以及财报持续突出的城商行。此外，试探性建仓了基于AI需求拉动下有望量价齐升的互联网数据中心（简称IDC）行业。转债方面，维持以转股溢价率明显偏低或者较为合理、正股质地较为优异的银行、航空转债为主的配置。

2024年面对外部压力加大、内部困难增多的复杂形势，我国经济运行总体平稳，稳中有进，2024年中国GDP同比增长5%，实现了年初设定的增长目标，成绩来之不易。从节奏来看，2024年一至四季度GDP同比分别增长5.3%、4.7%、4.6%和5.4%，整体呈现出“U型”走势，特别是从2024年“9.24”政策基调转变后，财政和货币政策更加积极，强调逆周期调节和房地产稳定。随后2024年中央经济工作会议定调“实施更加积极有为的宏观政策”，同时将2011年后一直延续的“稳健货币政策”提法更改为“要实施适度宽松的货币政策”，并首次提及“加强超常规逆周期调节”。一揽子增量政策激发了微观主体的积极性，其中，以活跃资本市场为契机，修复居民和企业资产负债表，激发居民和企业的积极性；以化债为契机，激发地方政府发展经济的能力和积极性，这些都是促成2024年四季度成为2024全年经济增速高点乃至延续到2025年的核心因素。从结构来看，在出口超预期回暖及强韧性、设备更新带动制造业投资、中央政府加杠杆带动中央基建投资等因素的有力支撑下，2024年经济保持平稳运行，但2024年我国经济也面临居民消费仍有待提振、地方基建投资下滑、房地产市场仍较低迷等方面的拖累。总体来看，2024年经济增长数据已反映出国内经济回升向好的趋势，但基础仍待巩固，国内需求还需进一步提升，拉动内需将成为更加鲜明的政策主线之一。预计2025年增量刺激政策仍将进一步出台，并且力度会加码，直至最终经济显著回升。在报告期，本基金维持较高的权益仓位。行业配置方面，2024年初，主要持有受益于区域经济高速发展和财务报表持续优化的优质城商银行，拥有受益于“双碳”政策且处于长周期景气的绿电运营业务和在动力煤价格不断下跌背景下业绩持续好转的火电公司，以及在全球疫情逐步缓解背景下面临景气底部复苏反转的航空公司。2024年上半年组合没有对持仓进行明显调整，期间由于持仓的银行和电力股出现明显上涨，出于兑现盈利以及配置均衡性的考虑，对银行和电力行业进行了小幅减持。同时，因为关键性政策全面实施，逐步建仓了正在迎来转折点的地产行业。从2024年三季度末开始，由偏保守的防御结构调至偏激进的进攻组合。2024年四季度初，继续对原有的电力、航空等行业进行大幅减持，对银行也有一定程度的减持，同时，大幅度增加地产、券商和白酒的配置比例。基于对未来权益市场的乐观判断，本基金将继续关注白酒、光伏等行业。转债方面，维持以转股溢价率明显偏低或者较为合理、正股质地较为优异的银行、航空转债为主的配置。

从三季度宏观数据来看，国内经济仍处于新旧动能切换的转型期，但随着货币政策和财政政策协同发力，四季度经济增速有望好转。2024上半年，全部A股归母净利润累计同比下降3.23%，跌幅较2024年1季度收窄1.62个百分点。但非金融板块、非金融石油石化板块归母净利润降幅继续扩大，多数行业的业绩承压。随着稳增长政策力度加大，四季度宏观经济改善预期较强，有望带动A股业绩明显提升，尤其是金融、地产、消费等行业。从9月24日货币组合拳开始，9月26日中央政治局会议要求“有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性”，9月29日国常会“研究部署一揽子增量政策的落实工作”，并“及时研究新的增量政策”。这是一个大的转折点，本次政策组合拳意味着对宏观经济现状的判断已经达成共识，政策全面转向积极，意在通过逆周期政策开启稳增长、推动价格回升、修复资产负债表的大幕。虽然后续政策细节有待观察，但毫无疑问已经确认转向。对于中期视角的权益市场，我们持非常乐观的态度，尽管短期市场涨跌节奏难以把握，但中期趋势向上应该毫无悬念。报告期内，本基金仍然维持较高的权益仓位。由于8月中旬至9月中旬，市场再度跌至相对较低位置，本基金对于行业配置进行了较大幅度的调整，由偏保守的防御结构调至偏激进的进攻组合。因关键性政策的全面实施，对正在迎来转折点的地产行业进行了大幅加仓。同时，对原有的银行、电力、航空等行业进行了不同程度的减持。此外，基于对未来权益市场的乐观判断，四季度将重点关注券商、白酒、光伏等行业。转债方面，主要配置转股溢价率明显偏低或者较为合理、正股质地较优异的银行、航空转债。

上半年，国民经济延续恢复向好态势，GDP同比增速为5.0%。分季度来看，一季度同比增长5.3%，二季度增长4.7%。从经济动能看，上半年主要是出口超预期、制造业投资增速较高、工业增加值增速平稳、中央财政支出带动相应基建投资增速较高，但总需求有待提高、地产政策还存在进一步优化空间。我国经济总体延续回升向好的态势，高质量发展扎实推进。报告期内，本基金一直维持较高的权益仓位，行业配置没有明显变化。由于持仓的银行和电力出现明显上涨，出于兑现盈利以及配置均衡性的考虑，小幅减持了银行和电力行业。同时，因为关键性政策全面实施，逐步建仓了迎来转折点的地产行业。基于分红比例大概率提高的原因，买入了部分机械股。截至报告期末，本基金仍主要配置受益于区域经济高速发展和财务报表持续优化的优质城商银行，拥有受益于“双碳”政策处于长周期景气的绿电运营业务和在动力煤价格不断下跌背景下业绩持续好转的火电公司，以及在全球疫情逐步缓解背景下面临景气底部复苏反转的航空公司。转债方面，主要配置转股溢价率明显偏低或者较合理、正股质地较为优异的银行、航空转债。

海外方面，美国经济的增长韧性来自稳健的居民资产负债表，虽然美联储降息预期有所弱化，但美国制造业PMI领先指数持续反弹，经济增长预期没有受到负面影响，有较高概率实现软着陆。国内方面，经济基本面稳步改善仍是一致预期，出口具备一定韧性，新订单反弹推动了3月PMI大幅上升。一季度前两个月工业生产和制造业投资相对较高，居民消费增速基本平稳，但从物价和金融数据来看，内需还有待加强。经济能否有进一步明显的改善，需要关注未来一段时间政策加码的力度。A股始于2月初的这轮反弹，在影响市场的核心变量没有发生质变的前提下，力度已经较为强劲。站在目前位置，从短期来看，指数向上空间较为有限，其向上的持续性需要更有力的政策刺激和更强劲的宏观基本面加持。伴随年报和一季报的披露密集期到来，市场关注度将会重新聚焦于市场基本面，二季度有望进入景气度投资的阶段。业绩底部反转或内生动能改善方向，有机会获得更多的关注。报告期内，本基金维持较高的权益仓位，行业配置无明显变化。由于持仓的电力股出现明显上涨，出于兑现盈利以及配置均衡性的考虑，本基金小幅减持了电力行业；同时，增持了白酒龙头。截至报告期末，本基金仍主要持有受益于区域经济高速发展和财务报表持续优化的优质城商银行，拥有受益于“双碳”政策而处于长周期景气的绿电运营业务且在动力煤价格不断下跌背景下业绩持续好转的火电公司，以及在全球疫情逐步缓解背景下面临景气底部复苏反转的航空公司。转债方面，报告期内本基金减持了电力转债，少量增持了铁路和银行转债。截至报告期末，本基金持仓以转股溢价率明显偏低或者较为合理、正股质地较为优异的银行及航空转债为主。

2023年初，优化放开后积压的需求快速释放，随后经济修复斜率逐渐回落，但政策面并未出现投资者所期待的强刺激，经济更多是依靠内生动能自发温和地修复，市场修正了年初较高的GDP增长预期。此外，受海外主要经济体收缩政策的影响，出口超预期下行也拖累了经济增速，预计全年净出口对GDP增速拖累约1个百分点。2023年市场的主要预测偏差源于2022年年末优化放开后，市场线性递推2023年经济将有强劲复苏。从历史角度看，通过线性外推得到的市场预期很容易出现问题，因为经济政策的思路是逆周期调节，而非顺周期，这就导致市场预期和宏观目标经常出现背离。2023年市场预期从年初开始不断向下修正，由年初的一致乐观，到二季度逐渐转向谨慎和纠结，再到三季度至年末市场预期一致大幅下修。由于市场预期不断向下，全年权益市场继续弱势运行。报告期内，本基金一直维持较高的权益仓位，上半年的行业配置没有变化，三季度减持了持仓较少的光伏产业链公司，四季度减持了仓位比例较低的银行和电力个股、加仓了三季报业绩明显超预期的电力股、少量建仓了白酒龙头。截至报告期末，本基金主要持有受益于区域经济高速发展和财务报表持续优化的优质城商银行、受益于“双碳”政策处于长周期景气的绿电运营业务和在动力煤价格不断下跌背景下业绩持续好转的火电公司，以及景气度底部复苏反转的航空公司。转债方面，主要配置了转股溢价率明显偏低或者较为合理、正股质地较为优异的银行、航空、水电转债。

三季度，A股市场震荡下行。近期，10年期美债收益率一度突破4.8%，创出2007年以来的新高，多重因素推高美债利率，但“宽财政+紧货币”的政策组合可能是导致本轮美债利率上行的根本原因，政策的重心从货币转向财政，通过宽财政来拉动经济，是过去几年美国的经济政策发生的核心范式变化。在此背景下，尽管美债利率已经处于顶部区域，但短期有可能会维持在高位震荡，持续的时间和未来利率回落的幅度还难以判断。美债利率维持高位的时间和未来回落空间的双重不确定因素，将对大类资产价格和金融市场产生较大的不确定影响。国内方面，8月和9月的PMI数据连续向好，制造业产需连续改善，原材料继续补库，工业品价格继续回升，加之政策不断加码，预计后续制造业景气水平能延续9月扩张势头。年底经济表现是增长乏力还是强劲向好的关键，还要看后续的政策力度和效果。总体而言，国内经济基本面正逐渐企稳回升，经济内生动力有所增强，边际改善明显。内需商品消费、服务消费增速加快，工业和服务业生产均有提速，外需出口增速降幅有所收窄，阶段性压力减小。四季度经济能否持续好转，仍需等待政策持续加码，从而不断积累内生增长动能。在此背景下，当前仍然可被定义为稳增长脉冲期。经济复苏方向依旧确定，稳增长政策有望持续，股债性价比显示当前位置A股下跌空间不大，但指数难有整体趋势性向上行情，预计全年预期收益率不宜过于乐观。在报告期内，本基金一直维持较高的权益仓位，行业配置没有明显变化，减持了部分光伏产业链公司。本基金继续持有受益于区域经济高速发展和财务报表持续优化的优质城商银行，拥有受益于“双碳”政策处于长周期景气的绿电运营业务和在动力煤价格不断下跌背景下业绩持续好转的火电公司，以及在全球疫情逐步缓解背景下面临景气底部复苏反转的航空公司。转债方面，主要配置了转股溢价率明显偏低或者较为合理、正股质地较为优异的银行、航空、水电转债。

今年上半年，通胀从高位回落、美联储放缓加息步伐使全球资产定价锚——美债利率和美元下行，全球央行流动性见底，带动了海外主要股指的反弹。根据我们跟踪的美国经济超预期指数、制造业PMI等数据显示，美国经济虽然较弱，但目前也有所恢复：劳动力市场一直是超预期的，房地产近期超预期程度明显走强，制造业也在升温。这说明伴随美债利率高位回落，受高利率压制的利率敏感部门如制造业、地产业可能在逐步止跌企稳，利率不敏感部门如服务业缓慢下行但仍有韧性。美联储货币政策短期需要维持鹰派，下半年仍可能加息1-2次，但美国经济软着陆的概率在不断提高。国内方面，在经济压力逐渐加大的情形下，去年下半年以来稳增长政策反复出台，但从总量上政策力度相对稳健，财政扩张在弥补私人需求不足的问题上力度较为温和。在私人部门资产负债表受到冲击且预期不稳的背景下，政策的乘数效应趋弱，稳增长政策的效果呈现出脉冲效应，国内经济在一季度冲高之后在二季度出现一定程度的回落。在报告期内，本基金一直维持较高的权益仓位，行业配置没有变化。继续持有受益于区域经济高速发展和财务报表持续优化的优质城商银行、拥有受益于“双碳”政策处于长周期景气的绿电运营业务和在动力煤价格不断下跌背景下业绩持续好转的火电公司，以及在全球疫情逐步缓解背景下面临景气底部复苏反转的航空公司。同时，小幅加仓了估值接近历史较低区间但长期成长空间广阔的光伏产业链公司。转债方面，主要配置了转股溢价率明显偏低或者较为合理、正股质地较为优异的银行、航空、水电转债，买入了少量光伏转债。

今年以来，美国经济一直在软着陆和浅衰退之间摇摆，服务业韧性偏强，但制造业景气较弱。在经历快速加息和利率曲线倒挂冲击之后，金融体系不稳定性增强。高利率之下的期限倒挂，既意味着存款端的储户流失，也意味着贷款端的需求萎缩。历史上美联储6轮加息周期都爆发了经济或金融危机，原因在于美债利率是全球金融资产的“锚”，美联储加息往往会触发高杠杆国家或金融机构的危机。近期金融体系的波动与经济潜在的衰退可能性，大幅缓和了美联储的加息步伐，从联邦基金利率期货曲线来看，终端利率的高点从5.7%大幅下降到4.9%，市场预期加息周期即将结束，下半年或进入降息通道。目前美联储的点阵图并不预期未来降息，这和市场的预期存在明显的偏差。但如果经济和通胀明确降温，下半年降息的概率是存在的，最终美联储和市场的预期会在中间某个状态汇合。面对金融体系的波动，美股市场的波动率并没有上升，表明投资者认为美联储可以很好地应对当前的流动性冲击。虽然硬着陆的风险上升，但美联储被迫转鸽又会增加软着陆的可能性。因此美股市场在两种相反力量的对冲下，整体表现偏震荡并预计会在未来持续一段时间。2023年1季度，国内宏观经济运行呈现回升态势，但结构分化明显。服务性消费和地产数据修复明显，基建投资保持较高增速，基建资金面仍强，但开工施工端偏弱；出口受海外经济拖累较为低迷；制造业压力较大，工业企业利润上行存在阻力。虽然已经确认走出经济谷底，复苏趋势并未改变，但短期持续较强的斜率也未出现，经济修复的斜率放缓，市场预期经济弱复苏。不过，考虑到积极的政策以及基数效应，对全年经济增长也不宜过度悲观。未来仍有宏观线索可能会带来复苏斜率上的预期差：一是地产销售，目前新房销售已是中等程度修复，积压需求释放和政策累积效果均有可能进一步推升地产销售；二是基建，专项债规模已定，政策性开发性金融工具的量级将决定其最终斜率；三是出口，如果下半年美联储超预期降息，出口仍有可能超预期回升。考虑到复苏方向确定以及积极的政策，当前位置A股市场下跌空间有限。但在经济弱复苏的背景下，指数上涨弹性相对有限，很难有整体的趋势性向上行情，全年预期收益率不宜过于乐观。本报告期内，本基金一直维持较高的权益仓位，行业配置没有变化。继续持有受益于区域经济高速发展和财务报表持续优化的优质城商银行，受益于“双碳”政策处于长周期景气的绿电运营公司，以及在全球疫情逐步缓解背景下面临景气底部复苏反转的航空公司。对于估值接近历史极低区间但长期成长空间广阔的光伏产业链开始尝试性加仓。转债方面，主要配置了转股溢价率明显偏低或者较为合理、正股质地较为优异的银行、航空、水电转债。

2022年是海内外宏观经济和金融市场波动较为剧烈的一年。年初俄乌冲突助推了40年来最大的能源危机，美联储快速收缩流动性导致美债利率快速大幅上行，随着美联储超预期的加息节奏，通胀在4季度向下拐点逐渐明确。除了海外冲击，影响国内经济最大的因素在于需求不足，内需和地产销售低迷是比较明显的拖累。2022年4月起，消费者信心指数大幅下挫，迄今仍未恢复。下半年政府出台了众多地产供给端的扶持政策，地产能否有较强的修复还需要进一步观察。在这样的经济环境下，2022年全球大类资产表现都比较极端，海外股债双杀的程度在历史上是少见的，主要反映的是通胀的冲击；中国股债的相对吸引力一度达到了过去几轮周期的最高点，主要定价因子是经济压力。反映在资产价格上就是海外股债双杀，能源一枝独秀；国内股弱债强，成长股杀估值，价值股杀盈利。报告期内，本基金一直维持较高的权益仓位。截至2022年年末，行业配置方面，主要持有受益于“双碳”政策处于长周期景气的绿电运营公司，在全球疫情逐步缓解背景下面临景气底部复苏反转的航空公司，以及受益于区域经济高速发展和财务报表持续优化的优质城商银行。转债方面，主要持有转股溢价率明显偏低或者较为合理、正股质地较为优异的银行、航空、水电转债。回顾全年的组合管理，最大的失误在于1季度降低了银行的配置比例，增持了新冠检测及与新冠口服药相关的公司，比例不算很高，净值有所损失，但在可接受程度内。2季度末，组合进行了重新调整，卖出了新冠检测及口服药相关的股票，再度增加了城商行的配置。此后至2022年年末，组合基本没有进行调整。