嘉实优质精选混合A(010275) - 基金投资策略和运作

纵观2025年海外宏观环境经历了从“政策博弈”到“秩序重塑”的逻辑跃迁。全年维度下，特朗普关税政策的反复与谈判博弈构成波动主要影响因素，尤其是二季度初中美“对等关税”冲击引发全球风险偏好剧烈回落。然而，随着美联储在9月开启降息周期，全球流动性约束由高位钝化转为边际舒缓。进入四季度，中美经贸磋商达成初步共识，市场定价重心从单纯博弈贸易政策转向锚定AI产业确定性与商品周期回归，白银等大宗商品在“工业刚需+逼空逻辑”双重驱动下创出历史新高，海外资产定价逐步向地缘秩序重塑后的新均衡态靠拢。国内宏观层面，全年呈现“结构性修复与政策前置对冲”的演进特征。尽管房地产市场处于基本面深度磨底阶段，对内需增长形成持续压制，但宏观调控表现出极强的针对性与韧性。财政与货币政策在二季度末实现同步发力，带动社融及M1数据企稳回暖；四季度“两新”政策补贴向高能效产品及数码新业态精准聚焦，显著对冲了地产投资下行压力。至12月，制造业PMI超季节性回升至50.1%，时隔9个月重回荣枯线以上，反映出高技术制造业与装备制造业作为新质生产力，正成为经济内生增长的核心动能。A股市场全年演绎了从“宽幅震荡”到“强结构化演进”，再到“存量破局”的复杂历程。上半年市场在政策底乐观预期与关税冲击间剧烈波动；三季度在增量资金驱动下实现指数级突破，日成交额一度逼近3万亿高位，风险偏好创年内新高。四季度市场经历了牛市中场的震荡整固，最终在A500ETF等千亿级增量资金入市下打破存量博弈僵局，驱动指数挑战前期高点。风格上，市场完成了从年初“红利+微盘”的极度防御向“成长+顺周期”的主动切换。科技主线围绕国产算力、半导体自主可控及AI模型资本化持续发酵，而顺周期板块在财政脉冲与产能出清的支撑下，也展现出良好的盈利修复弹性，整体市场正处于健康慢牛状态。　　报告期内本组合严格遵守基金合同的约定，基于量化模型，构建对股票Alpha的测度，并通过行业、风格、风险等维度的控制，进行组合优化。组合根据国家政策、宏观经济周期以及对市场风格、境外资金、机构投资者的监控，积极布局市场发展方向。组合后续将坚持主动股票型的高仓位运作，坚持整体稳健的投资风格，逐步优选具有未来发展潜力的高成长企业，以及当前财报持续稳健向好的确定性优质成长企业，我们将在量化投资的框架内对模型进行相应调整和优化，进一步控制风险和波动，希望取得更好的投资效果，回馈投资者。

2025年三季度，A股市场走出一波结构性牛市行情，成长板块表现优异。详细来看，上证指数在7-8月屡创新高，并在进入9月后于3750-3900区间开始强势震荡。上证指数在三季度累计上涨12.7%，深证成指大涨29.2%，创业板及科创板表现亮眼，创业板指累计上涨50.4%，科创50累计上涨49.0%。　　权益市场在2025年三季度维持活跃，日均成交额在2万亿左右。从节奏来看，受到反内卷政策推动，7-8月大宗商品价格触底回升，工业利润增速由负转正，经济短周期底部得以确认。在增量资金推动下，市场成交额持续放量，在8月底一度突破3万亿；两融余额也快速增长，推动指数创年内新高。进入9月，美联储降息靴子落地，全球流动性边际舒缓。但伴随PMI数据跌破荣枯线，市场赚钱效应减弱，指数也开始缩量盘整。从结构来看，市场从上半年的科技与红利双主线并行向成长+顺周期切换。光模块CPO以及半导体板块强势领涨，电力设备和有色金属涨幅靠前；上半年表现优异的银行板块进入三季度后开始调整。除权益市场外，债券市场在股债跷跷板影响下收益率持续上行，10年国债收益率从1.6%附近一度上行至1.8%。人民币汇率方面，随着美联储降息预期升温，人民币在8月下旬开始持续升值，美元兑人民币汇率升至7.11附近。　　本基金通过深入的基本面研究与定量分析，优选具备核心竞争力且盈利能力持续稳定增长的优质企业，构建稳健的投资组合。与此同时，本基金不仅关注企业的基本面稳健和成长性，还注重估值的合理性，精选买入价格具备安全边际的资产。报告期内，本基金严格遵循基金合同规定的投资目标，针对市场环境的变化对组合风格进行调整，以更为均衡的配置策略应对市场波动。

2025年上半年，宏观图景可概括为内需弱修复、外需缓回落和政策稳预期。国内经济处于新旧动能转换与政策托底的关键阶段，PMI指数连续低于荣枯线后缓慢修复，通胀缺口压制企业盈利体感；二季度末工业增加值、社融及M1同步回暖，显示财政与货币双宽效果初现端倪，但地产链仍处寻底阶段，新旧动能切换的摩擦未见收敛。海外方面，特朗普关税政策反复与谈判博弈给全球权益市场带来较大波动，同时美欧制造业PMI边际回升，美债利率高位钝化，美元流动性对全球风险资产形成估值顶约束，全球资金再平衡加剧波动。　　聚焦A股，上半年市场呈现先宽幅震荡后结构扩散的修复行情。一季度延续924政策底后的乐观氛围，虽开年受特朗普就职与关税政策扰动上证指数一度大幅下探，但春节前国内稳增长政策叠加AI产业链热潮发酵推动风险偏好改变，市场快速反弹，成长、港股资产表现强势，走出独立行情。进入二季度，4月初市场遭遇中美“对等关税”冲击，万得全A指数单日下跌逾9%为近20年最大单日跌幅，但后续企业盈利层面有所改善、伴随425政治局会议后政策托底与中美谈判超预期，市场快速进入修复窗口，指数逐步企稳并震荡回升。6月底增量资金入场、单日成交重返1.5万亿以上，结构性交易拥堵有所缓解，市场活跃度显著改善。　　股票市场结构方面，二季度呈现由极致哑铃向多点轮动的转化趋势，微盘与低估值策略在前半段占优，随着市场预期修复，成长风格渐显弹性，内部轮动有所加速。出口链、军工、新消费及创新药等主题反复活跃，背后逻辑在于对外需韧性与政策刺激预期的反复博弈。AI板块在海外Capex回暖预期支持下迎来估值修复，消费与医药凭借防御性与政策支撑获得资金青睐。　　本基金通过深入的基本面研究与定量分析，优选具备核心竞争力且盈利能力持续稳定增长的优质企业，构建稳健的投资组合。与此同时，本基金不仅关注企业的基本面稳健和成长性，还注重估值的合理性，精选买入价格具备安全边际的资产。报告期内，本基金严格遵循基金合同规定的投资目标，针对市场环境的变化对组合风格进行调整，以更为均衡的配置策略应对市场波动。

2025年一季度相对延续去年“924”之后的市场风格、政策余温及市场乐观情绪，季度内市场一路上行抹平了去年底今年初的快速回撤并重新站上高位，但季末又有所转弱最终一季度主要宽基均录得0% 附近的损益，涨跌近乎持平。以上证指数为例，开年两周回撤达到-7.2%，随后一路上行达到3440的高点后转弱收在3335点。季度内市场成交活跃度先升再降，但均保持了万亿以上的成交量。市场结构与风格上，一季度小盘成长与科技表现突出，科创50指数一季度录得+3.4%收益，表现明显好于中证800的-0.32%、创业板指的-1.77%与代表防御性资产的中证红利的-3.11%。行业层面，有色金属+11.96%、计算机+7.62%、钢铁+5.64%表现最好，位居涨幅前三；而商贸零售-8.22%、建筑装饰-5.88%、地产-5.83%位居跌幅前三。其他资产中值得注意的是具有避险资产属性的黄金，在美国衰退预期、特朗普关税政策与海内外权益市场共振回撤下，金价持续上行季末COMEX黄金站上3100美元每盎司，这也导致了国内黄金股的上涨，使得有色金属行业指数表现显著领先于其他板块。　　季度内海内外宏观政治环境与经济运行状态相较2024年发生了较为明显的变化，对市场走势产生了较大影响：1月，海外月初特朗普就职导致较大外部宏观环境变化，其内政外交政策不确定性对年初A股市场带来一定冲击，但春节前国内政策端出台力度超预期，短期内“稳增长、防风险，稳股市”的诉求强烈，六部门联合印发的方案推动中长期资金入市为市场托举，使得市场企稳。2月，受春节后复工复产等影响2月制造业PMI升至50.2%（前值49.1%），需求恢复下制造业已从主动去库向平稳生产阶段过渡，同时在国家推动下进入Deep Seek技术突破带来的重估中国科技资产行情，AI行业赋能持续扩散，互联网龙头加大对于AI 资本投入，市场将这一叙事进一步乐观化，2月恒生科技+17.88%、科创50 +13.95%，A+H科技涨幅显著高于其他板块。进入3月后，春节行情并未快速结束，但进入高波区域的科技资产月初率先出现回撤，3月下旬市场担忧特朗普“对等关税”、24年年报等问题开始有所回调。　　本基金通过深入的基本面研究与定量分析，优选具备核心竞争力且盈利能力持续稳定增长的优质企业，构建稳健的投资组合。与此同时，本基金不仅关注企业的基本面稳健和成长性，还注重估值的合理性，精选买入价格具备安全边际的资产。报告期内，本基金严格遵循基金合同规定的投资目标，针对市场环境的变化对组合风格进行调整，以更为均衡的配置策略应对市场波动。

2024年A股市场出现反弹，多数市场宽基指数录得10%-15%左右收益，基本收复了2023年的失地。在宏观经济层面，挑战主要来自于“强预期与弱现实”之间的矛盾，市场对于复苏的诉求在经济转型期高质量发展主线中迟迟未能得到满足，“内需偏弱、外需偏强”和“需求弱、供给强”几乎持续贯穿全年，导致了2024年A股市场经历了显著的波动与结构性分化。　　权益市场内部的结构分化体现在市值与风格剧烈变化和主题快速轮动上，全年宽基指数表现差距有限但却伴随着较大波动，影响了整体的投资体验。从节奏上看，前三季度的大部分时间内“弱现实”导致市场交易量持续萎缩，A股核心资产在基本面相对保持情况下，估值和交易热度的双重下行，9月中旬全市场成交量一度下探至4500亿，凸显对经济复苏的悲观判断。但在政策驱动与预期修复主导下，4季度出现了一轮罕见的估值修复。从9月下旬开始，央行包含降息降准、创新货币工具等多条政策直接支持资本市场，政策强度大超预期。中央政治局会议政策再强化政策基调，响应市场关切，明确提及 “促进房地产市场止跌回稳”。一套政策组合拳之下，直接将市场的运行中枢从3000点下方提升至3200-3400点内区间震荡。在结构上，不同行业之间的分化度也相对较高，家电、电子、零售、交运等行业收益表现靠前，而医药、农林牧渔、食饮、轻工表现较弱排名靠后。　　本基金的投资目标是通过深入的基本面研究分析，力争选择具有核心竞争力且盈利具备持续稳定增长性的目标企业进行投资组合构建。除了企业的基本面和成长性达到要求外，本基金投资过程中也将同时关注企业估值的合理性，要求买入价格具有一定的安全边际。报告期内，本基金按照基金合同的投资目标进行了组合风格的调整，个股集中度、估值水平均有显著的下降，以相对均衡的风格来应对波动的市场环境。

三季度市场有所调整，季末在货币政策利好刺激下有所反弹。市场前期调整一方面有基金持续赎回因素，另一方面宏观经济基本面三季度环比有所下滑，宏观压力主要来自于地产投资销售持续下降，内需消费需求不佳，制造业投资也有压力，宏观GDP增长更多来自于外需出口贡献，但是持续性还有待观察。宏观好的方面来自于美联储降息超预期，国内货币政策季末出台很多利好，如降息降准等。但是我们认为后续市场能够持续好转的主要动力还是来自于宏观经济能否持续好转，目前来看还是有一定压力，特别是来自于地产和地缘政治的贸易壁垒等因素。在这种宏观背景下本基金操作还是趋于谨慎，在宏观不佳背景下更加注重个股的阿尔法成长性，更加注重公司的质地壁垒等。虽然市场目前高股息红利投资还有一定抗跌性，但是宏观经济不好对银行，资源品，公共事业等也会带来较大业绩压力，后续我们认为存在较大补跌压力。相比较来看我们还是更看好质地优秀壁垒较高的成长类公司，本基金的行业个股配置也基本都在长期成长赛道上的优质公司，但是优质公司在宏观经济压力下业绩增长也会有所压力，我们认为后续主要关注宏观政策方面特别是财政对基本面需求层面能否有更大利好刺激出台，从而较大改变目前经济的内需不足局面，从而才能够形成市场持续向好的根本扭转动力。

上半年市场波动较大，有利的方面主要为强政策的刺激作用，如财政政策方面在设备更新换代，消费以旧换新，新能源，科技半导体等新质生产力领域还有很大刺激空间，另外万亿特别国债发行提供了很大资金支持。货币政策仍有持续降准，降息空间，也有利于市场。另外政策对提高上市公司质量方面也出台了很多，如限制转融通做空，提高上市公司分红比例，强化退市等方面。风格上上半年还是红利表现好于成长，我们认为市场对经济回升及上市公司盈利复苏反映较滞后，后续随着经济公司盈利环比改善市场会由成长驱动反转。基金操作比较少，主要还是长期持有未来存在较大成长机会的领域如半导体，新能源，创新医药，医疗服务，先进设备进口替代等中的科技壁垒较高公司。我们认为经济正在从以房地产为代表的旧经济向以科技为核心的新经济转型，在这一过程中还是存在很多结构性投资机会，特别是科技壁垒较高公司长期来看还是有很好成长空间。

市场一季度经历了下跌后的反弹，我们认为主要驱动力为强政策的刺激作用，如财政政策方面在设备更新换代，消费以旧换新，新能源，科技半导体等新质生产力领域还有很大刺激空间，另外万亿特别国债发行提供了很大资金支持。货币政策仍有持续降准，降息空间，也有利于市场。另外政策对提高上市公司质量方面也出台了很多，如限制转融通做空，提高上市公司分红比例，强化退市等方面。宏观经济方面2023年表现的去库存负面影响应该在去年底已经基本结束，很多细分领域已经开始出现环比增长，从公司业绩来看2024年应该环比来看都会有较好增长。从长期来看随着经济结构性调整很多领域存在较大成长机会，如半导体，新能源，创新医药，医疗服务，先进设备进口替代等中的存在科技壁垒较高公司长期来看还是有很好成长空间，我们认为经济正在从以房地产为代表的旧经济向以科技为核心的新经济转型，在这一过程中还是存在很多结构性投资机会，因此我们组合持仓变化不大，基本长期持有在以上成长较好的细分领域中的优质成长公司，我们相信未来随着业绩环比改善提升应会有较好收益。

2023年市场表现较为分化，机构持仓较重的股票普遍表现不好，基金业绩普遍战胜业绩基准较难，我们认为这是因为宏观经济不好公司短期业绩不好时期表现的市场特征，机构持仓不多的小盘价值股票短期受到资金炒作，以AI主题为代表的TMT，还有中特估一些大盘股表现较好，而其他很多个股下跌比较多。从指数涨幅来看，表现最好的是微盘指数，而偏股基金跌幅都超过主要股指。我们认为有一定宏观经济基本面去库存原因，但更多可能是资金层面的影响，比如公募基金定期打开赎回较大，另外私募基金也有很大出清影响。组合一直维持较高仓位，行业配置方面偏向消费，科技，医药，先进设备等优质成长类股，个股基本长期持有未有调仓。从基本面业绩来看组合中的重仓股部分因为宏观经济短期不利影响如去库存表现为短期业绩回落，但我们认为随着经济逐渐企稳好转去库存见底回升后面几个季度公司业绩也会逐渐提升，长期竞争力并未发生根本变化，长期来看公司业绩增长空间仍然很大。因此我们认为组合中公司如果长期基本面未发生变化不会因为短期业绩以及市场风格因素变化而调仓，相信所持有公司长期基本面较好情况下长期会取得较好收益。

三季度市场整体表现不好，特别是以创业板为代表的成长股下跌较多，主要因为投资者普遍对经济下行担忧较多，宏观经济在出口，投资，消费三个方面都存在较多忧虑，市场情绪非常低迷。虽然政策方面出了很多利好，但是市场仍未出现较好反转。从我们持仓主要公司的中报来看，大部分公司的业绩还是符合预期的，并且表现总体还是不错的，虽然市场整体需求不是很好，但是优质公司还是表现出了较强的阿尔法能力，业绩仍然稳定增长，个别公司因为去年基数较高出现一定程度的同比下降，但是环比增长也有所改善，并且我们认为趋势仍可持续。我们认为虽然宏观经济有一定压力，但是市场可能对优质公司过度担忧了，相信未来如果我们持仓的这些优质公司业绩仍会持续稳定增长并且环比还会有所改善股价也会得到很好的修复。我们仍然持续看好长期持仓的这些在各个细分领域中的科技壁垒较高的优质龙头公司，相信未来其业绩增长应会超过目前市场的悲观预期。本基金操作上变化不大，还是长期看好有明显业绩驱动的新能源，医疗服务，品牌白酒消费，半导体，先进科技制造领域中的壁垒较高的优质龙头成长公司，我们认为在业绩后面还有环比改善驱动下会有明显修复性投资机会。

上半年市场受到宏观经济表现不好的负面影响调整较多，而人工智能等主题概念表现较好，我们认为宏观经济虽然复苏较弱，但是新能源汽车，光伏等细分领域增速已经开始环比改善，医疗服务领域也同比增长良好，品牌白酒消费龙头增速也不错，因此宏观经济虽然有一定压力，我们认为还要区分细分领域来看，比如地产全年来看压力仍会很大，主要因为二手房供应很大，并且成交缓慢，负面效应也会影响到新房销售和土地市场成交状况。但是我们一直看好的新能源，医疗服务，品牌白酒消费增速还是比较好的，半导体虽然下游需求还有一定压力，但是环比销售也开始改善，并且材料制造端在进口替代影响下还有所增长。因此我们仍然看好这些增长不错的细分领域中的科技壁垒较高的优质龙头公司。另外我们认为炒作非常热的AI人工智能概念领域因为缺乏明显的业绩支撑后期股价调整压力应该较大。本基金操作上变化不大，还是长期看好有明显业绩驱动的新能源，医疗服务，品牌白酒消费，半导体，先进科技制造领域中的壁垒较高的优质龙头成长公司，前期因为资金流出去到人工智能板块跌幅较大，我们认为在业绩后面还有环比改善驱动下会有明显修复性投资机会。

今年以来市场对经济复苏预期比较强烈，因此地产周期产业链表现较好，另外在CHATGPT 新人工智能技术带动下A股相应AI公司表现较好，但是新能源产业链等因受到资金外流影响表现相对较差。我们认为市场对经济复苏预期过强，随着三月后开工大概率低于预期，相应周期产业链会有所回调。我们认为经济复苏实际比预期会低主要因为地产结构性调整还未结束，另外基建投资实际会受到资金影响约束，而出口在海外需求下降驱动下低于预期，从而消费更多反映的是前期受抑制需求集中释放，后续增速大概率应该不会持续。人工智能板块我们认为市场有些炒作过度，因为相关涨幅较大的公司实际受到盈利驱动影响目前还未看到，因此预计后期会有较大回调。而新能源板块如光伏，电动车目前看到基本面增长仍然很快，并且未来空间仍然较大，市场预期过度悲观了，我们认为后期股价会有较大修复。我们认为市场整体应该处于震荡结构性机会为主，政策，流动性，经济基本面这些方面应该对市场还是有正面影响的，但是也不会有很大超预期影响。但是预计市场下阶段会有较大结构性变化，前期涨幅较大的周期产业链，人工智能相关概念主题板块预期会有较大回调，而前期跌幅较大的新能源板块预期会有较大修复。本基金操作还是长期看好有明显业绩驱动的新能源，创新药服务，半导体，先进科技制造行业中的壁垒较高的优质成长公司，前期因为资金流出去到人工智能，周期相关板块跌幅较大，我们认为二季度应该会有明显结构性修复投资机会。