中加新兴消费混合A(010176) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，权益市场整体平稳。2025年消费行业整体是并不容易的一年，主流白马中，家电汽车补贴逐渐有退坡趋势，白酒行业尚未出清，绝大多数公司业绩不达预期，我们重仓长期投资的潮玩、智能家居等新消费，下半年也开始大幅调整。我们的产品选股的中长期依据是消费行业的产业趋势，例如：科技改变生活、性价比消费、精神/悦己消费等。短期会根据景气度、业绩、估值的综合考虑决定具体持仓与操作策略。好在我们通过对科技改变生活方向的持仓提高比重，各行业都精选最优质个股，部分公司高位止盈等，2025年取得了消费产品中亮眼的相对收益和较好的绝对收益。展望明年，我们希望继续发挥我们在消费、科技多方面的研究优势，能够找到更多产业趋势变化带来的新方向，也希望通过不断自下而上的精选，继续创造较好的回报。

2025年三季度，权益市场加速上行，国内经济运行相对平稳，宏观上的主要矛盾依然在大国博弈与海外政治变化。科技行业的装备竞赛仍在进行，人工智能硬件在科技行业资本开支持续超预期的催化下表现尤为突出。海外关税政策作为政治博弈筹码对市场形成一定扰动，对景气度持续改善的行业中长期影响有限。国内反内卷依然在积极推进，部分行业的产能调整有所加速，价格通缩得到缓解。我们配置的重点包括业绩改善的优质互联网龙头，人工智能硬件，部分估值合理、业绩高速成长的新消费龙头等。消费行业在三季度不是市场关注重点，部分龙头公司有所调整，但基本面依然比较健康。我们依然遵从“性价比消费”“悦己消费”“科技改变生活”几个主线方向做核心配置。经过估值消化后，预计市场表现持续性会更好。

2025年上半年，权益市场整体表现较好，尽管期间有政策预期扰动、海外关税预期扰动影响，整体依然具备了较强韧性。从人工智能科技制造、到新消费创新药、到反内卷顺周期，各个板块皆具亮点。其中科技行业资本开支持续超预期，带动硬件及应用的超额表现；部分质价比较好的消费公司份额持续提升、业绩表现出色；部分行业产能控制力度提升，通缩压力得到缓解；出口公司尽管有海外关税压力，但大部分优质公司具备较好的转嫁能力，承接住了市场和业绩压力。我们增配了人工智能科技，并择优增配部分优质出口标的，以及质地优秀、估值合理的新消费公司，尤其提升了H股的配置比例。同时考虑到部分可选消费下半年景气度边际走弱，受到补贴退坡和基数效应影响，二季度做了减配。

2025年一季度，权益市场呈现较为明显的分化。以人工智能、机器人、智能汽车等为代表的科技制造整体表现亮眼，而科技行业内部表现又沿袭产业发展，出现进一步分化。23-24年以来，海外产业链相较国内发展更早，整体业绩兑现度的确定性更高，权益市场也表现更佳。而24年底到25年以来，随着海外资本开支投入边际放缓，人工智能模型进化效果有所收敛，而国内模型进化迅速提升，国内需求端的资本开支投入开始边际加速，各行各业都开始广泛进行模型的接入与应用。在投资端的分化也体现为，从海外算力产业链转向国内算力、应用、模型多维度的全面开花。除科技制造以外，与经济基本面强相关的其他行业整体表现相对平淡。24年上半年，经济基本面整体呈现为弱预期、弱现实；24年9月政策端发力开始，从弱预期提升为强预期；25年是印证政策力度与效果的兑现之年，一方面真实的基本面会在需求端的有效支持下出现有效的边际修复，另一方面对政策效果的预期也有所提升。预期与现实的边际变化对比，决定了接下来泛顺周期领域的表现。而25年二季度开始，海外局势博弈成为新的重要影响要素。出口关税博弈的不可测，直接影响海外相关产业与公司的业绩预期，同时也在影响国内的政策空间。如果出口受到较多压制和影响，要保证经济整体的景气度水平，我们对内需的依赖度则大大提升，加大国内扩大内需的政策空间，进而可能带来中长期更大的流动性宽松和多管齐下的政策支持。出口进项的波动，反而可能会倒逼从政府到企业到民间的凝聚，从危难中寻求破局机会，在持续提振国内经济付出更大的决心与行动。

2024年，权益市场前三季度在经济基本面低迷和货币面偏紧的情况下，整体相对弱势，四季度以来，随着政策端的积极鼓励和科技制造产业端的进展，交易量大幅提升，走出较为亮眼的表现。

2024年三季度，随着国内需求端基本面数据的边际走弱，海外美国大选的不确定性影响，市场整体震荡下行调整，权益资产回报率再次快速走低。9月底，为遏制可能面临的经济通缩风险与资产价格进一步下行，拉动经济正循环，政策端进行了非常积极的调整和表态，货币端为后续权益市场流动性释放提供较为宽松的支持环境，财政端也具备了更大支持空间的可能性，政策调整的工具设计对需求端的改善更加具备针对性。无论是对于权益市场还是真实的经济基本面而言，需求端的有效支持是走出之前基本面低迷和资产价格持续下行的必要条件，尤其是短期快速的预期翻转叠加低位估值修复，使得整个市场交易活跃度大大增强。我们认为，在预期信心修复和政策支持双向提振的基础上，市场会经历一轮资产的重新盘活与价值重估，随着货币或财政端的支持逐渐释放，随着各地政府实体工作推进，宏观面上四季度数据会有较为明显的边际改善，微观上的恢复需要的时间许会更久，但至少需求端的支持的影响效果会显著好于之前更重视供给端的低效刺激，市场表现也会逐渐与基本面的真实改善逐渐收敛。四季度整体的权益投资环境会显著好于三季度，但仍需关注美国大选带来的不确定性的风险点。基于以上判断，在策略上我们一方面更加重视弹性低估资产的快速估值修复，同时也积极寻找实际受益于政策支持和具备真实改善空间的方向和标的。希望随着需求端政策支持的稳健释放和经济基本面的回暖，我们的投资世界走出“乱纪元”的三体世界，重新吸引稳健的长线资金投资，重启“恒纪元”时代。

2024年上半年，权益市场从年初的快速下行到剧烈反弹，又重回震荡下行状态。这其中有基本面、政策面、流动性等海内外多方要素的影响，比如年初交易层面的流动性危机、之后政策性救市资金的托底、近期对三中会议的政策期待变化、国内的金融监管政策的趋紧、海外美国大选政治突发事件的扰动……如果用知名作品《三体》中的世界来打比方，在我们以往的投资世界的框架里，以不变应万变的是“锚”是遵照市场规律与经济基本规律的“恒纪元”。而现在的市场更像是三体世界的“乱纪元”，有三个太阳同时且越来越复杂的对市场进行更加难以把握规律的影响，比如微观意义的经济基本面与宏观意义的基本面的感知差异、对应的国内的监管政策态度及预期的变化的博弈、海外的政治与经济环境的影响等。在这个环境下，许多交易层面的结果是事实与预期博弈的结果。

2024年一季度，权益市场经历了较为剧烈的波动，从一月的快速下探到二月的快速反弹到三月的企稳运行。年初的快速下行，体现了市场对中长期不确定要素在短期的过度悲观预期，交易活跃度下行引发了部分中小市值公司的流动性危机风险。二月在诸多要素边际改善下，市场快速反弹。资金面端，在政府一系列监管组合拳的出台以及资金面的积极支持下，流动性风险基本解除。基本面端，人工智能在产业层面发生较大技术进步，引领科技行业率先反弹，并且宏观数据整体亦好于此前的悲观预期。估值端，诸多长期价值稳定、质地优秀的公司重新回到定价严重低估水平。政策端，随着两会临近，市场对如新质生产力、先进设备更新等投资方向也有了更多期待。我们年初对资本市场的判断是，双边要素影响复杂，“机遇与挑战”并存。在短期市场交易活跃度下降跟海外资金持续流出的背景下，首先要面临的是“挑战”，因此在年初操作策略和资产类别的选择上，兼顾成长性的同时更加重视确定性。其后随着前述资金、基本面、政策等各要素的边际缓和或改善，我们终于等来了一些长久期回报较好、质地优秀的公司的布局“机遇”。其中对于成长性较高的资产，我们对业绩确定性的要求更加苛刻，继续重点配置能够持续兑现业绩的海外算力、智能家居等领域。对于成长相对稳健的消费品，综合考虑海内外收入结构、估值水平、现金创造能力等，加大了对传统白电行业、轻工制造的配置。关于对消费品子行业的跟踪研究，整体感受是性价比消费优于奢侈品消费、海外优于内需，居民消费优于商务消费，因此在相关行业和标的选择上有所侧重。回溯一季度以来市场的剧烈波动，背后是长期矛盾在短期流动性风险下的极端情绪反映，以及非市场要素扰动下的阶段性秩序失衡。真实的世界有其固有的节奏和发展规律，我们相信一个常识，便是在过度的悲观和过度的乐观演绎后，终会回归到有序的真实世界。

2023年，宏观环境在上半年经济弱复苏后，下半年重归平淡。权益市场全年上下半年亦分化显著，指数呈现A字型走势，上证和深证指数分别回到2022年10月和2019年水平。从行业分化来看，通信、传媒等科技成长整体表现较好，但上下半年分化极大；煤炭、石化等基础资源品全年表现稳健；食饮、社服等消费品疫后恢复不达预期；新能源、地产等景气边际下行表现最差。从时间维度来看，全年大概分三个阶段。年初到4、5月，指数整体反弹，但只有两类资产表现突出：一是人工智能为代表的科技成长，二是“中特估”为代表的国央企。5月到7月底，指数横盘震荡，科技与建筑开始高位震荡或回调，顺周期行业有所反弹，市场开始基于积极的经济政策预期表态进行交易。8月到年底，在内外多重因素的影响下，在经济基本面和国际形势不确定的情况下，资金流出明显，指数加速下跌。除煤炭以外，所有行业皆取得负收益，整体呈现减量博弈的微观结构恶化的状态。2023年对权益投资来说，是从欣喜到焦灼的一年。上半年亮点频现，下半年充满艰辛。我们的基金运作亦是从充满机遇到充满挑战。年初我们判断经济整体修复较为疲弱，以独立于经济政策博弈及宏观景气的仓位为主。我们判断以人工智能为代表的技术迭代将会引领科技行业的革命性发展，因此除传统消费行业以外，持仓重点选择了以科技互联网应用及海外算力为代表的的新兴消费方向，上半年一度也取得了不错的收益。随着海内外技术迭代速度的差距拉大，以及政策监管环境不同带来的分化，国内的模型和应用发展愈加不及预期，下半年我们减配了国内的模型和应用。基于对产业逻辑的判断，依然维持了一定的海外算力仓位。尽管最终公司的业绩表现和产业趋势符合我们的判断，但海外算力亦由于受到国内科技行业整体回调，以及交易过于拥挤等影响，在下半年同样受到重创，坚持产业趋势方向的判断与阶段性的波动的平衡是我们未来要持续提升的功课。我们下半年也增配了符合当前宏观环境下消费行业趋势的子行业和个股。国内内需方面，我们重点寻找受益“性价比消费”的方向，认为符合“共同富裕”趋势下消费者的理性选择，包括折扣业态、平替品类、国潮品牌等。可以同时满足高线城市居民收入预期平淡、追求理性消费的需求，以及低线城市居民追求从无到有和美好生活的需求。海外需求方面，我们重点投资具备较强的产品和渠道能力，具备较强性价比优势跟产品特色，积累较好品牌价值的公司，包括智能家居、家电轻工、消费电子等。

23年三季度，市场整体较为疲弱，呈现以下几个特征。一是政策博弈氛围较为浓厚。从7月政治局会议开始，各行业的鼓励政策预期较多，包括首次提出“活跃资本市场”的提法。但在实际执行落实层面需要资金、需要过程，落地不及预期。二是资金面呈现减量博弈。上市公司股东减持、外资长期资金流出，短期交易加剧，市场微观结构较差。三是在行业层面呈现较为明显的分化。比如科技行业的产业趋势出现海内外分化，海外在前进但国内应用场景进展较慢，亮点集中在少数领域如消费电子。消费行业的分化呈现“性价比消费”受益，我们认为未来国内绝大部分消费领域会呈现既“消费升级”又“消费降级”的特征”，某种意义上也是“共同富裕”趋势下的理性选择。一方面高线城市居民整体未来收入预期较为平淡，追求适度的性价比消费；另一方面低线城市居民在诸多基础消费领域渗透率依然在抬升，追求从无到有从有到好的品质。基于以上判断，我们操作策略上做了以下对应调整。科技行业中配置海外算力。关于顺周期行业的投资，我们仍然坚持上个季度的策略，从中观跟微观结合，去积极寻找独立于政策博弈变化的方向跟个股。包括智能家居、消费电子等。在生意模式较为稳健的消费品领域，我们除了维持较为稳健的龙头白酒，增配了更多具备“性价比消费”特征的公司。

23年上半年市场呈现几个分化特征。一是结构演绎极致，二是波动剧烈。23年一季度，我们判断经济整体偏弱，大部分传统顺周期行业较为明确的大机会不多。要寻找真正有技术变革跟产业趋势，且具备落地实现可能性的领域。当看到人工智能的产业变革有可能引领新一轮科技革命可能性，我们加大了以人工智能为代表的科技行业的配置权重。考虑到引领产业发展的火车头是海外通用大模型的发展，我们从源头出发，优选同类的国内大模型厂商，以及直接接入海外模型的应用厂商。即除传统消费品以外，适当配置了传媒互联网、计算机应用等泛新兴消费领域的标的。进入二季度，在泛新兴科技消费领域，产业的发展迭代进程、行情的演绎与波动，都比我们想象的还要迅捷剧烈，这也给我们的投资带来了更大的挑战跟困难。一方面，在技术发展的早期，投资0-1的阶段，行业本身就在动态更迭。我们试图尽可能在充满不确定性的变化中，去思考和寻找相对的确定的方向与标的，去兑现1-n阶段的业绩，并具备合理的估值匹配。另一方面，“破坏性创新”在科技行业的迭代中体现的尤为明显，同类产品、技术、平台往往最终体现为赢家通吃，新的模型、应用不断推出的同时，行业的格局与公司间的迭代也在悄然进行。百花齐放的热烈背后，是更加残酷的成王败寇的竞争。基于此，我们在二季度加大了算力硬件领域的配置，并在应用端进一步优选，着重产品落地的应用场景与业绩确定性。在传统消费领域，我们维持了较为稳健的核心高端白酒和核心地产酒的配置，同时寻找成长性较好或者企业经营周期出现拐点的方向，如日化龙头、量贩零食等领域。

一、关于对市场的判断及投资方向的思考。从22年底到23年初，看好泛科技+泛消费。认为影响市场的几个重要的边际变量：22年10月二十大在政治方向上的定调；22年11月以来防疫政策的变化；23年3月两会在经济方向上的布局。由此带来可能的重要变化：经济的确定性复苏、政策的新支持方向。看好两个大的方向，泛科技+泛消费。1.看好泛科技。基本面：公司回款随政府开支投入变化、随企业基本面复苏而改善。政策面：会议强调“安全”，重点关注“信创”“数字经济”等领域的机会。资金面及估值面：科技行业在近年来底层技术整体发展突破有限的背景下，资金配置和估值水平处于历史低位。2.看好泛消费。基本面：疫情对消费场景影响最直接，疫后复苏受益改善也最显著。看好包括食饮、出行、医美等消费场景敏感型生意。进入23年2月-3月，整体依然看好泛科技+泛消费，相对更看好科技，加大了以人工智能为代表的科技行业的配置权重。随着消费场景恢复，企业开工预期稳定，意味着经济复苏具备确定性。从年初以来的数据反馈，从弱复苏进入强复苏需要进一步的政策支持。而3月初的政策基调明确要“稳中求进”，不会出台较为激进的政策支持，意味着在传统顺周期行业投资中较为明确的大机会不多，需要寻找新的景气方向。从投资全局观来讲，我们认为要寻找优秀方向，投资优秀标的。可能的大机会主要来自于什么？--1.经济强复苏；2.优秀好生意；3.技术大变革；4.政策猛支持等。在前述经济弱复苏的背景下，大部分传统行业很可能整体呈现震荡波动。要寻找技术大变革、政策猛支持的方向，更有可能获取超额收益。新能源行业在20-22年体现了这样的特征，我们认为23年，很可能出现在泛科技、泛数字经济中。在以OPEN AI为首研发的ChatGPT在人工智能领域获得了突破性的技术进展之后，我们判断国内也会不断跟进，认为以人工智能为代表的科技行业符合技术大变革、政策猛支持的优秀方向。基于以上判断，本基金在23年由新基金经理接任后，在以消费行业的配置为主基础上，适当增加了泛科技行业中偏传媒互联网、软件应用等新兴消费方向的配置。二、关于对以人工智能为代表的科技行业的投资理解。如何理解人工智能投资的产业格局、投资格局？人工智能有可能带来人类历史上第三次科技革命。人类历史上每一次重大的科技革命，都改变了生产力和生产关系，提高了整个社会的运行效率：工业革命，互联网革命，人工智能革命。第一次蒸汽机代替了体力，创造了资产阶级。第二次互联网打破了时空边界，提升了效率。第三次人工智能代替了脑力，创造了智慧生产力。人工智能从概念提出至今已经发展了几十年，近年来伴随着深度学习理论的提出和计算设备的改进，在以计算机视觉（CV）、自然语言处理（NLP）等为代表的方向不断发展，直至2023年技术迭代发生了突飞猛进的进步。ChatGPT通用大模型出现超预期的“涌现”，从而使得生成式AI具备了超水平的人类智能思考能力，文生文、文生图、机器编码、乃至未来更多模态组合的输入输出形式，接近通用AGI的人工智能的早日出现具备了更多期待和可能性。在这个方向的投资，无论怎么重视都不为过。对中国人工智能产业发展阶段及投资演绎预判。海外是微软投资的OPEN AI一骑绝尘领先，Google、Meta等公司跟进。中国在技术进度上已经有所落后，但考虑到人工智能是决定生产力发展的革命性进步，无论是从政治安全需要还是经济发展需要，中国公司研发自己的大模型都迫在眉睫。目前行业处在春秋战国时代，中美定会进行超级军备竞赛，各大厂都会积极开发自己的算法模型，技术迭代会层出不穷，应用场景会不断涌现。中国相比海外，在to c，to b，to g端的不同需求更加广泛，而且中国企业往往更擅长在应用领域进行丰富开发。这意味着中国的算法模型很可能不是赢家通吃，最终很可能会容纳多家公司满足不同的市场需求。在这个春秋战国群雄逐鹿的过程中，投资者也会不断学习不断认同，不断开发更广阔的产业链的可能的机会，在投资中形成正循环。在新技术发展的早期，未来总是显得既美好可期又模糊不可测，不可避免的要面临想象力与确定性平衡的问题。我们认为不同的投资项目，要适配其真实的发展阶段用不同的投资视角去看待。投资0-1的阶段，更类似于PE/VC思考方式，要布局“格局美”。选择率先拥抱时代、特征稀缺、布局广泛的公司。在春秋战国时代，寻找内心的“春秋五霸”，在“齐桓公”“晋文公”“楚庄王”群雄逐鹿中，给竞争者以时间，随着行业发展，动态优胜劣汰，最终去发现胜出天下的“秦王政”及其臣民。在行业发展早期阶段，有很多的争议与未知，焦点也是痛点。比如在算法模型领域：国内大模型究竟哪些能真正能走出来？在算力相关的硬件领域：真实的需求究竟支持多大级别的业绩弹性与估值空间？在垂直应用领域：实际使用场景究竟能够有多大程度的受益？在数据支持领域：究竟哪些数据具备重估与稀缺价值，而哪些依然只会是尘封的过往？在巨大的技术革命和想象力面前，也许也有各种投机资金不断的入场离场，造成市场的巨幅波动。面对产业的不确定性、面对市场的阶段性震荡，我们内心的“锚”是什么？--AI元年,时代洪流面前，莫谈机会主义。从投资资产稀缺性的角度，人们总是需要在想象力与安全感中找到某种平衡。现实投资机会越贫瘠，前路越茫然，就越让人需要拥抱星辰大海与光荣梦想。过去两三年，疫情阴云笼罩，内需相对疲弱，海外危机四伏。投资者找到了以新能源为代表的景气方向。进入2023年，我们也会继续不断寻找包括人工智能在内的新景气方向。因此我们也会不断密切关注经济状况。如果出现超预期复苏吸引资金回流，或者出现低预期下行导致的系统性风险，会适当调整行业配置的均衡或风控止损。在目前的弱复苏背景下，我们认为，对优秀方向的景气度投资环境整体较为友好。三、关于投资思路与运作方式。产品的中长期运作策略：寻找优秀方向，投资优秀标的。不同的资产类别，对应与其相适配的思考方式和操作策略：贝塔+阿尔法；核心+卫星。定性上的判断：根据宏观与市场环境顺势而为，根据行业及企业所处的发展阶段及生意模式特征，对应选择其资产类别是侧重贝塔还是侧重阿尔法；分类是核心还是卫星。定量上的判断；判断产业的生命周期和企业的成长轨迹，描绘其未来的盈利回报级别及其时间轴的分布。综合成长性、持续性、节奏性、确定性判断其合理市值水平。贝塔：基于中观逻辑进行行业配置，寻找优秀方向，个股容忍度高。阿尔法：基于自下而上公司自身逻辑，寻找优秀标的，个股质地要求高。核心：生意模式清晰、成长稳健、质地优秀的公司；市场对其业绩水平、估值区间、盈利回报有相对稳定清晰的认知。卫星：成长性较好的行业或个股，由新的变化（产品开发、渠道变迁、技术变革、政策支持等）带来较大进攻弹性。业绩爆发性强，领先市场挖掘认知预期差，具备黑马变白马潜质。近期运作思路：消费为主做稳健，科技为辅做增强。我们认为在经济复苏的大背景下，消费行业整体依然是缓中有进的节奏，并适当增加了泛科技行业中偏传媒互联网、软件应用等新兴消费方向的配置。行业配置：力求攻守兼备。守：高端白酒+其他消费行业。攻：传媒互联网、计算机应用等。选股思路：核心+卫星。核心稳健增长（高端白酒+优质地产酒）+自下而上精选阿尔法（餐饮、食品、出行、家电、医药等）+卫星（传媒互联网计算机等弹性标的）