景顺长城景瑞收益债券C类(009871) - 基金投资策略和运作

经济方面，2025年，中国经济保持了总体平稳、稳中有进的发展态势，全年GDP同比增长5.0%，这是制造业强国在生产端韧性的体现，出口韧性远超市场预期。然而宏观经济的内部结构呈现显著分化，以房地产为代表的传统经济部门在持续寻底的过程中，从房企违约风险衍生的拿地开工意愿低迷，从房价下行预期制约的新房销售，都乏善可陈，对整体投资和消费的拖累效应依然存在；而以高端制造、数字经济等为代表的新经济则在产业升级、全球化出海的驱动下如火如荼发展。这一“新旧动能转换”的格局在2025年全年都得以延续。传统的金九银十成色不足，进入淡季后，投资与施工端指标的重要性下降，政治局会议及中央经济工作会议政策定调稳健，并未出现类似2024年“924”级别的增量刺激，更多是细水长流式的呵护。　　报告期内，组合整体保持了票息策略，交易方面秉持左侧思路，情绪过热时适当减仓，情绪较差时适当加仓，同时优化组合结构。　　债市方面，2025年是定价逻辑深刻调整的一年，是对经济过度悲观和货币政策过度乐观的纠偏，体现为2025年末相较年初出现了较大降息幅度的回摆，债券市场从过去两年的趋势市正式进入震荡市，票息取代久期成为主流策略。　　　2025年，流动性的确定性和超长债的供需失衡、通胀担忧是曲线陡峭化运行的主线，国债30-10利差持续走扩，并且在四季度达到2022年底的水平，这在某种程度上也意味着2023-2024年市场普遍采取的30年拉久期的策略共识已经动摇。从机构行为观察，偏低的点位对于配置型机构的吸引力不足，交易型机构则受制于降息幅度不足、财政和信贷前置发力等因素担忧，行为更趋谨慎。　　在此市场环境下，组合整体延续偏左侧交易的思路，在纯债上坚持票息策略作为基石，在收益率下行阶段适度缩减久期,逢阶段性调整较大时适度回补。　　　利率债方面，我们根据基本面、资金面及政策面的预期参与交易，灵活调整仓位与期限结构，力求优化组合的整体风险收益比。　　　信用债方面，我们根据资金利率、利差水平和供需结构调整仓位及结构。流动性的确定性导致信用债基本面的定价逻辑相对坚实，但当前短端已略显拥挤。长久期资产上，当前市场依然担忧债券供需、通胀和股市等，但当前经济的回升力度存疑，所以不排除后续出现预期差的可能性，比如开门红的成色究竟如何、通胀中枢的变动幅度等。　　　从信用利差估值及股债风险收益特征的统计规律来看，我们认为中短端信用债逢调整可以配置，也能提供长期稳定的持有收益，长久期组合延续交易的思路，关注相对估值水平变化及波动性。

2025年上半年实际GDP同比增长5.3%，高于全年5%左右的目标增速，实现亮眼开局。进入三季度以来，经济数据出现一定反复，且内外需共振调整，但在“反内卷”推动下，价格水平有所好转。展望未来，在今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度或有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数或延续边际放缓节奏。但在上半年开局良好的背景下，实现全年目标压力不大，财政政策加码概率较低，前期已预告的5000亿新型政策性金融工具或加速落地，四季度货币政策仍有宽松空间。数据方面，由于经济增速边际放缓，实体融资需求有所下降，社融增速出现年内首次拐头，但M1增速连续3个月上行，资金持续活化正与微观主体流动性改善和权益市场震荡走强形成良性循环；房地产相关数据继续走弱，一线城市接连放松限购、信贷政策持续调整的背景下，效果仍需观察；固定资产投资整体仍较弱，需等待新型政策性金融工具落地见效形成一定支撑；在国补资金量下滑及前期需求一次性释放拖累相关品类消费的影响下，社会消费品零售也有所放缓；CPI、PPI数据在“反内卷”影响下持续改善，而向上弹性则需观察后续的推进力度以及有无需求侧政策的配合。　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00%-4.25%，点阵图中位数显示年内还有两次25BP的降息（全年75BP，较6月增加1次），略显鸽派。数据方面，从非农数据等来看，美国就业市场延续降温态势，工资增速放缓或进一步缓解服务通胀水平，从而给予美联储更多的宽松空间；从零售数据等来看，消费作为美国经济最重要的基本盘依旧保持韧性，随着贸易谈判推进，关税摩擦对消费者信心冲击最大的阶段已经度过，但消费受高收入群体驱动的特征或导致其受到资本市场波动的更多影响；从CPI数据等看，关税对美国通胀的冲击有限，对美联储新一轮宽松周期的制约相对温和。　　债市方面，7月，“反内卷”正式提出，大宗商品上涨带动风险偏好与通胀预期持续回升，曲线熊陡。8月，以上旬宁德时代旗下部分锂矿停产为标志，“反内卷”交易再起，与后续生育补贴等政策共同推升再通胀预期，曲线继续熊陡。9月，权益市场继续走强与公募基金销售管理费用公开征求意见分别从资产与负债两端对债市形成扰动，曲线全月震荡上行，交易型品种表现较弱。信用债三季度表现分化且反复，高等级信用利差整体震荡，期限利差、等级利差有所走阔，尤其在9月份表现较弱。受到公募基金销售管理费用政策面预期变化影响，信用债出现阶段性、结构性的供需失衡。短端信用债受益于资金面宽松，表现平稳；中长端及低等级信用债受到负债收缩预期及机构行为的影响，表现较弱。　　组合整体延续偏左侧交易的思路，在纯债上维持票息策略，在风险偏好持续上升时逢债市收益率下行适度缩减久期、逢阶段性调整较大时适度回补。并根据基本面、资金面及政策面的预期参与利率交易，优化组合结构。信用债根据信用利差水平、供需结构、资金面及政策面调整仓位及结构。虽然三季度信用债市场经历了一定震荡和调整，阶段性持有体验弱于权益类资产，但信用债基本面的定价逻辑并未动摇，全面走熊的条件并不充分，票息价值再度凸显。从信用利差估值及股债风险收益特征的统计规律来看，我们认为中短端信用债逢调整可以适度积极配置，也能提供长期稳定的持有收益，中低等级及长久期组合延续谨慎配置的思路，关注相关监管政策的影响及相对估值水平变化。

2025年一季度总体的宏观经济走势延续去年四季度以来温和回升的态势，DeepSeek等中国科技突破大幅增强了市场信心，财政前置发力有效对冲外部冲击的不确定性，我国经济生产端总体平稳增长，新质生产力行业改善较多。二季度宏观经济整体延续较强韧性，生产端的表现依旧强劲，投资和出口维持韧性，消费在以旧换新政策的支持下延续亮眼表现，二季度PMI均处于收缩区间，但逐月改善，6月制造业PMI显示生产和新订单指数均有所改善，且生产-新订单表征的供需缺口指标有所缩小。展望未来，一方面经济面临一些下行压力，在抢出口效应退潮后，外需可能进一步降温回落，外需回落同时也可能会拖累出口相关部门的生产情况，进而可能对居民消费形成拖累，但另一方面，三季度的财政政策空间依旧充足，地方债和政策性金融工具将支撑财政发力力度，维持总体经济温和增长。海外方面，美国就业市场保持温和降温的趋势，总体充分就业、没有大幅走弱风险，通胀整体偏弱，不确定性也有所回落，在此背景下，美国经济衰退风险也大幅收敛，因此 6月美联储FOMC会议如期按兵不动，基准利率维持在4.25%-4.5%，维持今年两次降息的指引。随着前期抢进口积累的库存消耗完毕，核心商品价格的上行将会在三季度体现更加明显，并且从企业调查来看，价格传导的压力将逐步加大，预计三季度通胀将趋于上行，导致联储降息变得更加困难，联储将会在四季度等待关税对于通胀的影响更加明朗之后再确定是否合适降息。4月，债市经过一季度的调整后赔率显现，四月初美国对等关税落地，市场预期其对国内经济冲击较大，进而认为央行会显著放松对流动性的管控，债市收益率大幅下行。5月，月初降准降息落地，长端短暂走出利多出尽行情，中短端受益于流动性宽松，曲线陡峭化，后伴随中美贸易会谈取得进展以及担忧存款利率调降后银行负债端压力增大，利率震荡上行。6月，月初OMO回笼缓慢，月中买断式回购投放靠前，体现央行对流动性呵护的积极态度，支撑债市，叠加贸易摩擦边际上并无显著变化，且市场经过多次冲击后开始钝化，使得6月债市整体偏强，收益率震荡下行。组合整体保持票息策略，在收益偏低的区间降低组合仓位及久期，并根据基本面、资金面及政策面的预期参与利率交易，优化组合结构。

2025年一季度总体的宏观经济走势延续去年四季度以来温和回升的态势，DeepSeek等中国科技突破大幅增强了市场信心，财政前置发力有效对冲外部冲击的不确定性。2025年1-2月，我国经济生产端总体平稳增长，新质生产力行业改善较多。1-2月工业增加值、服务业生产指数同比分别为5.9%、5.6%，生产端的良好开局为一季度经济增长实现开门红奠定了坚实基础。1-2月固定资产投资同比增长4.1%，较去年12月上升1.9个百分点，房地产、基建和制造业投资同比较12月均有上升。消费受春节和“以旧换新”政策的持续支撑，1-2月社零总额同比增长4%，较去年12月增速提高0.3个百分点，分项上通讯器材、家具、文化办公用品等“以旧换新”相关品类消费增长较快。3月16日中办、国办联合发布《提振消费专项行动方案》，各地区各部门相继推出促消费、惠民生“组合拳”，加力扩围实施消费品以旧换新，创新多元化消费场景，有望带动消费稳定增长。从消费者信心指数来看，2月份消费者信心指数比上月提高0.9个百分点，实现连续三个月回升。房地产方面，热点城市带动拿地回暖，竣工提振投资，但开工仍旧较弱，四季度止跌回稳组合拳带来的销售脉冲正逐步减弱。1-2月全国商品房销售面积同比转负至-5.1%，销售金额同比转负至-2.6%。虽然今年以来二手房成交保持较为火热的态势，但是价格仍有下行的压力，其中一线城市二手房价格在连续四个月环比正增长之后2月重新转为环比下跌，二三线城市的一二手房价依旧处于环比下跌的趋势。财政发力带动了金融数据短期向好，1月信贷数据开门红后，2月金融数据则反映政府和非政府相关经济活动仍有分化，信贷需求处于复苏早期。价格水平距离全年物价目标仍有较大距离，指向有效需求仍待进一步提振。根据两会财政预算报告测算，全年GDP平减指数的目标为-0.11%，比去年降幅收窄0.6个百分点左右。但今年以来价格下行压力边际有所加大，反映供需缺口仍在。展望未来，外部不确定性上升，内部经济动能回升仍需财政和货币政策持续加力提振内需。外部来看，需关注中美经贸摩擦的演变，4月是外贸方面的下一个关键节点。面对外部冲击，中央财政预留了充足的储备工具和政策空间，而且两会提出“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间”的要求，经济有望延续温和回升的态势。　　海外方面，美联储3月FOMC会议维持政策利率在4.25%-4.5%不变，但大幅放缓缩表速度，从4月1日起将持有美国国债的缩减节奏由250亿美元/月大幅放缓至50亿美元/月，MBS缩减节奏则保持不变。此外，3月FOMC声明中增加了“经济前景不确定性上行”的同时删除了“实现其就业和通胀目标的风险大致平衡”，指向联储更担忧经济下行而非通胀上行风险。通胀前景方面，鲍威尔认可关税对商品通胀的影响，但淡化通胀预期的上行，且认为关税通胀是暂时性的。增长前景方面，认为经济基本面尚可，但对增长下行风险的担忧上升。联储官员将2025年美国经济增长预期从2.1%下调至1.7%，PCE预期从2.5%上调至2.7%，指向美国“滞胀”的风险在边际提升。美国2月份的通胀数据回落幅度超市场预期，核心CPI同比从前值3.3%降至3.1%，短期内通胀风险有所缓解，但是从中期维度，通胀风险仍受到关税政策不确定性的扰动，长期的通胀预期也有进一步上行的风险。当前就业等“硬数据”依然保持稳健，三个月平均新增非农就业保持在20万左右，失业率也维持在4.1%的低位，居民和企业的资产负债表依旧健康，但是家庭和企业调查的“软数据”已经有明显走弱，消费者信心指数和NFIB中小企业信心指数大幅下行，“软数据”有进一步向“硬数据”传导的风险。后续需重点关注4月份关税政策的落地情况，以及减税法案和债务上限法案的推进情况。　　报告期内，整体投资组合保持了票息策略。年初以来债券市场调整，组合增加久期及仓位，随后根据基本面、资金面和政策面的预期参与利率交易，以优化组合结构。

2024年中国经济增长呈V字型。前三季度经济同时面临地方化债、房价调整等压力。而在9月末一揽子增量政策的引领下，经济增长在四季度回归正轨，全年经济增长最终实现5%的预期目标，其中需求端的消费以及生产端的服务业生产指数回升尤其明显，市场微观主体信心有所改善，地产销售也出现了明显的回暖。同时，一揽子增量政策出台后，积极扩大消费、稳定资产价格，成为政策与市场的共识，驱动投资信心改善。但价格的客观压力仍在，名义增长依旧面临挑战。2024年全年GDP平减指数同比下降0.7%，PPI连续27个月同比负增长，工业企业全年盈利同比下滑3.3%。总的来看，经济仍需逆周期政策进一步发力，才能形成量价增长的正向循环。　　海外方面，美国经济增长仍有韧性，但通胀韧性同样强于市场预期，美联储政策进退维谷。2024年美国实际GDP同比增长2.8%，较2023年回落0.1pct，整体仍有韧性。而从通胀来看，2024年核心PCE同比增长2.8%，仍高于2%的目标水平。受通胀影响，美联储在2025年1月暂停降息，政策利率宽松幅度暂时止步100BP。而在新任总统特朗普上台后，美国贸易、财政、监管政策均面临不确定性，宏观政策和经济增长之间的互动框架或被政治力量重构。　　报告期内，整体投资组合保持了票息策略，10月债券市场调整。组合增加久期及仓位，随后两个月，根据基本面、资金面和政策面的预期参与利率交易，以优化组合结构。

三季度整体宏观经济继续承压，制造业PMI 8月回落至49.1，9月止跌回升至49.8，连续5个月下行后企稳回升。8月广义财政支出再次下行，基建增速随之下行至1.2%。8月社会消费品零售总额同比增速从前值2.7%回落至2.1%，季调环比增速再次负增长，环比下跌0.01%，指向居民消费偏弱，与核心CPI环比增速节奏一致。在9月24日的国新办发布会上货币政策加大发力，“924”新政推出一系列货币金融政策组合拳，超市场预期，凸显政策层稳经济稳市场和提振微观主体信心的决心。“926”政治局会议强调“加大财政货币政策逆周期调节力度”的同时，就地产、消费等领域做出了积极表态，地产层面出现“促进房地产市场止跌回稳”的新表述。本次会议对于提振经济预期和增强资本市场信心均具有积极的信号作用，市场风险偏好显著提升，股市出现连日上涨，9月24日至9月30日期间，上证指数累计涨幅21.37%，创业板指累计涨幅更是高达42.12%；与此同时，债市出现剧烈调整，30年国债期货期间累计下跌4.57%。海外方面，美联储在9月18日FOMC宣布降息50BP，根据鲍威尔的表述，市场可以看做是美联储确保货币政策不落后于经济的承诺，也坚定地表明了预防性降息以及全力保持经济强劲的立场。操作方面，本季度产品积极的参与了利率债与信用债的交易机会，并动态调整产品久期与杠杆水平，主要配置了中高等级信用债品种。　　展望四季度，宏观层面需重点关注增量财政政策力度以及发力方向，这也是经济基本面能否扎实企稳回升的关键。我们认为货币政策总基调延续宽松，广谱利率下行的格局不改，信用债在大幅调整后，从中期配置的角度看，投资价值显著提升。操作方面，我们预计保持中等久期水平以及中高等级信用债的基本配置不变，同时灵活运用产品杠杆增厚收益。

今年上半年国内经济总体仍在复苏趋势中，过程较为曲折。具体看来，一季度GDP增速5.3%，二季度回落至4.7%。需求端看，出口表现较好，投资稳健，消费较弱。出口方面，全球制造业库存周期企稳并呈现出边际复苏的迹象，带动全球贸易扩张；投资方面，制造业投资总体保持较高增长，基建投资增速二季度环比有所回落但总体仍较稳健，地产投资持续放缓；消费受到收入预期等影响边际走弱。海外方面，美联储降息指引波动较大，在韧性较强的增长数据和回落节奏较慢的通胀数据影响下，市场对联储降息预期大幅后移。市场方面，债券表现亮眼，权益类资产总体表现较弱，结构性机会突出。债券长端利率表现优于短端，10年、30年国债收益率创出历史新低后保持低位震荡；万得全A上半年累计下跌8.01%，上证指数下跌0.25%，中证转债指数下跌0.07%，大盘风格总体表现优于小盘。操作方面，信用利差大幅收窄的背景下，债券持仓操作总体较为积极，报告期内大幅增持中长久期利率债券的同时降低了信用债的仓位；转债方面，我们积极参与了今年流动性冲击下的布局机会，并在后续期调整了持仓结构，把握了部分平衡型和偏股型标的的交易性机会。

今年以来，国内经济总体仍在修复过程中。制造业PMI在1~2月荣枯线以下低位震荡后，3月录得50.8，为2023年10月以来首次回到扩张区间。具体看来，消费延续温和修复，1~2月社会消费品零售总额同比增速5.5%，较去年全年的两年复合增速3.5%提升2个百分点，服务零售额同比12.3%，服务消费火热带动核心CPI走强，2月核心CPI同比上涨1.2%，为2022年2月以来最高涨幅。但在结构性产能过剩的背景下，总体价格依然面临较大压力，1-2月总体PPI和CPI分别为-2.7%和0%；固定资产投资韧性较强，1~2月同比增长4.2%，较去年全年增速3%提升1.2个百分点；出口需求强劲，3月PMI新出口订单录得51.3，提升较多。海外方面，全球制造业PMI也在企稳回升中，今年1月是15个月来首次回到扩张区间且连续2个月保持扩张态势。美联储3月FOMC决议将基准利率维持在5.25%-5.5%区间，尽管上调增长通胀预测，但维持2024年降息3次的指引，联储确认很快会宣布放缓缩表。　　市场表现方面，一季度债券表现强劲，股票在遭遇流动性冲击后重新站上3000点。30年国债收益率从年初2.84%快速下行38BP至季末的2.46%，期间创出历史新低。上证指数1月以来在小微盘股引发的流动性冲击下下跌6.27%，并于2月、3月持续修复，收于3041.17点。操作方面，债券部分适当拉长了久期，参与了部分利率债的交易；转债方面，我们积极参与了流动性冲击下的布局机会，在2月适当提升了仓位，并在3月自下而上调整了组合持仓结构，把仓位集中到弹性更优的标的中去。　　展望二季度，我们认为经济基本面能持续修复。内需方面，3月13日国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》,对设备更新行动提出了更为具体的指导和量化目标,有望继续带动制造业投资保持较高增速。今年一季度地方专项债发行明显偏慢，二季度有望加速发行，叠加超长期国债也有望在二季度落地，基建投资的实物工作量有望明显改善，带动基建投资保持韧性。外需方面，预计出口延续较强表现，全球制造业周期的企稳回升叠加美国的补库周期有望带动外需的持续改善。操作方面，债券部分预期会保持当前久期，加大操作的灵活度，积极参与波段交易的机会；转债方面自下而上关注溢价率合理标的的布局机会。

回顾2023年，国内经济总体承压，修复之路一波三折。受制于地产持续调整、外需走弱、社会预期偏弱等不利因素，经济整体承压，尤其是物价面临较大下行压力，拖累名义GDP增速。全年GDP实际增长5.2%，超过5%左右的增长目标，但名义GDP仅增长4.64%，较2022年的4.83%有所走弱，从而导致微观主体经济体感与宏观经济数据间产生较大温差。节奏上看，一季度经济在疫情防控措施放开、经济活动正常化后，积压需求释放，经济脉冲式反弹；二季度经济转弱叠加财政政策有所收紧，居民和企业的信心回落明显；7月政治局会议政策定调积极，稳增长政策陆续出台以及财政边际发力，三季度经济再度修复；四季度内外需走弱，经济增速再度放缓。市场方面，股市整体跟随经济修复节奏，一季度冲高后震荡下行，全年上证指数下跌3.7%收于2974.93点，创业板指下跌19.41%。债市收益率则一季度冲高后逐步回落，长端表现明显好于短端，1Y/3Y/5Y/10Y/30Y国债曲线分别变动-1.7BP/-11.5BP/-24.5BP/-28BP/-36.8BP。　　海外方面，美国经济表现持续好于预期，联储货币政策“stay higher for longer”。尽管硅谷银行倒闭使得降息预期一度升温，但联储应对迅速，风险并未扩散，叠加财政政策的扩张，美国就业和消费保持强劲。2023年美国实际GDP同比增长2.5%，较2022年上升0.6个百分点，核心PCE由年初的4.9%下降至12月的2.9%。宽财政紧货币的环境叠加经济超预期带来了强美元和高利率。美债收益率震荡创出近16年新高，美股震荡上行。　　操作方面，前三季度考虑到较高的转股溢价率，组合保持中等的转债仓位，配置上偏向平衡型转债，纯债保持灵活的组合久期。在9月份市场经历显著回调后增加转债配置，同时适当调高了信用债组合的久期比例，整体久期仍旧比较短。四季度在权益市场大幅波动时减少了转债的配置比例，持仓主要集中于高股息行业及低溢价率标的，回避溢价率偏高的个券，同时在12月份大幅拉升组合久期，获得了长债较好的资本利得。

2023年三季度国内经济整体呈现阶段性底部企稳的迹象。受疫后修复冲高回落的影响，三季度初经济延续二季度偏弱的迹象，主要表现受地方财政拖累的基建疲弱以及持续回落的房地产投资；但我们看到欧美经济增速平稳，对应我国出口增速同比降幅收窄，国内消费也呈现企稳回升。总的来看，国内经济经历二季度下行后，部分领域出现明显改善的迹象，后期随着地方债发行的提速以及房地产政策加速调整，前提拖累经济比较明显的基建及房地产投资也会相应得到改善。海外经济仍旧延续上半年的趋势，经济总体呈现逐步放缓的迹象，但回落速度较慢，导致通胀水平处于高位，市场对美债利率长期处于高位的预期有所强化，带动美元持续走强，对全球权益市场形成压制。  三季度国内股票市场出现较大幅度下跌，主要跌幅集中在8月份，以新能源为代表的成长板块跌幅比较大，相对来说以煤炭为代表的上游资源表现相对抗跌。我们理解在需求弱复苏的同时，供应相对稳定的行业盈利确定对企业盈利形成有效支撑。债券市场收益率在三季度宽幅震荡，季度初受央行超预期降息影响，收益率显著回落；但随着经济基本面企稳、房地产政策放松、资金价格降幅低于预期等影响，收益率出现调整，基本回吐季度初以来的降幅。  考虑到较高的转股溢价率，组合季度初保持偏低的转债仓位，在9月份市场经历显著回调后增加转债配置，同时适当调高了信用债组合的久期比例，整体久期仍旧比较短。  展望四季度，我们认为虽然经济会延续当前的缓慢修复趋势，边际向好的动力主要来自于地方债加速发行的基建投资以及房地产市场在政策不断调整下的阶段性触底、减少拖累。预期市场在四季度会对明年经济增速进行展望，如果明年经济增速还是锚定在5%左右，市场对明年盈利预期可能会有所上修，提升风险偏好。不过考虑到现在经济增长更注重高质量，如果明年经济增长目标设定低于5%，届时需要调整宏观假设。

2023年上半年经济增速起伏明显，年初受积压订单释放、经济恢复预期带动，1-2月份经济复苏趋势显著；3月份随着疫后效应逐步褪去，经济增速回归常态，包括房地产产业链、居民消费在内的国内需求出现回落，二季度出口增速的回落更让经济增速承压。基于二季度经济基本面的持续走弱，央行货币政策加大宽松力度，资金面维持宽松。海外以美国为代表的经济体基本面在服务需求带动下持续好于市场预期，低失业率带来的工资增速持续上涨，支撑消费需求在高利率下保持韧性，美联储持续加息并对下半年指引保持鹰派。  国内股票市场预期跟随经济增长波动而出现大幅波动。1-2月份权益市场跟随经济走强的基本面和乐观预期出现明显上行，其中与经济相关度高的消费和周期股表现出色；3月份开始随着经济短期修复结束、向常态回归时，国内需求为主的周期、消费板块出现持续回调，分红稳定的高股息板块受益持续走低的利率表现突出。成长板块，随着以AI为代表的新兴产业兴起，以计算机为代表的TMT行业在经历一季度大幅上涨后，二季度开始宽幅震荡。转债市场总体跟随权益市场上涨、溢价率维持高位，但行业分化明显，TMT相关板块及央企表现较好。债券市场收益率波动亦是跟随基本面波动。1-2月份收益率在年初高位震荡盘整，配置需求支撑债券市场；3月份开始在基本面走弱迹象显现及宽松资金面推动下，收益率逐步走低；信用债受益高票息和宽松流动性，信用利差压缩、收益率下行幅度更大。  考虑到较高的转股溢价率，组合年初以来保持中等的转债仓位，配置上偏向平衡型转债，纯债保持灵活的组合久期。

2023年一季度，国内经济在信贷支持下进入修复通道，其中以基建为代表的政府投资需求表现突出，房地产市场也在政策持续加码影响下显示稳步修复的迹象，但我们也观察到出口受海外需求回落影响增速出现回落，消费占比较大的汽车消费出现政策刺激后的减退。三月份我们看到高频的经济数据回升的斜率相比2月份有所放缓。海外市场经济预期同样大幅波动。受持续回升的服务价格推动，美国通胀展现出较强的韧性，强劲的就业市场推高市场对美联储加息的预期；但以硅谷银行为代表的小银行遭遇流动性危机进入破产，让市场关注美联储后续可能需要在抑制通胀和维持金融市场稳定之间做出平衡。美元指数冲高回落，美债收益率从4.0%回落至3.5%附近。  国内A股市场跟随对经济修复预期的变动进行调整，在1月份大幅上扬后，2-3月份进入回调，包括与经济相关度比较高的周期、消费板块。成长行业出现分化，以新能源为代表的行业担忧供需恶化而持续下跌，以计算机为代表的TMT行业受数字中国、人工智能兴起而大幅上涨。债券市场也出现一定幅度震荡，随着经济回升预期的弱化，债券收益率从2月份初以来持续走低，信用债受益高票息和宽松流动性，收益率下行幅度更大。转债市场总体跟随权益市场上涨，但也分化明显，TMT相关板块表现较好。  组合年初以来保持中等的转债仓位，配置上偏向平衡型转债，纯债保持偏低的组合久期。  展望后市，我们认为虽然经济修复并没有如市场预期那么强劲，但修复的趋势并没有出现拐点，我们认为全年的经济增速还是会好于5%增速目标，超预期的部门我们认为来自于内需地产的修复和出口好于预期。我们在当下继续看好全年权益市场表现，对债券市场保持谨慎，转债市场受高溢价制约空间有限，以个券机会为主。