中欧阿尔法混合A(009776) - 基金投资策略和运作

四季度，在国际地缘政治方面，中美关系在10月下旬的两国元首会晤后，初步达成了未来一年在多项重要经贸领域的阶段性缓和期。随后市场的焦点一方面转向了美联储的独立性及其利率走廊的指引，另一方面更重要的则是再次聚焦于国内的经济政策领域，尤其是对年底的中央经济工作会议内容的期待，以及包括针对未来五年国民经济和社会发展的第十五个五年规划。伴随着市场风险偏好的修复以及对政策的期待，市场虽然在四季度创出了年内新高，但是季度内指数的整体走势更偏横盘震荡格局。单四季度期间，万得全A指数小幅上涨0.97%，而恒生指数则下跌4.56%，且行业结构与风格特征依然分化明显，其中以科技成长风格为代表的科创创业50指数与恒生科技指数分别下跌1.33%、14.69%，而以避险风格为主的上证红利指数上涨2.87%，另外受量化交易主导的万得微盘股指数更是上涨了7.65%。而从行业结构来看，一方面是泛人工智能产业链作为当前全球高景气的产业趋势方向，另一方面则是弱美元+国家资源安全+反内卷共同催化下的部分有色资源品，延续三季度的趋势继续成为了四季度市场的重要领涨主线板块，此外，商业航天作为强主题在年底最后一个月表现活跃。  本基金组合在四季度仍维持了相对较高的股票类资产仓位，并结合不同市场的影响因素做好A股与H股市场的资产再平衡，投资框架体系仍将坚持积极把握产业趋势与景气拐点的投资机会。在产业趋势型资产方面，结合国内外人工智能产业的发展节奏变化，继续聚焦在泛人工智能产业链，包括算力基础设备、半导体硬件、AI应用与人形机器人等细分领域；而在创新药产业链，自下而上挖掘产业空间足够大，且成长确定性兼具的优质公司；继续维持在负债端与资产端均有较强改善可能性的保险行业的配置。此外，考虑到消费复苏势头仍显平缓，故减仓了新消费而增配至以储能行业为景气方向的锂电池材料产业链。

三季度，由于国际地缘政治关系依然处于相对偏缓和的阶段，市场整体的风险偏好不断得到修复，同时叠加较为宽松的流动性环境，A股整体指数也突破了年内的新高。单三季度期间，万得全A指数与恒生指数分别上涨19.46%、11.56%，但结构与风格分化明显，其中以科技成长风格为代表的科创创业50指数与恒生科技指数分别大幅上涨65.32%、21.93%，而以避险风格为主的中证红利指数仅微幅上涨0.94%。而从行业结构来看，一方面是泛人工智能产业链作为当前全球高景气的产业趋势方向，另一方面则是弱美元+国家资源安全+反内卷共同催化下的部分有色资源品，成为了三季度市场的重要领涨主线板块。  本基金组合在三季度仍维持了相对较高的股票类资产仓位，并结合不同市场的影响因素做好A股与H股市场的资产再平衡，投资框架体系仍将坚持积极把握产业趋势与景气拐点的投资机会。在产业趋势型资产方面，结合国内外人工智能产业的发展节奏变化，继续聚焦在泛人工智能产业链，包括算力基础设备、端侧半导体硬件、AI应用与人形机器人等细分领域；而在创新药产业链与新消费新渠道方面，自下而上挖掘产业空间足够大，且成长确定性兼具的优质公司，另外在具有潜在景气拐点的行业中重点关注了在负债端与资产端均有较强改善可能性的保险行业。此外，由于中美两国在贸易摩擦中的不断博弈与反复而呈现出一定的不确定性，自主可控相关的行业领域亦是本基金重点关注的方向。

回顾上半年，年初国内整体宏观经济环境呈现出一定程度的阶段性企稳态势，且期间更振奋的是——国内人工智能模型Deepseek的发布并一举跻身世界前列、春节档期的国产动漫电影“哪吒2”的票房创历史进入全球前五、以及2月中旬中央在北京召开的民营企业家座谈会释放出积极的政策信号等一系列积极事件的催化下，资本市场风险偏好得到了明显的提升，引领了一波上涨行情。进入二季度，美国突然祭出的全球关税政策威胁大幅超出了市场预期，引发国际经济环境的不稳定性风险明显上升，导致全球的金融市场出现了剧烈的波动。而随后，中美两国之间由大幅互征报复性关税，至彼此暂缓关税政策并进入阶段性缓和谈判过程，A股与港股市场在二季度对应呈现了类V型的走势。上半年期间，香港市场受益于估值相对优势叠加美元指数持续走弱，整体表现优于A股市场，恒生指数与恒生科技指数分别20.0%和18.68%，万得全A指数与科创50指数仅分别上涨5.83%和1.46%。此外，A股市场结构与风格分化明显，在平淡的经济基本面与宽松的流动性环境组合下，市场的哑铃型结构依旧在极致演绎——银行（中信）指数与万得微盘股指数则分别大幅上涨了15.9%与36.41%。而从行业结构来看，泛人工智能产业链、创新药产业链，以及新消费新渠道等领域作为当前国内乃至全球重要的产业趋势依然是市场的重要主线，而部分出口/出海链，以及自主可控相关的行业领域，则由于中美两国在贸易摩擦中的不断博弈与反复而呈现出一定的不确定性。本基金组合在上半年仍维持相对较高的股票仓位，结合国内整体宏观经济预期与市场风险偏好的重新修正，组合结构在市场布局方面继续增配了更具性价比的港股市场，并坚持积极把握产业趋势与景气拐点的投资机会。

一季度，国内整体宏观经济环境呈现出一定程度的阶段性企稳态势，但期间更让市场振奋的是——国内人工智能模型Deepseek的发布并一举跻身世界前列、春节档期的国产动漫电影“哪吒2”的票房创历史进入全球前五、以及2月中旬中央在北京召开的民营企业家座谈会释放出积极的政策信号等。对应到资本市场，A股与港股在经历了年初短暂的回调后，便在这一系列积极事件的催化下，风险偏好得到了明显的提升，引领了一波上涨行情。期间，恒生指数与恒生科技指数分别大幅上涨15.25%、20.74%，而万得全A指数虽仅上涨1.90%，但结构与风格分化明显，其中中证红利指数下跌3.11%，中证A500指数下跌0.37%，而以科技与主题风格占优的科创综指与万得微盘股指数则分别上涨了6.45%与11.67%。从行业结构来看，人工智能作为当前全球重要的产业趋势依然是市场的重要主线，只不过由于在Deepseek的产业催化下，投资机会从过去两年以海外且偏上游的产业链转向了国内及偏下游的产业链，即包含人形机器人、AI端侧硬件、软件端AI应用、以及智能驾驶等细分方向成为了一季度市场的结构性机会。  本基金组合在一季度仍维持相对较高的股票仓位，结合国内整体宏观经济预期与市场风险偏好的向上修正，组合结构在市场布局方面增配了更具性价比的港股市场。在产业趋势型资产方面，结合前述国内外人工智能产业的发展节奏变化，在一定程度上减配海外偏上游产业链并增配至与国内偏下游产业链相关的创新硬件终端与应用，包括了AI端侧硬件、AI应用相关、人形机器人与智能驾驶等领域；另外考虑到国际经贸关系存在的不确定性，降配了在出口端风险敞口较高的部分细分行业个股，转向小幅增配与自主可控相关、及潜在景气拐点的内需消费等细分行业。

回顾2024年，国内整体宏观经济环境在前三季度呈现出低位震荡降速的态势，究其原因：一方面是疫情对经济所产生的“疤痕效应”依旧没有完全消除；而另一方面，或许是受制于美国经济与通胀的相对韧性，美联储不断推迟降息预期，因此在人民币保汇率的压力下，国内在财政层面的稳增长措施与货币层面的降息通道也暂时无法积极发力。因此，对应到A股市场，在经历了一季度由于流动性层面产生了较大的预期波动，却给市场带来了一次明显的深V型走势后，市场在二三季度再次呈现持续下跌走势，期间由于整体经济基本面维持偏弱态势，市场在结构层面则呈现出以低风险偏好为主导的结构性机会，即红利风格类的资产成为了市场的主线。直到9月底，政策层面再次释放了较为强烈的积极信号，市场风险偏好出现了明显的改善，流动性也随之大幅提升，A股市场在9月底至10月初经历了一波明显快速的上涨。而进入四季度，整体市场则再次呈现出偏横盘震荡的观望走势，主要原因是国内整体宏观经济基本面修复不及预期，而一方面受美国大选结果的落地带来地缘政治风险的不确定性明显增加，另一方面市场也在期待高层能够出台更为具体有效的促经济措施，尤其需要针对未来具有较强不确定性的国际贸易采取更积极的应对手段。  复盘A股市场全年走势，指数呈现出类“W”型走势，万得全A指数全年涨幅为10.0%；在结构性机会方面主要以低风险偏好的红利类资产，以及强产业趋势的人工智能产业链、出海产业链这几条主线分阶段展开。本基金组合的投资框架体系为积极把握产业趋势与景气拐点的投资机会。

三季度，国内整体宏观经济依然延续着低位窄幅波动的态势，而在美联储于9月中旬以50个BP的下调幅度开启了本轮降息通道之后，国内的金融端政策也随之释放出强烈的积极信号，主要集中在降准+降息的货币政策宽松引导、降低存量房贷利率和地产政策松绑、以及创设新的货币政策工具提振资本市场等。随后发改委部门也进一步强调了要加力推出宏观政策取向一致性的一揽子增量政策扩大国内有效需求以推动经济向上结构向优。因此可以预期，后续财政端配套政策的发力信号在未来一段时间也值得期待。由于政策层面的转向主要发生在9月底至10月初期间，故对应到A股市场，在经历了接近一个季度的单边下行之后，市场在9月最后一周出现了较为极致的整体性上涨，万得全A指数在单三季度上涨了17.68%。其中分指数风格方面，中证A50指数上涨了18.66%，创业板指数上涨了29.21%，而中证红利指数由于前期超额收益较大，仅上涨了6.43%。考虑到政策层面较强的积极信号，以及市场流动性的明显改善，展望未来可以较为积极地去应对市场挖掘投资机会。  本基金组合在三季度继续维持相对较高的股票仓位，结合对整体宏观预期与市场风险偏好的向上修正，组合结构继续做了一定的优化与再平衡。在产业趋势型资产方面重点增加配置了人工智能相关的算力产业链及创新硬件终端，新能源行业方面增配了大型储能相关的产业链，并维持海上风电产业链与电池新技术的配置，制造业出海品种方面考虑到四季度美国大选等因素的不确定性做了进一步的优化等；在景气拐点型资产方面重点关注经济周期拐点相关等内需细分领域，并结合景气所处阶段部分兑现了生猪养殖的配置比例；而在稳健成长型资产方面则继续小幅降配了医药消费相关的个股配置。

上半年，“两会”的召开释放了将继续维持2024年GDP增长预期目标5.0%左右的积极表态，并且货币政策层面在美联储降息前启动了五年期LPR的下调以给经济带来偏积极的应对，随之“5.17”地产放松政策也在一定程度上阶段性缓解了房地产行业的下行趋势。但由于在人民币汇率的压力下，国内的降息通道也暂时无法有效开启，另一方面，中央财政的发力也面临一些客观因素的掣肘，反映到国内经济的前瞻指标上，则体现为以社融与信贷为代表的金融数据依然未释放出积极的信号，国内整体宏观经济环境延续了低位窄幅震荡的态势。对应到A股市场，万得全A指数在上半年下跌了8.01%，另外受高频量化的规范化监管与新“国九条”的出台，市场不同风格的指数呈现明显分化的走势，其中中证A50指数微幅上涨0.81%，中证1000指数下跌16.84%，中证红利指数上涨7.75%，即从风格角度来看，由于十年期国债收益率的不断下探，红利低波风格的资产与部分上游资源板块依然延续成为了市场的主线；成长风格方面仅少数如以人工智能、出海等为代表的具有较强产业趋势基本面的资产表现较为突出；此外，主题投资的快速轮动风格依旧频现。  关于本基金组合运作方面，虽然阶段性把握住了人工智能、海上风电、消费电子等细分板块的结构性机会，但由于在人形机器人进展不达预期、中小市值风格等方面有一定的因子暴露，给组合净值带来了一定的拖累。而另一方面，组合管理策略中需要去进一步迭代与完善特定宏观环境下对红利价值类资产的定价认知。

一季度，国内整体宏观经济环境延续了低位震荡的态势，而货币政策层面则提前启动了一次lpr的下调给经济带来偏积极的信号，包括三月份“两会”的召开释放了将继续维持2024年GDP增长预期目标5.0%左右的积极表态。但有效复苏通道的确认，对应于我们期待看到的是——诸如连续大幅降低利率、房价止跌企稳、信用端趋势性改善等领先信号的出现。而对于A股市场，流动性层面由于产生了较大的预期波动，却给市场带来了一次明显的深V形走势，万得全A指数前三月下跌2.85%，振幅达到19.90%。而其中分指数方面，沪深300指数上涨3.10%，振幅为14.64%；中证1000指数下跌7.58%，振幅为29.10%；万得微盘股指数下跌15.01%，振幅高达50.77%。结构方面，除了部分以人工智能为代表的具有较强产业趋势基本面的板块外，市场依然呈现出偏上游资源与红利低波风格为主的投资方向。    本基金组合在一季度继续维持相对较高的股票仓位，配置结构变化不大。在产业趋势型资产方面重点增加配置了人工智能产业链及创新硬件终端（包括如人形机器人、自动驾驶、创新消费电子等）；新能源行业方面维持大型储能与电池新技术的配置，新增海风产业链；优化制造业出海品种等；在景气拐点型资产方面重点关注生猪养殖与经济周期拐点相关等细分领域；而在稳健成长型资产方面维持部分医药消费类的个股配置。

回顾2023年，国内宏观经济在一季度先经历了疫情政策转向后的脉冲式修复，然而由于“疤痕效应”的存在，进入二季度，国内经济动能开始呈现出环比趋弱的态势，叠加外需疲弱的影响，经济数据开始呈现出一定的压力，然而政策层面却依旧保持着较强的定力，从而导致市场对经济复苏的预期开始不断下修，整体风险偏好边际也有所下降。7月份会议开始转向释放出逆周期调节经济稳增长的积极信号，甚至包括了提振资本市场信心相关的表述。四季度，中央重提经济建设为中心，经济逆周期调节政策进一步发力，包括增发一万亿国债投向基础设施建设、加大放松一线城市房地产政策等措施，但由于惯性因素在阶段性占据了主导，国内宏观经济整体仍处于波浪式发展的环境中。  复盘A股市场全年的表现，一方面由于宏观环境原因使得市场风险偏好明显下降，另一方面又缺乏清晰扎实的产业主线，从而导致市场风格分化明显加剧，呈现出高股息+微盘主题的“哑铃”策略成为资金的避风港。以万得全A、沪深300、科创创业50等不同类型的指数，整体均呈现出了不同幅度的下跌走势，分别为-5.19%、-11.38%、-18.83%；而以万得微盘股指数（8841431.WI）和红利指数为代表的市场风格的两个极端，则分别上涨了49.88%和2.67%。而资金层面，由于整体宏观经济呈现出强预期弱现实的明显差距，北上资金尤其在四季度持续大幅的净流出成为压制A股市场的主要因素之一。  关于本基金组合运作方面，9月底更换了基金经理后，在组合方面降低了医药消费等大板块的配置比重，增配了以人工智能为代表的科技、新能源新技术为代表的先进制造和生猪养殖等细分产业方向。而另一方面，组合管理策略中需要去进一步迭代与完善特定宏观环境下对红利价值类资产的定价认知。

由于二季度国内经济经历了脉冲式修复后的明显回落，在7月会议释放出逆周期调节经济稳增长的积极信号，甚至包括了提振资本市场信心相关的表述。然而由于10年期美债收益率在三季度再次突破去年的前期新高，对A股市场造成了一定程度的压力，主要包括外资在三季度的明显大幅净流出。回顾三季度A股市场的表现，以万得全A、沪深300、科创创业50、国证1000等不同风格的指数，整体均呈现出了不同幅度的下跌走势，分别为-4.33%、-3.98%、-10.21%、-4.70%。而市场结构方面，受政策预期催化，部分以地产链为代表的经济稳增长相关的资产，最终由于政策效果有限而呈现出“倒U型”的走势；而另一方面由于市场整体流动性依然维持偏宽松环境，主题风格类的资产受行业事件类催化继续呈现出轮动活跃的特征。因此，回溯三季度，我们仍然坚持通过深度基本面研究，在必选消费品行业、消费品和服务业、以及科技创新领域三个方向中去聚焦优质成长个股。  展望四季度，我们认为国内宏观经济大概率进入逐步复苏阶段，虽然仍然面临着不确定性的中长期和外部问题，但7月会议的积极表态——确认经济增长压力，释放稳增长的积极信号，包括提振资本市场信心，至少在一定程度上缓解了对短期压力的担忧。另一方面，考虑到本身经济的周期性规律，国内外库存周期也有望在今年年底到明年年初见底后给予宏观经济一定的支撑。再进一步展望，对于国内经济改善的持续性与幅度的判断，将是后续结合具体政策与基本面演进中仍需我们重点跟踪研究的。而流动性方面，国内整体流动性依然有望延续相对偏宽松的环境，海外美联储加息紧缩也大概率进入尾声。今年尤其三季度直观上对A股市场形成流动性负贡献的主要是外资的持续净流出，我们预计或有望在年底前逐步缓解以减少对核心资产的抛售压力。后续伴随经济基本面情况的逐步修复改善，部分属性的外资不排除将重新参与国内市场。再来审视市场的估值层面，以万得300非金融指数为代表，整体风险溢价指标已较为明显高于2X标准差的极值位，显示整体市场已处于较高的性价比区间。换句话说，即当前市场整体处于用时间换空间的非常有利位置。关于市场结构，由于今年整体宏观经济基本面偏弱势，加上流动性宽裕的大环境，所以呈现出主题轮动+高股息为代表的风格投资。而对于后续市场结构的判断，我们目前的情形假设是，一方面高度关注后续国内经济复苏弹性的情况，一方面紧密跟踪以人工智能、机器人、华为产业链等略偏主题的机会能否进入到有长逻辑并叠加强数据验证的产业趋势阶段。如能得到基本面信号或数据的验证，相关的顺经济金融周期的资产或者有基本面推动的成长类资产或能够成为引领市场的主线。  本基金产品，会基于中观行业比较的均衡型产业趋势投资体系，以偏中期的视角，在具有产业趋势或景气改善的细分行业中积极挖掘投资机会，也仍然会聚焦于包括医药消费服务、科技泛制造领域中具有基本面竞争力的优质公司。

本产品长期定位于聚焦有竞争壁垒的优质成长公司，主要有三个方向：1）必选消费品，免疫宏观经济和外围冲击扰动，比如医药与部分食品饮料；2）选择消费品和服务业中，行业格局好、有定价能力的优质公司；3）科技创新领域，寻找具有国际竞争力、能够实现进口替代甚至在全球产业链中占有一席之地的公司。  回顾2023年上半年，市场的主要脉络在以下三个方向：第一，经济修复强预期下，地产、食品饮料、轻工、有色等顺周期板块相对收益明显，后续由于经济复苏强度没有进一步提速，市场快速下修对经济复苏的预期。第二，科技创新板块，以ChatGPT为代表的大模型及算力和相关应用、MR产品、FSD和人形机器人等行业，产业链重要参与方的快速推进，带给市场巨大的想象力。第三，低估值板块的修复。在低利率的市场环境下，高股息等资产有较强的性价比优势，包括建筑、家电、机械等行业相关个股涨幅居前。但由于美联储加息、海外经济衰退、地产企业信用风险等扰动，市场整体的信心和持续性略差，板块之间的虹吸效应显著，轮动比较快，赚钱效应相对短暂。快节奏的市场环境，更需要加强对未来中长期变化趋势的思考，动态评估行业和公司的竞争要素和壁垒，寻找变革环境中能不断发展壮大的公司。

产品长期定位于聚焦有竞争壁垒的优质成长公司，主要三方向：1）必选消费品，免疫宏观经济和外围冲击扰动，比如医药与部分食品饮料；2）选择消费品和服务业中，行业格局好，有定价能力的龙头公司；3）科技创新领域，寻找具有国际竞争力，能够实现进口替代甚至在全球产业链中占有一席之地的公司。在经历前期回撤的过程中，我们之所以愿意坚守基本面优秀的成长股投资框架，这与我们对风险的认识有关。我们把风险分为永久性损失和暂时性调整两大类。我们认为风控的核心是要尽量避免永久性损失，坚守具备核心竞争力的公司。回溯股票市场长期表现优秀的个股以及回顾我们在过去几年投资中所面临的市场大幅调整的考验，通过深度基本面研究，聚焦核心优质成长个股，避免永久性损失，是做好长期业绩的有效策略。回顾2023年一季度，经历疫情调整后的宏观经济逐渐稳步复苏，叠加国内国外流动性都相对宽裕，市场风险偏好有所提升。板块轮动节奏很快，整体结构分化较大，投资机会主要集中于经济复苏和科技创新两条主线。节奏快速变化的过程中，景气度上行的公司和行业的市场表现更好，在波动中更加体现出深耕基本面的价值。展望未来，我们依然中长线看好本轮科技创新周期，各个相关产业正在以及即将发生深刻的变化。疫情后，很多产业都迎来难得的新发展机会，在企业家精神的带动下，技术创新有望再度取得突破，助推产业渗透率的进一步提升，并在全球范围内实现份额扩张，演绎中国企业的国际化扩张之路。除前期我们重点关注的硬件创新之外，近期海内外在通用人工智能上的重大突破预示着一轮新的科技浪潮正在到来，我们会加大对相关产业的研究跟踪。除科技创新之外，消费等领域也迎来复苏契机，供给创新、消费升级、渠道下沉等都有望诞生高成长性的企业。新趋势下各行各业会面临新的竞争环境，只有能够快速响应、布局前瞻、在技术、成本等方面有优势的企业，才能持续成长。我们相信，持续的跟踪和研究，会有助于更好的挑选出优秀的企业，我们会在前瞻研究的基础之上，对行业、公司保持动态的评估，不断优化。我们维持对宏观经济稳步复苏的看法，同时流动性相对宽松的局面不会变化，风险偏好有望维持稳定。在此背景下，我们相信高景气度行业中的优秀成长股会有更好的业绩表现和投资回报机会，我们会加大对高成长性公司的挖掘力度，力争为持有人取得更好的回报。