博时研究臻选持有期混合C(009741) - 基金投资策略和运作

2025年四季度A股趋于震荡而港股表现一般，体现为A股主要指数表现相对平稳而港股指数表现平平，其中上证指数上涨2.22%、沪深300下跌-0.23%、创业板指下跌-1.08%、中小板指数上涨0.54%；对应港股恒生指数、恒生科技指数分别下跌-4.56%、下跌-14.69%。从A股分行业表现看，有色金属、石油石化、通信、国防军工等板块涨幅领先，而医药生物、房地产、美容护理、计算机等表现相对平淡。简单回顾四季度，组合净值走势相对指数有一定幅度跑赢，主要组合重仓的造船、有色、保险等表现较好，尤其重仓的民营船厂涨幅明显贡献较大比例净值。整体来说，组合在有色、保险和造船等布局表现尚可，但在其他领域的表现则平平，同时组合相对早的对有色仓位进行兑现也影响了一定收益，反映了管理人在能力圈、交易习惯以及特定行业理解上仍有较大进步空间。展望后市，中国制造业强大基础、科技产业不断进展、经济庞大容量及韧性、强大工业能力在全球扮演的角色愈发重要等认识在市场中逐步强化，这将一定程度持续构成市场的投资土壤之一；叠加资本市场框架的不断完善、财富资产配置仍旧有向权益倾斜的倾向等，我们认为后续市场仍旧不乏看点。当然随着市场尤其是部分领域较大幅度上涨后，管理人投资面临的挑战仍旧不小，管理人将在上述方面持续积累及改进，围绕持续创造优秀现金流、估值低估、产业周期变化等思路与线索，寻找相应的投资机会。

2025年三季度A股和港股表现较好，主要指数都走出了震荡上行的趋势，其中上证指数上证12.73%、沪深300上涨17.90%、创业板指上涨50.40%、中小板指数上涨21.69%；对应港股恒生指数、恒生科技指数分别上涨11.56%、上涨21.93%。从A股分行业表现看，通信、电子、电力设备、机械设备等板块涨幅领先，而银行、交通运输、石油石化、公用事业、食品饮料等表现相对平淡，尤其其中的银行板块逆势下跌。简单回顾三季度，组合净值走势基本与指数一致，涨幅略跑赢基准但与市场的热烈表现则略显平淡。组合在季度初通过非银、有色的布局表现尚可，但在后期持续活跃的科技行情中则参与相对有限。整体来说三季度组合主要在有色、非银等领域抓住了一定机会，但在科技大行情中表现相对一般，这与管理人的能力圈基本对应，也与管理人当前具备的交易风格能力等相关，管理人管理产品以来经历的科技成长浪潮经验积累也有一定关联。展望后市，中国制造业的强大基础、科技产业的不断进展、中国经济的庞大容量及韧性等认识在市场中逐步强化，这将一定程度持续构成市场的投资土壤之一；叠加资本市场框架的不断完善、资产配置仍旧有向权益倾斜的倾向等，我们认为后续市场仍旧是可为的。当然随着市场尤其是部分领域较大幅度上涨后，投资面临的挑战仍旧是存在的，管理人将逐步弥补在能力圈、交易纪律等有待提升的方面，围绕持续创造优秀现金流、估值低估、产业周期变化等思路与线索，寻找相应的投资机会。

2025年上半年，A股主要指数均小幅收正，但期间表现波折起伏，年初的小幅回撤、二三月的Deepseek时刻、四月初关税战的大幅回撤以及其后的逐步修复等等。从行业层面上来看，资源属性的有色行业、红利代表的银行、订单修复及潜在外贸逻辑的军工以及AI相关的传媒通信等表现较好，而煤炭、食品饮料、石油石化、建筑装饰等表现平平。本基金走势表现趋势大体与市场一致，尤其在4月初关税战跟随市场净值有所回撤，但由于在有色金属、银行等上半年表现较好的板块有所布局，组合上半年实现一定正收益并跑赢基准。

2025年开年一季度A股主要指数表现幅度相对温和，其中上证指数下跌-0.48%、沪深300下跌-1.21%、创业板指下跌-1.77%、中小板指数上涨3.69%；对应港股一季度表现靓丽，恒生指数、恒生科技指数分别上涨15.25%、20.74%。从A股分行业表现看，有色金属、汽车、机械设备、计算机、钢铁等板块涨幅领先，而煤炭、商贸零售、石油石化、建筑装饰、房地产则跌幅明显。简单回顾一季度，组合取得一定正收益并跑赢指数，主要系组合在一季度重仓的有色、银行等板块取得较好正收益，但组合在一季度表现较好的科技AI、机器人、港股消费等板块涉猎较少，并在相关新能源、电子等板块布局投资效率较为一般；同时也可以看到，近期由于关税贸易战给市场尤其港股市场带来的冲击下，组合短期回撤较大，后续管理人将持续迭代能力，在相关方面逐步改进。展望后市，贸易战的前景担忧使得全球贸易体系可能面临多年来未曾有的变局，也因此让大家更加期待国内内需相关方面的政策进展。管理人认为，如此剧烈的变化应引起组合足够的重视，组合将先一定程度回避相关受损领域同时密切关注后续演绎；同时在内需方面，预期与现实的博弈将持续在未来一定时间演绎，以催生相关领域的机会。管理人将围绕持续创造优秀现金流、估值低估、产业周期变化等思路与线索，寻找相应的投资机会。

2024年A股市场起起伏伏，整体是先抑后扬的走势，开年由于对经济担忧指数表现较弱市场风偏较低，在2月初急跌后市场二季度迎来一波修复，三季度则持续处于回落阶段，而在9月底由于政策预期变化迎来一波快速上行，进而震荡到年底。全年下来，主要指数均取得正收益，上证指数、沪深300、创业板指、中小板指数表现分别为+12.67%、+14.68%、+13.23%、+3.96%。对应港股市场节奏也类似，恒生指数和恒生科技全年分别收益为+17.67%、+18.70%。从行业结构上，涨幅靠前的行业为银行、非银、通信、家电、电子，跌幅较为明显的则是医药生物、农林牧渔、美容护理、食品饮料、轻工制造。简单回顾2024年全年，本基金在全年的前期由于持仓风偏相对较低，相对匹配市场风格且在红利、资源等领域取得一定收益，整体净值表现尚可；但在9月底市场市场的大幅反弹后，组合由于风偏调整不及时且成长领域布局不够，基金净值明显落后指数表现，反映出在成长领域的积累及相应风偏较高方向的交易把握等方面，管理人仍存一定局限。近期市场的复杂性也如大家所示，管理人也将正视自己投资能力圈，在持续反思与改进中，不断弥补投资短板、积累可持续盈利能力。

三季度经济供需矛盾仍然突出。7、8月宏观数据继续向下，经济持续去库存。9月以来，部分行业如钢铁化工等库存见底，带动生产端有止跌回暖迹象。9月后国内经济政策也更积极，以旧换新政策拉动下，家电汽车等数据环比也略有好转，专项债发行也明显提速，同时9月底政府宣布了一系列经济政策，包括降准降息和楼市放松以及资本市场的相关政策等。外需方面，在联储降息和美国赤字重回扩张情况下，外需预期也基本稳定。从市场表现来看，7、8月股票市场随着经济基本面继续惯性下跌，9月后随着预期政策反转和经济短期见底，市场出现大幅反弹。本基金三季度整体保持中性仓位，结构上保留了上游资源品和高股息板块的持仓，增持了低估值的大盘成长股。中期来看，未来若经济供需问题得到化解，龙头成长股或有较大的基本面确定性和估值弹性。

上半年国内经济表现整体与年初预期一致，延续了过去几年供强需弱的局面。从累计增速看，上半年社零3.7%，地产投资-9.5%，工业增加值6%，制造业投资9.5%，供需矛盾显然未见好转。亮点在于出口的回升，今年以来海外去库结束，全球贸易额回升，上半年中国出口增速6.9%（人民币计价）。从5/6月数据看，内需似乎有进一步走弱的趋势，除了社零和地产竣工外，前期一直坚挺的基建、工业增加值和发电量等数据也开始趋弱。虽然外需预期稳定且出口增速上升，但工业品价格5月后整体呈现震荡下跌趋势，二季度GDP也回落至4.7%。总体来看，上半年市场整体震荡。一季度市场主要演绎高股息和外需逻辑，银行公共事业煤炭石化家电有色及一些出口设备等表现较好。二季度内需走弱是主要矛盾，防御性较强的银行电力及AI相关的电子通信等表现较好，内需拖累下煤炭家电有色等震荡下行，市场保持分化。本基金上半年执行现金流选股思路，重仓供需改善的上游有色石化和现金流扎实的公共事业等。在制造业方向从供给端出发，持有面板、汽玻、船舶等行业，适度分散。对估值优势不大且在持续投入期的新产业继续采取偏保守的态度。上半年组合跑赢基准。

24年一季度，国内的经济基本延续了23年生产强而需求弱的趋势，出口有明显改善迹象，但制造业投资仍保持高位。一季度市场风格整体也与23年类似，高股息、上游资源和AI主题表现较优，地产、医药、计算机等居后。本基金一季度保持中性仓位，继续执行现金流选股思路，继续重仓供需改善的上游有色石化和现金流扎实的电信和电力运营商等。在制造业方向重点考察行业竞争格局和资本开支，增持了面板、汽玻和家电等，而对估值优势不大且在持续投入期的新产业采取偏保守的态度。报告期内基金跑赢基准。

2023年国内经济表现与年初的复苏预期有很大差异。全年地产继续大幅下降，消费缓慢复苏总体疲弱，出口略降。但另一方面，国内工业数据表现较强，工业增加值、用电量、资源消耗等各项数据都非常强劲，几乎看不出地产的负面影响，这与上一轮14年前后地产的调整有极大的不同。从2020年疫情至今的累计数据看，工业增加值、制造业投资和发电量等也显著强于社零和地产销售。疫情后国内经济一直呈现出很明显的需求弱而生产强的特征，23年经济延续了这一趋势。从全球范围来看，中国虽然内需低迷，但上游材料如煤铜铝等的消耗增量占全球增量比例高达90%以上。而美欧日制造业产出都出现下降，即使经济表现最强的美国，发电量和铜铝消耗等都出现明显的萎缩，疫情后世界经济再分配的影响还在继续，中国承担着更多的生产分工。虽然美国在努力重塑全球供应链，中国对美欧出口份额出现下降，但对墨西哥、俄罗斯及其他一带一路国家份额明显增长，全球贸易份额保持在历史高位且更偏向中前端和高端。虽然产出数据强劲，但23年中国制造业显然面临了更大的挑战。全年制造业投资继续保持高位，且不光是新能源半导体等新兴产业，随着22年能耗限制政策的松绑，中游化工、机械等行业扩产也明显加速。另一方面，海外去库周期下出口回落，内需疲弱，供需错配导致国内工业企业的产能利用率和利润率连续两年下降，包括一些典型的高景气产业如光伏电动车等也开始面临着极为激烈的市场竞争。居民收入预期下降，消费出现降级趋势，减少买房而开始存钱，进而影响资产价格和国内需求。在全球面临通胀挑战时，国内却有较明显持续的通缩压力。23年资本市场表现不佳，更多也是经济“内卷”加剧的结果，跌幅居前的板块是新能源为代表的内卷制造业、地产链及高端消费。而上游的资源品由于工业需求强劲而供给端约束更多，即“不卷”，价格和盈利保持高位，板块表现也相对较好。23年另一个值得载入史册的事件是人工智能（AI）的突破与进化。大语言模型（LLM）横空出世，可以理解和生成自然语言文本，并从文本逐渐向图片、视频等多模态演变。AI的突破赋予自动驾驶、机器人、元宇宙等等新产业更大的可能性，同时也可能对传统的办公、编程、医疗等等行业带来全新的可能，因此引发全球科技巨头的军备竞赛，A股也涌现出较强的主题行情，TMT板块整体涨幅居前。但由于行业发展的不确定性，以及国内技术相比海外整体有较明显差距，TMT板块行情波动也较大。本基金23年在逐步理解经济逻辑和产业趋势的基础上，全年整体超配上游资源品特别是能源和有色，以及资本开支趋于下降、自由现金流持续改善的电力和电信运营商等，阶段性参与了AI、汽车、机器人等尚未内卷且有新成长逻辑的新兴产业。全年避开了地产、新能源、高端消费等跌幅较大的板块，全年跑赢基准。

三季度国内经济有所改善，工业数据保持积极，包括工业增加值、用电量，工业品量价等都较坚挺，服务业数据包括餐饮和出行等恢复较好，出口也保持韧性，地产的硬着陆对经济的实际影响低于预期。同时三季度政策面也有明显的加力，包括地产需求端的放开，地方债的处理等。三季度A股市场震荡走弱，对海外高利率和中国长期债务压力的担忧导致外资撤出，国内仍体现出较明显的存量特征。能源和金融受益于基本面好转和政策加力，季度表现较好。TMT由于AI基本面兑现进度低于预期叠产业链格局不清晰，三季度有较明显回撤；新能源长期供需逆转，也继续下跌。本基金三季度继续重点持有上游资源品和央企，仓位整体保持中性。在成长方向积极参与了一些新产业领域的机会。

上半年，国内经济仍面临较大压力，地产在一季度回升之后又很快出现回落，消费和出口数据整体偏弱，市场对经济的预期整体在2月后开始逐步下修，市场也随之震荡回落。上半年市场结构分化巨大，成长方向总体表现较好，包括生成式AI主题下整个TMT板块，以及机器人、电子、高端机械等方向都有阶段性突出的表现。其次是“中特估”相关行业的机会，一方面反应了较强的经营稳定性和抗周期性，也反应了央国企积极的内部改革和经营周期改善。此外在顺周期方向，上游资源品、金融以及部分消费品整体跟随经济预期波动，因其自身的供需和估值等表现出各自的阿尔法。上半年，本基金总体围绕三条投资主线，一是上游资源品，包括铜铝油等大宗商品，需求端受益于经济总体企稳且新兴产业占比提升，供给端增长约束较明显，库存处于低位，且估值较低股息率高，具有很高的投资性价比和潜在估值弹性。二是国央企，部分央企如电信、电力、电网设备企业等主业经营周期向上，在国民经济中的重要性在提升，且绝对估值也较低，同样具有较高的投资价值。三是成长方向，阶段性参与了TMT、机械、电子等方向的核心标的。

一季度，国内经济逐步复苏但仍不稳固，经济数据呈现震荡回归趋势。22年四季度以来的一些经济政策还在落地实施过程中。我们认为全年经济将继续向潜在增速回归，但受地产投资端和出口的约束，同时考虑到政府全年制定5%的经济增长目标，目前看全年经济超预期复苏的难度也较大。海外欧美经济总体较强还处于加息过程中，但高通胀和高利率导致的经济问题也愈发明显，同时全球政治继续处于“大变局”之中，都可能对国内经济和市场产生一些影响。一季度科技领域最大的变化是生成式AI的突破性进展，引发了全球巨头的AI算力投资竞赛和对未来各种AI应用可能性的想象与尝试。未来AI可能接棒新能源成为新的主力成长方向。基于以上观察，在投资上，我们重点关注三条主线，一是经济复苏背景下，受投资不足而供给受限的上游资源品，包括铜、油等大宗商品，有望随着国内经济修复而出现价格回升，此类企业估值也都处于历史低位。二是低估值的国央企，在“百年未有之大变局”背景下，国央企一方面将承担更多的国家责任，可能获得更多的社会资源，同时一些行业本身也处于复苏或反转趋势中，且国央企的内部改革也在加快推进，结合较低的估值，也有很高的投资性价比。三是AI的产业趋势，这可能是未来几年最划时代的技术变革，可能在方方面面影响我们的生活，考虑行业目前还处于非常前期，本组合重点买入受益确定性高的算力硬件，重点投资在通信、电子和计算机等硬件企业。