嘉实精选平衡混合C(009650) - 基金投资策略和运作

2025年表现强劲的版块，无论是美股映射的科技还是全球定价的资源品，本质上都是对内需免疫的版块。但2026年内需能否有起色是决定行情走势的关键。主要来自于如下两个因素：　　1）经过2025年的估值提升，须有相匹配的盈利支撑估值。例如，沪深300当前PB中位数估值高于过去10年均值，ROE处于过去10年低位；中证500当前PB中位数估值高于过去10年均值正一倍标准差，ROE处于过去10年低位。由于历史上A股企业盈利与PPI强相关，而PPI回升与占人民币存量资产大头的房地产价格预期的企稳改善有强相关性，因此整体盈利的见底回升离不开房地产价格预期的企稳改善，二者之间即使没有因果关系也有强相关关系。　　2）行情来自于预期差和分歧，回首2024年底时，市场因川普上台对外需存在较大分歧、因deepseek对海外算力scaling law有较大分歧，因924政策对地产和内需反而分歧较小。2025年的实际走势与当时市场的预期大相径庭。来到当下，当前市场表现出对出口持续性没有分歧，对海外算力投资持续性没有分歧。但2026年在货币升值、全球流动性边际收紧的预期下，我们认为外需对经济的拉动存在不确定性。而对于海外AI主题，当前已演绎到涨价逻辑，这和之前演绎的放量逻辑是有本质区别的，涨价、缺电、供应链问题对量（需求）是会有反噬的，依据周期股投资的规律，供给驱动的行情价是核心，需求驱动的行情量是核心，本来基于需求启动的行情当演绎到边缘品种涨价时大概率走到了周期后段。而且站在2026年就要展望2027年的资本开支增速，而2027年云厂商现金流的边界有可能被触达，不确定性大增。　　当前市场真正有分歧的行业主要集中在内需消费和房地产。我们认为这是2026年主要的机会所在。从风险收益比的角度出发，我们倾向于寻找客观确定但对于市场主观上不确定的机会，而不是客观不确定但对于市场主观上都很确信的机会。

市场经历过2024年Q4、2025年Q1的两轮风险偏好提升，2025年Q3正在运行第三轮风险偏好的提升。但是力度上，三轮风险偏好有趋势性的方向，是否符合一鼓作气再而衰的演进需要观察。后续市场如果还有行情，大概率需要依靠盈利驱动而非风险偏好驱动。盈利驱动又绕不开PPI的回升，可以作为观察指标。

用一句话概括对2025年宏观经济和证券市场的展望，就是“剥极而复”。　　大约从2021年以来，与中国内需相关的资产盈利端和估值端持续受到压制。这有基本面的原因，也有风险偏好的原因，也有资金流出的原因。目前看，几方面因素都在发生转折，提供了2025年较好的投资机会。　　已经发生或2025年可能发生的转折包括：　　1. 基本面见底：　　实体经济体现出其韧性，即使预期最悲观的房地产，高线城市销量和价格也已有企稳迹象。随着针对总需求不足的增量政策进一步出台和落地，需求端有望看到改善，而供给端经历了过去几年的洗礼，在多个行业看到竞争格局改善，供需的这一配比有望扭转盈利趋势。　　2. 叙事的逆转：　　过去几年，伴随着人民币定价资产的承压，是美元资产的强势。在高赤字率、高负债率、高通胀率下，维持美元资产的强势，尤其是在长久期维度上的强势，只能讲生产效率提升的逻辑，具体而言，讲的就是“AI催生产业革命”的叙事。但是DeepSeek为代表的追赶者挑战的叙事，可能动摇了“AI驱动美元资产产业革命”的神话——如果在scaling law下，领先者不是一骑绝尘的指数级跃迁，而是线性前进从而可被追赶，那么其能够“前进”的距离是容易丈量的，因而估值是需要矫正的。退一步看，追赶者挑战的叙事即使没有动摇美元资产的叙事，也可能证伪了人民币资产“资产负债表衰退”的迷思，此前受压制的与中国内需相关的人民币定价资产有望出现弹簧压到底的反转机会。而从投资角度，相较于受到美股科技版块估值压缩压力的美股科技映射标的，这类反转资产风险收益比可能更高。　　3.定价久期由短变长：　　1）从实体经济端，924以来的政策转向“给经济吃下定心丸”，“开弓没有回头箭”，定价模型理应做相应切换；　　2）从资本市场端，股票市场从融资目标向投资目标的转型，以及耐心资本、长期资本作为增量资金的持续入市，有望改变市场的定价模式和持仓久期；　　3）从外部风险端，不确定性在缓和（疫情结束、战争进入尾声，中美从意识形态冲突降维到利益冲突等），黑天鹅的概率大幅降低，风险溢价应下修。　　综上，市场并未对上述已发生或即将发生的转折充分定价。2025年，我们希望仍能从绝对收益的思路出发，坚守逆向投资的风格，不跟风在喧嚣中释放情绪，为持有人把握住与中国内需相关资产的困境反转机会。

风险资产的流动性是最值得关注的因素。一方面，M1同比增速的情况不会没有外部性；另一方面，从盘面上也能看到避险资产在缩圈——从资源、公用事业、出口链、央企，收缩到保值属性最强的央企和大行。这种缩圈类似2021年下半年赛道资产的缩圈——在白酒、医药、半导体、新能源中缩圈到当时业绩确定性最强的新能源。缩圈的本质是资金的流出。考虑到公募基金目前仓位水平与指数点位之间的背离，流动性问题值得重视，谨防出清的价格出现。特别是对于预期较一致、基于宏大叙事的相对拥挤的标的。　　考虑到可能的不确定性，适当调整仓位才能更好地把握右侧的交易机会。右侧的交易机会以抵押物价格预期的企稳为前提。因为令正反馈函数止跌比刺激线性函数加量边际影响大。

方向：即使面对宏观的不确定、市场的降维、预期的压缩，但人性永不变，无论什么样的市场，当参与者情绪恐慌到极点时、当被迫的卖出大行其道时，就会孕育上涨的动力。　　战术：套用《论持久战》的分类，转折性行情可分为“战略防御”、“战略相持”、“战略反攻”三个阶段。基于对宏观基本面、增量资金、和信心修复空间的判断，预计2024年的市场大概率在前两个阶段进行。因此运动战和游击战是较为合适的策略。　　战场：既然机会来自于情绪的过度悲观，那么上涨的动力主要是超跌反弹，那么配置上的必要条件是超跌。包括：跌幅较大且机构低配的指数权重、拥有垄断壁垒且机构多杀多出清彻底的赛道龙头、隐含过度悲观预期而实现全年经济增长目标又绕不开的地产及产业链、因量化趋同交易调整较充分的小盘价值股。其中，着重讨论一下地产和小盘价值股。　　1）地产：周期股区别于成长股的重要一点，是周期股需求不会跌没，而成长股在技术变迁下可能就真的再没有需求了。因此周期股遵循均值回归，当众人都极度悲观的时候，当大多数人认为这个行业不会再存在的时候，反而是买点（如2020年底提出碳达峰目标时的煤炭）。正因为其基本面遵循“大区间震荡”式的运行模式，因此周期股一定做左侧、做反转，避免似是而非、线性外推。而除少数成功找到第二成长曲线的公司外，成长股大多是一波主升，因此最好做右侧、做趋势，否则要么押错宝、要么过早下车。由于经过过去多年的训练，场内资金仍以成长性质的资金为主，因此地产的困境反转交易机会仍属于小众，就像2年前红利策略那样小众，大多谈地产色变，这是看多地产股的赔率上的理由。而胜率主要来自：房价的调整幅度接近到位（租售比与海外对标城市差距下降到20%左右、房价绝对金额除一线城市外回到五年前或更早）、相关地产救市政策陆续出台、以及实现2024年经济增长目标必须稳住地产销售和投资的判断、和“无恒产者无恒心”下稳住信心的前提是地产信心的企稳。衣食住行之需亘古不变，“富润屋德润身”是2000多年前就写入《大学》里的话，是人性，而存量房屋有其寿命，以解决“有没有”需求为目标的大量存量供给更是如此，因此有底的需求和收缩的供给之间一定能在某个位置发生反转。经济增长目标如果要实现，共同富裕如果有期待，对未来的信心如果能恢复，这个位置就不会过低。　　　　2）小盘价值股：2024年初小盘股的大幅调整我认为主要是量化趋同交易导致，类似的情况在2021年9-11月份经历过。但量化主要影响波动率而非决定方向，方向由“基本面”和“估值偏好”决定。小盘价值和现在如火如荼的高股息策略的底层逻辑是共通的，其本质是反转+公募低配策略，考虑2024年不同性质资金力量此消彼长变化情况，判断该策略在2024年大概率仍然有效，因此预计“估值偏好”方面仍然有利，在其中选择基本面向上或有坚实股息率保障的个股，有望抓到反弹的机会。很多人拿港股小盘股的低流动性现状来类比A股小盘股的未来，但是二者有本质区别，一是两个市场目前及未来一段时间掌握定价权的资金属性不同，二是涨跌停和T+1保护了A股小盘股的流动性。当经济进入存量时代，大盘股的成长空间面临天花板压制，只能转身追求股息率保障，而小盘股在存量环境中仍有内卷做大的机会。　　　　海日生残夜，新春入旧年，2024开年以来的快速下跌，反而跌出了希望。对比2023与2024，在基数效应下，2024年的经济增长目标比2023年要高、政策友好度比2023年要好、外部货币环境比2023年要松，起始点位比2023年要低，我们有理由相信否极而泰来，2024年市场有反弹机会。

展望下半年：　　宏观：国内PPI见底、库存周期见底，海外美联储加息见顶；　　市场：7月底的会议超出市场普遍预期；此前市场的走势和结构特征体现了场内投资者过度悲观的预期：从基金二季报持仓变化可以看出，一方面整体仓位有所下降，另一方面与经济增长弱相关的版块获得了系统性增持。政治局会议对地产、城投债、资本市场的关注，宏观数据回升，以及场内机构的配置偏离，使得在这个位置开展顺周期资产的逼空行情，具备了天时、地利、人和的因素。空间大小则取决于场外资金是否能入场在指数权重上“攻其所必救”。　　行业：看好此前预期最差、分歧最大的金融地产行业，以及PPI见底、美联储加息见顶下的大宗商品的投资机会。