中欧睿达6个月持有混合C(009648) - 基金投资策略和运作

四季度债市在震荡中完成了从“情绪修复”到“审慎定价”的切换。国庆之后，由于权益市场回调导致风险偏好收敛，债券基金的赎回压力显著缓解，配合极其充裕的资金面和经过出清的交易结构，市场一度走出一波回暖行情。然而，随着后续国债买卖操作规模平淡、降息预期未能进一步打开，加之市场对明年财政发力可能引发的超长债供需失衡产生担忧，超长端收益率在年末出现明显回调，反映出投资者对未来行情走势或趋于看空。在品种表现的分化中，短端偏弱资质信用债凭借“化债”政策红利与“资产荒”的双重逻辑，展现出极强的估值韧性。  权益市场则风格切换非常明显。10月中美贸易摩擦扰动后随政策落地回暖，煤炭、有色等周期板块领涨，红利策略收益率领跑。11月受海外流动性冲击，市场转向防御，银行等红利板块相对抗跌。12月宽基ETF放量催化指数上行，国防军工、有色、通信等板块强势，成长与周期双轮驱动市场。同期转债市场整体保持震荡上行态势，高端制造、新能源、TMT等与A股强势板块联动紧密的转债表现亮眼，而低溢价率、高评级品种更受资金青睐，高波动标的则因A股成长板块调整面临一定回调压力。  组合在操作上置换部分长久期利率债到短久期信用债中，降低组合久期的同时提高静态。杠杆套息策略仍然是四季度的主要操作思路。组合在转债仓位管理上更趋灵活，在锚定估值中枢的基础上，以短波段方式参与转债市场，整体维持偏低仓位水平。

2025年三季度，中国债券市场整体承压，收益率呈震荡上行态势，市场呈现“熊陡”格局。从利率债来看，受“反内卷”政策推升通胀预期、权益市场走强引发股债跷跷板效应双重影响，10年期国债收益率震荡上行，且长端收益率上行幅度大于短端；国开债等品种收益率同步走高，其中10年期国开债收益率前三季度累计变动约30BP。信用债方面，收益率随利率债宽幅震荡上行，多数品种信用利差先被动收窄、后小幅走扩，低等级、短期限信用利差收窄特征更为显著；此外，基金费率新规引发债券型基金赎回担忧，进一步加剧债市短期波动，而央行持续呵护市场资金面，DR007始终维持在1.4%-1.5%区间，短端收益率相对平稳。  权益市场层面，三季度A股呈现单边上行格局，上证综指9月一度逼近3900点，创近十年高位；深成指、创业板指弹性更强，科技板块权重股拉动作用显著。外部环境方面，美联储9月如期降息25BP，市场对后续进一步降息形成预期，全球风险偏好改善，为A股估值修复与流动性供给提供外溢支撑。转债市场同步跟随权益市场走强，中证转债指数呈震荡上行态势，其涨幅与创业板指、科创50等权益市场核心指数联动性较强，科技类转债为市场贡献主要弹性。  组合操作层面，三季度债券波动率随胜率下降、震荡幅度扩大而显著提升。在久期策略明显不占优的行情下，组合在逐步降低久期敞口的同时，提高短久期票息类资产的持仓占比，力求在宽幅震荡市场中保障底仓票息收益稳定。随着短久期资产收益逐步突破2.00%，组合进一步加大对短信用品种的配置力度。转债资产方面，受权益市场单边上行带动，当前多数转债标的面临估值偏高问题，估值泡沫加剧转债资产的脆弱性与不稳定性，风险持续累积。基于此，组合在转债仓位管理上更趋灵活，在锚定估值中枢的基础上，以短波段方式参与转债市场，整体维持偏低仓位水平。

2025年上半年，债券市场在政策与流动性的双重驱动下呈现明显波动。一季度初央行暂停买断式逆回购释放调控信号，导致短端利率快速回调，货币市场利率中枢维持高位运行，收益率曲线呈现平坦化特征。进入二季度后，受中美关税博弈等外部冲击影响，市场避险情绪升温推动10年期国债收益率下行至1.62%附近，随后在金融政策出台和流动性改善的交替作用下，呈现小幅震荡走势。信用债市场受益于流动性充裕环境，信用利差持续压缩，机构配置需求向3-5年期高等级品种延伸。  权益市场则表现更为亮眼。一季度受益于人工智能、量子计算等前沿科技的产业突破，成长风格显著占优，科创50指数强势突破前期高点；二季度市场经历关税冲击的短暂调整后，随着稳增长政策持续加码及全球大宗商品价格回暖，行情主线逐步演变为周期与科技板块的轮动上行。在产业突破、政策托底、流动性宽松和风险偏好增加的共同作用下，权益市场呈现明显行业轮动上涨行情。转债市场中中小盘成长风格标的较多，也因此和权益市场形成良好共振，推动市场整体走强。尽管估值中枢维持高位，银行转债大规模退出导致市场供给收缩，但转债ETF规模逆势扩张，显示配置需求依然强劲。  操作层面，本债券组合通过动态调整久期和杠杆水平以应对市场波动。具体而言，一季度重点配置短久期信用债以获取票息收益并控制利率风险，二季度则适时转向利率债以把握波段交易机会。权益组合仍然优先配置股息率占优的底仓标的，保持较为稳健的低波持仓。上半年组合更加注重对于转债资产的配置和交易。转债组合通过分散化持仓获取市场beta收益，同时适度超配偏股型品种以增强组合弹性。组合在二季度明显提高了转债仓位，较好享受了转债资产估值修复带来的上涨。

2025年一季度债券市场整体呈现利率波动上行、信用利差收窄的特点。资金面偏紧和货币政策预期修正是市场行为的主要驱动因素。1月初央行暂停国债买卖操作，春节后资金面持续偏紧。曲线形态上，短端呈现上行趋势，曲线平坦化。3月下旬央行通过公开市场净投放缓解流动性，收益率小幅回落。信用债违约风险大幅下降，叠加短久期利率债负carry明显，仍具有票息比较优势的各品种信用债抢筹明显，各等级信用利差均有所收窄。  一季度权益市场表现亮眼，尤其以科技与先进制造板块领涨，AI算力、人形机器人等主题相关个股表现强势。转债市场与权益市场联动上行，小盘风格尤为突出。从估值角度，一季度迎来了转债市场估值的快速大幅修复。股性估值升至高位后小幅回落，百元平价溢价率自历史高位回调至近年中枢水平，债性估值相对仍处在偏高位置。整体来看，转债市场受益于权益市场的回暖、资金偏好和主题投资的驱动，延续了良好表现，个券分化加剧，主题轮动特征明显。  组合今年一季度提高了对转债的关注，较好享受了转债资产估值修复带来的上涨。债券层面，组合在2月份转为防御结构。一方面组合卖出负carry部分短债，另一方面，我们认为曲线在持续平坦后，长端将面临补跌。叠加股市对于机构风险偏好抬升的影响，我们也选择降低组合久期。

2024年债券市场呈现出牛市行情，久期策略成为市场的主导策略。一季度，市场收益率下行。年中，市场收益率呈现宽幅震荡。9月底以来，债券收益率短期上行，10月初信用利差扩大。随后，在四季度后半段，市场情绪回暖。年底，在开门红配置力量的推动下，收益率再次下行。全年来看，信用利差较2023年进一步压缩，显示出机构在不断寻找价值洼地，抹平利差凸点的行为。  权益市场在2024年经历了大幅波动。年初市场经历下跌后，逐步确立了全年的市场主线。红利风格中，具备稳定商业模式和优质现金流的高股息资产，作为确定性较高的避险资产，受到主流机构的追捧。随着9月24日宏观政策明确转向，权益市场迎来放量式反弹。转债市场跟随个股上涨，实现了一定程度的估值修复，在11月至12月迎来补涨行情，相较于A股市场的波动较小，持有体验更佳。  组合在2024年较好地把握了债券市场行情，票息和资本利得策略均有所体现。权益层面，组合配置了股息率占优的底仓标的，对组合形成主要贡献。在转债层面，组合配置相对均衡，以偏债性和平衡性转债为主。大部分的转债仓位采用偏向绝对收益的策略，另有少部分的交易仓位选择更具弹性的标的，力求增厚组合收益。

三季度债券市场受政策面影响较大，基本面的支持逻辑不强，整体呈现宽幅剧烈震荡的行情，尤其是8月以来，表现较为脆弱。一方面是绝对收益率低，10年国债收益率在8月初一度下破至2.10%内，机构浮盈较厚且追涨动力不足，市场稍有波动，止盈意愿和能力都很强烈，更容易形成踩踏式止盈的情况。此外，政策强度的影响也不容小觑。例如7月初央行公告将择机开展国债借入卖出操作，随后宣布设立临时隔夜正、逆回购工具。工具箱中的新型工具引发市场对于工具何时落地和实施效果的猜测。而8月份又突发大行放量抛售中长期国债、农商行展开自律调查、交易商协会介入国债违规交易的调查等事件。市场对于这一系列央行的新型政策调控方式纷纷选择观望，活跃利率债一度出现流动性压力。在预防性赎回的影响下，信用债更是遭遇非银机构的大幅加点抛售。9月底央行、证监会、金融监管总局联合公布的一揽子增量政策大超市场预期，大幅提振市场对于经济修复速率的信心，债券市场，特别是30年超长期债券收益率再次大幅回调。  与此同时，对于债券市场相对有利的因素也同样存在。例如三季度以来央行两次超预期降息，整体资金面也因此较为平稳。宏观层面，通胀处于低位，信贷投放仍然较弱，美联储降息后，国内货币政策的发力空间也更加显著。市场仍然在不断博弈更为积极的连续的货币宽松政策。此外，虽然有9月末的政策发力，但整体三季度内需仍然偏弱，基建回升对经济拉动作用有限，基本面叠加资产荒的逻辑，仍然对债市形成利好。今年以来利多债券市场的逻辑还没有被打破，但政策的坚定和强度对市场形成强烈的扰动，这也是三季度债券市场剧烈波动的主要诱因。后续市场或将更加关注政策的落地时间线和效果。  权益市场在9月份回升，大盘风格持续领涨。不过随一揽子政策的超预期公布，市场更多转变为牛市思维，结构上也从价值迅速切换至成长风格，前期跌幅较大的成长类品种，例如新能源、券商等出现明显修复。这种风格对转债资产更为有利，转债资产在9月末大幅反转。  组合在三季度仍以红利低波策略为主要策略，配置思路上较为均衡，持续持有高股息和低估值的蓝筹股，作为组合和风险防御资产。债券方面，增加了对于利率债等流动性资产的配置，减持流动性较弱的信用债。

债券上半年经历了顺畅的收益率下行行情，久期策略明显占优。一季度受到权益市场大幅回撤的影响，债券市场的避险功能得到强化。此外，去年四季度地方债和特别国债的供给较高，今年年初的债券供给因此节奏相对放缓，而市场配置力量在每年年初均明显强劲。二者共同作用下，债券市场迎来收益率快速下行的行情。二季度以来，受到手工补息叫停的影响，多个期限国债收益率创历史新低。经济和金融数据显示宏观环境仍在修复的过程中，进一步点燃市场对货币政策的宽松预期。因此，尽管央行多次提示长端债券风险，市场在资产荒和宽松资金的逻辑加成下，仍然处在震荡下行的趋势中，收益率曲线走陡，中短久期利率债表现更优。而信用债方面，在绝对收益驱使下，市场对长久期资产偏好迅速增加，期限利差显著收窄。长久期信用利差收窄，而短久期信用利差则适度走阔。  A股市场上，上半年经历了开年的大幅杀跌和节后的快速反弹，而二季度随宏观经济数据走缓，市场再次遭遇震荡回调。整体市场风险偏好集中在分红率较高、公司治理较好的红利价值风格上。七月份以来市场结构发生较大变化，资金持续涌入以银行为代表的大盘价值板块。小盘风格大幅跑输、大盘价值显著跑赢，市场结构明显分化。  转债市场表现出和A股相对同频的特征，受风险偏好和流动性影响，转债大幅杀跌后又随A股市场一起经历了急速的反弹行情。二季度以来，光伏大盘转债异常下跌以及个别主体信用评级下调，引发市场对信用资质的担忧，低价转债整体表现较差。叠加权益市场回调，转债因流动性较弱而受到更多冲击。  账户操作上，组合配置思路上较为均衡，持续持有高股息和低估值的蓝筹股，作为组合的风险防御资产。持仓结构上仍然偏向资源类和公共事业。债券方面，组合今年更加注重了债券策略的运用。上半年通过增配长久期信用债拉长久期，提高组合杠杆，达到了增厚收益的目标。受利率债波动增大影响，组合也在波段交易上操作更为灵活。

一季度经济修复整体呈温和复苏的态势，地产整体修复相对来讲仍然较为缓慢。不过受近期二手房成交回暖的拉动，整体地产消费形势有所回暖。需求端方面，制造业恢复较好，库存周期有望筑底回升。受全球外需回暖影响，出口增速一季度超预期。而从流动性角度，一季度央行超预期降准降息，带动资金面在合理充裕水平中整体平稳运行。央行非对称调降五年期LPR25bps，推动通胀水平温和抬升。但政府工作报告中也提及避免资金沉淀空转，叠加汇率因素的掣肘，资金面整体大幅宽松的概率也较小。综合观察下来，资金面在一季度整体保持平稳偏宽松状态，仅在月末、季末等关键时点有所扰动。  市场对基本面弱复苏预期较为一致、叠加一季度宽松的资金面和保险、农商行等机构较大的配置压力，一季度债券市场整体收益顺畅下行。受信用利差处在历史低位的影响，市场对流动性更优的利率债表现出更多青睐。而伴随绝对收益的逐步下行，在机构负债成本得到有效下调前，市场更多转向从长久期资产要收益的行为。这也进一步推动了30年国债行情的持续演绎。  权益层面则表现的更为一波三折，市场表现的结构化差异也非常明显。受基本面预期影响，市场在一月下旬连续下跌。随着二月份政策利好逐渐出台，上证指数率先拉升，带动整体情绪回暖。各行业表现上，以有色、石油石化、贵金属等板块领涨，行业表现分化严重。  组合在一季度坚持了哑铃型的债券持仓结构，一方面通过超长国债拉长组合久期，增厚收益。而短端则以1年内票息资产和1-2Y普通信用债为主。在权益组合的操作上，组合仍以红利低波策略为主要策略，配置思路上较为均衡，主要在商业模式较为稳定的行业中寻找高股息个票、关注现金流更为稳定的公司。持仓上，组合以资源类、公用事业和大金融等行业为主。

回顾2023年，疫情后的第一年，整个宏观经济修复过程并非一蹴而就。春节前市场对于经济修复速率过于乐观，而节后的数据则反应出相对平缓的修复节奏。稳增长政策更多表现为托底和对冲，也从侧面上展现了政策的相对定力和温和的态度。地产政策在下半年有所松动，但销售和投资增速仍然处在尾部出清和磨底震荡的阶段。在新旧动能切换的过渡时期，市场表现上均反应出一定的阵痛。银行间流动性在2023年维持了中性偏宽松的基调，对债券市场较为有利。央行分别在3月和9月降准0.25个百分点，在2023年6月和8月，两次下调公开市场7天逆回购利率和MLF利率。年末分别为1.8%和2.5%，较上年末下降20bp和25bp。  在此宏观表现影响下，A股在春节前表现强势，且以大盘风格占优，提前为经济复苏定价。后续受基本面预期差影响，风险偏好有所压制，市场在缺乏增量资金和复苏主线的情况下，明显呈现结构性行情。具体来说，一季度以人工智能带动下的TMT板块表现明显强势。而二季度以来，高股息、估值偏低的红利品种作为权益资产中的避险品种，更多受到市场关注。复苏强相关板块则明显缺乏上涨动能。  转债市场方面，受制于权益市场的表现，转债市场全年波动向下，但相对权益仍然表现出了较强的韧性和抗跌属性，整体表现更优。转债估值在上半年一直处在较高位置，而从8月份开始出现补跌和估值下杀的情形。转债内部分化也较为明显，偏股型转债下行幅度更大。截至年末，价格中位数已经回到中枢位置，纯债溢价率则处在历史较低区间。  债券市场则整体处在牛市环境中。春节后消费数据不及预期，银行贷款融出节奏放缓，银行等机构在资产荒背景下倾向于配置长久期债券，交易盘跟随，带动整体收益率曲线下移。上半年债券市场经历了相对顺畅的收益率下行行情。下半年市场则更多受到资金面、财政政策预期以及地方债/特别国债发行节奏的影响。特别是临近四季度，2022年四季度债券市场大幅回调的学习效应仍在，机构行为更为谨慎。虽然有8月中旬的超预期降息，但随地方特殊再融资债发行节奏加快、工作会议再次提及资金空转等影响，资金面仍然收紧，机构再次纷纷止盈，收益率曲线熊平。从11月中下旬开始，市场受资产荒影响，再次经历机构抢筹的收益率快速下行行情。  账户操作上，组合权益部分偏红利低波策略，全年取得较好的效果。债券层面则操作更为灵活，在二级资本债品种之外，增加了对于券商、保险等次级的关注，降低纯债组合的波动。

三季度债券市场主要受资金面和政策预期影响，债券各品种经受不同程度的回调。7月全月资金面宽松，叠加降息后强政策预期的不断弱化，无风险收益率在回调后再度迎来下行，10年期国债收益率向下突破2.60关口。但8月以来，央行超预期的降息并未带来资金面的持续宽松，叠加稳增长政策预期不断强化，地产放松政策频出、债券供给增加，长端利率也迎来调整。9月份，市场对政策底和经济底的探讨声音增多，又面临去年四季度债券市场回调的学习效应，市场机构操作更为谨慎，10年期国债收益率逼近2.70%点位。随着跨季资金愈发紧张，短端收益率大幅上行，曲线极为平坦。而与此同时，随着7月会议提出的一揽子化债计划逐步进入实质性落地阶段，短久期票息资产受到市场追捧，收益大幅下行，信用利差持续收窄。  权益层面，三季度权益市场震荡走低，风险偏好有所下降。结构上来看，市场更青睐价值板块，以煤炭、石化、交运等为代表的低估值高股息方向表现较好，非银等受益于宏观政策的行业也表现不错。相反的，成长板块受风险偏好下降的压制，整体表现一般。其中AI等前期活跃的板块出现回调，新能源等成长赛道也表现不佳。三季度宏观政策接连落地呵护市场，但市场的回暖还是存在一些滞后性。  转债方面，三季度经历了一波估值的压缩。主要是此前估值整体偏高，而三季度股债表现都一般，转债出现一波补跌。当前转债市场的估值处于年内中位数附近，但内部的分化比较明显，目前偏股型转债的估值相对偏低，性价比较高。其次是偏债型转债，稳健性较强。而平衡型转债的估值偏贵，性价比一般。  组合在此背景下，债券仍以票息策略为主，持仓结构上以哑铃型结构为主导，久期调整至中性偏低位置，更多关注主体层面的性价比。受资金面收紧的影响，组合调降了杠杆至中性位置。转债操作上，组合降低平衡性转债占比，选择以偏股型和偏债性为主的哑铃型持仓结构。权益层面，坚持低波红利的策略，力求尽量降低组合波动。

一季度市场以国内经济复苏预期为主线，权益市场表现亮眼。二季度以来，疫后常态化修复中内需不足的问题有所显现、叠加外需放缓等全球经济环境的拖累，经济增长和市场预期之间存在一定差异，权益市场风险偏好降低，指数回调。整体行业表现上，在缺乏复苏主线的情况下，市场仍然以结构性行情为主，板块轮动较快。  1-2月，宏观经济情况得到明显改善，尤其以线下餐饮、出行、娱乐消费等改善更为显著，汽车、建材、通讯器材等修复斜率较低，仍然需要复苏的不断强化。而两会后，5%的经济增速目标降低了市场对经济复苏强度的预期，市场也因此结构分化更为剧烈，科创50在TMT带领下走出独立行情，上涨动能强劲。中特估、一带一路等板块也持续发力。汽车和新能源则受到价量双降、出口限制等政策影响而表现弱势。而五月份以来，疫情放开后的快速复苏阶段逐渐完成，转而进入到利润和资产负债表的缓慢修复期，政策的重点也转向建设现代产业体系。在弱现实弱预期的宏观环境下，权益市场震荡下行。随上证指数下探至年初水平，权益市场性价比再次凸显。6月初央行降息后，市场转而期待更为积极的财政政策。受此影响，地产、大金融板块有所回暖。  债券层面，市场上半年基本走出了趋势性牛市行情。一季度，在经历了去年年底赎回潮所引发的债券收益率快速大幅上行后，短久期个券绝对收益已经达到机构的配置要求。年初以来短久期票息策略受到市场追捧，短端信用利差快速压缩，收益曲线走陡。三月后，短端收益已经不能完全满足市场需求，叠加弱现实的宏观逻辑不断被强化，市场交易节奏也从短端票息策略逐渐转变为向久期要收益的久期策略，长端利率随即回落，曲线走平。二季度以来，强刺激政策落空，出口压力仍存，市场部分交易衰退逻辑而出现顺畅的牛陡行情，长端利率明显趋势性下行。此外，贯彻始终的宽松资金面对于债券市场的平稳运行，理财产品规模平稳回升都起到了保驾护航的作用。  操作上，上半年大多数时间，组合选择高配权益仓位，在持仓结构超配通讯和中特估行业。债券层面，组合基于账户流动性和结构的整体考虑，持仓以利率债为主，结构上采取短久期金融债搭配长久期金融债的方式。

一季度市场以国内经济复苏预期为主线。1-2月，宏观经济情况得到明显改善，尤其以线下餐饮、出行、娱乐消费等改善更为显著，汽车、建材、通讯器材等修复斜率较低，仍然需要复苏的不断强化。此外，受到海外通胀高企、经济衰退预期的影响，出口下行压力仍然较大。3月份以来，经济修复动能有所放缓，市场从年初交易“强复苏”预期，逐渐转变为交易“弱现实”的基本面格局。受此影响，权益市场在一月份表现亮眼，主要宽基指数均震荡上行。两会后，5%的经济增速目标降低了市场对经济复苏强度的预期，市场也因此结构分化更为剧烈，科创50在TMT带领下走出独立行情，上涨动能强劲。中特估、一带一路等板块也持续发力。汽车和新能源则受到价量双降、出口限制等政策影响而表现弱势。债券市场一季度整体表现为收益率前高后低的走势，短端表现强于长端，且信用债表现明显优于利率。利率债方面，受资金波动影响，短端震荡更为剧烈，3-5年的品种交易也明显拥挤。在确定的复苏方向和配置压力的双重博弈下，长端表现更为稳健，仅窄幅震荡。3月以来，受经济复苏斜率放缓影响，利率债曲线整体下移，多头行情逐渐明朗，长端略有下行。组合选择高配权益仓位，在持仓结构对标指数的基础上，超配TMT、有色板块。债券层面，组合基于账户流动性和结构的整体考虑，持仓以利率债为主，结构上采取短久期金融债搭配长久期金融债的方式。