华泰紫金周周购12个月滚动债发起C(009639) - 基金投资策略和运作

国内经济预期在现实和政策预期下波动，二季度后期宏观经济复苏态势逐步走弱，仅出口和制造业投资保持较高水平，地产投资、基建、消费需求持续走弱，国内经济破旧立新的过程中内需仍在寻底，整体价格层面通胀修复仍然偏慢。5月份地产促贷四支箭和收储迭出政策节奏略超预期，不过房地产库存和居民杠杆能力、收入预期改善仍需时间，整体房地产价格和地产投资仍延续下滑。债券市场收益率曲线陡峭下行，期限利差和信用利差继续压缩。上半年国债30年、10年、5年和1年国债分别下行40BP、35BP、42BP和54BP。权益市场在政策预期下冲高，修复偏慢节奏下回落。二季度权益市场冲高回落，上证指数下跌2.43%，大金融相对抗跌，消费板块和成长大幅回撤，中证转债指数估值修复上涨0.75%。组合管理，债券方面，债市收益率震荡陡峭下行，适度增加中端期限的配置仓位，整体久期维持。

3月份PMI回升至荣枯线以上，达到50.8，今年一季度PMI均值为49.7，对比过去10年春节在2月的年份仅高于2016年（49.5），持平于2019年（49.7）。从PMI分析来看，行业表现继续分化，政策支持和出口依赖度高的行业景气度恢复较快，其余行业表现一般。货币政策委员一季度例会提及“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”， 央行极其罕见地表述了对市场收益率的关心；还重点强调了“落实好加大力度支持科技型企业融资行动方案，引导金融机构增加有市场需求的制造业中长期贷款，支持加快建设现代化产业体系。” 强调“增加有市场需求的制造业中长期贷款”，再结合目前更高层及多个行业对产能过剩的表述，贷款投放的产业结构调整也将成为下一阶段的重点，未来有市场需求才是重点。一季度，债券市场交易的核心线索还是“资产荒”，且长端利率债资产表现突出。投资操作上，本基金严格遵守相关法律法规的要求，对组合资产进行了一定精选优化配置，努力为投资人赚取与其风险偏好相匹配的收益。2024年转债的新增发行供给相较于往年偏低，叠加大量的存量转债摘牌退市，转债自身的供需存在一定的错配；此外当前转债的整体估值处于2022年年初以来的低点附近，部分标的到期收益率已经超过同等期限的AA评级信用债收益率，具备较好的信用替代的价值。组合通过精选并波段操作可转债增厚了收益。

2023年，国内经济整体呈现弱复苏，但政策总体领先性意义不足，导致市场反复交易增长动力不足的弱势预期。对于固收市场而言，负债端稳定流入带来的“资产荒”是全年的主线。以10年国债为例，年初到年末其收益率下行25bp，收益率曲线总体则不断向着平坦化演变。 2022年末理财与存款的转换效应，叠加天量信贷投放，2023年年初收益率持续走高；而后随着保险公司和农商行等配置力量进场，收益率走稳后开始走低。随后，大行大量信贷投放，对机构行为产生冲击，保险及农商行配置需求更为旺盛，叠加政策效力不及预期，收益率开始不断走低，并创下2020年5月以来的新低。2023年7月底政治局会议之后市场方向开始出现分歧，随着后续稳汇率压力不断加大，叠加债券供给压力较大，收益率走高。四季度，债市利空逐步出尽后，在“防空转”的压力下，债市盘整反复；但随着汇率压力缓解、中美情绪缓和、年末政治局会议及中央经济工作会议中货币政策表态的缓和，再叠加年末配置需求抬升，收益率再度快速下行。权益市场全年来看则一波三折震荡下跌，沪深300累计下跌幅度达到11%。从结构上来看，ChatGPT引爆了人工智能产业，科技界普遍认为这是第四次科技革命的奇点，推动了以人工智能为代表的科技股大幅上涨，二季度表现尤为突出；以煤炭为代表的高股息资产表现也较好；新能源相关行业基于对未来增速不确定的担忧，全年来看大幅下跌。房地产在下半年迎来了政策的边际放松，但从终端销售数据来看行业仍处于下行趋势，悲观情绪未见消退，相关行业的股票表现大都不佳。可转债资产受益于无风险收益率的持续下行，全年来看指数层面微幅下跌，表现远好于同期股票市场。报告期内，本基金严格遵守相关法律法规，深入分析基本面、政策面、资金面等，形成对市场的综合分析判断，综合运用久期策略、杠杆策略、骑乘策略等，适度参与可转债市场的投资机会，努力为投资人赚取与其风险偏好相匹配的收益。

三季度，制造业PMI逐月回升，9月制造业PMI达50.2%，环比增加0.5个百分点，连续四个月回升，且自4月以来首度升至扩张区间。7月24日政治局会议之后，房地产政策密集出台，其中，针对一线城市的政策最具有影响力，9月1日起，北上广深均开始落实“认房不认贷”，当下市场特别关注新政之后，房地产市场的销售情况，需观察政策合力之下对地产链条的刺激效果。从数据来看，8月经济数据略有走强，显示出政策大力托底之后经济底部已现，而长期增长动能仍然是市场担忧的重点。货币政策方面，本季度央行实施了一次降息、一次降准，央行支持实体经济融资环境、并维稳资金面意图明显，总体释放出积极信号。三季度债券市场总体为震荡行情，降息之后国债利率快速下探，而后随着各种稳增长政策的出台，尤其是房地产政策出现调整，且9月政府债券发行仍在高峰，资金面虽总体均衡，但价格中枢有所上移，债券市场收益率回升明显。政治局会议“活跃资本市场，提振投资者信心“的提法短暂刺激了A股市场反弹，但临近季末市场重新回到年内低点，且成交量也回落到五六千亿的水平，对于降低印花税、限制上市公司大股东减持行为等利好，市场反馈并不积极；叠加北向资金连续大幅度流出，投资者信心仍显不足。投资操作上，本基金严格遵守相关法律法规的要求，固收资产方面，本季度总体保持中性久期水平，适度使用杠杆策略，对组合资产进行了一定精选优化配置。权益资产方面保持了相对稳健的配置思路。对于可转债而言，受制于纯债的负反馈，经过9月初以来的估值快速压缩，整体价格和估值水平已经明显回落，接近今年4月份的低点水平。展望四季度转债的核心驱动力将来自于股票市场的反弹机会。

随着去年底疫情防控措施的优化，年初疫情高峰平稳度过，1月PMI首先走出颓势，站上50%以上。春节期间，可选消费高频数据也较好，延续了疫情放开后的环比改善趋势。此外，年初银行信贷投放意愿较强，信贷保持“开门红”的季节性效应。总体而言，一季度基本面好转预期较强，资本市场主要围绕“强预期”进行定价。二季度，投资方面，地产投资依然维持负增长，且降幅环比有所扩大，制造业及基建增速也有下滑趋势，固定资产投资增速持续下滑至2021年新低。消费方面，虽然社零数据仍然维持正增长，但环比数据已经出现连续回落。同时，出口数据在去年同期高基数的影响下，出口金额同比转负。PMI指数，在4月份又重新回落至50以下。二季度经济数据全面走弱，资本市场围绕“弱现实”定价。从债券市场走势来看，自从去年11月份债市调整以来，一季度，在稳增长“强预期”主导的市场环境中，春节后，10年国债一直在高位震荡，未向下突破2.85%。进入二季度，由于经济数据走弱，市场开始回归“弱现实“进行定价，10年国债走出一波牛市行情，一路下行超过20BP。权益方面，顺周期板块在一季度有过短暂修复，随后则迎来了一定幅度的调整；Chatgpt引爆了人工智能产业，科技界普遍认为这是第四次科技革命的奇点，推动了以人工智能为代表的科技股大幅上涨；新能源行业则在上半年陷入了持续调整，受此影响创业板指数已经跌回至2022年4月份的低点附近；wind全A在上半年的跌幅也超过了6%。与权益市场类似，可转债市场在一季度一度冲高，但二季度震荡回落。受益于上半年无风险收益率的下行，转债估值得到了一定支撑，阶段性跑赢了权益指数。不过二季度转债指数振幅仅3%，只能通过深挖个券获取阿尔法。上半年可转债市场出现了历史上首支强制退市转债，转债的信用风险需要被重新定价，对低信用资质的可转债投资需要更加慎重。报告期内，本基金严格遵守相关法律法规，依据对市场的深入研究和预判，做出资产的合理配置，努力为投资人创造与其风险偏好相匹配的收益。

宏观层面，一季度的主要经济指标呈现改善趋势。1-2月份的经济数据显示经济处于复苏态势，虽然3月以来高频数据显示增长趋势有所回落，但总体处于复苏兑现通道中。两会工作报告定调GDP增速5%左右，考虑到基建融资的现实约束，地产总体基调仍为托而不举，经济大幅向上动能较低。两会之后央行超预期降准，折射的政策意图是在经济修复强度并不坚挺的情况下，货币环境大概率会维持合理宽松。权益市场方面，元旦后受到疫后解禁复苏的刺激迎来一个月的普涨行情；春节后行业层面出现分化，TMT等成长板块迎来了强劲上涨，而金融、地产等受到宏观预期转弱的影响，陷入连续的调整。与此对应的，可转债市场同样分化显著，银行类可转债大幅跑输中证转债指数。本季度，纯债部分以利率债为主；权益资产维持了相对较高的仓位，银行类转债的下跌在一定程度上拖累了组合业绩。展望二季度，市场有望迎来再平衡的过程，前期相对滞涨的金融、地产链条有望在持续改善的数据下迎来补涨的机会。

2022年宏观因素较大程度的影响了资本市场的走势。俄乌战争、美联储加息、上海封城、地产断贷风波等等诸多变量搅动市场。通胀方面，受益能源结构国内通胀环境整体温和，疫情反复下核心CPI疲软。货币政策层面，财政部实施超2万亿留抵退税，叠加央行向中央缴纳1万亿利润，4月和12月两次降准，1月和8月两次降息，资金面整体合理充裕，其中二三季度资金利率水平多数在政策利率以下，年末回归政策利率附近。全年看10年期国债收益率上行约5BP，1年期全年下行约15BP。2022年股票市场波动剧烈。年初至1月底A股特别是基金重仓股出现了明显的下跌：美联储的政策转向导致美国和中国的成长股出现下跌，而国内稳增长和宽信用的力度受到怀疑，基金重仓股在下跌的过程中因交易拥挤而出现踩踏。1月底至2月中旬基金重仓股开启了一段反弹行情，稳增长板块的超额收益达到过去几轮周期的高点。2月中旬至3月中旬市场出现了明显的调整，俄乌战争在朝一个比市场预期更坏的方向发展，对俄罗斯的制裁升级导致大宗商品价格飙升，强化了市场的滞胀预期，部分中下游行业因成本上行的担忧而明显下跌。3月中旬市场随着高层讲话增强信心短暂企稳，但随着上海疫情扩散和封城，再度出现了暴跌。5月初至8月中旬市场度过了一段甜蜜期，高层会议释放了政策利好叠加上海解封，高景气板块出现了快速反弹。8月中旬到10月份市场成交并不活跃，外资阶段性流出，以自主可控为主线的军工和信创等板块阶段性走出行情，同时医药板块也有不错的反弹。临近年末，防疫放松和地产三支箭带动了消费和地产链条反弹，市场风格迎来反转。全年来看，除了煤炭等少数板块表现亮眼，大多数行业收跌，对投资者来说，可以称得上相当hard的一年。产品操作上，纯债方面主要以利率债和高等级信用债为主，灵活控制组合久期和杠杆水平。权益类资产方面，考虑到对未来市场走势的乐观预期，维持了可转债和股票相对较高的仓位，但股票的波动是造成组合收益为负的主要原因。

9月新增社融3.53万亿元，前值2.43万亿，社融规模同比增速回升0.1个点至10.6%。9月新增人民币贷款2.47万亿元，同比去年多增8108亿元，前值2.43万亿元，其中企业新增中长期贷款1.35万亿元，较为突出。从金融数据可以看出，企业部门融资偏强，信贷结构继续好转；而居民部门融资偏弱，短期与中长期贷款继续同比少增，数据指向消费与地产销售仍未有效恢复，居民负债意愿仍有待修复。9月CPI同比上涨2.8%，前值为2.5%，核心CPI同比增长0.6%，前值为0.8%。CPI同比创近期新高，主要与猪肉、鲜菜等为代表的食品价格上涨有关，在整体消费需求偏弱的情况下，后续CPI上升动能有限。9月PPI同比上升0.9%，前值2.3%，较8月回落1.4个百分点，国内部分行业市场需求仍然疲软，PPI涨幅连续11个月回落。三季度以来，债券市场收益率先下后上，7月初债市收益率开始下行，8月份央行降息后加速下行，10年国债收益率降至2.6%以下，9月中旬，MLF缩量续作，临近季末资金面开始收紧，市场对地产等稳增长政策预期不断升温，利率市场开始出现回调，回调幅度约15BP。股票市场三季度近乎于单边下行，上证指数在7月初见到本轮反弹高点之后连续下跌了3个月，临近三季度末，两市成交量也日渐回落，市场赚钱效应重回冰点。产品操作层面，因为组合以可转债和股票资产为主，在8月中下旬以来受到了权益市场的负向冲击。

今年第一季度GDP同比增长4.8%，第二季度GDP同比增0.4%，显著低于预期。回顾上半年经济走势，1-2月经济延续去年以来的恢复进程，3-4月被疫情突发所逆转，5月开始小幅改善，6月进一步改善但空间有限。内部疫情叠加外部俄乌冲突和美联储加息，企业和居民预期全面转差，经济循环受阻，房地产和消费等居民部门尤为严峻。2022年以来已有超百城调整地产政策，但效果仍不理想。5月份，央行调降了5年期LPR，降息15bp，而1年期限LPR保持不变，体现了央行继续引导房贷按揭利率下滑的意图。然而，居民部门加杠杆意愿和能力均较弱，是当前信用扩张的症结。消费方面，今年6月社会消费品零售总额同比3.1%，较5月回升9.8个百分点，显著好于市场预期的-0.5%，1-6累计同比-0.7%。随着疫情形势的好转，消费有反弹动力，但也存在较大不确定性，下半年消费不宜过高期待，居民收入改善往往滞后于企业部门改善，而消费倾向还面临多重拖累，比如：疫情的不确定使得部分消费场景无法解除限制；经济不景气使得居民就业收入预期不佳，预防性储蓄攀升；房价下跌带来的财富收缩效应。今年上半年，虽然有疫情的扰动，但是市场一直对稳增长政策有所忌惮，所以长端利率债呈现震荡局面，但是，由于央行上缴利润及集中留抵退税，货币市场资金价格在二季度呈现明显下行趋势，因此，短端资产下行幅度明显，一年期存单收益率呈现螺旋式下降。权益市场则走出了深V的形态，经历了3-4月份惨烈的杀跌，随着4月底一系列稳增长措施的出台、流动性改善、疫情缓解，市场在5-6月份走出了单边反弹的走势，其中新能源板块超额收益较为显著。受到权益市场的带动，可转债同样在5-6月份迎来了反弹行情。本基金在投资操作上除了做好日常的流动性管理外，在短端资产收益率高点时期也加大了配置力度，提高组合久期及杠杆，努力赚取与客户风险偏好相匹配的收益。此外，对持仓的股票和可转债在结构上进行了调整，并在4月中下旬适当提高了股票和可转债的仓位。

一季度，各类资产在国内经济稳增长预期变化、海外加息周期开启、俄乌地缘冲突和疫情反复等多重变量影响下震荡加剧。债券市场V型走势。12月降准，年初降息叠加投资者对经济的悲观预期，10年期国债收益率快速下行，春节后1-2月经济数据大幅超预期，同时央行未进一步降准降息，10年期国债涨幅回吐，收益率水平逐渐回到去年年底附近。股票市场在全A股业绩增速放缓，国内经济预期调低以及国际通胀预期环境下发生了风格切换，成长股估值调整，带动市场下跌。资金转向追逐稳增长、高股息、及周期底部向上的板块，如金融地产、煤炭、养殖等等。全球流动性收缩、地缘政治不稳定及业绩预期恶化导致一季度权益市场持续负反馈。转债市场一季度整体跟随股票下跌，叠加固收+基金赎回和绝对收益型资金止损，转股溢价率开启向下修正的趋势。一季度转债指数下跌8.29%，绝对价格平均数下跌10.1%，释放了2021年积累的部分高估值风险，仍存在溢价率偏高以及内部结构化的问题。产品操作方面，一方面紧密跟踪持仓信用债的信用资质，另一方面对持仓的股票和可转债在结构上进行了调整，并适当压降了权益类资产的持仓占比。

宏观层面，2021年经济的特征是“出口景气度高位”、“地产调控升温”、“供给冲击”共振。21年国外受疫情影响生产恢复有限，国内生产率先恢复。在外需强的背景下，出口型行业的景气度偏高，就业压力偏小，地产从严调控等结构调整动作存在成立的条件。2021中央延续“房住不炒”，“三道红线”政策效果愈发显现。房地产企业融资受限，房地产行业也面临前所未有的压力，发展节奏整体放缓。2021年经济面临的供给冲击包括疫情、汛情、双减、双限。供给收缩影响下，工业品价格整体上行。债券方面，2021年债券市场呈现先高后低、中枢下移的慢牛行情。10年国债收益率从年初的3.14%上行至春节后的3.28%，随后逐步震荡下行。7月的意外降准开启了利率加速下行的通道，虽有波折，但10年期国债逐步下行至年末的2.78%。全年来看，1年期国债下行23BP，10年期国债下行36BP，长端表现更优。信用债方面，民企地产先后风险事件爆发的影响下，结构性资产荒表现明显。一方面市场全面追捧高等级信用债，信用利差压缩至历史低位；另一方面尾部城投及产业债遭到市场抛弃，部分发行主体需要大幅折价成交。股票方面2021年结构性行情显著，宁组合与茅组合的走势迥异。可转债方面，2021年中证转债指数累计收益率超过18%，一是转债对应的正股在行业分布和大小风格上具有结构性优势；二是在增量资金流入推动了转债的交投情绪；三是2021年更多发行人选择不赎回，转债绝对价格的天花板被边际提高。报告期内，本基金严格遵循法律法规和基金合同，严格控制信用风险、流动性风险等，积极把握年内的配置机会，并通过股票和可转债的投资增厚了收益。

三季度，利率债先下后上。7月初降准后债券市场做多情绪被点燃，收益率曲线平坦化下行，资金持续宽松。8月份以来银行理财净值化政策推动了利率出现了一定幅度的上行。临近季末，银行间资金面有所收紧，7天回购利率中枢小幅上行。信用债层面，信用分层严重，尤其是体现在流动性层面。房地产行业的负面信息较多，行业内的不少主体引起市场关注。三季度权益市场波动加剧。股票层面，消费板块大幅回调，周期股则迎来了波澜壮阔的震荡上行。临近季末，估值相对较低的金融、地产则逐渐企稳，相对高位的新能源、军工等板块出现了一定幅度的调整。三季度的可转债市场波动同样较大，风格切换和高溢价率带来的高波动性均在市场中得到体现。具体来看，7-8月份转债市场受益于流动性宽松和小盘风格走出了超越正股的主动提升估值行情。8月底转债估值突破了2018年以来的最高峰，转债成交活跃。9月份，行情扩散无明显主线，部分景气赛道受成本上涨限制需求叠加周期股回落，转债整体在高位压缩估值。9月末，正股和溢价率双重回撤，赚钱效应较差。产品操作方面，一方面紧密跟踪持仓信用债的信用资质，另一方面适当配置了部分股票和转债。