山西证券裕桓一年持有(009595) - 基金投资策略和运作

管理人在去年年报中提到，ChatGPT的涌现，以及随之而来的算力再一轮基础建设投资浪潮就在短短一个季度中扑面而来。人工智能是一个较长的产业链，涉及算法、算力和数据，亦涉及后续的应用，具备持续发酵和主题投资的基础。我们相信，这一轮算力的投资，不仅仅带动的是光模块、基板、电源以及冷却等硬件投资升级，更多的会引发半导体芯片的先进制程以及封装工艺再一次逼近极限。这是基于全球趋势的判断，而对于中国市场而言，在一季度的报告中，管理人认为资金流出是当前市场面临的主要问题之一。由于各种因素的综合影响，包括全球经济不确定性、贸易摩擦等，投资者对于风险资产的偏好有所下降，导致资金流向了相对较为保守的资产类别。在今年上半年，随着全球的大选年逐步展开，势必会面临经济增速的短暂停滞以及对于前景的进一步波动加剧。然而，我们相信随着经济的稳定增长和政策的支持，以及估值和历史持仓的出清，投资者的信心将逐渐恢复，资金也会重新流入市场。

在四季度的报告中，管理人认为转折点回出现在今年第二季度，而一季度的休养生息，相信市场会寻找新的底部以及合理的估值结构，相信市场会寻找新的底部以及合理的估值结构。同样的，在当前形势下，我们对今年下半年的市场展望并不悲观。虽然短期内市场以及经济会面临季度的剧烈波动，但我们认为问题不是不可被解决的。市场对于目前面临的问题本质，仍然充满希望。而我们也在过去的几年中，不断寻找可以穿越周期，具有纯粹阿尔法的个股。从长期来看，我们对整个A股市场持有积极的态度。我们将继续关注市场动态，寻找投资机会，以期为我们的投资者创造更大的价值。资金流出是当前市场面临的主要问题之一。由于各种因素的综合影响，包括全球经济不确定性、贸易摩擦等，投资者对于风险资产的偏好有所下降，导致资金流向了相对较为保守的资产类别。在今年上半年，随着全球的大选年逐步展开，势必会面临经济增速的短暂停滞以及对于前景的进一步波动加剧。然而，我们相信随着经济的稳定增长和政策的支持，以及估值和历史持仓的出清，投资者的信心将逐渐恢复，资金也会重新流入市场。在这个过程中，我们将密切关注市场的变化和投资者的情绪，灵活调整投资组合的配置，以获取更好的回报。同时，我们也会继续加强风险管理和合规监管，确保投资者的利益得到最大化的保护。

在管理人之前的报告中提到，在2023年初，ChatGPT的涌现，以及随之而来的算力再一轮基础建设投资浪潮就在短短一个季度中扑面而来。人工智能是一个较长的产业链，涉及算法、算力和数据，亦涉及后续的应用，具备持续发酵和主题投资的基础。我们相信，这一轮算力的投资，不仅仅带动的是光模块、基板、电源以及冷却等硬件投资升级，更多的会引发半导体芯片的先进制程以及封装工艺再一次逼近极限。算力的提升依靠堆叠，而堆叠会依赖先进制程以及封装工艺。在此过程中，会有一批公司以及个股为之受益并有所表现。虽然这类表现具有强波动性，但我们认为这毋庸置疑是未来的成长与科技的方向，将潜移默化带来深远的影响。同时，随着全球利率的高企，高股息品种诸如长江电力、中国神华也在2023年有了超乎意料但又在意料之中的表现。实质上的全球高利率，在中美两国经济周期短暂交错时，带来了A股市场流动性的挤出。而反之，当经济周期再一次触底反弹时，上述情形可能会有些许变化。

管理人在2023年二季度指出，市场处于不断的寻找新的赛道之中，在潜在增速下行的背景下，市场本身也进行不断的尝试和初探，如：华为产业链、减肥药等等。目前即使是上半年强势的人工智能产业链，主流品种亦并非纯主题投资，也并非武大郎的A股直接映射，而进入了不断订单和业绩印证的信息驱动期。在对后续成长性未有把握的期间，人工智能产业链亦有阶段性的回调。同时，三季度整体市场的阶段调整，虽在我们预期之中，但程度和幅度，以及成交量情况，在我们的意料之外。尽管如此，管理人仍然对市场保持信心。我们认为市场的短期波动不应被过度解读，而应更深入地理解其背后的宏观经济和行业动态。我们相信，随着市场环境的逐步改善，以及投资者信心的恢复，市场将有可能重新找回其上涨动力。进入第四季度，我们对市场持乐观态度。我们看好人工智能赛道的长期发展前景，尤其是在AI技术在各行各业的应用逐步展开的情况下。此外，我们也看好半导体行业的复苏。随着全球经济的恢复，消费电子等产业的逐步修复，以及新技术的广泛应用，半导体行业的前景将更为广阔。总的来说，尽管短期内市场可能还会面临一些挑战，但从长期来看，我们对整个A股市场持有积极的态度。我们将继续关注市场动态，寻找投资机会，以期为我们的投资者创造更大的价值。

管理人在去年年报中提到，尽管2022年的A股市场总体上令人失望，但展望2023年，管理人认为希望就在前方。新的一年是有望获取绝对收益的一年，随着疫情高峰的过去，在医疗资源、救治经验、医治手段不断完善及充裕的过程中，参考海外过去三年的防疫经历，新冠疫情对于生产、生活的影响将逐步淡化，配合宏观政策的发力、居民消费意愿的回升、企业投资及生产能力的恢复，中国经济有望重新回到合理的发展轨道上，进而带动估值处于历史较低水平的A股市场出现明显的修复性机会。2023年A股市场仍处在细心耕耘可有收获的阶段，但同样的市场的波动相较于2021年来说仍充满挑战。在2023年初，ChatGPT的涌现，以及随之而来的算力再一轮基础建设投资浪潮就在短短一个季度中扑面而来。人工智能是一个较长的产业链，涉及算法、算力和数据，亦涉及后续的应用，具备持续发酵和主题投资的基础。我们相信，这一轮算力的投资，不仅仅带动的是光模块、基板、电源以及冷却等硬件投资升级，更多的会引发半导体芯片的先进制程以及封装工艺再一次逼近极限。算力的提升依靠堆叠，而堆叠会依赖先进制程以及封装工艺。在此过程中，会有一批公司以及个股为之受益并有所表现。

管理人在2023年四季度指出，A股市场在节前总体以震荡为主，但会是一个很好的观察窗口，新的机会、新的方向有望在这一阶段崭露头角。而春节后则有望成为较好的趋势性机会，随着预期的改善，整体性的表现以及强势行业个股均会出现。回顾上述判断，管理人的判断部分得到了印证，如我们的判断，以中国特色估值体系为代表的风格特征，底部在缓步提升。这背后归根结底是在外部环境的影响下，对于国资运营和运作效率提升诉求的表现之一。同时，OpenAI的ChatGPT效果惊艳，使得一轮对于人工智能学习中，围绕算法、算力和数据的标的挖掘层出不穷，不断扩散的进行了估值的提升。展望2023年二季度，管理人认为，由于人工智能是一个较长的产业链，涉及算法、算力和数据，亦涉及后续的应用，具备持续发酵和主题投资的基础。我们会持续观察人工智能本次进化对于行业格局以及基础设施的影响。与此同时，下一轮的估值提升亦有待业绩的兑现，以及应用的不断创新。同时，与中特估的方案推进进度不断交错，形成今年市场的两条主线。

投资策略：本基金的投资策略分为两个层面：首先，依据基金管理人的大类资产配置策 略动态调整基金资产在各大类资产间的分配比例；而后，进行各大类资产中的个股、个券精选。具体由大类资产配置策略、股票投资策略、债券投资策略、金融衍生品投资策略和资产支持证券投资策略组成。在主要的股票型投资策略上，本基金使用以行为金融学为出发点、波动率为支点的完整选股择时体系，通过对市场情绪信息的抓取来获得交易的最大化收益。同时，结合了AI人工智能的高效体系来最优化止盈止损机制，从而为投资者尽可能把握住牛市、平稳度过熊市，在牛短熊长的市场里最大化投资者的利益。运作分析：回顾2022年全年的组合配置，由于疫情的影响，整体市场的情况超出了我们之前的预期，虽然我们预判到了四季度的行情并随之调整了仓位和组合结构，但我们在前三季度，未能充分预计疫情以及疫情管控对于市场和经济的影响，这主要分为两个方面：一、在疫情开始之初，市场的反映以及后续的政策超过了我们的预期；二、在四季度，防疫政策的全面放开带来的阶段性感染人数大幅增加，导致了生产、生活受到影响，进而也导致了A股市场的波动，与此同时，地产、银行、白酒等传统价值权重的底部反弹以及成长板块的相对弱势，也造成了组合策略的阶段性表现不及预期。

管理人在二季度以及半年度报告中提出，2022年三季度的A股市场将是风险与机会并存的市场，一方面随着宏观政策对于经济的支撑效果进一步显现，A股的底部区域已经探明，类似于上半年的高风险阶段出现的可能性大幅降低，但另一方面，随着5月份以来的大幅反弹，市场也必然会有一段回落调整的需要。因此，三季度相当考验管理人对于组合风险以及持仓结构的管理能力。回顾上述判断，总体来说，三季度的行情符合管理人的判断：疫情的反复、地产销售以及新开工的低迷，以及通胀由于供给因素而导致的长期中枢上行，使得市场估值中枢同样出现了宽幅震荡的格局。是否与通胀共存，接受在一定通胀水平下的增长，不仅仅是中国的问题，更加是全球的问题。我们认为，对于2022年四季度的市场，我们并不悲观。市场在上述压力下，已经再次出现了下半年阶段性的底部，随着各种前提条件的环比好转，市场有望出现四季度的年末行情，我们将随之进行仓位以及组合结构的调整。我们将在低波模型对风险进行持续管理的基础上，优先关注基本面超预期的行业及个股，寻找合适的参与时机，积极挖掘并获取组合的超额收益。

虽管理人在一季度的时候较为谨慎，但在一季度报告中提出，市场上半年底部已经出现，二季度市场随着社融数据的好转，会呈现对于未来的基建投入、地产并购重组配套融资可能放松等具体政策落地以及消费修复的提前预期。 回顾上述判断，虽二季度初的市场走势与管理人的判断出现了一定程度的偏差，主要原因在于新冠疫情导致的上海防疫管控程度超出预期，也因此导致4月份市场的进一步下跌以及疫情管控带来的不便利对组合的净值造成了一定程度的影响。随着疫情管控走向末端，市场活跃度回升，指数出现明显反弹，总体上符合管理人在一季报中提出的市场处于相对活跃的判断。今年的总体市场会是一个较为波动的市场，不能简单的复制粘贴某个季度的报告，宣称自身的投资理念亘古不变，这对于灵活配置型基金来说，从管理人的角度，认为意义不大，更多的，我们将努力在波动的市场环境中，按照基金合同的投资规定，做好自己为持有人应做的投资选择。

管理人在四季度报告中提出，2022年一季度的A股市场仍初在细心耕耘可有收获的阶段，并继续在波动率策略的基础上，关注以下几个方向：1）大金融（低估值，基本面稳定）；2）周期类标的（寻找通胀预期下受益最为明显的板块及标的）；3）基于稳增长的总体目标要求，部分具有稳定融资能力以及并购基础的地产标的；4）核心资产中具有深度配置价值的龙头（从长期基本质地来看，具有深度价值）。回顾判断，2022年一季度总体符合管理人的判断。此外，在优化配置的基础上，根据波动率仓位模型，管理人在一季度进行仓位调整和对冲，取得了较为理想的效果。我们认为，2022年二季度的A股市场将是一个相对活跃的市场，我们认为市场上半年底部已经在一季度出现，二季度市场随着社融数据的好转，会呈现对于未来的基建投入、地产并购重组配套融资可能放松等具体政策落地以及消费修复的提前预期。我们认为，在目前市场状况下，预期将先行于事实，结构重于整体。管理人会继续努力，为本基金的持有人追求绝对收益及超额收益回报。

投资策略：本基金的投资策略分为两个层面：首先，依据基金管理人的大类资产配置策 略动态调整基金资产在各大类资产间的分配比例；而后，进行各大类资产中的个股、个券精选。具体由大类资产配置策略、股票投资策略、债券投资策略、金融衍生品投资策略和资产支持证券投资策略组成。在主要的股票型投资策略上，本基金使用以行为金融学为出发点、波动率为支点的完整选股择时体系，通过对市场情绪信息的抓取来获得交易的最大化收益。同时，结合了AI人工智能的高效体系来最优化止盈止损机制，从而为投资者尽可能把握住牛市、平稳度过熊市，在牛短熊长的市场里最大化投资者的利益。运作分析：回顾2021年全年的组合配置，管理人在波动率策略的框架内，在一季度控制组合回撤的前提下，二季度组合配置进行了一定程度的行业调整，结构上更接近于表现较为强势的中证500指数，从而全年获得了较为不错的超额业绩回报。

回顾三季度的市场走势，总体上符合管理人在半年度报告中提出的三点展望：1）在经历了二季度的风格转变后，三季度可能会再次出现阶段性的风格变化，估值合理、基本面良好的品种有望成为获得超额收益的来源以及组合收益波动的稳定器；2）成长性板块整体则在经历了二季度的明显上涨后存在阶段性的回调压力，基本面及估值是否匹配将成为判断这类标的是否具备持有或者增加配置的核心因素。3）市场整体走势仍以震荡为主，出现整体性上涨的可能性较低，但存在结构性机会。在实际运作过程中，管理人在波动率策略的基础上，主要超配了：1）大金融；2）周期类标的；3）科技类标的；从组合表现来看，获得了一定的超额业绩回报。展望四季度A股市场，管理人认为市场机会主要来源于指数调整后的震荡上行机会，在经历了三季度的分化及调整后，A股市场的表现有望趋于均衡，各板块均有获得阶段性收益的机会，但市场整体出现快速上涨的概率不高，宜自下而上发掘各行业内优秀公司，从而获取超额回报。配置上，管理人将继续在波动率策略的基础上，关注以下几个方向：1）大金融（低估值，基本面稳定）；2）周期类标的（寻找通胀预期下受益最为明显的板块及标的）；3）科技类标的（关注行业景气、业绩持续高速增长的标的）；4）消费类（经过二三季度调整后，基本面与估值相匹配的行业龙头标的）。总体而言，四季度的A股市场仍处在细心耕耘可有收获的阶段，管理人会继续努力，为本基金的持有人追求绝对收益及超额收益回报。