东方可转债债券A(009465) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，外围经济整体偏弱。美国经济出现疲态通胀有所回落，欧洲日本经济也较弱。在此背景下，全球股票市场三季度整体表现震荡上行，黄金走势强劲。国内来看，以房地产为代表的传统经济动能持续减弱，而芯片半导体机器人新能源车等新兴经济动能强劲。整体看三季度流动性宽松，实体经济继续温和复苏。　　在宽流动性和弱经济的背景下，三季度国内资本市场股市走势强劲，债市震荡调整。股市中以新兴经济为代表的芯片半导体、机器人等走势较强，而地产周期等板块走势较弱。　　本基金操作方面，三季度维持了较高的转债和权益仓位，方向上依旧维持向科技类倾斜。　　展望四季度，宏观经济方面国内数据在去年同期较低基数下可能表现不差，但实际经济仍较弱。国内四季度可能会随着美联储降息而再次降低存款利率和指导利率，但幅度可能有限，其他政策也预期不高。四季度股票震荡走高的可能性较大，而债市四季度也可能是年内较好的投资时段。

2025年上半年，外围经济稳中有升。美国经济出现部分走弱迹象但增长韧性仍强，通胀有所回落，欧洲经济除整体仍较弱，日本经济通胀强于经济。4月初特朗普突然展开对外贸易战，使得投资者对全球贸易前景产生了悲观预期。在此背景下，全球股票市场上半年探底回升表现震荡，黄金走强而美元走弱。国内来看，宏观政策仍然是逆周期调节。这些政策为经济持续回升提供了一定支撑。在宽流动性和弱经济的背景下，二季度国内资本市场出现了股债双牛走势。　　本基金操作方面，上半年多数时间维持了相对较高的转债和权益仓位，在二月末对部分持有的高价转债进行了减持，此后基本维持了仓位的稳定。

2025年一季度，外围经济整体平淡，美国经济出现部分走弱迹象但增长韧性仍强，通胀回落幅度有限，欧洲经济仍较弱，日本经济继续走强。在美国威胁退出支持情况下，欧洲正试图武装自己，加大国防投资力度，对欧洲经济形成一定支撑。政策方面，美联储一季度按兵不动，特朗普上台后也未能迫使美联储降息。随着特朗普上台效应减弱，美元指数再次走弱，人民币汇率压力有所减缓。但中国央行并未再次降息降准，低于市场预期。　　国内来看，924新政对经济产生了正向作用。春节前后以六代机、宇树机器人、Deepseek、《哪吒2》为代表的科技、传媒新热点，陆续对国内信心造成较强支撑。新质生产力相关领域尚可外，部分地区房地产成交量开始出现一定回暖，经济复苏势头有所改善。政策方面，化债等扩张性政策开始逐渐落地，对经济的托举作用有一定效果。市场风险偏好有所抬升。　　在此背景下，一季度出现了股强债弱走势。股市以机器人、AI等为代表的科技板块走势强劲，但其他板块走势一般。债市则高开低走，一度出现较大幅度回调，十年期国债收益率回升20BP以上。　　本基金操作方面，基于对市场趋势的判断，一季度主要的转债和权益配置方向向科技成长类进行了倾斜，并且相对应的提高了一定仓位。　　展望二季度，宏观经济方面国内会延续复苏态势但也会面临一定挑战。美国超出预期的关税政策扰乱了国际贸易秩序，加剧了全球经济不确定性，也将对中国经济产生冲击。但如果经济数据出现明显走弱，宏观政策发力是必然的，相关稳经济政策可能在4月末中央经济工作会议定调后陆续出台，力度可能会大于2024年的相机抉择。　　对市场而言，对2025年全年股票走势我们保持乐观，但对2025年二季度走势略偏谨慎，关税战导致市场震荡加大。对债市而言，宽松货币政策预期下债券应有较好表现。但如果国内刺激政策力度较大，债券后期的压力也将逐渐增大。　　为应对短期可能因为外部因素导致的风险偏好降低，可能会对仓位有一定降低，同时可能将部分品种切换至国内内循环相关品类，本次下跌过后权益和转债市场可能迎来年内二次配置较好的时间点。

2024年外围经济整体较为平稳，通胀有所减弱。美国经济年初火热，后期有所减弱，整体韧性较强，通胀全年缓慢回落跌势趋缓。欧洲经济较弱，呈现非典型滞胀状态。日本经济继续走强，基本走出通缩状态。政策方面，日央行走出零利率重要一步，开始加息。美联储开启降息日程，但汇率方面随着特朗普胜选，降息预期下行美元指数走势转强，中美利差扩大后对人民币汇率再次形成压制。　　国内来看，全年经济温和复苏，三季度形成年度经济数据低点。924新政出台，情绪上有积极作用，但其效果需要时间检验。观察上除新质生产力相关领域经济热度尚可外以地产为代表的传统领域整体仍偏冷，少数城市成交有所回暖。政策方面，化债等扩张性政策在四季度开始逐渐落地，对经济的托举作用显然还有待时间验证。924新政主要作用在于体现了政策管理层对经济和资本市场的态度，明显缓解了经济和资本市场的风险偏好。　　在此背景下，2024年全年债市依然走势强劲，四季度甚至罕见走出加速上涨走势。股市方面则一波三折，年初大跌反弹后，三季度再次出现大跌，直至924新政后股市走出一轮强劲反弹行情，全年整体而言除了新质生产力和红利板块外，多数股票走势较弱。　　本基金操作方面，股票方面主要以科技成长板块为主，转债方面兼顾进攻型的弹性品种和AAA评级的大盘稳健性品种，根据市场走势的变化灵活调整不同品种比例。

2024年三季度，外围经济整体平稳，美国经济增长韧性较强且通胀明显下行，欧洲经济较弱物价下行，日本经济明显复苏。美联储几年来第一次降息50BP，美元指数走势偏弱，对人民币汇率压力显著降低。国内来看，经济数据继续偏弱，地产等领域整体仍偏冷，除极少数城市有所回暖外全局步履维艰，整体经济弱势更为明显。今年前三季度大多数时间里，决策层多次强调促进高质量发展，更加注重提高居民消费能力，与历史上的应对口径显著不同，显著低于市场预期。现实中各项刺激经济的宏观政策托而不举，力度明显较弱，对应股市极度疲弱持续下跌。　　突如其来，9月24日央行释放降准降房贷刺激信号，9月26日政治局释放更为明显的刺激信号，才使得股市在最后一周里出现大幅反弹，同时债市出现大幅调整。　　本基金操作方面，我们在2024年三季度对权益仓位和转债仓位进行了一定降低，主要考虑到市场处于各行业轮跌状态，很难通过个别行业的配置取得超额收益。在最后一周市场大幅反弹中，看到了明显的货币政策和可能到来的财政政策积极发力迹象，因此进行了加仓。　　展望四季度，个人认为，整个宏观大背景已经发生方向性变化，管理层已经给出了明显刺激经济和活跃市场的信号，且出台了真金白银的实际措施如降息降准、特别国债等。过去几年经验表明，国内政策一旦确定方向，发力多数都会走到极致，幅度超出大家预期，除非遇到极其巨大的阻力才会骤然调整。因此，个人对本轮政策的刺激力度抱较高期望，尽管我也认为政策刺激难以改变中长期问题（人口、产能过剩、中美竞争加剧），对经济长期作用非常有限，但对经济短期修复作用抱有信心。　　对四季度权益市场保持乐观态度，个人认为股票指数上升空间可能不会很大，但行业性板块性机会则会精彩纷呈，抓住的话会有不错回报。当然能否从目前的反弹行情走到完全反转，还需要后续财政政策能否符合预期甚至超预期落地。　　对债市预期维持震荡走平态势，略偏谨慎。短期内货币政策的呵护可能导致债市资金成本更低，对债市构成支撑。但看长远一些，无论何种财政刺激，都离不开各种发债，争论是具体发多少。这对于债市显然是增加供给，且酝酿着对远期扩张信用的可能。因此，短期看债市问题不大，远期偏空。　　操作上，可转债基金将维持相对较高的权益仓位，保持灵活身段，珍惜四季度难得较好的投资窗口，不负市场韶华，部分个券会进行及时止盈，争取为持有人在2024年赚到较好的收益。

2024年上半年，外围经济整体稳中有降，欧美经济增长仍在且通胀略有下行，俄乌冲突继续热度有所下降。美国经济仍有韧性，通胀缓步下行，联储表态仍属中性略偏鸽。国内来看，经济基本面仍处于磨底状态。政策基调的稳健叠加我国经济结构开始更依赖第三产业与以往结构出现差别，两者结合使得本轮经济复苏仍需一定时间。逐步复苏的基本面导致了全市场的风险偏好明显下降，一季末二季初股票市场曾出现一轮反弹，之后再次步入弱势调整之中，除了极少数如红利相关板块外，整体明显缺乏赚钱效应。　　本基金操作方面，我们在2024年一季度保持了成长类权益类资产的较高配置比例，但由于市场风险偏好的明显降低，使得一季度收益率表现较差。考虑到较低的市场风险偏好，二季度将部分成长类标的切换至短期基本面较为明确且估值较低的标的，例如符合国内设备更新以及大周期向上较为明确的机械板块细分标的，同时增加了稳健性金融转债，整体来看二季度将整个组合的波动性进行了降低。

2024年1季度，外围经济整体保持平稳，欧美经济增长仍在且通胀略有下行，俄乌冲突胶着。美国通胀下行但经济韧性很强，联储暂停加息却表态偏鹰，仍对人民币汇率形成一定压制。国内来看，一季度经济复苏加速，强度超出市场预期，GDP增速达到5.2%。　　2024年初投资人对经济预期较弱，市场风险偏好不断下降。春节前市场出现一轮较快调整，之后不断出台有利于市场的呵护政策。市场大致以春节为界走出一轮V型行情，指数上基本收复年初失地。而债市在一季度表现超级强劲，与基本面较为吻合。　　本基金操作方面，我们在2024年一季度减配了部分科技成长类权益资产，增加配置了部分红利和资源类品种。短期来看，一季度风险偏好在二月迎来了一波快速修复，修复后短期市场面临一定的止盈观望情绪，三月中下旬市场进入震荡行情。预计进入二季度后，随着年报和一季报的落地，科技成长类权益资产有望继续走强。考虑到目前债券资产回报率极低，权益资产的相对性价比突出，因此看好往后三个季度权益类资产的表现，其中上游有色、红利和科技成长类预计或将会是表现较好的三个方向。

2023年，外围经济整体保持平稳，欧美经济增长仍在且通胀有所下行，俄乌冲突胶着。美国通胀出现下行但经济韧性持续，联储暂停加息但表态偏鹰，仍对人民币汇率形成一定压制。国内来看，经济整体呈现弱复苏的态势。作为优化疫情防控措施后的第一年，国内年初对经济预期过高，市场曾期待出台较强力度的刺激政策。现实是宏观政策确实暖风频吹，货币政策数次降息降准，财政继续加力化债，但“高质量发展”定调下政策定力较强，整体刺激和宽松力度较为克制。　　2023年投资人对经济预期逐渐转弱，从一季度信心较强逐渐回落至四季度的信心偏弱，外资也有所流出，市场风险偏好不断下降，资本市场和房地产市场都出现负反馈效应。受此影响，2023年股票市场先扬后抑，四季度下行趋势有所加速，而债市2023年全年表现强劲，一路高歌，与基本面较为吻合。　　本基金操作方面，因为低估了较强政策定力下经济弱复苏对权益市场风险偏好的影响，因此错误的将仓位和风险偏好品种都设定的较为激进，因此全年承受了较大的净值回撤。

三季度，外围局势逐渐稳定但压力仍在。俄乌冲突继续胶着，中美关系有所缓和。美国经济持续强于预期，联储再次加息，对人民币汇率形成一定压制。国内经济3季度触底回升，但市场对于经济企稳后的弹性和持续性仍然存在分歧，内生动能的持续性和长期问题的解决等尚未得到解决。较好的一面是政策方面暖风频吹，货币政策继续偏宽松，财政刺激虽不明显但也有加码迹象，开始逐步加大对各地城投“化债”的支持，基调上鼓励和支持民营企业发展，对外政策也出现合作倾向。整体而言，国内经济三季度弱势复苏，投资人对经济信心偏弱，风险偏好并未提升。受此影响，三季度股票市场有所回落，债市依然表现较好。　　本基金操作方面，认为目前权益市场处于底部区间，伴随着三季度的地产相关政策以及股市相关政策的出台，该底部区间更为夯实，对权益市场维持较为乐观的态度。往后看，更多的刺激政策可能逐步落地，方向上可能出现传统经济搭台，科技成长唱戏的局面，科技板块中长期看主要的拉动可能来自于人工智能的进步以及我国科技巨头产品的迭代及自研比例提升。因此我们对权益以及权益衍生品仍维持此前的操作，保持较低的与经济周期相关的仓位，主要仓位集中于科技成长板块当中，可转债配置比例和方向与此前保持一致。具体在股票操作方面，三季度减持了建筑板块，增持了TMT和先进制造如机器人、智能驾驶、卫星制造相关等科技板块。可转债方面，仓位和方向基本和二季度维持一致，虽然目前整体转债市场溢价率偏高，但局部符合时代趋势的科技成长类转债仍具备较大机会，转债市场整体绝对价格不高，所以安全垫仍在。

2023年上半年，国际地缘政治局势虽有扰动但整体逐渐稳定。美国经济再次好于预期，联储继续加息，人民币阶段性贬值。国内经济在去年底疫情管控措施优化后，1季度出现脉冲式恢复，但2季度经济恢复情况弱于预期，信贷增速未能延续1季度快速增长态势，货币政策继续略偏宽松，但财政刺激政策仍低于预期。整体而言，国内经济上半年是弱复苏态势，节奏上一季度强于二季度。股票市场一季度走强后二季度震荡偏弱，债市一季度略有压力二季度表现较好。　　　　本基金操作方面，一季度及时参与了人工智能、中特估相关行情，并在2季度适时调整了投资策略。在二季度经济环比走弱的情况下，对于政府是否出台强力刺激政策，起初市场仍存在博弈。但随着国常会多次释放的信号来看，政策环境仍保持友好，但在会议提出“底线思维、极限思维”背景下，强刺激政策的出台概率降低，未来经济大概率延续温和复苏。这种环境下，成长板块比如数字经济、人工智能相关板块仍会受益。　　　　因此我们对股票和债券市场的预期及时做出调整，2季度减少了与经济周期相关的仓位，显著增加了科技成长类股票的配置，同时增加了可转债仓位配置比例，提升组合弹性。具体在股票操作方面，2季度减持了周期类股票和大金融类股票，增持了TMT、电子和先进制造如机器人、卫星导航等科技板块。整体表现尚可。可转债方面，我们减持了部分双低转债和银行类转债，增加了股性转债的配置比例。利率债微幅增持。整个上半年来看，表现尚可，基本达到预期。

2023年1季度，外围局势逐渐稳定，俄乌冲突陷入胶着。国内两会顺利召开，部委换届延续宽松政策，后疫情时代经济弱势复苏进行中。经历了2022年多重利空反复冲击之后，市场整体处于低位，投资人开始对利空逐渐钝化，风险偏好有所上升。受此影响，1季度市场整体回暖，股市表现较好，债市表现也好于预期。　　本基金操作方面，我们延续了2022年底的投资策略，对于2023年抱有较好预期，认为在人口老龄化加剧下经济复苏或会比较孱弱，实体经济可能较慢回暖，在经济数据出现明显回暖迹象之前，无论货币还是财政，政策环境有望保持友好，因此对股票市场相对乐观。具体操作上，保持了13%左右的较高股票，并适度进行行业集中。减持了周期类股票和部分军工股票，增持了中药、TMT、电子和先进制造等科技板块。可转债方面，我们减持了部分双低转债，增加了可转债组合的弹性，整体仓位稳定。净值表现来看，1季度业绩基本达到年初预期。

宏观经济方面，海外2022年地缘冲突加剧，欧美CPI持续上行达到近几十年来高位，欧美央行为降低通胀进行多次大幅加息。截至2022年末，美国通胀已经下行但仍具有一定韧性，美联储加息步伐有所放缓；欧洲通胀拐点未现，欧央行加息力度尚未减弱。同时，随着加息的持续推进，经济衰退的担忧渐起。国内方面，在地缘政治、疫情冲击等因素的影响下，经济面临较大下行压力，下半年房地产市场和出口压力进一步加大。为稳住经济大盘，推出留抵退税、政策性开发性金融工具、地方专项债结余额度使用、各类专项贷款以及央行上缴利润等一系列财政货币政策。11月起地产政策边际放松叠加疫情防控政策优化“新二十条”出台，市场预期明显改善。全年实现了3%经济增速。　　市场方面，随着美联储加息进程先紧后缓，欧美股市大幅下跌波动加大，美债收益率持续上行突破4%后下行；美元指数突破115后回落至104，人民币汇率面临贬值压力一度跌破7.3后回落至年末6.95。国内股市年初在美联储加息、地缘政治和疫情冲击影响下下行明显，上证指数一度跌破2900点；4月底开始随着政治局会议召开、一系列稳增长政策的推出，股市逐渐反弹至3400点后又下跌。11月随着防疫措施优化，股市出现明显反弹。上证指数/沪深300/创业板全年分别下跌15.13%/21.63%/29.37%。国内债券市场方面，上半年呈现区间震荡走势，十年期国债利率大致处于2.75%-2.85%之间。7月初-8月中下旬，资金利率进一步下行叠加央行超预期降息，债券收益率快速下行，1年期和10年期国债分别下探到年内低点1.69%和2.58%。11月上旬，地产政策边际放松叠加疫情防控政策优化带动市场经济回暖预期明显上行，债市大幅回调并引发理财被动赎回的负反馈效应，进一步加剧了债券市场波动，十年期国债利率一度接近3%高点。全年10Y国债上行6bp，1Y国债/1Y国开/10Y国开则分别下行14.6/8.4/9.3bp，中证转债全年下跌10.06%。　　基金操作方面，22年本基金采取了平衡型转债策略，力争战胜可转债指数。股票操作方面，维持15%左右的股票仓位，保持适当分散，主要持有方向为泛科技板块（军工、先进制造、TMT等）。由于全年股市表现较差，所以权益和类权益资产的转债都没有获得明显的正收益。转债方面一直维持了较为适中的仓位，凭借平衡型转债的进可攻退可守的特性，转债基金在去年下跌和阶段性反弹过程中相对同类型基金取得了相对较好的收益。　　净值表现结果来看，22年本基金净值表现一般，略好于同类型产品。一季度在下跌过程中采用了防守策略，在二季度反弹中也及时切换成了偏进攻型策略，导致前三季度总的净值排名较为靠前，但随着四季度的连续下跌，本基金的净值后续又出现了相对较大幅度的回撤。