易方达招易一年持有混合C(009413) - 基金投资策略和运作

四季度，宏观经济有所回升，确保全年的经济社会发展目标顺利完成，这来自于政策层面的支持，一方面是政策性金融工具的投放有力地拉动了一批项目的投放，且预计在2026年一季度带来增量的信贷需求；另一方面则是前期市场预期颇高的过剩产能去化进程阶段性有所放缓，这体现了短期经济增长仍然是政策抉择时优先级较高的工作，事实上这从10月28日发布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（以下简称《建议》）中可以得到印证，《建议》提出了到2035年“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”的战略目标，按照《党的二十届四中全会（建议）学习辅导百问》的解答，“十五五”至“十六五”时期，我国GDP需保持年均4.17%的增速，方能如期实现这一战略目标。未来相当长一段时间内制定投资策略时，我们都必须将这一战略目标和完成战略目标所需要的年均GDP增速作为市场分析的最大背景和前提。就宏观经济的具体分项而言，四季度与三季度相比并无明显变化，边际上能够看到的积极变化是12月制造业PMI超预期反季节性地上行至50.1，这是否预示着制造业景气程度在2026年上半年迎来趋势性恢复，值得密切关注。各类资产价格表现在四季度均结束了三季度的单边趋势，转为震荡，且内部子类表现也有所分化。以债券市场为例，中短期限高等级信用债到期收益率震荡下行，长期限利率债到期收益率宽幅震荡，季度末收盘高度基本持平于季度初水平，节奏上来看，10月受关税冲突升级的担忧影响，市场避险需求上升，债券利率持续下行，随着11月初关税冲突预期减退，债券利率也逐渐见底回升。四季度债券市场一个重要特征是各期限品种表现相关性的下降，中短期限债券利率在较为充裕的银行间流动性格局下表现较好，长期限债券则受制于较差的供需预期，表现持续偏弱，体现到债券收益率曲线上则是期限利差的明显扩张。具体来看，1年期国债到期收益率由三季度末的1.37%下行至四季度末的1.34%，10年期国债到期收益率由三季度末的1.86%下行至四季度末的1.85%，3年期中债市场隐含评级AA+信用债券与同期限国债的利差从三季度末的61BP收缩至四季度末的57BP。股票市场方面，主要股指进入震荡格局，万得全A指数在四季度上涨0.97%，成长、价值、大盘、小盘等风格轮番有所表现，但持续性都不强，总体表现也都是震荡，没有太强趋势性，我们在三季报中提示的风格再度均衡可能已经正在路上。报告期内，组合根据宏观经济形势和资产价格走势的变化，对各类型资产内部均进行了结构调整和优化。债券资产方面，基于对未来一段时间宏观经济基本面和货币政策的判断，组合保持了中性偏高的久期，底仓品种以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。股票资产方面继续进行结构优化，一方面是将部分红利风格股票置换为质量风格股票，另一方面是将科技成长类股票置换为资源有色类股票。

三季度，宏观经济延续了前期的偏弱趋势。内需方面最大的制约仍然是居民部门，当前居民部门支出意愿偏弱，去杠杆特征明显，例如8月份居民部门新增中长期贷款数据创过去17年最低水平，这可能与房地产市场价格下跌密切相关，以海外经济体的经验来看，这可能是居民部门去杠杆周期的开端，对应到宏观经济而言，这意味着在未来较长的一段时间内，消费和房地产销售将维持偏弱的增速中枢，尤其是部分高端消费在历史上的快速扩张与房地产市场的蓬勃发展高度相关，这部分消费在整体宏观经济大盘中的占比仍有明显下降空间。短期的建筑活动在三季度中后期有所恢复，这主要是由于今年夏季全国层面降水量显著多于季节性水平从而对建筑施工活动有所抑制，随着降水量的消退，建筑施工强度开始回升，但是在房地产市场弱势和地方政府化债大背景下，对建筑活动的回升不宜抱有太高期待。受益于主要发达经济体的强劲需求，出口继续成为宏观经济的一抹亮色。政策方面，三季度初反内卷成为国内产业政策的主线，但是在不同行业的落地进度不一，政策效果有待观察，我们将密切观察年底之前一系列重要会议是否会给出更多指引。海外方面，美联储在9月降息25BP，在美联储独立性面临白宫干预的背景下，市场预期后续仍将有持续性的货币宽松，考虑到当前美国经济并不算弱，过度宽松的货币政策是否会刺激通胀再度抬头，值得我们密切关注。在宏观经济基本面和央行货币政策均延续前期趋势的背景下，债券市场在三季度经历了明显的逆风期，债券利率自7月中旬见底后持续回升，期间未有明显回落，在宏观经济基本面和央行货币政策均处于利好的状态下，债券市场却持续下跌，在历史上来看也是比较罕见的。债券市场在7月遭受的冲击主要源于反内卷政策基调逐渐被市场认知所带来的长期通缩预期的逆转，8月在公募基金赎回费新规征求意见稿出台后，市场主流预期又认为投资者可能重新优化其公募债券基金配置策略，从而对债券进行提前抛售。回过头来看，在基本面和央行货币政策均利好的背景下，债券市场在三季度却经历一轮明显下跌，看似是事件性冲击的偶然，实则也蕴含着2024年初以来以公募基金为代表的交易性资金对债券尤其是长期限债券过度追逐的纠偏，好在经过公募基金在三季度的历史性抛售后，债券市场的交易拥挤度已有明显改善，预计后续债券市场表现与宏观经济基本面和央行货币政策的关联度将重新提升。具体来看，1年期国债到期收益率由二季度末的1.34%上行至三季度末的1.37%，10年期国债到期收益率由二季度末的1.65%上行至三季度末的1.86%，3年期中债市场隐含评级AA+信用债券与同期限国债的利差从二季度末的51BP小幅扩张至三季度末的59BP。整个季度来看，收益率曲线陡峭化明显，这也体现了影响债券市场的主要因素来自长期经济预期层面。股票市场方面，主要股指均明显上涨，万得全A指数在三季度上涨19.46%，创下过去26个季度中的最佳表现，但是比市场整体水位上涨更重要的则是风格的边际切换和结构的再分化。上半年最占优的策略是“哑铃策略”，这与债券市场的强势是相一致的。但是随着反内卷政策预期的升温，以及受益于AI叙事的科技成长板块业绩预期不断上修，市场热点迅速向大盘成长风格切换，“哑铃策略”有初步的解体迹象，红利风格更是随着债券市场的下跌经历了一波回撤，成为三季度市场大幅上涨过程中最落寞的风格。此外，到三季度末时，成长风格相较于价值风格的阶段性跑赢幅度已经来到历史极端水平，以历史经验来看，这往往对应着后续市场风格的再度均衡。转债市场方面，虽然在半年末时转债市场估值早已经到了非常贵的区间，但是在三季度仍然大幅上涨，以中证转债指数为例，三季度上涨9.43%，与万得全A指数类似，同样创下过去26个季度中的最佳表现，这表明在当下的位置，以溢价率衡量的转债期权价值已经不再是驱动转债市场表现的核心因素，转债市场未来走势与股票市场的相关性进一步提升了。报告期内，基金经理根据宏观经济形势和资产价格走势的变化，对各类型资产内部均进行了结构调整和优化。债券资产方面，基于对未来一段时间宏观经济基本面和货币政策的判断，基金经理在债券市场下跌初期适度降低了组合仓位但是仍然保持了中性偏高的久期，随着收益率曲线的持续陡峭化和信用利差的不断压缩，组合配置由子弹型向哑铃型转变，且组合杠杆水平不断下降。股票资产方面，主要风格暴露仍然以价值和质量为主的前提下，基金经理适当将红利风格的股票持仓置换为科创板股票为代表的科技成长风格。因为组合的股票资产占比较高，且红利风格暴露也并不低，因此本季度基金经理在转债资产上的操作主要是降低银行转债为代表的红利风格暴露。

2025年上半年，宏观经济整体表现与2024年相比没有太明显的变化。一季度时，宏观经济开局平稳，春节期间新发布的国产人工智能大模型明显提振了经济社会的发展信心，新兴产业的发展一度呈现出高速增长的态势。到二季度初时，主要贸易伙伴骤然提升的关税税率，一度对我国经济发展带来相当大的外部压力，但是在全球经济高度关联的背景下，任何经济体都难以承受极高的关税税率，因此到二季度中时，全球贸易摩擦趋于平息。总需求方面的亮点仍然是出口，发达国家旺盛的需求对我国的出口形成较强支撑；内需方面，由于居民部门仍然处于调整资产负债表的阶段，消费和购房支出意愿不强，政府部门主要聚焦于地方政府隐性债务置换，基建投资也相对平稳。合并起来看，与快速增长的供应能力相比，总需求是偏弱的，这也对物价带来了一定程度的下行压力。债券市场在上半年呈现震荡走势，一季度，年初10年期国债利率在去年四季度的下行惯性影响下，一度突破1.60%，2月初开始，受到资金利率中枢上行和权益市场风险偏好走强的影响，各类债券利率震荡上行，3月中旬后，资金面边际稳定，利率下行修复；二季度初在关税冲击下，10年期国债利率迅速下行，但之后的两个月小幅反弹并重新回归震荡，未有明显趋势性机会。受益于资金面整体充裕，期间信用债表现更好，信用利差有所压缩。股票市场在上半年呈现震荡上涨的态势。一季度国产人工智能大模型的发布大幅提振了金融市场的风险偏好，股票市场持续上涨，科技方向表现更佳，红利类资产则跟随债券市场同步陷入调整；二季度的关税冲击一度导致股票市场经历了大幅波动，但是随着贸易摩擦的缓和，股票市场也随之回升并收复跌幅。总体来看，上半年的市场风格仍然是所谓“哑铃策略”的两端占优，这与当下的经济基本面是相符合的。转债市场方面，上半年跟随股票市场上涨较为明显，中证转债指数上涨7.02%，上证指数涨幅2.76%，国证2000指数涨幅10.71%。转债估值的拉升是其涨幅较好的主要原因，供需逻辑可能是涨幅较好最直接的解释，随着转债市场规模从两年前的万亿市场持续下降至今年的仅6000多亿，同时需求端随着“固收+”基金的规模增长以及仓位回归历史中枢，供需的矛盾越发在加强。债券方面，一季度，组合总体维持了中性偏高久期，同时在信用利差走阔期间，增持了二级资本债和高等级信用债；二季度，考虑到国内地产数据边际走弱、内生融资需求改善有限，组合久期中枢略有上行，并结合资金面判断和利差点位，阶段性参与了长久期信用债、非活跃利率债等品种，以增强组合收益。权益方面，组合在年初时权益仓位较高，较好地享受到了上半年权益市场上涨带来的收益，随着市场的持续上涨，组合也对所持仓权益资产适度进行了减仓以控制组合波动率，减持方向主要是内需类股票资产。

一季度传统行业基本面未能延续四季度政策发力后的环比改善态势，基建结构分化明显、地产景气边际回落，目前基本稳定在新政前的水平。消费来看，新纳入以旧换新补贴的手机景气度亦冲高回落，白电销售持续偏弱，仅汽车行业表现较好。值得欣喜的是，受益于AI产业链技术进步带动，新兴产业指标出现明显好转，但新经济的增长动能暂时还无法有效对冲旧经济的下滑趋势。同时，美国加征关税升级，一季度抢出口行为和关税冲击并存，出口回落幅度有限，但往后看，政府投资发力是否能够有效对冲4月美国新一轮关税冲击仍存在较大不确定性。总体而言，居民和企业内生需求承压加之关税冲击的情况下，如果财政政策没有明显转向需求侧刺激，单纯依靠政府投资发力和局部的技术进步难以扭转私人部门需求长期下滑的态势，因此预计二季度经济仍难以出现明显向上的弹性，中长期内生需求压力的缓解则需要关注更大程度的政策释放。海外方面，随着关税加征逐步升级到中等烈度，美国增长预计显著放缓，市场预期6月、9月、12月各降息1次，暗示在通胀压力明显降温之前，增长就已经放缓至需要降息托底的境地。一季度美债收益率先上后下，10年期美债收益率从1月份高点4.8%附近大幅下行至4.2%附近，同时美元指数大幅回落，人民币贬值压力暂缓，虽然货币宽松的外部制约短期内解除，但中国央行对于降息降准的态度依然较为谨慎。债券市场方面，年初收益率延续去年的快速下行态势，但由于跨年后资金不松反紧，触及1月6日利率低点后开启调整，短端信用债调整幅度明显超过长端利率债。随着跨春节后资金持续紧张，央行的态度打消了市场的做多热情，也大幅修正了前期市场对于未来大幅度降息降准的宽松预期，2月下旬开始，调整从短端品种逐步向长端蔓延，曲线逐步过渡为陡峭式上行。进入3月，短端品种超调后率先企稳，而长端利率债由于前期调整不到位而开启补跌，随着中旬央行态度略有缓和开启净投放，市场情绪逐步企稳，中短久期信用债因配置价值凸显而表现优异，利率债则呈现震荡走势。一季度整体来看，各品种收益率普遍上行，债券票息无法覆盖估值上行带来的亏损，纯债基金收益率中位水平尚未回正。往后看，虽然内生需求修复难度大，但债市定价水平一定程度上已反映出市场的担忧预期，预计难以出现像去年一样的趋势性做多机会，年初以来市场缺乏安全垫，加之当前票息资产依旧稀缺，未来投资交易仍面临极大挑战。一季度股票市场分化较大，科技行业和成长风格表现较好，前期表现较好的红利风格表现一般。整个一季度来看，沪深300指数下跌1.21%，中证500指数上涨2.31%，中证1000指数上涨4.51%，大盘表现不如中小盘。债券方面，组合整体维持中性久期运行，通过高流动性的利率债灵活调节久期以应对市场变化，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。股票方面，组合权益仓位有所下降，依然以配置竞争力较强、格局较稳定、估值较低的大盘公司为主，减仓了基础化工、建筑装饰等与宏观基本面关联度较高的行业。

2024年中国经济总体呈现U型走势，单季度GDP增速分别为5.3%、4.7%、4.6%、5.4%。一季度出口强于预期同时财政支出加速带动制造业投资回升，经济实现良好开局。二季度虽然外需延续强劲的表现但内需明显走弱，地产、消费等经济内生增长动能疲弱，下行压力一直延续到了三季度；受制于化债背景下项目不足的影响，地方政府债券发行节奏明显偏慢，使得基建未能形成有效对冲。面对广泛的物价低迷，微观主体信心恶化加速，局部的产能过剩也进一步加剧了物价水平的下行压力。随着9月底政策组合拳强势出台，四季度GDP从三季度的低位强劲反弹，尤其是受益于政策支持的地产、耐用消费品和政府投资等领域环比改善幅度较大。海外方面，美国经济总体温和增长，尽管高利率水平对住房需求和制造业投资产生一定抑制，但强劲的消费数据使得全年经济保持了较强韧性。通胀有所缓和的背景下，9月份美联储开启降息周期，不过因担忧特朗普政策会延缓通胀回落，年底美联储缩窄了降息步长，并在降息的同时释放鹰派表态，显著降低未来降息节奏，美债收益率陡峭化上行，美元走强，非美资产承压，人民币汇率压力亦有所加大，对国内货币政策节奏形成一定扰动。债券市场方面，全年10年期国债收益率下行88BP，创下了近十年以来的最大下行幅度。一季度机构配置需求旺盛而政府债券供给偏慢使得市场演绎“资产荒”行情，国债收益率流畅下行，超长债表现亮眼，30-10年国债利差压缩至20BP以内；二季度监管叫停银行“手工补息”，使得非银机构债券配置需求陡增，信用债迎来“资产荒”行情，信用利差大幅压缩至历史最低水平，同时央行连续提示长债风险，使得长久期利率债收益率出现调整，收益率曲线陡峭化；三季度信用债在极低的利差保护下显得较为脆弱，理财赎回基金引发两轮信用债负反馈，信用利差走阔至较高水平，同时9月底政策转向带来风险偏好的显著回升，股债跷跷板效应下债市出现了全年最为剧烈的调整；四季度市场先是维持谨慎观望的态度，随着同业自律监管倡议发布，加之维持十余年的稳健货币政策表述调整为“适度宽松”，市场做多热情被再次点燃，在交易盘和配置盘的共振下，利率债出现了历史上下行幅度最大的年末行情。然而由于宽松的货币预期并未真正落地，高企的融资成本导致短端利率和资金成本出现明显倒挂，收益率曲线呈现显著的牛平走势，组合中资本利得的贡献明显大于票息贡献，极低的利率水平给2025年的配置和交易带来更大的挑战。权益市场方面，整体波动较大。年初宏观数据的良好开局并未体现在微观主体盈利的改善上，加之市场风险偏好较低，股市延续了上年四季度的低迷走势，出现较大回撤，2-5月市场开启反弹修复行情，但持续性不佳，5月中下旬开始重新进入下行通道，弱势调整一直持续到9月中下旬。随着9月下旬政策转向、政策组合频出，市场风险偏好迅速修复，市场情绪逆转之快历史罕见。全年看，上证指数上涨12.67%，沪深300指数上涨14.68%，中证2000指数下跌2.14%。债券方面，一季度，经济边际走弱叠加金融市场风险偏好走弱，组合总体高配久期以应对不确定性；二季度，央行提示长债利率风险后，组合减持了部分利率债，总体略降低久期和杠杆，但并未明显低配；三季度，国内增长数据再度边际走弱，降息预期发酵，考虑到信用利差处于相对低位，组合主要增加了利率债配置，以提升久期；四季度的操作主要集中在11月底和12月初，当时财政政策的规模和投向大体落地，利率再次形成下行趋势，组合久期回到偏高配的水平。总体来看，组合债券持仓以高等级信用债和银行资本补充工具为主，并积极参与了利率品种的操作，持续对期限结构及持仓个券进行优化，改善持仓流动性和性价比。股票方面，组合权益仓位略有降低，依然以配置竞争力较强、格局较稳定、盈利能力较强、估值较低的大盘公司为主。组合行业配置相对均衡，一方面继续配置长期看好的高分红、低波动的板块，如公用事业、交运、银行板块等；此外加大了部分与宏观经济有一定关联度且经过调整后估值已经较低的板块的配置，例如家电、基础化工、食品饮料等板块。

2024年三季度，国内经济数据进一步走弱，内需仍然是主要拖累，地产投资维持低位，销售持续低迷，资金来源也继续回落；居民消费受制于就业和收入预期回落，整体仍然在进一步走弱；内生需求回落的同时基建也开始疲软，虽然政府债发行放量但资金投放没有进一步增加；出口维持相对韧性但持续性存疑，市场普遍担心海外地缘政治风险对出口的潜在拖累；美联储降息周期9月正式启动，人民币贬值压力暂缓。9月底政策组合拳强势出台，央行大力度实施降准降息，政治局会议首提促进房地产市场止跌回稳，市场的极度悲观预期被修正，股债资产定价剧烈变化，调整速度之快在历史上也较为少见。市场走势方面，三季度债券市场利率先下后上，利率债表现优于信用债，10年国债收益率单季度下行约5BP，3年AAA中短票收益率上行约20BP，信用利差从低位反弹至中性略偏高的合理水平。权益市场三季度从持续阴跌陡然转向大幅上涨，沪深300指数单季度上涨16.07%，因政策持续出台改变市场预期和风险偏好，季末短短5个交易日涨幅高达约23%；转债市场整体表现一般，先是受权益市场阴跌和转债信用风险发酵双重影响，转债大幅下跌，而在季末反弹中转债相对权益明显滞涨，单季度中证转债指数仅上涨0.58%。债券方面，组合整体维持中性偏高的久期运行，通过高流动性的利率债灵活调节久期以应对市场变化，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。股票方面，组合权益仓位略有降低，依然以配置竞争力较强、格局较稳定、估值较低的大盘公司为主，加仓了家电等基本面向好、估值较低且受益于政策的行业，减仓了交运等稳定类行业。

上半年经济总体呈现走弱态势。一季度经济开局良好，一方面得益于外需的正向拉动，另一方面财政支出加快带动制造业投资回升也对内需形成良好支撑。但二季度经济较一季度有所走弱。虽然地产持续出台支持性政策，政府债券发行也有所提速，但国内经济内生需求仍然偏弱。具体来看，地产行业的下滑趋势并未扭转，销量和价格仍惯性下行，居民部门收入预期尚未出现显著改善；信贷增速持续下行，企业端真实融资需求不强。整体上看，经济内生增长动能和市场预期偏弱的格局持续主导经济和资本市场。债券市场方面，一季度受年初配置需求发力、风险偏好回落影响，债券走出流畅的牛市行情，并在三月份转为震荡。二季度债券市场整体仍然呈现抵抗式下行的格局。在资金面宽松、政府债券发行进度不及预期、尤其是银行业规范“手工补息”影响下，非银资金充裕，理财规模快速扩张，虽然央行反复提示长端利率债风险，但各类利率震荡后仍然保持下行的态势，最终10年国债收益率在二季度末收在上半年新低附近。股票市场波动较大，年初大幅下挫，二月开始出现修复行情，五月中旬后重新转为震荡下行。上半年股票市场总体呈现震荡和分化的态势，上证综指上半年小幅下跌0.25%，沪深300指数小幅上涨0.89%，小盘股跌幅较大，中证2000指数下跌23.28%。报告期内，债券一季度维持偏长的久期，一季度末考虑到债券估值偏贵、市场拥挤度较高，组合减持了部分弹性品种，久期略有下降，二季度组合整体保持偏中性的杠杆和久期水平，并积极进行结构调整，以提升组合流动性和灵活性。股票方面，组合权益仓位有所降低，依然以配置竞争力较强、格局较稳定、估值较低的大盘公司为主，进一步加强了在交运、银行、家电等稳定类行业的配置，减仓食品饮料、计算机、电子等对成长预期较高的行业。

一季度权益市场波动较大，呈现“V”形反转。开年至二月初，市场大幅下挫，交易结构等因素放大了这种波动，小盘股跌幅突出，央企、高股息等稳定性较强的板块表现较好。后续国内政策持续发力，包括AI（人工智能）、电动车在内的产业创新不断推出，叠加全球制造业PMI（采购经理指数）持续回升，市场开启了一波凌厉的反弹。整个季度来看，沪深300指数上涨3.1%，中证800指数上涨1.56%，大盘股表现更优。结构方面，稳定类行业表现较好，石油石化、银行、家电和煤炭涨幅居前，市场对于盈利的确定性较为看重；而医药生物、电子和计算机等成长板块跌幅居前，地产及其强相关的板块也表现较差。转债一季度表现较弱，主要受制于较贵的估值和小盘股的弱势，而包括基金、年金在内的主要配置力量缺乏加仓空间也制约了转债的需求。春节前转债跟随股市出现平价和估值的双杀，此后跟随正股快速反弹，但股市站上关键点位后转债陷入弱势震荡，整体还是受制于上行预期和弹性问题。目前偏债转债YTM（到期收益率）相较纯债已经有吸引力，下修个券不断增多也修复了部分低价券的弹性，部分平衡偏股个券的估值也压缩到了合理水平，结构性机会正在逐步浮现。债券市场方面，一季度经济低位企稳，内生需求尚未出现明显向上弹性，具体来看：国内住宅价格仍处于下行态势，居民部门信心偏弱；中国出口略有企稳；国内政策端仍在持续发力，地产需求端政策仍在不断放松，中央财政加杠杆的趋势也得到验证，未来几年特别国债预计常态化发行。利率总体下行：1-2月，经济内生需求回暖程度有限，受到金融市场风险偏好的影响，各类利率明显下行；3月，在债券市场较为拥挤的背景下，利率走势有所波动，总体震荡。报告期内，本基金规模小幅下降。股票方面，仓位小幅降低，兑现了部分前期涨幅较大、估值已经不再便宜的个股，适度加仓了家电、食品饮料、基础化工等经过前期调整后估值和预期较低的板块，降低了组合整体的估值水平和对成长性的追逐，提升了对盈利的确定性和稳定性的要求，着重配置了估值较低、格局稳定、竞争力较强的龙头个股。债券方面，1月初，考虑到内生需求弹性有限，利率下行趋势相对明确，组合买入了部分长久期利率债，总体提升了组合久期和仓位水平；3月，考虑到债券估值偏贵、市场拥挤度较高，减持了部分弹性品种，久期略有下降。

2023年是经济疫后修复的第一年，经济整体保持温和回升态势，但在有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱等因素制约下，修复高度不及预期，且过程充满波折。年初经济在内外部因素的共同推动下，实现了超预期回升，但二季度之后随着短期正向拉动因素的消退，经济内生动能不足的问题逐渐显现，各项经济数据超预期下滑。在此背景下，财政和货币政策均有发力，下半年经济基本面在基建投资的拉动下温和回升，临近年末财政政策持续加码，部分政策效果留待2024年显现。2023年价格指数持续面临下行压力，CPI（消费者物价指数）维持低位、PPI（生产者物价指数）深度为负，这对企业盈利和居民消费的恢复形成损伤，广泛地影响了整个社会的风险偏好。上述基本面背景下，2023年债券市场整体走出牛市格局，但期间反复出现弱现实与强政策的预期博弈，同时受外围因素影响国内流动性环境也出现超预期变化，市场仍有波澜。年初经济向好叠加资金预期不稳，债市有所调整，收益率触及年内高点。3月-8月，经济修复遇阻，货币政策连续放松，而财政政策未能加码经济修复预期，债券收益率顺畅下行，10年期国债收益率累计下行近40bp。直至9月宽信用政策加速推出、汇率压力下流动性超预期收紧，债市再度回调、收益率曲线呈现“熊平”态势。年底汇率压力缓解、资金预期改善，前期政策效果迟迟未能兑现，风险偏好再度回落，债市在季节性供需错配环境下再次走强。全年来看，市场风险偏好下降、收益率低位窄幅波动，债券市场各类结构性机会均被充分演绎，期限利差和信用利差显著压缩。权益市场方面，2023年先扬后抑，震荡走弱，结构分化明显。年初投资者延续了2022年底的乐观情绪，积极交易经济复苏，但进入二季度后随着经济数据的下滑，市场陷入调整。三季度开始虽然政策不断推出，但落地节奏和力度不及市场预期，基本面层面需求未见好转、价格持续下行，叠加美债利率大幅攀升、外资不断流出，权益市场持续交易悲观预期。结构方面市场呈现“哑铃型”特征，高股息和微盘股表现亮眼，TMT（数字新媒体产业）板块在AI（人工智能）浪潮的带领下表现突出，消费、新能源、地产链等机构重仓板块依旧表现不佳，景气投资持续受到打击，确定性与防御属性得到市场追捧。报告期内，本基金规模有所下降。股票方面，在兼顾风险收益特征的前提下，二季度组合权益仓位提升较多，并维持相对积极的仓位直至年末。组合加仓集中在消费、银行、化工等顺周期个股，提高了经济增长相关行业的配置比例。债券方面，年初经济环比改善，组合债券资产保持低配，二季度后随着经济基本面迅速回落，组合适当回补债券仓位，下半年组合积极把握利率债波段交易机会、适度提升久期水平，并在年末收益率曲线极度平坦化后进行了期限结构调整。组合持仓以高等级信用债和银行资本补充工具为主获取票息收益，关注信用风险，持续改善组合流动性。

在经历二季度的下行后，三季度宏观经济总体保持企稳态势。需求侧来看，基建投资企稳以及出口的边际改善是主要推动力，反映政策逆周期调节力度加大和海外制造业景气好转的拉动。同时，去库存行为有所缓解，也对生产有一定积极影响。但地产和消费对经济向上的空间带来制约，经济内生修复动力依然较弱。地产方面，虽然中共中央政治局会议以来中央和地方各种政策频出，但非一线城市的地产销售以及整体地产投资仍未见起色，一方面居民信心尚未见明显好转，另外政策在地产企业融资支持方面仍然比较有定力。就业和收入疲软对居民消费意愿也仍然有制约。市场方面，三季度权益、债券、转债市场均表现偏弱，但“预期与现实”博弈下，走势一波三折。债券市场方面，收益率先下后上，绝大部分品种、期限收益率均有上行。具体看，行情可分为两个阶段：第一阶段为6月降息后至8月下旬，债券市场博弈属性明显增强。两次降息的利多影响与稳增长政策逐步落地的利空影响相互交织，债市呈现出震荡但波动加大格局。第二阶段为8月下旬至9月末，债市出现快速回调。二次降息后资金反而收紧，叠加稳增长政策力度加大，尤其是房地产政策边际优化背景下经济修复预期回升，收益率上行明显，短债回调幅度大于长端，曲线走出熊平格局。权益市场方面，宽基指数全面下跌，其中7月底在政策加码预期下快速修复，但8月以来，在汇率压力下外资加速退出、海外风险偏好持续回落等因素压制下，重回弱势。风格方面，价值优于成长，大盘优于小盘，金融、煤炭、石油石化等板块录得上涨，上半年表现较好的TMT（数字新媒体，下同）表现较弱。转债市场方面，7月债券市场持续较好表现下，转债估值水平进一步抬升，8-9月股债双杀下估值虽出现压缩，但当前估值水平仍然不低。报告期内，本基金规模小幅下降。股票方面，在兼顾组合风险收益特征的前提下，组合权益仓位继续小幅提升，行业配置仍相对均衡，适当止盈TMT、汽车等行业成长个股，关注持仓品种的安全边际。债券方面，三季度央行操作积极、流动性宽松，组合保持了较高的杠杆水平、并适度提升久期，持仓以高等级信用债和银行资本补充工具为主获取票息收益，改善组合流动性，并适度参与利率债波段操作。

2023年上半年，国内经济整体处于疫后恢复的通道上，但修复节奏变化明显，呈现先冲高后回落的走势。一季度，在内外部因素共同推动下，经济超预期回升，国内工业生产、居民消费、地产、出口等领域均出现改善。但进入二季度，内生需求不足的问题逐步凸显，国内经济快速降温。消费方面，场景恢复的支撑基本兑现，居民内生消费意愿却依然疲软；投资方面，“保主体”等政策未完全落实到位，地产在短暂修复后重回下行，而财政政策力度在二季度明显退坡，基建也未能有效对冲经济放缓压力。出口方面，海外经济衰退风险虽然走低，但尚未走出下行趋势，叠加疫后出口份额回补效应消退，出口明显承压。 资产表现来看，上半年债市呈现全面上涨行情，而权益市场则分化明显。节奏方面，股债走势基本反映了基本面变化，权益市场先强后弱，债券市场先弱后强，市场拐点出现在3月初，早于基本面拐点。具体看，经济修复预期在春节前主导市场走势，权益市场表现强势，债券收益率全面上行。春节期间的宏观数据表现差强人意，市场阶段性盘整。进入3月，政策预期弱化，市场对增长动能持续性的担忧走强，“弱预期”逐步形成，叠加海外风险事件的影响，股弱债强的走势初现端倪。而4月以来，经济快速降温，市场演绎“弱现实+弱预期”的逻辑，权益市场全面回调，债券收益率顺畅下行。6月中旬以来，稳增长预期抬头，股弱债强的局面稍有缓解，但幅度有限。结构方面，对于债市，受益于年初高位的信用利差，一季度有明显的信用利差压缩行情，这也使得上半年信用债表现明显强于利率债。对于权益市场，数字经济、中特估相关板块在上半年多录得上涨，而与经济基本面更为相关的消费、地产等板块跌幅相对较大。转债市场方面，春节前跟随权益市场上涨后，2月以来一直处于震荡行情，转债估值则被动抬升，行业和个券分化与权益市场类似。虽然债性转债受个别主体信用事件影响出现了较大幅度的调整，但对转债整体估值影响不大。报告期内，本基金规模有所下降。股票方面，在兼顾组合风险收益特征的前提下，组合权益仓位提升较多，加仓集中在消费、银行、建材化工等个股，提高了经济增长相关行业的配置比例。债券方面，年初经济环比改善，组合久期和杠杆有所下降，3月降准后考虑到流动性宽松，组合杠杆水平回归中性，4月观察到银行间资金利率走低、基本面有所回落，杠杆进一步提升至较高水平，但出于对后续稳增长政策的考虑，久期仍维持偏低配，组合持仓以高等级信用债和银行资本补充工具为主，积极参与利率债波段交易、并持续对期限结构及持仓个券进行优化调整，改善组合流动性。

开年以来，在内外部因素共同带动下，宏观经济整体出现超预期回升。一方面，随着疫情缓解，国内的工业生产和居民消费快速恢复；另一方面，去年四季度以来出台的一系列防范化解房地产优质主体风险相关政策开始见效，居民购房信心改善带动地产销售出现好转。外部来看，在全球供应链压力缓解等因素支撑下，发达国家增长出现阶段性企稳回升，中国面临的外需环境也随之改善。但3月以来，市场对增长动能持续性的担忧加剧。国内来看，一方面场景恢复带来的消费恢复基本兑现，但居民内生的消费意愿受到制约，整体消费增速距离疫情前仍然有差距（尤其是汽车等不受益于场景放开的可选品消费恢复不及预期）；另一方面，聚焦高质量发展的要求使得市场对经济的预期出现一定程度修正。海外方面，美国爆发了中小银行危机事件并不断发酵，在高通胀的环境下，美国货币政策可能难以及时应对，这也加剧了市场对海外货币紧缩效应的担忧。整体看，一季度股债表现一定程度上反映了基本面状况，主流股票指数多上行，债券市场则出现分化，利率债、同业存单等基础利率普遍上行，信用债受益于前期较高的信用利差，收益率下行为主，但具体节奏上一波三折。经济修复预期在春节前主导市场走势，权益市场表现强势，而债券收益率全面上行。春节期间的宏观数据表现差强人意，春节后市场走势出现一定程度逆转，权益市场稍显疲弱，债市则迎来喘息。进入3月，市场对增长动能持续性的担忧加剧，叠加海外风险事件的冲击，股市偏弱的行情延续，而在降准预期发酵以及最终兑现的情况下，债市表现偏强。往后看，在居民收入尚未明显修复、杠杆率高企的大背景下，家庭部门对经济贡献的高度和持续性存在较大不确定性，而企业部门和政府部门扩张的意愿并不强烈，外需则同时面临供给冲击回补结束和海外经济动能减弱的压力，这意味着二季度经济的动能相比一季度大概率将边际减弱，但仍有望维持弱复苏的状态。海外方面，美国经济进入增长转弱、通胀韧性、风险频发的宏观情景，银行业的问题从急症转向顽症，3月份央行意外降准应对海外可能的风险冲击，流动性料将保持相对平稳的状态。在这样的宏观场景下，结合资产估值的位置，相对看好权益资产的机会，债券资产继续以票息策略应对，关注可以做多的拐点，转债资产估值较高，对供需、信用等一些边际因素的定价尚不充分，维持低配。报告期内，本基金规模小幅下降。股票方面，在兼顾组合风险收益特征的前提下，组合权益仓位处于历史较高水平，行业配置仍相对均衡，主要加仓标的为受益于经济修复的食品饮料、计算机等行业，并小幅减持光伏。债券方面，一季度经济环比改善，组合久期和杠杆有所下降，3月降准后预计流动性保持平稳，组合增持中短久期信用债、将杠杆保持在中性水平，持仓以高等级信用债和银行资本补充工具为主，持续对期限结构及持仓个券进行优化调整。