易方达优质企业三年持有混合(009342) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，A股市场方面，沪深300指数上涨17.90%，上证指数上涨12.73%，创业板指数上涨50.40%。香港市场方面，恒生指数上涨11.56%，恒生中国企业指数上涨10.11%。地产方面，1-8月份，新建商品房销售面积累计同比下降4.7%，新建商品房销售额累计同比下降7.3%，全国房地产开发投资完成额累计同比下降12.9%。进入三季度以来，主要一、二线城市的二手房价格再次下行，至近5年的最低水平，房地产行业的下行压力依然较大。CPI方面，今年过半的月份依然为负，物价仍面临较大的通缩压力。股票市场方面，三季度分化明显，通信、电子、电力设备等行业表现较好，而银行、交通运输、石油石化等行业表现相对落后。本基金在三季度股票仓位基本稳定，并对结构进行了调整，调整了医药、消费和科技等行业的结构。个股方面，我们仍然持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。我们认为，市场的风格难以预测，但我们会坚持自己的投资风格，通过自下而上的深度研究，寻找商业模式优秀、有显著的竞争力和议价能力、行业有持续成长空间以及明智地再分配资本的少数公司。通过长期持有，作为股东分享这些公司自由现金流和内在价值的成长。长期来看，“市场先生”会较为准确的“称重”一个企业的价值。但短期来看，“市场先生”的情绪时常不稳定，时而过于兴奋，时而过于沮丧，有时放大短期的因素，而忽略了长期重要的结构性因素。组合中有相当比例是内需相关的公司，我们认为现阶段“市场先生”挑战的核心点在于“行业有持续成长空间”。考虑最近两年多GDP平减指数持续为负，今年过半月份的CPI为负，房地产销售额相比四年前几乎减半，“市场先生”反应并线性外推了短期的困难。然而，投资者没有理由忽视长期的结构性因素。根据世界银行的统计，虽然我国GDP总量位于全球第二，但2024年我国仍是人均GDP约1.3万美元的发展中国家，人均GDP仍略低于全球平均水平，考虑十九届五中全会提出了“2035年人均GDP达到中等发达水平”的目标，我们至少有理由相信，中国的GDP增速会超过全球平均。同时，中国居民消费占GDP的比例已经在全球主要国家中接近最低水平，我们认为这个比例提升的概率要远远高于继续下降。综上，长期来看，我们认为最可能的情形是“中国消费增速＞中国GDP增速＞全球GDP增速”。而且，相比于有差异的若干小市场经营，14亿人的统一巨大市场带来的产品、研发和销售的规模效应无法忽视，企业可以将优势更充分地放大。我们认为“市场先生”的悲观只是放大了短期的困难，并没有长期存在的基础。“市场先生”的另一个挑战在于价格指数的负向循环。过去两年多，我国的名义GDP增速都低于实际GDP增速，而企业的收入增速与名义GDP增速更为相关，成本费用的上升幅度则取决于产业链上的议价能力。整体来看，对于优秀的企业，通胀的环境如同顺水行舟，经营难度相对要小一些，这也是出口企业总体感受较好的原因之一。在这个问题上，不论是通缩对经济活力的长期损害，还是走出通缩后的正面效应，都有其他国家的成熟案例。我们认为，长期来看这一点不值得担心，有其他国家的案例在前，决策层有足够的工具和智慧解决问题。综上，我们认为，在基础概率上，中国的内需消费市场长期仍是投资的沃土，而当前较低的估值水平提供了充足的安全边际。如果企业依然满足投资标准，我们会充分理解“市场先生”的情绪波动和收益分布的不均匀性。我们相信，企业经营不断累积的自由现金流将反映到内在价值的积累中，而不断增长的内在价值终将投射到市值的增长中。

2025年上半年，A股市场震荡上涨，沪深300指数上涨0.03%，上证指数上涨2.76%，创业板指数上涨0.53%。香港市场同样上涨，恒生指数上涨20.00%，恒生中国企业指数上涨19.05%。地产方面，1-6月份，新建商品房销售面积同比下降3.5%，新建商品房销售额同比下降5.5%，全国房地产开发投资同比下降11.2%。进入二季度以来，主要一二线城市的二手房价格再次下行，至近5年的最低水平，房地产行业的下行压力依然较大。2月份，民营企业座谈会召开，提振了市场信心。3月份，全国两会召开，提出2025年GDP增长目标为5%左右，财政赤字率提高到4%，并将适时进行降准降息。CPI方面，从2月到5月连续四个月为负，6月为0.1%，物价仍面临较大的下行压力。股票市场方面，上半年分化明显，国防军工、银行、有色金属等行业表现较好，而房地产、食品饮料、煤炭等行业表现相对落后。本基金股票仓位基本稳定，并对结构进行了调整，优化了科技和消费等行业的结构。个股方面，我们仍然持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。

2025年一季度，A股市场方面，沪深300指数下跌1.21%，上证指数下跌0.48%，创业板指数下跌1.77%。香港市场方面，恒生指数上涨15.25%，恒生中国企业指数上涨16.83%。地产方面，1-2月份，新建商品房销售面积同比下降5.1%，新建商品房销售额同比下降2.6%，全国房地产开发投资同比下降9.8%。一线城市二手房市场出现回暖的信号，北京、上海的二手房成交量创一年新高。2月份，民营企业座谈会召开，提振了市场信心。3月份，全国两会召开，提出2025年GDP增长目标为5%左右，财政赤字率提高到4%左右，并将适时进行降准降息。股票市场方面，一季度分化明显，有色、汽车、机械等行业表现较好，而煤炭、石油石化、商贸零售等行业表现相对落后。本基金在一季度股票仓位基本稳定，并对结构进行了调整，调整了消费和科技等行业的结构。个股方面，我们仍然持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。站在当前时点，市场对2025年的经济仍有较大分歧，我们也难以做出高确信度的判断。然而，如果自下而上观察，我们看到部分行业的竞争格局正在改善，企业家的预期也更加理性，企业的经营质量不断改善，利润率、周转率、自由现金流等指标不断变好，部分企业家的资本配置能力也有所提升，能够更加审慎地评估投资新业务和帮股东加码老业务之间的优劣，回报股东的决心也不断增强。我们认为，地产下行对经济的影响正在逐步进入尾声，一系列提振消费的政策也有托底作用，在这种情况下，投资者与其纠结于经济，不如把着眼点放在企业上。毕竟，股票的收益率是由企业的收益率决定的，拉长来看应该大致相当于企业的ROE水平。过去几年发生的股票收益率连续低于企业ROE水平的现象，我们认为不会长期持续下去。我们将专注于寻找具备优秀商业模式、竞争力和定价能力突出、行业空间广阔且资本分配对股东友好的公司。这些公司能在加深护城河的同时，远期能为股东创造出显著更多的自由现金流。我们希望在自己的能力圈内，发现并持有少数这样的公司，来分享这些公司的经营收益。无论何时，我们持有的公司都在不断创造自由现金流，这些不断积累的自由现金流将积累到企业的内在价值上，而企业内在价值的不断提升最终将会投射为企业长期的市值增长。

2024年，A股市场震荡上涨，沪深300指数上涨14.68%，上证指数上涨12.67%，创业板指数上涨13.23%。香港市场震荡上涨，恒生指数上涨17.67%，恒生中国企业指数上涨26.37%。地产方面，1-12月份，新建商品房销售面积9.74亿平米，同比下降12.9%，其中新建商品住宅销售面积8.14亿平米，同比下降14.1%。新建商品房销售额9.68万亿元，同比下降17.1%，其中新建商品住宅销售额8.49万亿元，同比下降17.6%。全国房地产开发投资10.03万亿元，同比下降10.6%。3月，在两会的政府工作报告中，提出“优化房地产政策，对不同所有制房地产企业合理融资需求要一视同仁给予支持，促进房地产市场平稳健康发展”。5月，多个部门推出一系列稳定房地产市场的政策，包括降低全国层面个人住房贷款最低首付比例、取消全国层面个人住房贷款利率下限、下调个人住房公积金贷款利率和设立3000亿元保障性住房再贷款等。9月份，政治局会议提出：正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策。货币政策方面，存款准备金率下调0.5个百分点，7天逆回购操作利率下调0.2个百分点，一年期LPR下调0.25个百分点到3.1%。五年期LPR下调0.25个百分点到3.6%。地产政策方面，要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量，二套房贷款最低首付比例从25%下调到15%。债券市场方面，国债收益率特别是长期国债收益率继续下行，30年国债收益率下行至低于2%。股票市场方面，全年分化明显，通信、电子、银行、非银金融等行业表现较好，而社会服务、医药、农林牧渔等行业表现相对落后。本基金全年股票仓位基本稳定，并对结构进行了调整，调整了科技、消费和医药等行业的结构。个股方面，我们仍然持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。

2024年三季度，A股市场先抑后扬，沪深300指数上涨16.07%，上证指数上涨12.44%，创业板指数上涨29.21%。香港市场同样上涨，恒生指数上涨19.27%，恒生中国企业指数上涨18.60%。地产方面，1-8月份，新建商品房销售面积同比下降18.0%，新建商品房销售额同比下降23.6%，全国房地产开发投资同比下降10.2%。政策方面，9月份政治局会议提出：正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策。货币政策方面，要降低存款准备金率，实施有力度的降息。地产政策方面，要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量。一系列政策快速落地，存款准备金率下调0.5个百分点，7天逆回购操作利率下调0.2个百分点，二套房贷款最低首付比例从25%下调到15%，创设股票回购、增持专项再贷款等。股票市场方面，三季度分化明显，非银金融、地产等表现较好，而石油石化、煤炭等行业表现相对落后。本基金在三季度股票仓位基本稳定，并对结构进行了调整，优化了科技和消费等行业的结构。个股方面，我们仍然持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。传统意义上，投资者多用“成长思维”和“边际变化”去看待科技或消费行业的龙头公司，一旦出现盈利增长放缓或下滑，会条件反射式地产生焦虑和恐慌情绪。事实上，考虑这些公司过去通常享有估值溢价，即预期内的超额增长，这种反应有一定合理性。同时，在看待红利类公司时，投资者多用“价值思维”和“绝对价值”去看待，考虑这些公司在过去的估值折价，大家对周期性的盈利波动通常是可以接受的。然而，经历了三年多反向的股价变化后，我们发现一些消费龙头的股息率水平，已经处于全市场靠前的水平，超过相当数量的红利指数成分公司。在这种情况下，投资者在分析这些公司时会多一些比较的维度，即和红利指数成分股互相比较自由现金流的产生能力、资产负债状况以及管理层分红的意愿等，在这些维度上，我们认为这些消费龙头甚至也高于很多红利类公司。如果综合考虑股东回报——回购和分红，目前一些科技龙头和消费龙头的股东回报水平，不论绝对还是相对水平都是很高的。我们也十分欣喜地看到，越来越多的公司治理水平持续提升，也更加坚定地表达了持续回报股东的决心。如果未来股价保持平稳，我们甚至有望看到某些龙头公司8到10年后总股数减半，这对长期持有的股东意味着不额外花钱就让自己的持股比例翻倍。虽然股价在季末有所上涨，但股东回报率依然在历史最高水平的附近，再考虑较低的30年国债收益率，两者的差值无疑也在较高水平附近。我们认为，9月底出台的一系列政策，有望使经济企稳，并打破市场对经济的持续悲观预期，也将打破对企业盈利持续下修的预期。关于长期的发展前景，我们在之前的定期报告中已经论述多次，因此不再赘述。总之，只要相信10年后老百姓的生活水平会比现在更好，科技和消费龙头企业会走出目前阶段性的增长困境，重新进入成长期。在目前的环境下，市场先生罕见地报出了价格，让投资者可以用便宜的价格买到优秀的公司股权。

2024年上半年，A股市场震荡，沪深300指数上涨0.89%，上证指数下跌0.25%，创业板指数下跌10.99%。香港市场震荡上涨，恒生指数上涨3.94%，恒生中国企业指数上涨9.77%。地产方面，1-6月份，新建商品房销售面积同比下降19.0%，新建商品房销售额同比下降25.0%，全国房地产开发投资同比下降10.1%。在两会的政府工作报告中，提出“优化房地产政策，对不同所有制房地产企业合理融资需求要一视同仁给予支持，促进房地产市场平稳健康发展”。经济方面，政府工作报告指出，2024年经济增长预期目标为5%左右，三中全会也强调坚定不移实现全年经济社会发展目标。5月份，多个部门推出一系列稳定房地产市场的政策，包括降低全国层面个人住房贷款最低首付比例、取消全国层面个人住房贷款利率下限、下调个人住房公积金贷款利率和设立3000亿元保障性住房再贷款等。债券市场方面，国债收益率特别是长期国债收益率继续下行，30年国债收益率下行至低于2.5%。股票市场方面，上半年分化明显，类似债券的红利资产为主的行业如银行、公用事业等表现较好，而社会服务、商贸零售、传媒等行业表现相对落后。本基金在上半年股票仓位基本稳定，并调整了消费和医药等行业的结构。个股方面，我们仍然持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。

2024年一季度，A股市场震荡，沪深300指数上涨3.10%，上证指数上涨2.23%，创业板指数下跌3.87%。香港市场同样震荡，恒生指数下跌2.97%，恒生中国企业指数上涨0.73%。地产方面，1-2月份，新建商品房销售面积同比下降20.5%，新建商品房销售额同比下降29.3%，全国房地产开发投资同比下降9.0%。在两会的政府工作报告中，提出“优化房地产政策，对不同所有制房地产企业合理融资需求要一视同仁给予支持，促进房地产市场平稳健康发展”。经济方面，政府工作报告指出，2024年经济增长预期目标为5%左右。债券市场方面，国债收益率特别是长期国债收益率显著下行。股票市场方面，一季度分化明显，类债红利资产占比较高的行业如银行、石油石化、煤炭等表现较好，而医药生物、计算机、电子等行业表现相对落后。本基金在一季度股票仓位基本稳定，并对结构进行了调整，调整了消费和医药等行业的结构。个股方面，我们仍然持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。我们认为，从长期国债和类债的股票资产表现来看，市场的风险偏好已经降低到了很低的水平，具体表现为在定价时给予静态的股息率水平很高的权重，对成长性特别是企业的长期成长性持怀疑的态度。在简化模型下，在5%股息率+1%成长性的公司A和3%股息率+8%成长性的公司B之间，现阶段市场大多更倾向于选择公司A，这类公司也吸引了大量类固定收益资金的配置。如果我们复盘资本市场长期的历史，股票比债券长期收益率高的一个重要原因就是股票具有持续的成长性，而优质股票的必要条件就是具有长期持续的成长性。因此，我们认为作为股票投资者，应始终赋予寻找长期成长性相当的权重。虽然，在高质量发展时期，公司持续高速增长的基础概率在降低，但我们始终不应该放弃对中等且持续成长性的寻找，而成长性也可以通过在不同的细分结构中寻找而获得。然而，成长必须是高质量的，不是粗放经营或者烧钱带来的，应是在合理边际投资回报率情况下获得的。我们会很关注公司对成本费用的控制能力、运营资本的管控能力、自由现金流的产生能力、资本分配的能力以及回报股东的意愿。另外，从估值角度，过去三年，由于市场对长期成长性预期的不断修正，公司A的估值出现了提升，而公司B的估值则出现了下降，我们认为，从各个估值维度（市盈率、市值/自由现金流）的绝对和相对水平来看，现阶段的市场定价使得长期高质量增长的公司B是有吸引力的。

2023年，A股市场震荡下跌，沪深300指数下跌11.38%，上证指数下跌3.70%，而创业板指数下跌19.41%。香港市场情况类似，恒生指数下跌13.82%，恒生中国企业指数下跌13.97%。年初，随着自1月8日起，对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”，近三年按照甲类传染病的防控宣告结束，生活逐步恢复到疫情前的状态，年初市场对经济复苏较为乐观。然而二季度以来，市场对经济复苏的力度持续进行下修，居民消费的意愿并不强劲，超额储蓄仍然维持在较高水平，地产销售和投资都有一定的压力。年中以来，一系列的政策陆续出台。6月20日，1年期和5年期以上LPR（贷款市场报价利率）均下调了10个基点。8月21日，1年期LPR下调了10个基点。8月25日，住建部、中国人民银行、金融监管总局推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策。8月28日，证券交易印花税实施减半征收。8月31日，首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于20%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于30%，首套住房利率政策下限仍为不低于LPR减20个基点，二套住房利率政策下限调整为不低于LPR加20个基点。9月15日，中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。进入四季度，居民消费价格指数在10月、11月和12月均同比为负。股票市场方面，全年分化明显，通信、传媒、计算机等行业表现较好，而美容护理、商贸零售、房地产、电力设备等行业表现相对落后。本基金在2023年股票仓位基本稳定，并调整了消费、医药、金融等行业的结构；个股方面，增加了业务模式有特色、长期逻辑清晰、估值水平合理的个股的投资比例。

2023年三季度，A股市场震荡下跌，沪深300指数下跌3.98%，上证指数下跌2.86%，创业板指数下跌9.53%。香港市场同样下跌，恒生指数下跌5.85%，恒生中国企业指数下跌4.30%。三季度以来，市场对经济复苏的力度进行了下修，居民消费的意愿并不强劲，地产销售和投资仍有一定的压力。政策方面，随着7月24日政治局召开会议分析研究当前经济形势和经济工作，一系列政策陆续出台。8月21日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，1年期LPR（贷款市场报价利率）下调了10个基点。8月25日，住建部、中国人民银行、金融监督管理总局发布政策，推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策。8月28日，财政部、税务总局公布，证券交易印花税实施减半征收。8月31日，中国人民银行、金融监督管理总局发布政策，将首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于20%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于30%，首套住房利率政策下限仍为不低于LPR减20个基点，二套住房利率政策下限调整为不低于LPR加20个基点，存量首套住房商业性个人住房贷款的借款人可提出申请，由金融机构新发放贷款置换存量首套住房商业性个人住房贷款。9月15日，中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。随着一系列政策的陆续出台，经济有望在未来企稳。股票市场方面，三季度分化明显，非银金融、煤炭、石油石化等行业表现较好，而电力设备、传媒、计算机等行业表现相对落后。本基金在三季度股票仓位基本稳定，并调整了消费和医药等行业的配置结构。个股方面，我们仍然持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。对基本面投资者来说，往往会花非常多的精力用于分析和判断企业未来的净利润水平，但净利润并不是终极意义的回报，到股东的回报还欠缺两步转化，一是净利润到自由现金流，二是自由现金流到股东的口袋。对于第一步来说，间接法下的现金流量表是一个直观的展现，净利润是企业为投资者创造回报的起点和最重要的因素，但不是最终状态，此外，跨周期的资本支出强度也是一个重要的考量因素。对于第二步来说，转化不顺畅的情况更加常见。不少公司显示出良好的净资产回报率，但实际上它们把很大部分的留存收益投在了一些回报平庸、甚至很差的项目上。它们在核心业务方面年复一年的辉煌表现，掩盖了其他方面资产配置的失败。对于基本面投资者来说，不仅要关注企业的赚钱能力，同时也要关注企业审慎投资的品质，缺乏审慎态度的投资已经成为损毁股东价值的最大杀手之一。上市公司内部会议上，CEO通常会要求子公司高管们给出一个详细的分析，说明为什么要将收益保留在子公司内部进行再投资，而不是派发给母公司。但轮到CEO本人，却很少向上市公司的股东作类似的分析。和挥霍类似，囤积现金也同样会造成股东价值的损毁，虽然损毁的程度没有那么严重，但性质是相同的。对于喜欢囤积现金的企业，企业每延迟一年向股东支付回报，就意味着股东会损失大约相当于贴现率水平的收益，这将使企业的内在价值远远低于基于DCF（现金流折现）估值的结论。而且通常情况下，如果公司拥有大量现金，管理层就容易产生巨大的投资冲动。在企业拥有大量现金时，那些能够抑制住内心的狂热，坚持和冷静地执行审慎投资原则的管理层少之又少。因此，对于基本面投资者而言，企业对待投资的态度和能力，是评估其内在价值时一个至关重要的因素。此外，部分上市公司在发行新股融资时往往缺乏审慎，以发行股份收购为例，用发行新股的方式进行收购，通常被称为“买家去买卖家”，而实质上是“买家卖出自己的一部分去买卖家”。对于一个具备高回报能力的优质公司来说，考虑复利，卖出优质公司股权的一定比例从长期来看往往代价是巨大的，除非收购的卖家质量非常高，大部分情况下，发行新股收购往往会付出比现金收购高得多的成本。我们也欣喜地看到，越来越多的上市公司开始采用回购股份并注销的方式。股份回购的一个好处在于，通过股份回购，管理层清楚的表明，他们关心提升股东财富，而不是忽视股东只顾拓展企业的版图，以至于做出无益于股东利益甚至损害股东利益的事。相比一家只顾扩展版图的管理层掌控的公司，投资者应给那些被证明关心股东利益的管理层掌控的公司出更高的价格。在目前优质公司估值普遍很有吸引力的状态下，我们认为回购对长期股东的价值增厚是显著大于同等金额的分红的。我们也期待看到，越来越多优质公司的总股数能够随着时间推移不断下降，这相当于长期投资者可以随着时间推移不断缓慢增持其在优质公司的股权比例。

2023年上半年，A股市场先涨后跌，沪深300指数下跌0.75%，上证指数上涨3.65%，而创业板指数下跌5.61%。香港市场情况类似，恒生指数下跌4.37%，恒生中国企业指数下跌4.18%。上半年，自2023年1月8日起，对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”，近三年按照甲类传染病的防控宣告结束，生活开始逐步恢复到疫情前的状态，年初市场对经济复苏较为乐观。然而二季度以来，市场对经济复苏的力度进行了一定下修，居民消费的意愿并不强劲，超额储蓄仍然维持在较高水平，地产销售和投资仍有一定的压力。此外，市场对长期经济增长受地缘政治的影响程度仍有一定担忧。货币政策方面，6月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，1年期和5年期以上LPR（贷款市场报价利率）均下调了10个基点。股票市场方面，上半年分化明显，通信、传媒、计算机行业表现较好，而商贸零售、房地产等行业表现相对落后。本基金在2023年上半年股票仓位基本稳定，并对结构进行了调整，增加了能源等行业的配置，降低了金融等行业的配置；个股方面，增加了业务模式有特色、长期逻辑清晰、估值水平合理的个股的投资比例。

2023年一季度，A股市场震荡上涨，沪深300指数上涨4.63%，上证指数上涨5.94%，创业板指数上涨2.25%。香港市场同样上涨，恒生指数上涨3.13%，恒生中国企业指数上涨3.94%。自2023年1月8日起，对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”，近三年按照甲类传染病的防控宣告结束，生活开始逐步恢复到疫情前的状态，出行和线下消费恢复较快。房地产方面，政策支持房地产行业健康发展的效果逐步显现，房地产销售呈现一定的企稳态势。政策方面，三月份“两会”成功召开，政府工作报告再次提出要毫不含糊的坚持“两个毫不动摇”，为各类所有制企业创造公平竞争、竞相发展的环境，鼓励和支持民营经济和民营企业发展壮大，提振了市场和企业家的信心。股票市场方面，一季度分化明显，计算机、传媒、通信等行业表现较好，而房地产、商贸零售、银行等行业表现相对落后。本基金在一季度股票仓位基本稳定，对结构进行了调整，增加了消费等行业的配置，降低了金融等行业的配置。个股方面，我们仍然持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。基本面价值投资很吸引人的一点是，投资者可以用很长一段时间来充分观察公司的发展，等到它们用事实证明自己的成功和巨大的成长潜力之后，再买入也不迟。基本面价值投资的优势之一在于可积累性。具体来说，积累体现在对基本面分析方法的理解和对具体行业和企业的洞察，所有这些都使投资者未来更可能做出对具体投资标的内在价值的准确判断。如果只是针对某一次投资，积累的重要性可能并不显著。但如果将投资贯穿一生，并将长期复合回报作为终级目标，可积累性就是这一目标的最重要保障，选择一条可积累的 “很长的坡”并在坡上“滚雪球”是很重要的。我们会参考全球产业升级的经验，持续做深入的研究积累，争取构建一个全面而尽量准确的坐标系，希望能正确评估企业的竞争力并跨行业选出好的公司。识别出好公司是如此重要，因为好公司不是好股票的唯一情形就是估值过高，在其他情形下，好公司都会给投资者带来长期可观的回报。研究方面，阅读企业的定期报告并对财务数据进行系统整理和分析，是理解企业基本面的核心手段之一。在定期报告中，企业的所有经营活动都会反映在财务数据中，定量的数据可以用来检验并修正调研中对企业形成的定性感知。如果能对一家公司过去和当前的财务状况了如指掌，就更有可能正确评判这家公司的未来价值。罗杰斯曾说过，你要阅读一切。如果你对一家公司感兴趣，那就看看它的年报，你就会超过华尔街98%的人。如果你阅读了年报中的附注，你就会超过华尔街的所有人。几乎任何成功的公司都经历过短期的经营业绩和股价的震荡，经历过市场先生态度的冷暖，但它们成功的模式往往没有变化，通过深入的研究并抓住这些关键的因素，是能够一路坚持下来的重要因素，也通常意味着长期可观的收益。

2022年，A股市场震荡下跌，沪深300指数下跌21.63%，上证指数下跌15.13%，而创业板指数下跌29.37%。香港市场同样下跌，恒生指数下跌15.46%，恒生中国企业指数下跌18.59%。疫情方面，随着2022年12月7日国务院发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，全国的防疫措施有了较大的优化调整。2022年12月26日国务院发布了《关于对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”的总体方案》，从2023年1月8日起，对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”，这也意味着近三年按照“乙类甲管”措施的结束，生活也有望逐步恢复到疫情前的状态。房地产方面，销售出现一定下滑，但随着2022年11月人民银行和银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，政策托底和支持房地产行业健康发展的信号非常明显。政策方面，中央经济工作会议提出要亮明态度，毫不含糊的坚持“两个毫不动摇”，从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来，从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大，提振了市场和企业家的信心。股票市场方面，2022年分化明显，煤炭、消费者服务、交通运输行业表现较好，而电子、传媒等行业表现相对落后。本基金在2022年股票仓位基本稳定，并对结构进行了调整，增加了医药等行业的配置，降低了科技等行业的配置；个股方面，增加了业务模式有特色、长期逻辑清晰、估值水平合理的个股的投资比例。